2013 년 11 월 20 일기업분석 LIG 손해보험 (002550) Strong BUY ( 상향 ) 결정적 catalyst 발생 결론 : 투자의견 "STRONG BUY" 로상향, 적정주가 40,000 원 증권, 보험 Analyst 이태경 02-6114-2911 david.rhee@hdsrc.com RA 한기현 02-6114-2962 kihyun.han@hdsrc.com 주가 (11/19) 30,450원 적정주가 40,000원 ( 종전 29,000원 ) 산업내투자선호도 NA 업종명 / 산업명 보험 업종투자의견 Overweight 시가총액 1.6조원 발행주식수 ( 보통주 ) 60,000,000주 유동주식비율 49.4% KOSPI 지수 2031.64 KOSDAQ 지수 505.50 60 일평균거래량 197,289주 60 일평균거래대금 49억원 외국인보유비중 17.8% 수정 EPS 성장률 (13~15 CAGR) NA 시장수정EPS 성장률 (3yr CAGR) 14.9% 52 주최고 / 최저가 ( 보통주 ) 27,150원 21,150원 베타 (12M, 일간수익률 ) 0.0 주요주주 구본상등 21.1% 주가상승률 1개월 3개월 6개월 절대 9.6% 4.3% 18.8% 상대 11.9% -0.4% 17.4% 리서치센터트위터 @QnA_Research LIG 손보에대한투자의견을 "STRONG BUY" 로상향하고, 단기최선호주로추천한다. 적정주가는기준 29,000 원에서할인요인을제거해 40,000 원으로상향한다. 적정 PBR 1.3 배는현대해상, 동부화재의최근 3년평균이며, 2014년예상 ROE가 16% 이므로현상황에서는합리적이다. 포인트 1 : 금융지주사로의매각 = 최적시너지동사는금융지주사에매각될가능성이크다. 동종결합시 RBC 하락으로추가유상증자등이필요하기때문에은행, 증권지주회사에서인수해범위의경제를구현하는편이합리적이다. 포인트 2 : M&A 안되더라도잃을것없다매각을차치하고서라도지금사서잃을것은별로없어보인다. 2014 년영업환경은자동차보험료인상, 금리상승등으로 2위권손보에게유리한환경이다. P/EV 0.4 배, RoEV 18%, PBR 0.7 배, ROE 16%, PER 5.3배다. 매력적인 valuation이다. 리스크요인 : 어디로가도자본확충은필수과제자본확충을피할수없다는점은리스크요인이다. 2013 년 9월말현재 RBC 비율이 177% 이고, 200% 달성을위해필요한유상증자는 0.1 조원 ~0.6 조원이다. RBC 비율 200% 미만의손해보험사와결합하는경우는인수가액만큼추가자본조달을해야한다. 결산기말 03/12A 03/13A 03/14F 03/15F 03/16F ( 적용기준 ) (IFRS-P) (IFRS-P) (IFRS-P) (IFRS-P) (IFRS-P) 경과보험료 ( 십억원 ) 7,051.5 8,044.0 8,464.6 9,739.4 10,920.6 영업이익 ( 십억원 ) 339.7 231.9 364.2 395.0 439.3 수정순이익 ( 십억원 ) 209.0 164.4 257.2 302.3 336.0 수정 EPS ( 원 ) 4,016 3,179 4,974 5,846 6,498 수정 BPS ( 원 ) 25,463 29,955 32,184 35,670 39,767 주당 EV ( 원 ) 52,492.8 62,561.9 60,387.2 71,424.5 82,533.4 수정PER ( 배 ) 7.1 9.1 6.2 5.3 4.7 수정PBR ( 배 ) 1.0 0.8 0.8 0.7 0.7 P/EV ( 배 ) 0.5 0.5 0.5 0.4 0.4 수정 ROE (%) 15.8 10.6 15.5 16.4 16.4 수정 ROA (%) 1.4 0.9 1.3 1.3 1.2 RBC비율 (%) 204.2 177.0 202.4 207.4 212.1 적용기준 : IFRS-C = 연결재무제표, IFRS-P = 개별재무제표 자료 : LIG 손해보험, 현대증권
배경지식들 : 창업에서매각까지 54 년역사의손해보험업계 4 위기업, LG 그룹소속이었으나 1999 년계열분리 동사는 1959 년 1월 범한해상보험주식회사 라는사명하에창립되어 1976 년 6월에기업공개를한 54년의업력을보유한손해보험업계 4위기업이다. 1999년 LG그룹으로부터계열분리한후 2006 년부터현재의사명인 LIG 손해보험을유지하고있다. 동사의주요연혁은아래의표와같다. 그림 1> LIG 손해보험주요연혁 연도 1959 1976 1995 1999 2001 2006 2007 자료 : LIG 손해보험, 현대증권 LIG 건설 CP 발행관련소송으로그룹위기봉착 LIG 그룹은 LIG 건설부실으로어려움을겪게되었다. LIG 건설이 CP 발행직후부도처리되어 CP투자자들의손실이발생, 이슈화된것이다. 이소송과정에서오너일가가수감되는등의고충을겪었고, 투자자들의손실을전액배상하기위해회사매각을결정하게되었다. 여기까지의경과를정리하면아래의표와같다. 그림 2> LIG 건설 CP 발행관련일지 자료 : 언론종합, 현대증권 2
LIG 투자증권도매각에포함 LIG 투자자문은제외 LIG 손해보험을중심으로한간략한지분도는아래와같다. LIG 투자증권도매각에포함되었다. 자본총계 3천억원미만소형증권사매각에관한특례가이번달말제도화될것이므로동사의매각에큰걸림돌은되지않을것이다. 그림 3> LIG 손해보험지분도, 구조도 구본상외특수관계인 21.1% 9.5% LIG 손해보험 1.9% 우리사주조합 국민연금공단 82.4% 100.0% 70.0% 100.0% 21.8% LIG 투자증권 Leading Insurance Services PT. LIG Insurance Indonesia LIG 재산보험 ( 중국 ) 유한공사 LIG 자동차손해사정 특수관계인지분율은 21% 자사주는 15% 오너를비롯한특수관계인들의지분율은 21% 로업계평균대비낮은편이다. 그러나자사주는가장높은비율로 15% 를소유하고있다. 오너일가의지분변동에반비례해자사주를조절해왔기때문이다. 그림 4> LIG 손해보험특수관계인지분율변화 3
포인트 1 : 금융지주사로의매각 = 범위의경제에의한시너지 금융지주사로매각될가능성있음 동사는금융지주사에매각될가능성이있다. 현정부의금산분리강화기조상제조업계열의회사가인수할가능성은적다고본다. 은행지주사들과한국금융지주의경우손해보험라인업이없기때문에동사를인수하는것은전략적으로타당한결정이다. 동종결합은시너지적으며절차복잡, 비용많음 동종결합은인수금액만큼순자산이하락하고, 그결과 RBC 비율이하락한다. 현재 RBC가여유가있는기업은삼성화재, 삼성생명정도인데, 기업문화를고려할때가능성은낮아보인다. 동종 2위권회사가인수하는경우 RBC 를끌어올리기위한추가자본조달이필요하다. 매우귀찮고불확실한일이므로이러한가능성이높아보이지는않는다. 아래의표를보면, RBC 하락때문에동종결합가능성이낮다는것을확인할수있을것이다. 동종결합하는경우 3,000 억원규모의후순위채발행이후에도 RBC 200% 를충족하기위해서는유상증자가필수이다. RBC가높아추가적인유상증자가필요하지않은삼성화재를제외하고요구되는유상증자금액은시나리오별로현대해상과결합시 0.6 조원, 동부화재와결합시 0.1 조원, 메리츠화재와결합시 0.5 조원이다. 현실적으로실현가능성이낮은상황이다. 그림 5> 2 위권경쟁업체로피인수시 RBC 변동 (2013 년 9 월기준 ) 177% 406% 194% 241% 213% 1.7 8.5 2.2 2.9 1.3 1.0 2.1 1.1 1.2 0.6 318% 162% 189% 158% 88%p 32% p 52%p 55% p 9.7 3.4 4.1 2.4 3.1 2.1 2.1 1.5 6.1 4.1 4.3 3.1 9.9 3.5 4.2 2.6 0.6 0.1 0.5 자료 : 금융감독원, 각사, 현대증권 규모의경제에의한비용절감효과는 5% 미만 동종금융사결합에의한규모의경제가성립하는지에관해서는이론적, 실제적결론이거의나있는상태다. 일본의메가뱅크사례에서특별히장점이없다는점이이미알려졌고, 중국의거대은행들도글로벌금융시장에서존재감이약하다는것이좋은증거다. 유니버셜뱅크에관한고전인 Walter 의논문등에서규모의경제에의한비용절감효과는 5% 이내라는점이증명되어있다. 더이상의규모의경제추구는무의미한논쟁이라고생각한다. 국내사례만봐도충분하다. 4
그림 6> LG 증권, 우리증권증권합병전후약정점유율 그림 7> 한화증권, 푸르덴셜증권합병전후약정점유율 자료 : CheckExpert, 현대증권 자료 : CheckExpert, 현대증권 은행지주사혹은한국금융지주로의인수가최적 위의증권사간결합사례에서확인했듯이동종경쟁업체로의인수는 M/S 하락, 추가자본필요등부작용이만만치않다. 따라서은행, 증권지주회사에서동사를인수해범위의경제를구현하는편이합리적이라고본다. 복합금융그룹은범위의경제에의한수익증가효과가발생 손해보험과은행혹은증권결합등이종금융융기관간결합에의한효과는주로수익창출에서나타난다. 신한금융지주가좋은사례이며메리츠금융그룹도향후좋은성과를보여줄것으로기대한다. 증권과운용, 생명보험라인업을골고루갖춘미래에셋금융그룹도결합구조상으로는좋은포트폴리오를가지고있다. 아래의도표는금융기관겸영에의한비용효과, 수익효과를분석한다수의논문들을정리한것이다. 개념적인참고가될것이다. 그림 8> 금융기관겸영에따른비용효과 그림 9> 금융기관겸영에따른수익효과 증권과보험의최적결합구조는 87 : 13 금융회사의결합위험최소화 (Saunders and Walter,1994) 를위한결합위험공분산최소화방정식은금융기관구조이론의고전이라고할수있다. 국내에서도금융연구원등이이를국내산업에적용해최적겸영구조를도출한바있다. 일반투자자가이를이해하기에는지나치게난해한면이있으므로결과만인용하면아래의그림과같다. 비은행지주사의경우증권과보험의결합구조가 87:13 이면결합위험을최소화할수있다. 한국금융지주가보험사를설립하는것이의미가있다는뜻이며미래에셋금융그룹도증권과운용에자산을더배분해야한다는뜻이되겠다. 5
그림 10> 금융기관간결합위험최소화를위한목적함수 자료 : Saunders and Walter (1994), 현대증권 그림 11> 2 개금융기관간결합위험최소화를위한최적비율 case 1 0.5549 0.4451 0.025 0.08 0.314 case 2 0.7119 0.2881 0.017 0.085 0.202 case 3 0.8695 0.1305 0.035 0.094 0.371 자료 : 금융연구원, 현대증권 증권중심복합금융그룹의효율성우수 위의최적해를살펴보면, 증권중심복합금융그룹의효율성이우수함을알수있다. 일반적으로은행과보험은안전자산성격의영업이주를이루고, 증권은반대이기때문이다. 즉, 증권사와운용사등위험자산을중심으로한사업을보유하면복합금융그룹의공분산이자연적으로낮아져결합위험은낮아지고위험대비수익은높아지는것이다. 한국금융지주가 LIG 손보를인수하는경우이러한결합위험하락으로시너지를확실히누릴수있을것으로기대한다. 6
범위의경제사례 : 높은주가수익률을기록 한국금융지주 : 최초의증권지주 자회사자본진출입이용이한구조 메리츠금융 : 최초의보험지주 한국금융지주는한국투자증권을핵심자회사로둔증권중심비은행지주회사다. 2003 년설립되었으며산하에한국투자운용지주를가지고있다. 증권, 자산운용, 벤처캐피탈, 저축은행, PEF 등의사업을영위하고있다. 2003 년이후한국투자금융지주는현재까지증권업대비 170% 의상대수익률을기록했고, 주식시장전체대비는 48% 의상대수익률을기록하였다. 2011년말대형 IB 육성안에따라대형증권사들에게증자가요구되었던당시에도구조적유리함을활용한사례가있다. 한국투자증권이부족했던 7천억원의자본금을한국투자금융지주가이중레버리지형태로제공했다. 당연히우리사주등오버행은발생하지않았으며자본금이필요하지않은경우회수도쉽다. 최근오버행과과잉자본문제로주가수익률이좋지않은다른대형증권사들에비해구조적혜택을누린것이라고볼수있다. 메리츠금융은한국최초의보험지주사다. 참고로메리츠화재도연원을따지면한국에서가장오래된보험사다. 메리츠그룹은 2011년 4월 1일부로지주사체제로전환을하였고이과정에서눈에띄는것은세가지다. 출자여력상승, 사업다변화, 종합금융 10년허가획득이가장큰변화다. 그림 12> 한국금융지주시가총액비중 그림 13> 메리츠화재 + 지주사시가총액비중 7
포인트 2 : M&A 안되더라도잃을것없다 매각논외로해도현주가매력적 매각을차치하고라도지금사서잃을것은없다. 2014년영업환경은자동차보험료인상, 금리상승등으로 2위권손보에게유리한환경이다. Valuation 부담도없다. P/EV 0.4 배, RoEV 18%, PBR 0.7 배, ROE 16%, PER 5.3 배다. 매력적이라고생각한다. 2 위권평균과 ROE 유사하나 Valuation 은 30% 할인상태지속중 LIG 손해보험은 2011년 4월부터 2위권대비밸류에이션할인을받아왔는데이는 2위권대비유의미하게 ROE 가낮았기때문이다. 하지만 2013년 1,2 분기 ROE는 2위권평균과의갭이사실상사라진상태이다. 하지만밸류에이션은 12개월 Forward PBR 기준으로 2위권평균대비 30% 가낮은상태로절대적저평가상황이다. 갭메우기만으로도상승여력은충분하다. 그림 14> 2 위권손해보험사 12 개월 Forward PBR 자료 : Wisefn, 현대증권 그림 15> 2위권손해보험사 12개월 Forward PBR, 할인율 자료 : Wisefn, 현대증권 8
시장점유율은 2010 년부터추세적으로재상승중 현대해상과동부화재의 2위경쟁이최근 7~8 년간워낙치열했기때문에 LIG 손보의시장점유율이추세적으로하락중이라생각하는투자자들이있다. 2006~2009년까지는실제로시장점유율이하락하였으나 2010 년부터는추세적으로시장점유율은재상승하고있다. 특히수익성이양호한기업성일반보험물건의시장점유율은최근다시 10% 대를회복했다. 그림 16> 전체경과보험료시장점유율 그림 17> 자동차보험경과보험료시장점유율 그림 18> 장기위험경과보험료시장점유율 그림 19> 일반경과보험료시장점유율 그림 20> 총자산손해보험업종내비중 그림 21> 자기자본손해보험업종내비중 9
손해율, 사업비율, 운용수익률 2 위권과차이없음 2013년이후부터주요경영지표를살펴보더라도 LIG손해보험의자동차손해율, 장기위험손해율, 사업비율, 운용수익률은 2위권과사실상차이가없다. 이미본업은정상화구간으로진입해있는상황인것이다. 3Q13 에는 LIG 손해보험의 ROE 가 2010 년 3월이후, 3년 6개월만에 2 위권평균을추월할것으로추정한다. 그림 22> 자동차손해율 그림 23> 장기위험손해율 자료 : 금융감독원, LIG 손해보험, 현대증권 자료 : 금융감독원, LIG 손해보험, 현대증권 그림 24> 사업비율 그림 25> 운용수익률 자료 : 금융감독원, LIG 손해보험, 현대증권 자료 : 금융감독원, LIG 손해보험, 현대증권 그림 26> LIG 손해보험분기 ROE-2 위권분기 ROE 평균 10
Valuation : 투자의견 STRONG BUY, 적정주가 40,000 원으로상향 투자의견 " STRONG BUY ", 적정주가 40,000 원으로상향 LIG 손보에대한투자의견을 "STRONG BUY" 로상향하고, 단기최선호주로추천한다. 적정주가는기준 29,000 원에서할인요인을제거해 40,000 원으로상향한다. 적정 PBR 은 1.3 배로현대해상, 동부화재의최근 3년평균이다. 2014 년예상 ROE 가 16% 이므로, 현상황에서는합리적인수준의 PBR 이다. 그림 27> PBR 밴드차트 그림 28> 적정주가산출내역 ( 원 ) 30,000 24,000 1.25x 40,230 1.1x 35,402 0.9x 28,966 0.7x 22,529 18,000 12,000 6,000 0 05 06 07 08 09 10 11 12 13 자료 : 금융감독원, 한국거래소, 현대증권 자료 : 현대증권 그림 29> 글로벌손해보험 valuation 비교 2012 2013F 2014F 2012 2013F 2014F 2012 2013F 2014F 1M 1M 1.1 1.3 1.2 1.0 1.1 1.2 9 10 11 5 6 1.2 1.1 1.0 1.1 0.9 1.0 16 14 16 6 6 1.1 1.2 1.0 1.0 1.0 1.0 15 16 15 14 15 0.8 0.9 0.9 0.8 0.8 0.8 11 15 16 18 19 1.1 1.2 1.1 1.0 1.1 1.1 13 17 17 6 7 0.5 0.7 0.7 0.4 0.6 0.6 5-4 9 9 10 0.7 0.7 0.6 0.7 0.6 0.6 10 12 11-4 -3 1.3 1.2 1.1 1.2 1.0 1.0 13 13 13 7 8 1.5 1.4 1.3 0.9 0.9 0.9 9 13 14 6 7 2.6 2.2 1.9 1.5 1.4 1.4 12 10 13 10 5 0.6 0.7 0.6 0.5 0.6 0.6 7 10 10 0 0 1.0 0.9 0.9 0.7 0.7 0.7 5 11 11 4 2 1.2 1.0 1.0 2.1 1.5 1.5 6 9 10-1 0 0.7 0.7 0.7 0.7 0.8 0.8 5 5 8 7 1.1 0.9 0.9 0.5 0.4 0.5 11 11 11 6 4 1.5 1.5 1.5 0.9 0.9 1.0 18 15 16 1 1 1.3 1.1 1.0 0.6 0.6 0.6 6 7 7 0-2 자료 : Thomson Datastream, 한국거래소, 현대증권 11
3/11 3/12 3/13 3/14F 3/15F 3/11 3/12 3/13 3/14F 3/15F (GAAP-P) (IFRS-P) (IFRS-P) (IFRS-P) (IFRS-P) (GAAP-P) (IFRS-P) (IFRS-P) (IFRS-P) (IFRS-P) 5,679.8 7,051.5 8,044.0 8,464.6 9,739.4 11,580 14,873 18,010 19,480 23,455 1,264.8 1,504.7 1,533.8 1,438.9 1,493.6 8,906 11,215 13,675 15,165 17,674 4,060.8 5,153.7 6,050.4 6,534.3 7,708.0 542 751 493 547 637 354.3 393.2 459.8 491.4 537.8 793 1,029 899 997 1,162 4,701.9 5,873.1 6,755.5 7,092.5 8,171.6 957 1,324 1,502 1,665 1,941 1,078.3 1,251.3 1,288.0 1,261.6 1,319.9 936 1,285 2,078 2,305 2,686 3,364.0 4,347.2 5,139.5 5,459.5 6,448.4 225 552 735 816 951 257.9 273.0 328.0 371.4 403.4 498 322 446 494 576 1,211.6 1,279.3 1,527.7 1,595.9 1,861.6 620 892 1,300 1,442 1,680 735.8 825.8 1,044.1 249.1 0.0 3,265 3,939 5,066 5,618 6,548 (233.6) (100.9) (239.2) (223.9) (293.8) 1,071 1,121 1,155 1,281 1,493 402.7 440.6 471.1 588.0 688.8 2,674 3,658 4,335 4,314 5,781 169.0 339.7 231.9 364.2 395.0 10,709 13,549 16,463 17,817 21,613 (32.3) (31.6) (23.1) 0.0 0.0 8,793 11,723 14,225 18,232 21,980 136.8 308.2 208.8 341.5 395.0 1,045 501 691-2,077-2,210 24.0 99.1 44.4 84.3 92.7 238 210 346 346 346 17.5 32.2 21.3 24.7 23.5 871 1,324 1,547 1,662 1,842 72.7 209.0 164.4 257.2 302.3 3/11 3/12 3/13 3/14F 3/15F 3/11 3/12 3/13 3/14F 3/15F (GAAP-P) (IFRS-P) (IFRS-P) (IFRS-P) (IFRS-P) (GAAP-P) (IFRS-P) (IFRS-P) (IFRS-P) (IFRS-P) 12 12 12 12 13 1,880 3,484 2,740 4,286 5,038 11 11 11 11 12 25,350 25,463 29,955 32,184 35,670 14 14 14 14 14 500 800 550 1,190 1,420 5 5 5 5 5 2.2 3.2 2.2 3.9 4.7 85 83 84 88 82 82.8 83.3 84.0 83.7 74.5 83 84 85 84 73 21.3 18.1 19.0 19.0 17.4 73 69 71 74 75 104.1 101.4 103.0 102.8 91.9 7.1 6.2 5.9 6.9 7.1 119 105 106 111 112 3.0 4.8 2.9 4.3 4.1 100 101 103 102 88 5.1 4.5 3.9 4.2 4.3 94 90 94 94 95 1.1 1.6 1.0 1.4 1.4 8.5 15.8 10.6 15.5 16.4 21 20 12 21 18 227 204 177 202 207 (37) 85 (21) 56 18 20 26 22 11 17 22 21 19 17 15 10 (0) 17 7 11 71 73 75 77 81 8 2 8 10 14 6 6 6 6 5 12
당사는동조사분석자료를기관투자가또는제3 자에게제공한사실이없습니다. 본자료작성자는게재된내용들이본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이신의성실하게작성되었음을확인함. 투자의견분류 : 산업 : Overweight(10% 이상 ), Neutral(-10~10%), Underweight(-10% 이상 ) / 기업 : Strong BUY(30% 이상 ), BUY(10~30%), Marketperform(-10~10%), Underperform(-10% 이상 ) 등급 : Strong BUY = 4, BUY = 3, Marketperform = 2, Underperform = 1, Blackout/Universe 탈락 = 0 ( 주가 -, 적정주가, 등급 -) 이보고서는고객들에게투자에관한정보를제공할목적으로작성된것이며계약의청약또는청약의유인을구성하지않습니다. 이보고서는당사가신뢰할만하다고판단하는자료와정보에근거하여해당일시점의전문적인판단을반영한의견이나당사가그정확성이나완전성을보장하는것은아니며통지없이의견이변경될수있습니다. 개별투자는고객의판단에의거하여이루어져야하며, 이보고서는여하한형태로도고객의투자판단및그결과에대한법적책임의근거가되지않습니다. 이보고서의저작권은당사에있으므로당사의동의없이무단복제, 배포및변형할수없습니다. 이보고서는학술목적으로작성된것이아니므로, 학술적인목적으로이용하려는경우에는당사에사전통보하여동의를얻으시기바랍니다. 13