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1 212 년 6 월 27 일 Company Analysis (81) 디스카운트요소였던초과자본이리레이팅 Trigger 로부각전망매수 ( 유지 ) Insight 디스카운트요소였던초과자본이리레이팅 Trigger로부각전망세계적으로보험사의지급여력비율을비롯한재무건전성규제는강화되는추세임. RBC 산출기준이변경되면업계내가장높은 RBC 비율을보유한동사의자본력 (RBC 45.7%) 이주가 Trigger 로부각될전망. 중소형손보사를의식해 RBC 산출기준이급진적으로변경되지는않겠지만, 자본규제를강화하는글로벌트렌드가국내보험업에도점진적으로반영될전망. 동사의 ROE 레벨은유지되지만 RBC 비율낮은 2위권손보의 ROE 점진적하락예상되어와 2위권사이의 ROE 갭축소될것. 장기적그림이지만 RBC 산출기준변경시성장기준으로부여한 PBR multiple 은낮아질것이며 RBC 비율높은동사부각될것. 목표주가 (6개월) 33,원 현재주가 (6/26) 29,원 52주최고 / 최저 252,/197,5원 시가총액 1,117십억원 자본금 26십억원 발행주식수 4,737만주 액면가 5원 주요주주 ( 지분율 ) 삼성생명보험 ( 주 )(14.4%) 외국인지분율 55.7% 6일평균거래대금 34십억원 절대수익률 (1/3/6개월) -1.2/-5.2/-2.1% 상대수익률 (1/3/6개월) -.8/4.8/-.% FY12 2Q내자사주취득재확인, 자사주모멘텀건재보험업종모멘텀둔화된가운데동사의자사주취득기대감이주가를견인할것으로판단. 동사는 FY11 결산실적발표시점 FY12 1Q내자사주취득에대한의지를피력함. 7월중동사의자사주취득계획을비롯한 Capital management 에대한구체적윤곽이드러날것으로전망. 업종내대표보험주인삼성생명의자사주취득이 7월 23일종료된다는점또한자사주취득을계획하고있는동사수급에긍정적으로작용할것으로판단. 투자의견매수, 업종내 Top pick 유지손보의 FY12 는 1) 저금리추세장기화, 2) 자보요율인하, 3) 경쟁심화에따른사업비율상승, 4)RBC 산출기준변경, 5) 실손보험특약분리등으로이익전망및성장에대한기대치는다소낮추는것이합리적으로판단. 상기언급한해당규제를사전에대처해업종내차별화두드러질것으로판단되는동사에대한투자의견매수및업종내 Top pick 을유지함 KOSPI Analyst 윤태호 2) , taeho3123@nhis.co.kr Earnings Forecast (IFRS 별도기준 ) 결산월 경과보험료 영업이익 순이익 EPS BPS P/E P/BV ROE ROA ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) (chg%) ( 원 ) ( 배 ) ( 배 ) 3/211 11, , , /212 13,679 1, , , /213(F),212 1, , , /214(F) 17,84 1,479 1,127 23, , /2(F) 19,59 1,71 1,31 27, , 주 : FY1 은수정순이익기준, FY11 은당기순이익기준 이자료는투자자들에게도움이될만한정보를제공할목적으로작성된자료로서당사의사전동의없이복사될수없습니다. 자료의내용은저희가신뢰할만하다고판단한데이터에근거한것이나자료의완전성을보장할수는없으며따라서본자료는고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증거물로사용될수없습니다. 이자료를인용하거나이용하시는분은이자료와관련한최종의사결정을자기책임아래내리기바랍니다.

2 2) , : 디스카운트요소였던초과자본이리레이팅 Trigger 로부각전망 디스카운트요소였던초과자본이리레이팅 Trigger 로부각전망 세계적으로보험사의지급여력비율을비롯한재무건전성규제는강화되는추세이다. 국내감독당국은 1) 보험 / 금리리스크신뢰수준상향 (95% 99%), 2) 신용리스크에대한충당금적립강화등을통해보험사지급여력비율인 RBC(Risk Based Capital) 의산출기준을강화하고있다. 29년도입된현재의 RBC는도입초기라는점을고려해이전제도인 Solvency I과큰차이가없어잠재리스크 ( 시장, 금리, 보험, 운영, 신용 ) 를적절히반영하지못하고있다. 유럽의 Solvency II, 미국의 RBC 제도등보험선진국수준의산출기준이국내에조기도입되지는않겠지만, 2년이후시작된재무건전성강화추세는피할수없는변화라판단된다. 이미올해 1) 보험리스크산출방식변경 ( 상품별 담보별 ), 2) 주택담보대출위험계수상향 (1.4% 2.8%), 3) 자회사자본부족반영, 4) 해외자회사신용리스크추가등 RBC 산출기준의점진적인변화가진행되고있고있다. 따라서 RBC 산출기준이변경되면업계내가장높은 RBC 비율을보유한동사의자본력 (RBC 45.7%) 이주가 Trigger로부각될것으로판단된다. 동사는최근실적발표회에서감독당국의요구수준 ( 내부모델기준 ) 을적용시 RBC 가 3% 초반으로하락함을시사한바있다 ( 감독당국은 % 이상권고 ). 반면 2위권손보사의현행 RBC 는 17~25% 수준에불과한데, RBC 기준변경시자본력이약한중소형보험사의 ROE 레벨은연간점진적으로하락하여동사와 2위권사이의 ROE 갭은점진적으로축소될것으로전망된다. 1) 순이익내부유보 자본강화 / 배당성향하락, 2) 안전자산편입 투자이익률둔화, 3) 보험리스크위험계수상향 지급준비금적립금증가등이예상되기때문이다. 장기적그림이지만 RBC 산출기준변경이급진적으로진행되면성장기준으로부여했던손보주의 PBR Multiple 은다소조정이필요할것으로판단된다. [ 그림 1] 보험사의 RBC 비율 삼성생명 대한생명 동양생명 동부화재 현대해상 LIG 손해보험 메리츠화재 코리안리 주 : 212 년 3 월말기준자료 : 각사, NH 농협증권 2

3 2) , : 디스카운트요소였던초과자본이리레이팅 Trigger 로부각전망 [ 표 1] RBC 가정의하는리스크 분류정의결정요인 보험리스크 금리리스크 신용리스크 시장리스크 운영리스크 자료 : 금감원, NH 농협증권 예상하지못한손해율증가등으로손실이발생할리스크 금리변동에따른순자산가치의하락등으로재무상태에부정적인영향을미칠리스크채무자의부도, 거래상대방의채무불이행등으로인하여손실이발생할리스크시장가격 ( 주가, 이자율, 환율등 ) 의변동에따른자산가치변화로손실이발생할리스크부적절한내부절차 인력 시스템, 외부사건등으로인하여손실이발생할리스크 손해율 지급준비금적립수준 자산 / 부채의금리민감도 금리연동형상품비중 신용등급, 부도율 담보, 보증등신용보강내역 분산투자의적정성 변액보험비중 내부통제의적정성 사고방지대책의적정성 FY12 2Q내자사주취득재확인, 자사주모멘텀건재보험업종내모멘텀이둔화된가운데동사의자사주취득기대감이주가를견인할것으로판단된다. 동사는 FY11 결산실적발표회에서 FY12 1Q내자사주취득에대한의지를피력했다. FY11 EV 발표회에서자사주매입의구체적시점및매입물량에대한정보가공유되지는않았지만, 최근동사의 CFO 는해외 NDR 에서 2Q내자사주취득계획을밝힌바있다. 따라서당사는 7월중동사의자사주취득계획을비롯한 Capital management 에대한구체적윤곽이드러날가능성이높은것으로판단한다. 업종내대표보험주인삼성생명의자사주취득이 7월 23일종료된다는점또한자사주취득을계획하고있는동사수급에긍정적으로작용할것으로판단된다. [ 그림 2] 1 차자사주매입기간보험주수익률 [ 그림 3] 3 차자사주매입기간보험주수익률 동부화재 현대해상 LIG 손해보험 메리츠화재 동부화재 현대해상 LIG 손해보험 메리츠화재 주 : 2 년 5 월 2 일 2 년 7 월 1 일기간절대수익률자료 : 각사, NH 농협증권 주 : 27 년 4 월 23 일 27 년 5 월 14 일기간절대수익률자료 : 각사, NH 농협증권 3

4 2) , : 디스카운트요소였던초과자본이리레이팅 Trigger 로부각전망 적극적채널다변화전략을기반으로성장드라이브시동동사는업계내경쟁심화를이유로 GA를비롯한비전속채널확장에는상대적으로소홀했다. 그러나 FY11 결산실적발표회에서수수료인상등 FY12 보장성인보험판매증가를위해 GA채널을통한본격적성장전략을밝힌바있다. 과거에는유지율및불완전판매비율관리를위하여 GA채널확장에소극적이었지만, FY12 새로운경영진선임이후채널다변화전략을기반으로성장기조로선회한것이다. 2위권손보사가이미기존 GA들과돈독한관계를맺고있지만동사의 1) 브랜드파워, 2) 상향된설계사수수료체계, 3)GA 를위한교육시스템제공기회를고려한다면현재중소형사중심의 GA 시장에충분히영향을줄것으로판단된다. 따라서 1Q부터시작된동사의채널다변화전략은하반기로갈수록가시화되어올해보장성신계약성장의기반이될것으로전망한다. [ 그림 4] 손보업계내 GA 채널판매비중증가추이 [ 그림 5] 장기신계약의 GA 채널비중 위권손보사는 GA 채널의존도높음 1 FY7 FY8 FY9 FY1 FY11 삼성생명 대한생명 동양생명 현대해상 동부화재 LIG 손보 메리츠화재 자료 : 업계자료, NH 농협증권 주 : 211 년말기준자료 : 각사, NH 농협증권 투자의견매수, 업종내 Top pick 유지 FY11 은 1) 자동차보험제도개선안, 2) 사업비율안정화등에힘입어각손보사가이익레벨업을시현한해이다. 그러나손보의 FY12 는 1) 저금리추세장기화, 2) 자보요율인하, 3) 경쟁심화에따른사업비율상승, 4)RBC 산출기준변경, 5) 실손보험특약분리등으로손보사들의이익전망및성장에대한기대치는다소낮추는것이합리적으로판단된다. 당사는불확실한경영환경에서규제민감도가낮아타사와차별화되는대형보험사를우선적으로접근하길권고한다. 동사는상기언급한해당규제를사전에대처해손보업종중규제민감도가가장낮아경쟁사와차별화두드러질것으로판단되기때문이다. 따라서동사에대한투자의견매수및업종내 Top pick 을유지한다. 4

5 2) , : 디스카운트요소였던초과자본이리레이팅 Trigger 로부각전망 [ 그림 6] 와 2 위권손보의자동차보험손해율비교 [ 그림 7] 자동차보험요율 1% 인하시순이익민감도 위권손보와자보손해율격차를확대하는중 위권평균 7.3 FY9 FY1 FY 동부화재현대해상 LIG손해보험메리츠화재 주 : 2 위권손보사는현대해상, 동부화재, LIG 손해보험자료 : 각사, NH 농협증권 주 : FY12 순이익기준민감도자료 : 각사, NH 농협증권 [ 그림 8] 전체자동차보험손해율과자동차보험 M/S 변화 [ 그림 9] 의온라인자보손해율과온라인 M/S 변화 자보손해율이안정화됨에따라자동차보험 M/S를점진적으로늘림손해율 ( 좌 ) 75.9 M/S( 우 ) 온라인자동차보험시장을집중적으로공략손해율 ( 좌 ) M/S( 우 ) FY9 FY1 FY11 FY9 FY1 FY11 주 : K-GAAP 기준자료 :, NH 농협증권 주 : K-GAAP 기준자료 :, NH 농협증권 [ 그림 1] 와 2 위권손보의위험손해율비교 [ 그림 11] 생존급부내갱신형 / 비갱신형비중 위권손보와위험손해율격차확대중 위권평균 % 8% 6% 4% 2% % 생존급부내갱신형이증가함에따라위험손해율안정세갱신형비갱신형 FY9 FY1 FY11 FY7 FY8 FY9 FY1 FY11 자료 : 각사, NH 농협증권 자료 :, NH 농협증권 5

6 2) , : 디스카운트요소였던초과자본이리레이팅 Trigger 로부각전망 [ 그림 12] 사업비율비교 [ 그림 13] 장기일시납증가가 FY11 사업비율하락에기여 위권손보는퇴직금누진제폐지, 일시납증가로 FY1 FY11 사업비율대폭개선 FY FY12 가이던스 동부화재현대해상 LIG 손보메리츠화재 ( 십억원 ) 7 2위권손보사를중심으로일시납급증 FY1 6 FY 현대해상 동부화재 LIG손보 메리츠화재 주 : K-IFRS 기준자료 : 각사, NH 농협증권 주 : 장기신계약내일시납기준자료 : 각사, NH 농협증권 [ 그림 14] 장기신계약추이 [ 그림 ] 원수보험료 Product mix ( 십억원 ) 3, 2,5 2, 1,5 1, FY9 부터저축성보험판매호조에따라장기신계약급증저축성재물보장성인보험 1,333 1, % 8% 6% 4% 저축성신계약이증가함에따라계속보험료내저축보험료증가추세 자동차저축 위험일반 ,37 1, % % FY7 FY8 FY9 FY1 FY 주 : 신계약월초보험료기준자료 :, NH 농협증권 주 : 전체원수보험료 ( 일반, 장기, 자동차보험 ) 기준자료 :, NH 농협증권 [ 그림 16] 전속설계사추이 [ 그림 17] 의 4Q Forward PBR 3, 25, 2,, 1, 5, FY11 전속설계사 1,8명법인으로전환함에따라일시감소 26,6 27,1 26,3 24, 2,2 19,8 2,3 FY5 FY6 FY7 FY8 FY9 FY1 FY11 ( 원 ) 6, x2.8 5, x2.4 4, x2. x1.6 3, x1.2 2, x.8 1, 자료 :, NH 농협증권 자료 : FnGuide, NH 농협증권 6

7 2) , : 디스카운트요소였던초과자본이리레이팅 Trigger 로부각전망 [ 표 2] 상품별장기보험추이 ( 단위 : 십억원 ) FY1 1Q FY1 2Q FY1 3Q FY1 4Q FY1 FY11 1Q FY11 2Q FY11 3Q FY11 4Q FY11 상해 운전자 재물 질병 , ,573 통합형 , ,913 보장성 1,56 1,231 1,431 1,458 5,626 1,56 1,51 1,52 1,534 6,7 저축성 , ,832 개인연금 , ,678 저축성 , ,46 3,51 합계 2,258 1,631 2,89 2,141 8,12 2,258 2,326 2,416 2,58 9,58 자료 :, NH농협증권 [ 표 3] 손해율추이 ( 단위 : %) FY1 1Q FY1 2Q FY1 3Q FY1 4Q FY1 FY11 1Q FY11 2Q FY11 3Q FY11 4Q FY11 손해율 일반 장기 자동차 사업비율 합산비율 자료 :, NH농협증권 [ 표 4] 주요계정및지표 ( 단위 : 십억원, %) FY1 1Q FY1 2Q FY1 3Q FY1 4Q FY1 FY11 1Q FY11 2Q FY11 3Q FY11 4Q FY11 원수보험료 3,55 3,18 3,252 3,285 12,771 3,527 3,629 3,651 3,777 14,585 자동차 , ,577 장기 1,893 1,997 2,89 2,141 8,12 2,258 2,326 2,416 2,493 9,492 일반 , ,428 보험영업이익 투자영업이익 , ,361 당기순이익 수정순이익 수정 ROE 수정 ROA 투자이익률 운용자산증가율 주 : FY11 의수정순이익은당기순이익자료 :, NH 농협증권 7

8 2) , : 디스카운트요소였던초과자본이리레이팅 Trigger 로부각전망 [ IFRS 개별추정재무제표 ] 재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 포괄손익계산서 ( 단위 : 십억원, %) 계정명 3/211 3/212 3/213F 3/214F 3/2F 계정명 3/211 3/212 3/213F 3/214F 3/2F 총자산 31,588 38,621 44,22 51,256 58,981 원수보험료 12,771 14,585 16,174 18,19 2,7 운용자산 26,924 32,489 37,278 43,216 49,747 자동차 3,387 3,577 3,819 4,12 4,412 현예금 ,479 1,714 1,973 장기 8,12 9,492 1,895 12,462 14,18 주식 2,418 4,168 3,383 3,922 4,5 일반 1,265 1,428 1,46 1,545 1,637 채권 1,895 14,77,82 17,485 2,127 경과보험료 11,861 13,679,212 17,84 19,59 국공채 2,55 2,561 2,938 3,47 3,921 자동차 3,111 3,331 3,569 3,835 4,125 특수채 4,5 5,447 6,25 7,246 8,341 장기 8,46 9,49 1,798 12,352 13,983 회사채 4,34 5,136 5,893 6,832 7,865 일반 수익증권 / 기타 2,6 2,69 2,373 2,752 3,167 발생손해액 9,693 11,51 12,831 14,429 16,11 해외 / 신종 2,594 2,969 3,46 3,949 4,546 자동차 2,362 2,669 2,857 3,73 3,36 대출 6,957 8,512 1,38 11,637 13,396 장기 6,881 8,235 9,29 1,63 12,35 부동산 1,1 1,271 1,516 1,757 2,23 일반 비운용자산 4,664 6,132 6,942 8,39 9,234 순사업비 2,439 2,43 2,71 3,29 3,374 특별계정자산 1,385 1,71 2,86 2,398 2,771 자동차 1, 부채총계 25,783 3,926 35,49 41,43 47,229 장기 1,313 1,56 1,85 2,68 2,341 보험계약준비금 22,843 27,131 31,48 35,963 41,34 일반 책임준비금 21,655 27,131 31,48 35,963 41,34 보험영업이익 비상위험준비금 1, 투자영업이익 1,249 1,361 1,557 1,854 2,134 자본총계 5,85 7,695 8,811 1,212 11,752 수정영업이익 977 1,11 1,238 1,479 1,71 자본금 영업외이익 자본잉여금 당기순이익 ,127 1,31 이익잉여금 3,167 4,586 4,58 4,941 5,958 수정순이익 ,127 1,31 자본조정 + 기타포괄손익 비상위험준비금증가 55 주 : 1)* 영업이익 : GAAP 기준조정영업이익, 2) 영업이익률 : 조정영업이익기준 성장지표 ( 단위 : 십억원 ) 주당지표 계정명 3/211 3/212 3/213F 3/214F 3/2F 3/211 3/212 3/213F 3/214F 3/2F 총자산성장률 EPS 14,4 16,566 19,794 23,83 27,662 원수보험료성장률 수정 EPS,21 16,566 19,794 23,83 27,662 자동차 BPS 122, , ,5 2, ,6 장기 수정 BPS 147, , ,5 2, ,6 일반 DPS 3,4 4,3 3,75 6,2 7,2 당기순이익 운용자산증가율 수익성지표 운용이익증가율 계정명 3/211 3/212F 3/213F 3/214F 3/2F OP margin 손해율 ROA 손해율 ( 장기적립금제외 ) ROE 사업비율 ( 보유대비 ) 수정 ROA 합산비율 수정 ROE 합산비율 ( 장기적립금제외 ) 장기보험투자영업지표손해율 /211 3/212F 3/213F 3/214F 3/2F 손해율 ( 장기적립금제외 ) 투자이익률 ( 총자산대비 ) 자동차손해율 투자이익률 ( 운용자산대비 투자이익률 ( 주식제외 ) 총자산 / 총자본 운용자산 / 총자산 자료 : 사업보고서, NH 투자증권리서치센터예상 주 : 212 년 6 월 26 일종가 29, 원기준 8

9 2) , : 디스카운트요소였던초과자본이리레이팅 Trigger 로부각전망 Compliance Notice 당사는본자료발간일현재 (81.KSE) 의발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는본자료를기관투자가등제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 본자료를작성한금융투자분석사와그배우자는발간일현재해당종목의금융투자상품을보유하고있지않으며재산적이해관계가없습니다. 본자료의내용은작성자의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 투자의견및목표주가변경목록 종목명날짜투자의견목표주가 (6 개월 ) (81) 21/7/25 커버리지제외 -원 211/3/14 매수 ( 신규 ) 285,원 211/7/25 매수 ( 유지 ) 33,원 주가및목표주가변동추이 ( 원 ) 35, 3, 25, 2,, 1, 5, 주가목표주가 당사리서치센터는종목및업종에대하여아래와같은기준에따라투자등급을부여하고있습니다. [ 종목투자등급 ] 1) 적극매수 : 6 개월후시장대비 25%p 이상의초과수익률이예상되는종목 2) 매수 : 6 개월후시장대비 1%p 이상 25%p 이하의초과수익률이예상되는종목 3) 시장평균 : 6 개월후시장대비 -1%p 내지 1%p 의수익률이예상되는종목 4) 매도 : 6 개월후시장대비 -1%p 초과의수익률이예상되는종목 [ 업종투자의견 ] 1) 비중확대 : 6 개월후시장대비 1%p 이상의초과수익률이예상되는업종 2) 중립 : 6 개월후시장대비 -1%p 내지 1%p 의수익률이예상되는업종 3) 비중축소 : 6 개월후시장대비 -1%p 미만의수익률이예상되는업종 9