<4D F736F F D E E31312E32315FC1A6BEE0B9D9C0CCBFC0BBEABEF75F B3E2C0FCB8C15F2B702E3339B1EEC1F6B8B820C0AFC8BF2E646F63>

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1 Korea/ Pharmaceutical Bio 제약 / 바이오업종 211 년 Outlook Overweight 23 November 21 What s New 제약주를사야하는 3 가지모티브 21 년의회고 21 년제약업종의 KOSPI 대비언더퍼폼 ( 지난 1 년간약 -3.5%) 근거는예상보다강력했던규제리스크강도. 연관이슈노출도에따라업종내종목별수익률또한양극화양상. 211 년제약주비중확대모티브 3 가지 1) 바이오의약품, 2) 비유기적성장, 3) 해외확장스토리를충족시키는종목선별로셀트리온, 동아제약최선호, 유한양행에대한선호관점제시. 1 st motive: 211, 진정한주류는바이올로지지난해빅파마사와바이오텍업체들과의합산딜가치는약 1,55 억달러가량으로금액기준 5 년전대비약 14 배가량폭증. 제네릭도전에직면한화학적의약품위주수익모델의한계극복을위한과도기를극명히방증. 점증하는바이오의약품시장매력도는항체시밀러의본격적시장출시가예상되는 211 년, 그리얼리티가극대화될것. 바이오의약품연관업체로는상대적인설비및파이프라인경쟁력보유한셀트리온. 첫상업출시가예상되는하반기경주목. 2 nd motive: 비유기적성장스토리로보는종목별접근 내수시장성장의한계극복을위한국내업체별비유기적성장니즈증대될전망. 글로벌제약업체들의 M&A 가속화국면에서국내또한업체별바이오의약수익모델확장및신성장동력확보위한다양한형태의전략적제휴가능성은기대요인. GSK 와의전략적제휴로중장기성장동력을확보한동아제약에대한기대유효. 녹십자, 유한양행, 한미약품또한 211 년다양한형태의합종연횡가능성을배제할수없어. 3 rd motive: 해외 exposure 강화는제약주불변의성장법칙 내수시장의규제사이클은제약주들의끊임없는수출경쟁력강화필요성을촉발시킨요인. 특히, 국내의약시장의 3 배이상을형성하고있는중국발의료개혁등중국을위시한잠재력있는파머징마켓 (pharmerging market) 시장의성장가능성은국내제약업체들에새로운기회요인. 현국면에서잠재력있는차이나확장스토리가기대되는업체는한미약품, 유한양행, 녹십자순. 5 년래최저수준밸류에이션, 211 년은부담을덜때 21 년제약업종상대밸류에이션은평균약 1.16 배수준으로저하. 시장대비약 4% 이상의프리미엄국면을나타내던지난 28 년과는확연히반전된밸류에이션. 낮은밸류에이션과완화된규제리스크에주목. 상기제시한모티브중강도는바이오의약품이가장강하다는판단. 이에따라 211 년탑픽종목셀트리온, 동아제약. 유한양행에대한선호관점제시. See the last page of this report for important disclosures Stock for Actions Company 신지원, Analyst Rating jwshin@miraeasset.com Current price (Nov. 22) Target price 셀트리온 BUY W3,4 W38, 동아제약 BUY W116, W155, 유한양행 BUY W163,5 W24, 녹십자 BUY W135, W18, LG 생명과학 BUY W47,35 W65, 한미약품 BUY W89,8 W15, 대웅제약 BUY W45,1 W8, Note: Prices are in KRW Table Contents I. Executive Summary II. 1st motive: 211, 진정한주류는바이올로지 III. 2nd motive: 비유기적성장스토리 IV. 3rd motive: 해외 exposure 강화 V. 내수시장, 규제리스크해갈 Company Analysis Performance Jan9 May9 Sep9 Jan1 May1 Sep1 우윤철, Analyst Pharmaceutical Index davis.woo@miraeasset.com KOSPI Source for data: Bloomberg, companies, Mirae Asset Research 1

2 TABLE OF CONTENTS I. Executive Summary 3 II. 1 st motive: 211, 진정한주류는바이올로지 8 21 년폭증한 M&A 규모, 지형변화의시그널 8 화려한조명, 이시대의주류항체치료제 13 동물세포배양설비증가사이클가속화 경쟁구도 : 전세계적으로후끈달아올랐다! 설비이슈 : 주요빅파마사들의상업설비확보가한창 수율이슈 : 예상보다다이나믹하게변모 파이프라인 : 잠재플레이어들의실탄확보에주목 23 III. 2 nd motive: 비유기적성장스토리 24 걸출한저력을과시하는글로벌제약업계, M&A 가키운시장 24 IV. 3 rd motive: 해외 exposure 강화는제약주불변의성장법칙 28 일본업체들의저력이해답 28 해외확장스토리라면, 차이나! 31 V. 내수시장, 규제리스크해갈 33 제네릭사이클, 활황기의재도래 33 1 년만의개혁, 1 년만의고통인가? NO! 35 마켓터들의부활을예고 38 Company Analysis 39 셀트리온 (6827, BUY, TP W38,) 4 동아제약 (64, BUY, TP W155,) 44 유한양행 (1, BUY, TP W24,) 48 2

3 I. Executive Summary 일단현국면에서제약업종의비중확대를권고하는근거는 1) 5 년래최저수준의밸류에이션, 그리고 2) 어느정도완화국면으로접어든규제사이클이다. 최대약 4-5% 이상의약가인하우려로업종잠재리스크로작용해왔던기등재목록정비사업이최근일괄 2% 약가인하로귀결되면서우려가어느정도일소되었고, 1 년만에개혁된약가제도는현재진행중이지만아직초입단계에불과해내년도업체별로실적에미치는영향은어느정도제한적일전망이다. 211 년, 제약주의비중확대를권고하는 3 가지모티브는 1) 바이오의약품, 2) 비유기적성장을통한기업가치제고, 3) 해외확장스토리를충족시키는종목선별이다. 28 년기준약 7,73 억달러로추산되는글로벌제약시장의약 12% 가량즉, 약 898 억달러의시장규모가바이오의약품부문으로오는 215 년까지약 1,5 억달러규모로의성장이전망되고있다. 이중소위동물세포배양기반바이오의약품시장은약 6% 가량을차지하고있으며, 바이오의약품의성장을견인하는핵심부문이바로항체치료제시장이다. 지난 2 년사이급격한증가규모를나타낸글로벌제약업게 M&A 딜은바이오의약품시장으로의이행을알리는시그널이었다. 향후전통적화학적의약품대비매력도가점증하는바이오의약품부문에노출도가큰업체들이중장기적으로주목받을수있을것으로예상된다. 바이오의약품영역으로의확장국면속해외에서일어난 M&A 가속화사이클이국내에서또한재현될가능성에도주목해야한다는판단이다. 여타업체들과의전략적제휴및인수합병을통한비유기적성장은국내제약업체에게기업가치제고를위한신성장동력이될수있을전망이다. 21 년동아제약과 GKS 와의전략적제휴가대표적인사례였다고하면, 오는 211 년에는녹십자, 유한양행, 한미약품또한다양한형태의합종연횡가능성을배제할수없다. 한편, 내수시장의한계극복을위한해외확장스토리는여전히유효하다는판단이다. 시총상위제약사중아직까지의미있는수출비중을나타내는업체는 LG 생명과학에불과하나, 높은수출증가율을지속하며수출확대국면을맞고있는동아제약또한눈에띄는양상이다. 자체개발개량신약또는신약의라이선스아웃및글로벌임상을통한해외익스포저강화전략은국내제약사들의강력한성장불변의법칙이될수있을것으로예상한다. 모티브의강도는바이오의약품이가장강할것으로예상된다. 이에따라당사리서치가 211 년최선호로제시하는종목은셀트리온, 동아제약이며, 유한양행에대한선호관점을제시한다. 역사적하단의밸류에이션과완화국면으로접어든규제사이클제약업종 3 가지모티브 1) 바이오의약품, 2) 비유기적성장 3) 해외확장스토리지난 2 년사이폭증한글로벌제약업계 M&A 딜은업계지형변화의시그널글로벌 M&A 사이클은국내에서재현될가능성또한커해외익스포저강화전략은국내제약사들에게있어강력한성장불변의법칙 3 가지모티브중강도는바이오의약품이가장강할전망 211 년최선호셀트리온, 동아제약유한양행선호관점제시 3

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5 Industry Section 5

6 5 년래최저수준, 추락한밸류에이션에서매력을느낄시점 역사적으로각국별제약업종은시장대비줄곧약 2-3% 가량프리미엄을지속해왔다. MSCI 제약업종국가별밸류에이션을비교해보면, 올해전세계및일본대비, 한국제약업종밸류에이션은의외로큰폭의밸류에이션프리미엄국면을나타내었다. 급격한하락또는정체국면을지속했을꺼라는예상과다르지만이는현재높은밸류에이션으로 MSCI Korea Pharm/Bio 업종 PER 상승에중요한변수가되고있는셀트리온에기인한다. 의외로선전한 MSCI 한국제약업종의밸류에이션상승은셀트리온의기여 Figure 1.1 글로벌제약업종밸류에이션 ( 배 ) Jan- Jan-2 Jan-4 Jan-6 Jan-8 Jan-1 Figure 1.2 각국제약업종상대밸류에이션추이 ( 배 ) Jan 9 May 9 Sep 9 Jan 1 May 1 Sep 1 Korea Rel. P/E, 1.55 Japan Rel. P/E, 1.13 EU Rel. P/E,.96 World Rel. P/E,.86 MSCI World MSCI Europe MSCI Korea MSCI Japan Japan Rel. P/E World Rel. P/E Korea Rel. P/E EU Rel. P/E 자료 : Datastream, 미래에셋증권리서치센터 자료 : Datastream, 미래에셋증권리서치센터 Figure 2.1 글로벌제약업종밸류에이션 Figure 2.2 각국제약업종상대밸류에이션추이 ( 배 ) 3. ( 배 ) Korea Rel. P/E, World Rel. P/E, Jan Jul 1 Jan 3 Jul 4 Jan 6 Jul 7 Jan 9 Jul 1.4 Jan- Jan-2 Jan-4 Jan-6 Jan-8 Jan-1 자료 : Datastream, 미래에셋증권리서치센터 자료 : Datastream, 미래에셋증권리서치센터 6

7 그러나 KOSPI 제약업종지수밸류에이션만놓고보면, 내수시장의규제, 특히리베이트제제에따른영업위축과업체별마진축소로종목별밸류에이션이현격한저하를나타내는상황에서꾸준히시장대비약 3-4% 가량의프리미엄국면을나타내던한국제약업종또한밸류에이션프리미엄이크게축소되었다. 지난 1 년간 KOSPI 대비의약품업종의상대밸류에이션 ( 업종 PER/ 시장평균 PER) 은연초 1.63 배에서최근 1.16 배까지프리미엄이현격하게축소된양상이다. 고령화사이클에따른의료수요증가와업체별장기적성장성부각에대한기대감으로제약업종이밸류에이션리레이팅기를맞이했던 25 년이후사실상제약업종은역사적하단의밸류에이션에도달한상태다. 내수시장의규제사이클로주요종목별밸류에이션저하뚜렷지난 21 년, KOSPI 제약업종밸류에이션은프리미엄이현저히축소된양상 Figure 3 시장 (KOSPI) 대비제약업종상대밸류에이션추이 ( 배 ) Jan-1 Feb-1 Mar-1 Apr-1 May-1 Jul-1 Aug-1 Sep-1 Oct-1 자료 : Mpustat, 미래에셋증권리서치센터 Figure 4 과거 1 년간시장 (KOSPI) 대비제약업종상대밸류에이션추이 ( 배 ) Jan- Jan-1 Jan-2 Jan-3 Jan-4 Jan-5 Jan-6 Jan-7 Jan-8 Jan-9 Jan-1 자료 : Mpustat, 미래에셋증권리서치센터 밸류에이션저하의근본적원인인규제사이클의완화를감안한다면, 향후제약업체들의밸류에이션상승기조를기대할수있는요인은신성장동력을통한중장기성장전략이다. 이에당사리서치는신성장동력이될수있는제약업체별투자모티브를 1) 바이오의약품, 2) 비유기적성장전략, 3) 수출을통한해외확장스토리에서찾고자한다. 신성장동력이될수있는제약업체별투자모티브? 1) 바이오의약품 2) 비유기적성장전략 3) 수출을통한해외확장스토리 7

8 II. 1st motive: 211, 진정한주류는바이올로지 21 년폭증한 M&A 규모, 지형변화의시그널 211 년글로벌제약 / 바이오업계의主流는바이올로지가될전망이다. 29 년이후 2 년여간비이성적과열양상을나타낸글로벌제약업계 M&A 트렌드가이를방증한다. 29 년빅파마사와바이오텍업체간딜사이즈는합산약 1,6 억달러를상회하는규모를나타냄으로써 1 년전대비딜사이즈가대거폭증했다. ( 물론 29 년을제외한다면과거 3 년평균글로벌제약업계의 M&A 규모는약 35 억불규모가량을나타내었다. 이는글로벌제약업계의전체 M&A 딜사이즈가아닌빅파마사와바이오텍의결합형태만을감안한것이다 ) Pfizer 의 Wyeth 인수, Roche 의 Genentech 인수, Merck 의 Schering-Plough 인수. 굵직했던단 3 건의딜합산규모만으로도약 1,568 억달러가량을나타낸다. 가히비정상적인 M&A 딜사이즈의폭증은중장기적으로글로벌제약업계의지형변화를예고하는시그널이었다고해석할수있다. 211 년, 글로벌제약 / 바이오업계의주류는바이올로지가될전망가히비정상적인 M&A 딜폭증은중장기적제약업계의지형변화를예고하는시그널 Figure 5.1 글로벌빅파마사-바이오텍사들역사적 M&A 딜사이즈 (USD bn) Figure 5.2 글로벌빅파마사-바이오텍사들역사적 M&A 딜사이즈 (USD bn) 자료 : Lonza, 미래에셋증권리서치센터 자료 : 미래에셋증권리서치센터 빅파마사들의인수타겟이었던업체들의공통분모는 바이오의약품 사업부문에강점을지닌업체라는점에서빅파마사들의 M&A 행보에일종의의미를부여할수있다. 28 년이후빅파마사들의오리지널의약품특허만료에따른케미컬드럭의한계는각업체별급격한이익감소추세의원인이었고, 밸류에이션의급격한저하를수반하며빅파마업체군들은현재도글로벌제약 / 바이오업체군중에서가장낮은밸류에이션을나타내고있다. M&A 타겟이된업체들의공통분모 바이오의약품 8

9 Figure 6 특허만료위기에노출된빅파마사들 : 213 년으로갈수록극심해질 patent cliff (%) Johnson & Johnson Glaxo Smith Kline Eli Lilly Astra Zeneca Merck/ Schering Plough Sanofi- Aventis Novartis Pfizer/ Wyeth 케미컬드럭의특허만료도전에직면한빅파마사들, 향후 3 년간제네릭도전은더욱극심해질전망 자료 : Roche Holdings, Company data, 미래에셋증권리서치센터 Figure 7 2~29 년결산기준글로벌메이저제약사들 sales growth (%) 6 블록버스터약물의특허만료로 top line growth 는상당한둔화양상 4 2 (2) 3.5% 15.% (2.9)% 4.2% 7.2% (4) (6) (8) Pfizer Merck J&J Abbott Eli Lilly 자료 : Bloomberg, 미래에셋증권리서치센터주 : 매출액증가율그래프는각업체별좌 우차례대로 2 년 29 년을나타냄 Figure 8 2~29 년결산기준글로벌메이저제약사들벨류에이션추이 1 년간낮아지고있는밸류에이션 ( 배 ) Pfizer Merck J&J Abbott Eli Lilly 연간평균 자료 : Bloomberg, 미래에셋증권리서치센터 9

10 Figure 9 글로벌메이저제약사별역사적 P/E 추이 US Big pharma Pfizer J&J Abbott Merck Eli Lilly BMS Schering-Plough Average US Generic Barr Mylan Watson Average US Biotech Genentech CELGENE Genzyme Biogen Idec Amgen Cephalon Average Global generics Teva Barr Lonza Sun Pharma Ranbaxy Watson Dr. Reddy's Average Korea Large cap Yuhan Dong-A Hanmi Green Cross Daewoong Average Japan Large cap Takeda Astellas Daiichi Sankyo Eisai Sawai Kyowa hakko Average EU Big pharma Astrazeneca GSK Novartis Roche Zentiva Novo Nordisk Merck KGAA Average 자료 : Bloomberg, Factset, Mpustat, 미래에셋증권리서치센터주 : 인수된업체들의밸류에이션은 N/A 1

11 Figure 1 글로벌메이저제약업체들대륙별 / 그룹군별밸류에이션현황 Korea Large cap Japan Large cap EU Big pharma US Generic US Biotech Global generics US Big pharma Zentiva Merck KGAA Roche Novo Nordisk Novartis GSK Astrazeneca Kyowa hakko Daiichi Sankyo Eisai Sawai Astellas Takeda Dong-A Yuhan Green Cross Daewoong Hanmi Ranbaxy Dr. Reddy's Teva Sun Pharma Lonza Watson CELGENE Genentech Genzyme Biogen Idec Amgen Cephalon Watson Mylan Schering-Plough Abbott J&J BMS Merck Pfizer Eli Lilly Average = 22.2x Average = 24.2x Average = 12.4x Average = 3.7x Average = 21.1x Average = 9.4x Average = 12.3x ( 배 ) 자료 : Bloomberg, Factset, Mpustat, 미래에셋증권리서치센터 11

12 글로벌약물의주도권이동도흥미롭다. 글로벌연매출약 1 억달러를상회하는매출 1 위고지혈증치료제 Lipitor 의 No 1. 입지는제네릭도전으로사실상흔들리는양상이다. 29 년결산기준 yoy 약 7.8% 의매출액감소를나타내며성장둔화폭이점진적으로확대되고있다. 연매출규모로상위에포진했던플라빅스와넥시움의추락도눈에띈다. 반면, Humira, Avastin 등오리지널바이오의약품의매출성장세는지속되는양상이다. 결국글로벌제약 / 바이오업계가중장기적으로점차바이오의약품으로선회및집중화가지속되고있음을알수있는부분이다. 흔들리는글로벌매출액 1 위제품리피토, 대세는바이오의약품 Figure 11 글로벌블록버스터약물들의연간매출액추이 (28 년 vs. 29 년매출순위변동 ) 9년 8년순위순위순위변동 약물 적응증 업체 (USD mn) Lipitor 고지혈증치료제 Pfizer 11,434 12,41 12,675 12, % -2.2% -1.6% Plavix/Iscover 혈소판응집억제제 BMS/ Sanofi 9,81 9,239 8,133 6, % 13.6% 27.8% Seretide/Advair 천식치료제 GlaxoSmithKline 7,794 6,479 5,48 5, % 18.2% 5.6% Remicade 관절염치료제 Johnson&Johnson 6,2 5,866 4,975 4,253 Schering-Plough 5.7% 17.9% 17.% Avastin 항암제 Roche 6,196 5,162 4,7 2,936 2.% 26.8% 38.6% Rituxan 항암제 Roche 6,148 5,871 5,468 4, % 7.4% 14.% Enbrel 류마티스관절염치료제 Amgen/ Wyeth 5,92 6,191 5,275 4, % 17.4% 2.5% Humira 류마티스관절염 Abbott 5,488 4,5 3, 2, 22.% 5.% 5.% Herceptin 유방암치료제 Roche 5,22 5,48 4,81 3, % 4.9% 23.6% Nexium 위염 / 위궤양치료제 AstraZeneca 4,959 5,2 5,216 5, % -.3%.7% Zyprexa 정신분열증치료제 Eli lilly 4,916 4,696 4,761 4, % -1.4% 9.1% Seroquel 정신분열증치료제 AstraZeneca 4,866 4,452 4,27 3, % 1.6% 17.9% Singulair 천식치료제 Merck 4,66 4,337 4,266 3, % 1.7% 19.2% Lovenox 혈전증 Sanofi Aventis 4,241 3,816 3,64 3, % 4.8% 7.3% Takepron 위궤양치료제 Takeda 3,55 4,11 2,559 2,5-14.5% 6.2% 2.3% Effexor 항우울제 Wyeth 2,454 3,928 3,794 3, % 3.5% 1.9% Eribitux 항암제 Merck KGA/BMS 1,637 1,597 1, % 14.2% 114.4% 자료 : Company data, 미래에셋증권리서치센터주 : 각각화학적의약품, 바이오의약품카테고리에서주요약물들만고려. 이들의연간글로벌매출액을기준으로순위를부여하여 28 년과 29 년을비교하였음 Figure 12 미국및유럽선진시장의바이오시밀러시장개막시기 USA Europe Biologic Class Branded Biologic Biosimilar Entry Biosimilar Entry hgh Genotropin, Humatrope ESA Epogen, Procrit/Eprex Aranesp post-215 post-215 G-CSF Neupogen Neulasta Insulin Humalog Lantus Levemir TNF-alpha inhibitor Enbrel Remicade NE NE Humira Interferon beta Betaseron/Betaferon Avonex Rebif Mab (oncology) Rituxan/MabThera Erbitux post Herceptin post 자료 : Chugai, Company data 12

13 화려한조명, 이시대의主流항체치료제 바이오의약품시장팽창의중심은항체치료제 (Monoclonal antibodies: mab) 다. 항체치료제는항원 - 항체반응의특이성을이용하여질병의원인이되는항원물질을특이적으로억제하는항체단백질을인공적으로합성함으로써인체에주입하는방법이다. 인슐린 ( 당뇨치료제 ), 성장호르몬, 인터페론 ( 항바이러스제제 ) 이주도했던 8 년대이후, 9 년대가 EPO( 빈혈치료제 ), G-CSF( 호중구감소증치료제 ) 위주였다고하면이와같은소위 1 세대단백질의약품들의특허가만료됨에따라 2 년대후반은 2 세대단백질의약품이라불리는항체치료제가메인이되고있는양상이다. 바이오의약품시장팽창의중심은항체치료제 Figure 13 글로벌바이오의약품시장규모및동물세포배양기반품목시장규모 동물세포배양기반바이오의약품시장규모약 538 억달러추산 바이오의약품시장약 898 억달러 전세계제약시장규모약 7,73 억달러 자료 : IMS data, 미래에셋증권리서치센터 표적치료제로불리는항체치료제는항체가인지한항원에만특이적으로반응함으로써낮은부작용과높은효과성을나타내며인체내긴반감기등의장점을보유하고있다. 항암제및류마티스관절염등난치성질환을타겟으로항체치료제들이개발되고있는상황이다. 엔브렐, 레미케이드, 허셉틴등주요오리지널항체치료제들의연간매출액이평균 2% 이상을상회하는등고가임에도불구항체치료제가포진된의료수요는폭증일로를구가하고있다. 항체치료제에대한의료수요는폭증국면 Figure 14 전세계항체치료제시장규모전망 (USD m) 자료 : Company data, Mirae Asset Research 13

14 동물세포배양설비증가사이클가속화 치료용단백질은효모및대장균과같은미생물보다고등생물에서배양할필요가있는경우가있다. 항체치료제의경우동물세포배양기반으로추출된단백질을필요로한다는점, 전세계적으로미생물배양설비대비그비중이점차증가하는동물세포배양설비비중추세는급증하는항체치료제수요폭증국면을반증한다. 전세계적인동물세포배양설비의증가가시사하는바는? Figure 15 대륙별동물세포배양설비증가추세 (KL) 3, 북미와유럽지역못지않게아시아지역의동물세포배양설비규모점진적증가양상 2,5 2, 1,5 1, E 211E 212E 213E Asia Europe + North America 자료 : Biomanufacturing Figure 16 전세계적인동물세포배양설비비중증가추세 USD 15 bn (1998) USD 2 bn (2) USD 5 bn (27) 전세계적인바이오의약품 5% 5% 6% 4% 65% 35% 설비믹스의반전 r Microbial Mammalian Microbial Mammalian Microbial Mammalian 자료 : Lonza, 미래에셋증권리서치센터주 : Microbial 은미생물배양설비, Mammalian 은동물세포배양설비 현재전세계적으로약 14 여개의바이오의약품회사가임상용및상업용바이오의약품생산을위한미생물배양설비및동물세포배양설비를보유하고있으며, 이중약 68% 의비중인 96 개의회사만이동물세포배양설비를보유하고있는것으로알려져있다. 그러나글로벌동물세포배양설비의약 8% 가량은약 1 개안팎의회사에의해가동되고있어그집중도가상당하다. 동물세포배양설비규모는 28 년기준약 25 만리터가량으로추산되며, 오는 213 년경약 4 만리터가량까지그규모의급증이예상되고있다. 동물세포배양기반항체치료제시장을크게 1) 경쟁구도, 2) 설비, 3) 수율, 4) 파이프라인등다각도의측면에서살펴보려고한다. 현재전세계적으로약 9 여개의업체들이동물세포배양설비보유그러나배양설비규모기준약 8% 가량은약 1 개안팎의회사에의해가동되고있어그집중도상당 1) 경쟁구도, 2) 설비, 3) 수율, 4) 파이프라인측면에서의점검 14

15 1. 경쟁구도 : 전세계적으로후끈달아올랐다! 바이오시밀러를위시한경쟁구도의변화는지난 29 년이후지속되어왔다. 현재글로벌전략적제휴를맺은업체들중에서는 Teva-Lonza 가가장주목받고있는상황이다. 인도업체들의설비증설, 빅파마사들의바이오텍업체인수및지분투자등에따라다양한업체들의시장진입이예고되고있는바, 중장기바이오시밀러시장의경쟁강도는예상보다치열해질전망이다. 하단의표는아스트라제네카가 MedImmune 을인수하면서발표했던자료중일부이다. 항체치료제연관부문파이프라인확장을 MedImmune 인수를통해꾀할것임을시사한아스트라제네카는저분자화합물영역과달리항체치료제영역관련 science base 가있는업체들을주요글로벌빅파마사들중에서 Pfizer 와 Abbott, BMS, Schering-Plough 정도로압축시켜놓았다. 인도업체들의설비투자빅파마사들의바이오텍업체인수등중장기경쟁강도강화예상상대적으로저분자화합물대비단일클론항체연관부문에서의사이언스기반은업체별로차별화뚜렷 Figure 17 글로벌업체별항체치료제연관 science base Small Molecule Monoclonal Astrazeneca O O J&J O X Pfizer O O Roche O X GSK O X Novartis O X Merck O X Abbott O O Eli lilly O X BMS O O Schering-Plough O O 자료 : Astrazeneca 흥미롭게도 29 년이후글로벌제약업계 M&A 가속화사이클의중심이었던업체들이다. 바이오의약품부문에있어나름의핵심역량을보유한업체들이자바이오의약시장에서의잠재력을어느정도확인할수있는부분이다. Monoclonal 분야사이언스기반에서탁월한역량보유를평가받는업체들은그간의글로벌합종연횡의중심 15

16 Figure 18 바이오시밀러부문으로의사업영역확장을위한글로벌업체들의전략적제휴등경쟁구도 (I) 시기 Strategic Alliances Contents 29 년 3 월 Pfizer Wyeth Pfizer 의 Wyeth 인수는전세계최대백신제품을보유한 Wyeth 의바이오의약품위주품목포트폴리오강화를위함 21 년 2 월 Merck Schering-Plough Insmed Merck 는 Insmed 의 Follow on biologics 과생산설비에대해 USD13 백만달러지불 27 년 4 월 Astrazeneca MedImmune MedImmune 인수를통해현재전사파이프라인중 7% 에불과한바이올로직파이프라인을약 27% 까지확대 ( 약 45 개 ) Astrazeneca 는 MedImmune 의 Biologic Research expertise, Biologic Process Development&Optimization, Biologics Manufacturing, BLA expertise 를통한바이오부문의비즈니스확장을시사 29 년 7 월 BMS Biocon Medarex w/bicon: R&D 전략적제휴 BMS 의보유파이프라인에있어종양, 자가면역, 혈액종양, 순환계영역에서 Medarex 와전략적 R&D 제휴 28 년 1 월 Eli Lilly ImClone ImClone 인수를통한 Oncology pipeline 종전대비 4% 가량확대. 이중 11 개가바이올로직품목 29 년 3 월 Roche Genentech '9 년 3 월, Roche 의 Genentech 인수 ( 기존보유지분이외나머지지분 44% 총 47 억달러에인수 ) 이를통해기존강점을보유한항암제부문이외대사계, 면역계, 중추신경계등으로파이프라인영역확대를시사 29 년 7 월 Sanofi-Aventis Shantha Sanofi 는 Shantha Biotechnics 인수 Shanta Biotechnics 는연구개발전문형인도대표기업 출시된바이오시밀러품목 :Shaferon (interferon alpha 2b), Shankinasse (streptokinase), Shanpoietin (erythropoietin) FOBs in development: mabs and pegylated proteins - Sandoz Sandoz 는바이오시밀러생산설비관련약 15mn USD 규모의설비투자단행 출시된바이오시밀러품목 : Omnitrope (rhgh), Binocrip (EPO) FOBs in development: 현재개발파이프라인에 G-CSF 외다수바이오시밀러품목보유 28 년 2 x 13,L 배양설비확대 29 년 1 월 Teva Lonza Barr Pliva Cogenesys 29 년 1 월, 론자와테바는전세계바이오시밀러시장에서의시너지극대화위한 JV 체결 출시된바이오시밀러품목 : G-CSF(filgrastim), Tev-Tropin (hgh), interferon FOBs in development: Insulin, EPO, interlukin 현재리툭산바이오시밀러글로벌임상진행중 자료 : 미래에셋증권리서치센터 16

17 Figure 19 바이오시밀러부문으로의사업영역확장을위한글로벌업체들의전략적제휴등경쟁구도 (II) 시기 Strategic Alliances Contents 28 년 Biocon Axicorp Mylan Amylin Vaccinex Biocon 은재조합인슐린인 INSUGEN 을지난 24 년출시한바있으며, 인간화단일클론항체 BIOMAb-EGFR 과 ERYPRO(Erythropoietin) 을 26 년출시 각적응증별파이프라인별로다양한업체들과 R&D 제휴 w/axicorp: 유럽내바이오시밀러시장공략을위해파트너십체결 w/mylan : 종양, 자가면역질환을겨냥한바이오시밀러공략. 개발비용양사간분담 w/amylin : 당뇨치료제관련혁신적펩타이드개발 w/vaccince : 바이오베터항체치료제공략 Biosimilar mabs( 항암, 자가면역질환 ), PEG-GCSF, Insulin analogues, rh Insulin, Glargine, EPO( 항암 ) 27 년 3 월 Bioton Biopartners '7 년, Bioton 은 Biopartners 사를 78 백만달러에인수 Biopartners 사는지난 26 년, 인성장호르몬의바이오시밀러제품유럽승인 Bioton 은글로벌인슐린시장에서강한시장지배력을나타내고있음 Biopartners 는 Valtropin(rhGH) 출시한바있으며개발중인바이오시밀러품목은 Alpheon(INF alpha) 와 EPO Cipla Avesthagen Cipla 는바이오시밀러부문은인도제약사 Avesthagen 과함께공동개발및시장진출예정 - Dr. Reddy's Alchemia BioPharm Indicus Invagen G-CSF 바이오시밀러인버전제품을 (21 년 ) 인도및남미, 동남아시아등지에서출시 Rituximab 바이오시밀러 Reditux 인도내출시 약 $3mn USD 설비투자를통한바이오의약품설비 29 년완공 Reditux(Rituximab) 바이오시밀러에대해중장기적으로유럽및북미출시계획 현재임상중인품목 2 개, 전임상단계인품목 6 개가량 : Cell Line Development 단계 - 품목 3 개 : Tox study 단계 - 품목 1 개 (FY12 년출시예상 ) : Clinical Manufacturing : 품목 1 개 (FY11 년출시예상 ) : Clinical Study : 품목 2 개 (FY1 년출시예상 ) 27 년 2 월 Ranbaxy Zenotech Ranbaxy 는지난 27 년 2 월, Zenotech 사와공동으로바이오시밀러개발및마케팅계약을체결하는등향후유럽바이오시밀러시장공략이목표 Zenotech 사는자사파이프라인에약 15 개의 bio drugs 보유하고있으며 Ranbaxy 또한종양및신경학부문항체치료제개발파이프라인보유 Ranbaxy 는 Zenotech 에대한지분 7% 에서 45% 로확대 27 년 Reliance Life Sciences GeneMedix 지난 27 년 Reliance Life Sciences 가 GeneMedix 의 74% 지분인수. 이후, Reliance GeneMedix 가됨 26 년 11 월 (w/hospira) Stada Bioceutical Stada 는 Bioceutical 의지분약 14.9% 를인수한바있으며오는 211 년인수완료예정 주력이예상되는바이오의약품은암젠뉴포젠의바이오시밀러 Filgrastim Stada 는승인된 EPO-zeta 에대한유럽 ( 독일제외 ) 및미국, 캐나다판권을 Hospira 에게줌 - Wockhardt Wockhardt 는향후미국내바이오시밀러 ( 인슐린, 인터페론알파등 ) 출시를계획 자료 : 미래에셋증권리서치센터 17

18 2. 설비이슈 : 주요빅파마사들의상업설비확보가한창 항체치료제가주류인이상, 설비이슈는지속제기될수밖에없다. 미생물배양기반제품 (microbial culture-derived products) 은대략연간.5kg~5kg 가량의단백질이요구되는반면, 동물세포 (mammalian cell culture-derived products) 배양기반제품들은연간평균 1kg~5kg 의단백질이요구된다. 미생물배양기반단백질의약품대비약 1 배를상회하는단백질량이요구되는것이다. 이는항체치료제가기존단백질의약품대비고용량투여를요구하는데기인한다. 고용량투여가요구되는항체치료제의특성상상당한단백질생산요구됨 Figure 2 항체치료제별연간요구투여량 (g) Herceptin Rituxan Avastin Humira Remicade 자료 : 지식경제부, 미래에셋증권리서치센터 증가하는항체치료제수요가촉발시키는것은 1) 전세계적인설비증가의필요성, 2) ( 소위규모의경제가실현되는것으로알려진 ) 약 2 만리터이상의대형바이오리액터기증가의필요성, 3) 원가경쟁력을좌우할수있는생산효율성이증대된프로세스개발이다. 항체치료제수요증가일로국면에서설비에대한니즈및원가경쟁력확보를위한기술경쟁강화불가피 Figure 21 글로벌임상단계별동물세포배양기반 VS. 미생물배양기반파이프라인 ( 개 ) Mammalian Microbial Phase I Phase II Phase III Filed 자료 : Boehringer ingelheim 18

19 지난 21 년기준연간 258kg 가량의단백질이요구된것으로추정된항암제 Rituxan 의경우지난 28 년기준단백질생산량이연산약 86kg 까지폭발적으로증가하는등항체치료제요구단백질량은급격한증가를나타내고있다. 전세계적으로 2 년기준약 5 만리터가량으로추정되던동물세포배양설비규모또한 9 년기준전세계적으로약 259 만리터로추정되는등 5 배를상회하는공급능력증가를나타내었다. 항체치료제수요증가일로와무관치않은현상이다. 22 년기준글로벌 5 만리터가량추산된동물세포배양설비는지난 9 년기준약 5 배이상급증 Figure 년 vs. 28 년기준주요항체치료제별연간단백질생산요구량 Herceptin Remicade Enbrel Rituxan (kg) , 23 년 28 년 자료 : Lonza, 미래에셋증권리서치센터 현재셀트리온의증설을감안한규모약 14 만리터와대등한수준의동물세포배양설비를보유한업체는스위스 Lonza 이다. 이미지난 29 년초, 바이오시밀러사업의시너지창출을시사하며 Teva 와 JV 를맺은이후, Lonza 는지난 9 월 GSK 의바이오의약품포트폴리오개발을위한설비지원계약을맺은바있다. GSK 의단일클론항체에대한임상용배치를론자가공급하게되는조건이었다. 최근의 GSK 와 Lonza 와의계약은빅파마사들의설비니즈를보여주는단적인사례 이또한빅파마사의설비니즈를단적으로보여주는사례다. Figure 23 글로벌론자의설비분포도도식화 Preclinical/Phase I Phase II / Phase III Commercial Portsmouth 2 x 5L 4 x 2,L 2,L to 5, conversion 2 x 1,5L perfusion Singapore Slough 동물세포배양소규모설비 2 x 2,L 1 X 8L 1 x 5L Porrino 4 x 1,L 4 x 2,L for Genentech 4 x 2,L 자료 : Company data 19

20 Figure 24 전세계동물세포배양설비능력 ( 동물세포배양설비만감안시 ) Company E 213E In-house manufacturing Genentech 2, 25, 33, 33, 53, (29E) 61, (212E) 61, (212E) Amgen 2, 66, 199, 225, 225, 225, Imclone , 174, 174, 174, Wyeth 12, 12, 97, 97, 97, 97, Biogen-IDEC 12, 3, 96, 96, 96, 96, Baxter 22,5 42,5 42,5 42,5 42,5 42,5 Genzyme 26, 26, 26, 26, 26, 26, Abbott 12, 18, 18, 2, 2, 2, BMS 1, 1, 1, 1, 1, 1, GSK 15, 15, 15, 15, 15, 15, Novartis 12,5 12,5 12,5 12,5 12,5 12,5 Roche/Chugai 25, 85, 85, 85, 85, 85, 기타 33,5 661, 143, 143, 143, 143, TOTAL 4,5 122,8 1,248, 1,276, 1,556, 1,556, CMO Boehringer Ingelheim 75, 186,6 186,6 25,8 25,8 25,8 Lonza 46,4 8, 96,75 142, 222, 222, Celltrion 5, 14, 14, Dr.Reddy's 15, 15, Reliance Life Sciences 2, Other CMO 29,5 111,777 6, 6, 6, 6, TOTAL 15,9 378, ,35 457,8 642,8 662,8 Marcket share (%) CMO 시장만감안 BoehringerIngelheim Lonza Celltrion Dr.Reddy's Reliance 3. Other CMO TOTAL 아시아에서는셀트리온이외인도업체들의증설및신규설비투자가활발한양상 자료 : 각사, 미래에셋증권리서치센터 * 주 : 각업체별로미생물배양설비는제외한규모임 1) 최소 2 천억원이상의높은설비투자비용, 2) 설비완공까지대략 3-4 년가량으로긴리드타임, 3) 美 FDA 가요구하는수준의밸리데이션기간등동물세포배양설비투자에있어복합적인진입장벽요인으로인해업체들은신규설비투자를통한설비보유보다는이미설비를보유하고있는업체들의인수를적극적으로검토하고실행하는양상이다. 신규설비투자에대한부담등으로이미설비를보유한업체들의인수가적극적으로실행되고있는상황 Figure 25 지난 1995 년이후동물세포배양설비보유니즈에따른업체별인수나투자양상 No GMP Own clinical Own Commercial manufacturing manufacturing manufacturing Immunex Amgen 지난 1 여년간동물세포배양상업설비확보를위한빅파마사들의제휴현황이뚜렷이나타나고있어 Ilex Genzyme Coulter/Corixa GSK AstraZeneca Astra-Medimmune Merck KGaA Merck-Serono Medarex BMS-Medarex Genmab Genmab - PDL Pfizer Pfizer-Wyeth Lilly Lilly-ImClone Merck Inc Merck Inc-Schering Plough Genentech-Roche 자료 : Boehringer ingelheim 2

21 국내업체들또한예외일수없다는판단이다. 현재약 13 여개가량의동물세포배양기가국내에현존하는것으로추산되고있으나이중약 7% 이상이단순한공정개발을위한소규모배양기에불과한것으로알려져있다. 때문에비제약기업으로서바이오의약품수익모델로의확장을시사하는업체들의경우설비니즈가분명히있을것임을고려할때, 대거설비투자를통한자체설비보유또는국내외 M&A 를통한설비보완의니즈가클것으로예상된다. 바이오의약품영역으로의확장국면속해외에서일어난 M&A 가속화가국내에서또다시재현될가능성이크다는점이여기에있다. 설비니즈에서촉발될다양한업체별합종연횡가능성 Figure 26 국내각업체별동물세포배양용설비보유및증설플랜현황 업체 현재보유설비용량 증설및신규설비투자계획 셀트리온 2공장 (15, x 6 line) 9만리터규모로증설중에있으며 21년완공 (6827) 이수앱지스 (8689) 12,5L x 4 line 2L disposable (Wave) 212 년하반기가동예정이며, 9 만리터완공으로총 14 만리터동물세포배양설비보유하게됨 추가적인설비증설니즈보유 한화케미칼 29~212년 : 약 5,L 이상 (983) 25L disposable 218년까지약 3개공장건설계획 ( 위치는오송 ) 녹십자 65L x 1 line (628) 25L x 1 line 미국 PBS Biotech 사와세포배양기 disposable bioreactor 기를이용한바이오의약품공동개발계약 LG생명과학 5L x 1 line (6887) 15L x 1 line 춘천바이오산업진흥원 2L x 1 line 동아제약 15L x 1 line (64) 바이넥스 (533) 5L x 2 line (Wave) 29.9 월한국생물산업기술실용화센터 (KBCC) 민간위탁경영대상자로선정 (~219 년까지 ) [ 생물산업기술실용화센터 ] 1,L x 1 line (Wave) KBCC 는지식경제부산하기관소유로국내다수의제약기업및바이오기업과의위탁생산및개발계약체결 1,L 설비는 21 년하반기부터가동 자료 : 지식경제부, 미래에셋증권리서치센터 21

22 3. 수율이슈 : 예상보다다이나믹하게변모 설비증설경쟁만큼심화될것으로예상되는것이수율증대다. 과거 1 여년간드라마틱한동물세포배양설비규모증가가이루어진만큼수율의증가도예상보다빠르게이루어지고있다. 평균적으로동물세포는배양배지 1 리터당 1~1.5 그람의생성물을산출해내며, 동일한설비수준에서최대의산출물을얻기위한고발현시스템을갖추는것이업체별원가경쟁력에있어변수가된다. 지난 9 년대 1g/L 이하에불과하던수율이, 25 년경 1-2g/L 으로소폭증가한데이어 ( 상업화레벨은아니나 ) 리터당 5-6 그람을넘어 1 그람의수율이보고되는상황이다.[Lonza 의경우 Titres of 5.5 g/l, Abbott 의경우 6.1 g/l] 일반적인정제수율이약 7% 라는점을감안한다면, 지난 28 년 Lonza 가동물세포배양기로부터타겟한중장기수율증대목표가실질적으로현실화되고있음을알수있는부분이다. 고발현시스템장착이업체별원가경쟁력의변수예상보다다이나믹하게업체별수율증대가지속중 Figure 27 글로벌메이저사들의동물세포배양설비기술의경쟁력 Company 국가 Titer (g/l) Cell line Boehringer Ingelgeim 독일 8.3 CHO Lonza 스위스 8 CHO Wyeth 미국 1 CHO Abbott 미국 6.1 CHO Crucell 스위스 5.5 PER.C.6 자료 : Company data 업체간수율격차가심해질수록동일생산능력기준으로각업체별동물세포배양설비의가치는현저하게달라질수있을전망이다. 근거는일정규모의배양설비로부터생산가능한항체치료제양이설비의가치를좌우하는데기인한다. 실제, 그람당항체치료제의단가가실질적으로낮기때문에공정기술개발을통한생산성향상기술은시장확대및가격경쟁력확보즉, 상업화성공을가늠하는데있어주요변수가되고있으며, 각업체별리터당그람수즉, 수율을높이기위한기술경쟁이한창이다. 일정규모의설비로부터생산가능한항체치료제의양이설비의가치에있어변수생산성향상기술은항체치료제의가격경쟁력확보에도영향을미칠수있어 Figure 28 수율증대에따른원가경쟁력 COG (USD/g) Titer (mg/l) 2, 4, 6, 8, 1, 12, 자료 : Rolf G. werner, Journal of biotechnology 113(24), Suzanne Farid, J. of chromatography B. 848(27), Monoclonal Antibody (USB Warburg, 21) 22

23 4. 파이프라인 : 잠재플레이어들의실탄확보에주목 글로벌오리지널바이오의약품중 Top selling 항체치료제 6 개품목 (Avastin, Rituxan, Humira, Herceptin, Remicade, Enbrel) 기준으로글로벌매출액규모는지난해약 3 억달러에달한다. 그리고현재대부분의오리지널바이오의약품을타겟으로글로벌업체들이자사 R&D 파이프라인에시밀러버전파이프라인을보유하고있는상황이다. 국내업체들가운데도셀트리온, LG 생명과학, 동아제약이외에도비제약업체인한화케미칼과같은업체들이신수종사업으로바이오시밀러사업을추진중에있고이외에도바이오시밀러사업진출을준비하는여타잠재플레이어들이존재하는상황이다. 파이프라인을보유하고있더라도, 해당품목을생산할수있는설비보유가요구되기때문에한화케미칼과같이신규로설비투자를진행하고있거나또는해외 CMO 업체설비를이용함으로써설비충당이가능하다. 현재셀트리온은허셉틴 (Herceptin, 유방암치료제 ) 과레미케이드 (Remicade, 관절염치료제 ) 를, 한화케미칼은엔브렐 (Enbrel, 류마티스관절염 ), Lonza-Teva 는리툭산 (Rituxan, 항암제 ) 을겨냥한바이오시밀러를현재각사의앞선임상단계에보유하고있다. 선진시장의특허만료시점이되는 214 년전후미국및유럽시장에서바이오시밀러시장경쟁이이루어질것이나그이전에비특허국가지역인이머징마켓위주상기업체들의선제적인시장출시가예상되고있다. 글로벌 Top selling 항체치료제약 6 개품목합산매출액규모만지난해기준약 3 억달러에달해현재국내에서는제약및비제약기업들의잠재시장진입가능성자체설비보유또는 CMO 이용함으로써설비충당케될것각업체별앞선임상단계보유품목은각각상이이머징마켓위주현재바이오시밀러플레이어들의시장출시예상 Figure 29 국내업체별바이오시밀러연관사업부문개요 셀트리온 한화케미칼 211 년 212 년 213 년 214 년 215 년 CT-P6 ( 유방암치료제 ) 출시예상 CT-P13 ( 류마티스관절염치료제 ) 출시예상 CT-P1 ( 비호지킨림프종 ) 출시예상 CT-P5 ( 류마티스관절염 ) 출시예상 HD23 ( 류마티스관절염 ) 출시예상 CT-P15 ( 직결장암 ) 출시예상 HD21 ( 유방암치료제 ) 출시예상 CT-P14 ( 호흡기질환치료제 ) 출시예상 CT-P17 ( 류마티스관절염 ) 출시예상 CT-P15 ( 항암제 ) 출시예상 HD24( 직장암 ), HD25( 류마티스관절염 ) 임상진입예상 이수앱지스 ISU32 ( 고셔병효소치료제 ) ISU33 ( 파브리병효소치료제 ) ISU34 ( 유방암항체치료제 ) LG 생명과학 동아제약 레미케이드, 엔브렐, 휴미라를겨냥한바이오시밀러개발중 Biosimilar/better : DA-3811 ( 고셔병 ), DA-3853 ( 류마티스관절염 & 건선성관절염 ), DA-388 ( 혈우병 ), DA-388 ( 만성신부전증빈혈 ) Antibody : DA-3111 (HER2 양성유방암 ), DA-3131( 고형종양 ) 대웅제약 현재바이오의약품파이프라인으로전임상 2 건, 임상 5 건진행중이며 적응증은항암유전자치료제, BMP-2( 골형성촉진인자 ), EGF 적응증확대 녹십자 미국 PBS Biotech 사와세포배양기 disposable bioreactor 기를이용한바이오의약품공동개발계약을지난 11 월 1 일자체결 세포배양인플루엔자백신개발등바이오베터위주개발시사 바이오베터즉, 개량형바이오시밀러위주개발시사 한올제약 지속형주사제제품이 4 종, 경구제 4 종 현재미국임상 2 상진행중인 HCV (C 형간염치료제 ) 인터페론알파 자료 : 미래에셋증권리서치센터주 : 셀트리온, 한화케미칼, 이수앱지스의경우 R&D 파이프라인중에서바이오시밀러만표기 23

24 III. 2nd motive: 비유기적성장스토리 걸출한저력을과시하는글로벌제약업계, M&A 가키운시장 일반적으로개별기업의성장동력은본업의걸출한역량으로부터촉발되는유기적성장, 그리고 M&A 나전략적제휴등을통한비유기적성장으로구분된다. 지난해제약업종에서도종목별전략적제휴이슈는업체별중장기적인긍정적전략적방향성을보여주었다는점에서, 그리고이를토대로한중장기해외 exposure 증가가능성까지대두되며밸류에이션의프리미엄요인으로간주되어온바있다. 전략적제휴이슈는종목별긍정적장기성장동력을기대하게한다는측면에서긍정적 Figure 3 과거 1 년간글로벌제약업계 M&A 딜규모 (USD bn) ~199 : 메이저제약사의전성기 199~2: M&A 시장의부각 2~21 : 전세계적인제네릭의만개 ' '1 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 자료 : 미래에셋증권리서치센터 과거 4 여년간시대별제약업계를거슬러올라가보면, 가장공격적인기업간인수합병이일어났던시기가바로 199~2 년대초였다. 2 년 Glaxo Welcome 이 SmithKline Beecham 을약 74 억달러에인수합병하였고, Pfizer 도 Warner Lambert 를약 86 억달러에인수, 이어 23 년에는 Pfizer 가 Pharmacia 를 56 억달러에인수합병한바있다. 199~2 년대초가글로벌제약업계에서가장공격적인기업간인수합병일어난시기중하나 Figure 31 Pfizer 의과거 1 년간 PER 및시가총액추이 (USD m) ( 배 ) 35, 6 3, 25, 2, 15, 1, 5, May- Oct-1 Mar-3 Jul-4 Dec-5 May-7 Sep-8 Feb 시가총액 PER 자료 : Bloomberg, Factset, 미래에셋증권리서치센터 24

25 Figure 32 GSK 의과거 1 년간 PER 및시가총액추이 (USD m) ( 배 ) 14, 4 12, 35 1, 3 8, , 15 4, 1 2, 5 May- Oct-1 Mar-3 Jul-4 Dec-5 Apr-7 Sep-8 Feb-1 시가총액 PER 자료 : Bloomberg, Factset, 미래에셋증권리서치센터 Pfizer 와 GSK 의역사적밸류에이션의고점과인수합병시기는공교롭게도일치한다. 물론, 보유품목라인업들이전성기를구가하던시절이기도하겠지만, 메이저자리를꿰찬제약업체들의공통점은적극적인수합병을통한기업가치레벨업이었다. 지난 95 년이후약 4 건의인수및전략적제휴와같은공격적인확장전략을구가해온 Teva 는현재전세계적으로걸출한시장지배력을과시하는제네릭업체반열에올라섰다. 글로벌제약업체들의기업가치레벨업계기중하나였던 M&A 전략 Figure 33 글로벌대표제네릭사들의역사적 M&A 추이 28 년 26 년 Teva Teva Barr IVAX 75 억달러 74 억달러 글로벌대표제네릭사들의역사적 M&A 딜 Teva 의합종연횡사이클이돋보이는양상 25 년 Novartis Hexal 69 억달러 27 년 Mylan Merck 68 억달러 21 년 Teva Ratiopharm 5 억달러 28 년 Daiichi Sankyo Ranbaxy 4 억달러 24 년 Teva SICOR 34 억달러 26 년 Barr Pliva 25 억달러 27 년 Hospira Mayne 2 억달러 26 년 Watson Andrx 19 억달러 자료 : Factset, 미래에셋증권리서치센터 결국국내제약사들의신성장동력발굴의원천은자체신약개발을넘어, 새로운투자대안이요구되는시점이다. 적극적 M&A 전략이기업가치제고를위한터닝포인트가될수있다는점, 과거빅파마사들의성장전략이해답을제시해주고있다. 국내제약사들의새로운투자대안이요구되는시점적극적 M&A 전략은기업가치에있어터닝포인트가될수있을것 25

26 Figure 34 Teva 의시가총액추이 Biocraft Laboratories 인수 Novopharm 인수 SICOR 인수 IVAX 인수 Barr 인수 Ratiopharm 인수 (NIS bn) 자료 : Factset, 미래에셋증권리서치센터주 : NIS = New Israel Shekel (1 USD = 3.63 shekel) Figure 35 Teva 의역사적 M&A Deal 요약 Announce Buyer Seller (USD mn) Deal Date Name Name Deal Size Type 1-Nov-95 Biogal Pharm 24.8 Acq 29-Jan-96 Biocraft Laboratories, Inc Acq 27-May-98 Apothekers Cooperatie Opg 86.9 Div-Unit 1-Aug-99 Hoechst AG Div-Unit 1-Feb- Novopharm Ltd. - Acq 2-Jun-1 Human Rt - Acq 12-Jul-1 Mayne Group Ltd Div-Unit 5-Feb-2 Bayer AG 84.1 Div-Unit 21-May-2 Honeywell International, Inc. - Div-Unit 1-Sep-3 JK Tyre & Industries Ltd. - Div-Unit 31-Oct-3 SICOR, Inc. 3,273.3 Acq 24-Mar-4 Jelfa SA - Div-Min Teva 17-Aug-4 Pfizer, Inc Div-Unit 25-Jul-5 IVAX Corp. 7,171. Acq 4-Aug-5 Medika AG - Acq 14-Sep-5 CLAL Industries & Investments Ltd Div-Unit-Min 13-Mar-6 Tianjin Zhong Xin Pharmaceutical Group 8.6 Div-Unit 13-Mar-7 Merck KGaA - Div-Unit 22-Jan-8 CoGenesys, Inc. 4. Acq 31-Mar-8 Bentley Pharmaceuticals, Inc Acq 18-Jul-8 Barr Pharmaceuticals, Inc. 7,184.7 Acq 11-Sep-8 Mamm Co. - Acq 18-Mar-1 Merckle GmbH 4,93.7 Div-Unit 28-Oct-1 Merck KGaA Div-Unit 자료 : Factset, 미래에셋증권리서치센터주 : Div-Unit-Min (divesture unit minority) = divesture of 5% to 5% interest in a unit or a division 으로 5% 이하의 minority 한 deal type 을지칭 26

27 Figure 36 Roche 의역사적시가총액추이 Genentech 일부인수 Syntex 인수 Chugai 인수 Piramed 인수 Chugai, Genentech 인수 (USD m) 25 Ventana Medical System 인수 자료 : Factset, 미래에셋증권리서치센터 Figure 37 Roche 의역사적 M&A Deal 요약 Announce Buyer Seller (USD mn) Deal Date Name Name Deal Size Ty pe 3-May-94 Syntex Corp. 5,3. Acq 15-Dec-94 National Health Laboratories Holdings, Inc Acq 1-May-97 Corange Ltd. 1,948.6 Acq 1-Jan-99 Boehringer Mannheim - Acq 3-Jun-99 Genentech, Inc. 4,197.2 Div-Min 1-Oct- Chiron Corp. - Div-Unit 1-Oct- TriPath Imaging, Inc. 43. Div-Min 29-Jun-1 Monsanto Co. - Div-Unit 7-Nov-1 Amira Medical, Inc. - Acq 1-Dec-1 Chugai Pharmaceutical Co., Ltd Div-Min-TO 6-Jun-2 Genmab A/S 2. Acq 18-Nov-2 Antisoma PLC 6.6 Div-Min 19-Jul-5 Roche GLYCART biotechnology AG 18.1 Acq 29-Mar-7 Holding CuraGen Corp. 14. Div-Unit 2-Apr-7 Therapeutic Human Polyclonals, Inc Acq 4-Apr-7 BioVeris Corp Acq 19-Jun-7 NimbleGen Systems, Inc Acq 25-Jun-7 Ventana Medical Systems, Inc. 3,118.6 Acq-TO 15-Apr-8 Piramed Ltd Acq 23-May-8 Chugai Pharmaceutical Co., Ltd Acq-TO 21-Jul-8 Genentech, Inc. 44,291.3 Acq-TO 22-Jul-8 Mirus Bio Corp Acq 23-Jul-8 Arius Research, Inc Acq 16-Mar-9 innovatis AG 19.5 Acq 13-Apr-1 Elron Electronic Industries Ltd Div-Unit 23-Aug-1 BioImagene, Inc. 1. Acq 자료 : Factset, 미래에셋증권리서치센터주 : Div-Unit-Min (divesture unit minority) = divesture of 5% to 5% interest in a unit or a division 으로 5% 이하의 minority 한 deal type 을지칭 27

28 IV. 3rd motive: 해외 exposure 강화는제약주불변의성장법칙 일본업체들의저력이해답 내수시장의제도변화는제약주들의끊임없는수출경쟁력강화필요성을촉발시킨요인이다. 기조적약가인하라는거스를수없는추세에서강력한리베이트제제까지제약업체들이받고있는전방위적규제압박은내수시장에서의성장한계를극복할수있을만한수출신장을통한성장을불가피하게만들고있다. 일본은내수와규제의딜레마를수출로해갈한대표적사례다. 한국과유사한제약업환경을나타내는일본제약업체들이약가인하라는고통스러운국면속에도불구드라마틱한수익성개선을나타낼수있었던저력은바로해외시장진출전략에있었다. 현재일본시가총액 1 위업체 Takeda 는일본제약업체들중에서해외로사업영역을확장한첫번째기업이다. 내수시장규제사이클은업체별끊임없는수출경쟁력강화필요성을촉발시킨요인수출신장으로내수성장한계를극복한일본 Figure 38 일본시총상위제약사들의영업이익률은장기적으로개선양상 (%) 25 2 약가인하국면에도불구지난 2 여년간지속적인수억성개선을나타낸일본상위제약사들 FY95 FY96 FY97 FY98 FY99 FY FY1 FY2 FY3 FY4 FY5 FY6 FY7 FY8 FY9 자료 : Bloomberg, 미래에셋증권리서치센터주 : 포함된일본제약사는 Takeda, Astellas, Daiichi Sankyo, Eisai, Chugai, Mitsubishi Tanabe, Shionogi, Ono, Taisho, Kyowa Hakko, Hisamitsu, Dainippon, Santen, Toyama, Tsumura, Mochida, Rohto, Kissei, Kaken, Kyorin 당뇨병치료제액토스와위궤양치료제프레바시드를주력품목으로보유하고있는 Takeda 는지난 98 년 6 월해외시장진출기반마련을위해미국에 Takeda Pharmaceutical America 를설립, 액토스 ( 피오글리타존 ) 에대해미국 Eli Lilly 사와공동프로모션계약을체결하는등 9 년대후반부터본격적인해외시장에서의입지를강화해나갔다. 9 년대초반부터일찍이해외시장확장전략을구가해온 Takeda 28

29 Figure 년간급격한개선양상을나타낸 Taked 의영업이익률 (%) Figure 39.2 Takeda 의전체매출액중 ETC 해외매출비중 (%) FY95 FY97 FY99 FY1 FY3 FY5 FY7 FY9 FY99 FY1 FY3 FY5 FY7 FY9 자료 : Company data, 미래에셋증권리서치센터 자료 : Company data, 미래에셋증권리서치센터 Takeda 는지난 FY9 결산기준전체매출액중에서해외매출이차지하는비중이약 53% 를나타내었으며, 지난해매출액증가분의약 9% 가넘는부문을처방의약품해외사업부문이기여하는등해외시장에서의괄목할만한성장세를통한외형증가및수익성개선이동반되어나타나는양상이다. 해외매출기여가단연압도적 Figure 4 Takeda, 해외부문이매출성장의 Key Contributor FY8 FY9 Sales 증분 ETC (Japan) ETC (Overseas) (JPY bn) 자료 : Company data, 미래에셋증권리서치센터 29

30 결국해답은 해외진출 이다. 현존하는제약업종관련정책리스크라는내수시장에서의불확실성을감내해나갈수있는국내제약업체들의선택은해외시장으로의사업영역확장인것이다. 그러나현재국내제약업종내주요업체들의수출비중은약 15.3% 안팎에불과하다. 이가운데아직까지그금액규모는여타제약사들대비아직미미하기는하나수출증가율이의미있게증가하고있는업체는동아제약과녹십자가눈에띈다. 해외를겨냥한수출경쟁력확대가내수시장의불확실성을감내수출증가율이의미있게증가하고있는동아제약 Figure 41 국내상위제약사별연간수출금액규모와증가율추이 ( 우측그래프는업체별수출금액증가율추이 ) (W bn) 한미약품 Sales growth(%) 12.1% 18.7% 11.4% 1.3% Exports portion(%) 14.2% 14.% 11.6% 13.9% 13.4% growth(%) 1.6% -1.9% 33.2% 6.2% 동아제약 Sales growth(%) 7.% 11.3% 1.4% 14.1% Exports portion(%) 5.2% 2.9% 3.1% 3.7% 4.7% growth(%) -41.1% 17.6% 34.5% 42.9% 유한양행 Sales growth(%) 5.% 17.1% 23.5% 5.8% Exports portion(%) 11.6% 15.6% 16.6% 16.9% 16.9% growth(%) 4.9% 25.3% 25.1% 6.1% LG생명과학 Sales growth(%) 3.7% 15.9% 9.9% 16.1% Exports portion(%) 37.4% 34.5% 32.3% 42.5% 43.3% growth(%) -4.1% 8.5% 44.6% 18.3% 녹십자 Sales growth(%) 9.% 2.6% 16.7% 24.6% Exports portion(%) 7.7% 7.% 6.7% 9.1% 1.7% growth(%) -1.3% 15.9% 58.1% 46.8% 대웅제약 Sales growth(%) 18.4% 2.9% 13.1% 12.1% Exports portion(%).3%.4% 1.% 7.4% 2.8% growth(%) 44.1% 217.3% 745.6% -57.9% 4% 2% % -2% 5% % -5% 6% 4% 2% % 6% 4% 2% % -2% 8% 6% 4% 2% % -2% 1% 5% % -5% 자료 : Company data, MPustat, 미래에셋증권리서치센터 3

31 해외확장스토리라면, 차이나! 해외확장스토리라면, 의료개혁에따른신시장창출이기대되는중국의약시장이다. 국내의약시장의약 3 배이상을형성하고있는중국발의료개혁등중국을위시한잠재력있는파머징마켓 (Pharmerging market) 시장으로의익스포저증가는국내제약업체들에새로운기회요인이되고있다. 해외확장스토리라면, 파머징마켓의중심인중국시장! Figure 42 파머징마켓의노른자, 중국의약시장 (USD bn) 35 3 CAGR ~12-15% USD 29-32bn USD 84bn CAGR ~12-15% USD bn (E) 217 (E) China Brazil Turkey Mexico South Korea India Russia 자료 : IMS Data Figure 43 Pharmerging Markets? 자료 : Dr. Reddy s 중국의약품시장은 ( 의료기기부문을제외하고 ) 지난해기준약 32 억달러의시장규모가추산되고있으며오는 214 년약 51 억달러에육박하는시장규모로팽창할것으로전망되고있다. 지난 25 년이래금액기준 CAGR 약 15.3% 가량을나타내며여타대륙대비상대적으로높은성장세를지속해온바있으며향후 214 년까지약 8.8% 가량의의약품시장성장이전망되고있다. 현재중국의약품시장은높은잠재력을기반으로 1) 시장이팽창하고있고, 2) 보다다양화되고있으며, 3) 집적도또한높아지고있다. 여타대륙대비상대적으로높은성장세를지속중인중국의약시장 31

32 Figure 44 중국의약품시장규모및증가율추이 (W bn) 시장규모 ( 좌 ) 증가율 ( 우 ) (%) E 211E 212E 213E 214E 4 2 자료 : Datamonitor, 미래에셋증권리서치센터 중국의약품시장은견조한경제성장을기반으로 1) (29 년발표된 ) 신의료개혁, 2) 후진국형질환으로부터탈피, 전격적인고성장치료영역인선진국형질환의증가, 3) 강력한고령화사이클, 4) ( 의약품업계에서특히중요한특허즉,) 지적재산권정책강화등에따라더없이매력적인헬스케어시장으로부각되고있다. 현재우리나라에서는잘알려진한미약품이외에도일양약품, 신풍제약등많지않은제약사가중국내에서매출을나타내고있다. 그러나 1) 제품력, 2) 영업력, 3) 매출규모등을감안시, 북경한미가중국의약시장에서는가장의미있는실적을나타내고있는상황이다. 현국면에서잠재력있는차이나확장스토리가기대되는업체는한미약품, 녹십자, 그리고비제약부문이지만자회사킴벌리를통한중국향기저귀수출급증이기대되는유한양행순이다. 신의료개혁등으로더없이매력적인헬스케어시장으로부각중중국에진출해있는국내제약사중에서는북경한미가가장돋보여잠재력있는차이나확장스토리기대되는업체는한미약품, 녹십자, 유한양행순 32

33 V. 내수시장, 규제리스크해갈 제네릭사이클, 활황기의재도래 211 년제네릭사이클은반전이다. 고혈압치료제아타칸을비롯하여여타대형품목들의특허만료를통해창출될수있는제네릭시장규모는약 2, 억원수준으로추정된다. 연간원외처방금액기준약 3 억원대를나타내는대형블록버스터제품들의국내특허만료가임박해있어리피토제네릭출시이후로다시한번활황기가예상되는국면이다. 위장관운동개선제가스모틴 ( 현재대웅제약연매출약 49 억원 ), 고혈압치료제아타칸 ( 아스트라제네카, 연간약 368 억원 ), 정신분열증치료제자이프렉사 ( 일라이릴리, 연간약 249 억원 ) 등이오는 211 년국내특허만료를앞두고있는대표약물이다. 클로피도그렐과아토르바스타틴이후다시한번맞는제네릭사이클의부활이다. 다시금활황기를기대하는국내제네릭사이클 Figure 45 특허만료제네릭현황 ( 십억원 ) 제품명 오리지널사 적응증 원외처방금액규모 ('9년기준 ) 211년 가스모틴 대웅제약 위장관운동개선제 46.3 아타칸 아스트라제네카 고혈압치료제 36.8 아타칸플러스 아스트라제네카 고혈압치료제 31.8 자이프렉사 일라이릴리 정신분열증치료제 24.9 아프로벨 한독약품 고혈압치료제 37. 코아프로벨 한독약품 고혈압치료제 년 디오반 노바티스 고혈압치료제 5.7 코디오반 노바티스 고혈압치료제 34.9 싱귤레어 MSD 천식, 알레르기비염 42.3 제픽스 GSK B형간염치료제 년 아반디아 GSK 당뇨병치료제 18.8 올메텍 대웅제약 고혈압치료제 48.9 올메텍플러스 대웅제약 고혈압치료제 자료 : KFDA, 유비케어, 미래에셋증권리서치센터 Figure 46 국내블록버스터특허만료에따른제네릭사이클, 활황기의도래 ( 억원 ) 2,5 2, 1,5 1, E 211E 212E 213E 자료 : 유비케어, 미래에셋증권리서치센터 33

34 기조적약가인하가불가피한현실 정부의약가인하의지는일부건보재정난에서파생된다. 건강보험재정은약 1 조 5 천억원에가까운당기흑자를나타낸 28 년을제외하고는 5 년여간지속당기적자를면치못하고있어정부의강력한약제비절감의지를촉발시키는요인이다. 지난 3 년여간둔화기조를나타내던약제비증가율도지난 29 년기준재차증가세를나타내었다. 현재약가 - 사용량연동제, 약가재평가등다양한제도를통한정부의약제비절감이이어지고있으며, 올해약가제도의개혁이대대적으로이루어지며정부의강력한약제비절감정책이지속이어지는양상이다. 여전한적자를지속중인건보재정기조적약가인하를거스를순없어 Figure 47 연간건강보험재정당기수지 ( 억원 ) 2, 15, 1, 5, (5,) (1,) (15,) (2,) (25,) (3,) 자료 : 보건복지백서, 미래에셋증권리서치센터 Figure 48 역사적인약제비증가추이 ( 억원 ) 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 (%) 약품비 증가율 자료 : 보건복지백서, 미래에셋증권리서치센터 34

35 1 년만의개혁, 1 년만의고통인가? NO! 2 월발표된 의약품투명화거래방안 에포함된제도중시장형실거래가제도는정부의의약품리베이트근절및약제비절감의지에따라부각된새로운약가제도다. 시장형실거래가제도는요양기관이의약품을싸게구입한만큼요양기관과환자가혜택을공유하는제도로서, 1) 요양기관의의약품저가구매시이윤인정, 2) 환자의약가부담은실거래가격기준산정, 3) 품목별가중평균실거래가기준으로익년도약가조정의내용을포함한다. 그러나의약품저가구매를유도하는이제도의폐해가시행초기단계부터드러나고있어최근한국제약협회가정부에대책마련을촉구하는등제도의순탄한시행이쉽지않을전망이다. 일단현국면에서는시장형실거래가제도의실질적정책효과를좀더추이를두고지켜봐야할것으로예상된다. 국내약가제도의개혁시장형실거래가제도지난 1 월부터시행되었으나정책효과는시간을두고지켜봐야할필요 Figure 49 의약품투명화거래방안으로발표된주요제도현황 주요제도 1. 시장형실거래가제도 비고 - 의약품을보건복지부장관이정한상한금액보다저가로구매한요양기관등에인센티브부여 2. 시장형실거래가제도에서의약가인하 - 신고한실거래가를기반으로 1 년단위로확인하여품목별가중평균가격으로익년도약가인하 - 단, 약가인하면제범위 2%, 최대인하폭 1% 적용 3. 리베이트근절을위한방안 - 리베이트수수자에대한처벌강화 - 리베이트적발시보험약가최대 2% 인하조치 ('9.8.1 시행 ) - 리베이트 2 회적발시해당품목을보험목록에서삭제 - 신고포상제도신규도입등리베이트적발을위한제도보완 4. 처방총액인센티브제도 5. 제약사의 R&D 투자활성화대책 - ( 외래처방에한하여 ) 약품비지출이적은의료기관에인센티브제공 - 약제비절감여부와관계없이처방전당품목수와주사제처방률지표가우수한요양기관에인센티브제공 - 초기 2 년차동안 R&D 투자금액이연간 5 억원이상이고투자비율 1% 이상일경우약가인하시 6% 면제혹은 - R&D 연간투자금액은연간 2 억원이상, 투자비율은 6% 이상또는 R&D 투자금액과무관하게투자비율이 1% 이상이면약가인하면제 4% 범위적용 - 3 년 ~5 년차에는 R&D 투자금액이연간 6 억원이상이고투자비율이 1% 이상이어야약가인하시 6% 면제혹은 - R&D 연간투자금액은연간 3 억원이상, 투자비율은 7% 이상또는 R&D 투자금액과무관하게투자비율이 13% 이상이면약가인하 4% 면제범위적용 - R&D 투자가필요한개량신약및바이오시밀러약가상향조정 - 개량신약은개발목표신약의 8%~9% 인정 (' 시행 ) - 국내생산바이오시밀러는특허만료전오리지날약가의 76%( 현재 72%) 인정 - 미국, EU, 일본등선진국에서품목허가를득한의약품 ( 제네릭포함 ) 에대한약가우대방안 5 년간시행 : 동일품목의최고가수준으로약가인상 자료 : 보건복지부, 미래에셋증권리서치센터재정리 35

36 한편, 11 월말시행되는리베이트쌍벌제 ( 雙罰制 ) 로인한제약업체들의영향은이미매출및이익감소로이미뚜렷이나타났다. 강력한리베이트제제를앞두고각업체별판관비는전반적으로감소하였으며, 27 년 1 분기대비상위제약사평균약 -3.8%p 가량의판관비율감소가확연히나타났다. 판관비감소즉, 영업위축에따라업체별매출액은역성장또는정체국면을나타낸바있다. 11 월말시행되는쌍벌제제약업체들의매출둔화의근원 Figure 5 쌍벌제란? 제약사와의료인들사이의리베이트성금품수수사람모두를징계. ( 收受 ) 에대해금품을준사람과받은 21 년 11 월 28 일부터효력발휘. 의료인, 의료기관개설자및의료기관종사자는제약업자로부터의약품채택과처방유도등판매촉진을목적으로제공되는금전, 물품, 편익, 노무, 향응, 그밖의경제적이익을받아서는안됨. 다만, 견본품제공이나, 학술대회지원, 임상시험지원, 제품설명회, 대금결제조건에따른비용할인, 그리고시판후조사등, 소위 견본품제공등의행위 에대해서는일정한기준을정해그범위내에서이를허용 자료 : 보건복지부, 미래에셋증권리서치센터재정리 Figure 51 7 년분기평균판관비율대비 '1 년현재감소한판관비율 (ppt) (2) (4) (6) (8) 대웅제약유한양행동아제약한미약품 자료 : MPustat, 미래에셋증권리서치센터 Figure 52 주요상위제약사별분기별판관비율추이 (%) 6 55 한미약품, +1.5ppt 종근당, -2.3ppt 동아제약, -8.4ppt 대웅제약, -1.8ppt 유한양행, -7.4ppt 1Q7 3Q7 1Q8 3Q8 1Q9 3Q9 1Q1 3Q1 동아제약유한양행한미약품대웅제약종근당 (%) 1Q7 2Q7 3Q7 4Q7 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 1Q7대비 동아제약 (8.4) 유한양행 (7.4) 한미약품 대웅제약 (1.8) 종근당 (2.3) 자료 : MPustat, 미래에셋증권리서치센터 36

37 영업위축이가져온주요제약사별처방의약품부문의성장둔화세는월별로확인할수있는원외처방금액증가율에서도뚜렷한양상을보였다. 지난 29 년이후, 메이저상위제약사들의원외처방금액은급감하며역성장을나타내었으며, 강력한판관비통제가 Top line 성장율훼손으로투영된양상이다. 29 년이후업체별원외처방증가율도큰폭으로둔화되며역성장 Figure 53 주요제약사별월별원외처방증가율추이 (%) (1) (2) (3) Jan7 Jul7 Jan8 Jul8 Jan9 Jul9 Jan1 Jul1 21 년연초이후종근당을제외한상위제약사들의역성장국면은지속되어온양상 대웅제약유한양행동아제약한미약품종근당 자료 : UBIST, 미래에셋증권리서치센터 그러나리베이트쌍벌제시행이후업계지형변화는불가피할전망이다. 정부가리베이트쌍벌제관련, 제약사들의영업활동과관련된세부적가이드라인에해당하는약사법 의료법등의하위규정을마련하였기때문이다. 쌍벌제이후의제약업계구도재편주목 Figure 54 리베이트쌍벌제시행하위법령개정안 리베이트쌍벌제시행하위법령개정안 1. 제약업체가의사나약사의경조사에 2 만원이내금품, 설 / 추석등명절에 1 만원이내물품제공허용. 2. 의 / 약사가 1 명이상청중을대상으로강연시하루 1 만원 ( 시간당 5 만원 ) 이내의강연료허용. 실비의교통비 / 숙박비 / 식비추가 3. 제약사와서면계약에의해의약학적자문에응하는경우연간 1 만원이내자문료허용. 의약학교육, 연구및환자지원을위해연간 5 만원이내물품제공가능 4. 임상시험에필요한시험용의약품이나연구비용지원하는것리베이트적용대상제외 5. 제품설명회일경우실비의교통비 / 숙박비, 1 회당 1 만원이내식비, 5 만원이내기념품제공가능. 제품설명회횟수제한삭제, 동일제품에대한제품설명횐반복참석가능 6. 제약사영업사원이병 / 의원, 약국방문할때의 / 약사에하루 1 만원이내식음료제공허용 7. PMS 참여의사에증상사례한건보고시마다 5 만원사례비지급. 의 / 약사가신제품특성확인할수있는견본품제공 8. 학술대회부스설치지원에대한제한규정삭제. 의 / 약사가개별적으로학술대회참가할경우교통비 / 숙박비 / 식비지원불가 자료 : 보건복지부, 보도자료 37

38 마켓터들의부활예고 명확한가이드라인이제시된이상, 상위제약사들의강한영업력과함께오리지널의약품에준하는제품수준을기반으로상위제약사들의완연한처방반전세가예상된다. 마켓터들의부활이예고되고있는것이다. 21 년인당생산성이현저히둔화되었던각업체별생산성은재차 29 년이전수준으로회귀가가능할것으로예상된다. 영업력및제품력이확보되어있는상위제약사의메리트가부각될수있을전망 Figure 55 국내상위제약사별인당생산성증가율 ( 약품사업부문매출액 / 영업인력 ) 한미약품 28 년수준으로각업체별인당생산성복원을예상 동아제약 유한양행 대웅제약 종근당 (%) (1) (5) 자료 : 미래에셋증권리서치센터주 : 업체별인당생산성은업체별전체매출액중의약품부문연관매출만감안하였으며, 영업인력은각연도별해당영업인력감안 38

39 Company Analysis 셀트리온 (6827, BUY, TP 38, 원 ) 동아제약 (64, BUY, TP 155, 원 ) 유한양행 (1, BUY, TP 24, 원 ) 39

40 Korea/Biotechnolog y 셀트리온 6827 KS Company Update BUY 23 November 21 BUY 4 Nov 21 BUY 13 Oct 21 BUY 28 Jul 21 신지원, Analyst, jwshin@miraeasset.com 우윤철, Analyst, davis.woo@miraeasset.com Target price Current price (19 Nov 21) KRW38, KRW3,4 What s New 글로벌바이오主流의중심 셀트리온에대한목표주가 38, 원, 투자의견 BUY 유지. 211 년기대되는부분은가장앞선임상단계에있는 CT-P6( 허셉틴 biosimilar) 의글로벌임상종료와이어질하반기상업출시. 211 년매출기여도는이머징마켓으로부터유럽및일본등선진시장으로이행될전망. 선제적항체시밀러의상업출시, 생산설비증설효과등으로중장기증익추세이어질전망. 경쟁력측면에서선두반열에포지셔닝되어있다는점지속주목할필요. 동사에대한 211 년최선호관점제시.» 211 년업종최선호주의견제시» 21 년의매출기여는이머징마켓, 211 년은선진시장» 중장기적으로항체치료제시장의변수는수율» 밸류에이션프리미엄정당화될수있어 Upside/downside 25.% Consensus target price KRW3,75 Difference from consensus 23.6% Forecast earnings & valuation Fiscal year ending Dec-9A Dec-1E Dec-11E Dec-12E Revenue (KRWm) 145, , , ,137 Op EBIT (KRWm) 71, , , ,228 Net income (KRWm) 58,488 12,46 134, ,887 Norm profit (KRWm) 58,488 12,46 134, ,887 EPS (KRW) ,119 1,554 EPS growth 24.8% 56.5% 31.4% 38.9% Norm P/E (x) EV/EBITDA (x) Dividend yield.%.%.%.% P/B (x) ROE 21.1% 22.1% 19.6% 22.1% Net debt/equity 79.7% -3.9% -8.7% -15.7% Cons EPS (KRW) ,351 1,554 Prev EPS (adj) (KRW) ,119 1,554 Earnings quality score 목표주가 211 년업종최선호주의견제시셀트리온에대한목표주가 38, 원, 투자의견 BUY 유지. 211 년동사의투자모멘텀은 1) 현재임상진행중인 CT-P6( 허셉틴 biosimilar) 의글로벌임상 1/3 상상반기중완료, 2) 이후하반기이머징마켓에서의 CT-P6 출시가예상됨에따라매출액과영업이익각각올해대비 5.4%, 43.4%, 증가한 2,738 억원, 1,694 억원의실적예상. 212 년생산능력확대까지감안하면이익고성장세는지속이어질수있을전망. Earnings Quality Score Historical Earnings Stability Consensus Forecast Certainty Consensus Forecast Accuracy Performance Price Close 36, 31, 26, Sector Average: Relative to.ks11 (RHS) 년의매출기여는이머징마켓, 211 년은선진시장현재까지이머징마켓에만국한되었던 CT-P6 과 CT-P13 의시험생산배치매출이내년에는선진시장유통망 Hospira 로이루어질전망이며, 최근체결된 Nippon Kayaku 와의계약으로일본시장시험생산배치매출도내년부터본격적으로이루어질전망. 일본바이오의약품시장규모또한약 5, 억엔으로추산되고있는잠재력풍부한시장. 중장기적으로항체치료제시장의변수는수율무엇보다글로벌경쟁사들의수율증대국면이항체치료제시장의챌린지. 업체간수율격차가심해질수록동일생산능력기준으로각업체별동물세포배양설비의가치는현저하게달라질수있을전망. 근거는일정규모의배양설비로부터생산가능한항체치료제양이설비의가치를좌우하는데기인. 21, , , 85 Nov-9 Jan-1 Mar-1 May-1 Jul-1 Sep-1 Nov-1 Trading data Market cap (KRWbn/US$mn) 3,526/3,96 Shares outstanding 116mn Free float 6.3% 52-week price high/low KRW13,45 32,6 Daily average turnover (3M) US$28.4mn Performance 1M 3M 12M Absolute 45.5% 62.2% 124.8% Relative to KOSPI 41.7% 53.9% 15.8% Absolute (US$) 44.9% 68.2% 13.9% Major shareholders Celltrion Healthcare 1.25% Celltrion GSC 9.21% See the last page of this report for important disclosures Source for data: Company, Thomson Reuters, Mirae Research estimates 4

41 신지원 Analyst, 셀트리온 23 November 21 우윤철 Analyst, KS 밸류에이션프리미엄정당화될수있어동사는현재내년실적기준 PER 약 27.5 배에서거래되고있음. 현재국내제약업종평균을크게상회하지만, 현재까지의미있는밸류에이션비교가가능한동종업체는국내에전무. 글로벌바이오텍기업들의밸류에이션은평균적으로시장대비 2-3% 이상프리미엄을형성해왔고, 동사의향후 3 년이익증가세가 45% 를상회하는고신장세임을고려할때현재적정주가에내포된 PER 약 34 배의밸류에이션프리미엄부여가능하다는판단. 41

42 신지원 Analyst, 셀트리온 23 November 21 우윤철 Analyst, KS Summary financial statements Profit & Loss (KRWm) Dec-8A Dec-9A Dec-1E Dec-11E Dec-12E Revenue 83,69 145, , , ,137 Cost of goods sold (36,138) (51,592) (37,64) (7,475) (121,521) Gross profit 47,552 93,96 144,56 23,413 31,616 SG and A (16,78) (22,27) (26,333) (33,935) (67,388) Op profit 3,772 71, , , ,228 Op EBITDA 42,622 83, , , ,319 Depreciation (9,171) (9,387) (9,838) (11,156) (12,777) Amortisation (2,68) (2,654) (4,686) (4,918) (5,314) Op EBIT 3,772 71, , , ,228 Net interest (6,277) (1,939) (2,212) 1,578 3,74 Associates and JCEs 498 (1,127) (182) (267) (275) Other income (7,377) (2,281) 1,983 1,729 1,95 Net exceptional income Profit before tax 17,616 66,45 117, , ,598 Tax (2,576) (7,917) (15,356) (37,954) (52,712) Post-tax profit 15,4 58,488 12,46 134, ,887 Minorities Preferred dividends Net income 15,4 58,488 12,46 134, ,887 Norm profit 15,4 58,488 12,46 134, ,887 Dividends Retained earnings 15,4 58,488 12,46 134, ,887 Source: C ompany data, Mirae A sset Research estimates Cashflow (KRWm) Dec-8A Dec-9A Dec-1E Dec-11E Dec-12E Op EBITDA 42,622 83, , , ,319 Decrease in working capital (29,12) (8,823) 14,37 (28,311) (17,277) Other operating cashflow 61,234 (18,957) (22,381) 1,729 1,95 Operating cashflow 74,736 56,12 124, ,97 236,947 Tax paid (2,576) (7,917) (15,356) (37,954) (52,712) Net interest (6,277) (1,939) (2,212) 1,578 3,74 Dividends received (19,97) (1,22) (626) (679) (68) Cashflow 46,786 44,954 16, , ,296 Capital expenditure (61,178) (47,97) (67,248) (82,52) (17,793) Net acquisitions Net investments 1,6 (1,84) 2, Other investing cashflow (15,738) (1,369) Investing cashflow (66,316) (59,27) (64,335) (82,52) (17,793) Dividends paid Increase in equity 4,991 3,186 6, Increase in debt 16,835 23, Other financing cashflow (2,292) (175,91) 21, Financing cash flow 19,534 31,223 27, Beginning cash 4,188 4,192 21,1 27,834 31,229 Total cash generated 5 16,97 249,734 39,395 79,53 Forex effects Ending cash 4,192 21,1 27,834 31, ,733 Source: C ompany data, Mirae A sset Research estimates 42

43 신지원 Analyst, 셀트리온 23 November 21 우윤철 Analyst, KS Balance Sheet (KRWm) Dec-8A Dec-9A Dec-1E Dec-11E Dec-12E Current assets 77,565 86, , ,737 55,15 Cash and equivalents 4,192 21,1 27,834 31, ,733 Receivables 19,268 19,973 24,994 37,583 58,63 Inventories 24,834 17,361 21,726 32,669 5,472 Other current assets 29,271 28,513 31,576 39,255 51,747 Non current assets 421, , , , ,388 Net operating fixed assets 35,99 367, ,16 477, ,653 Interest in associates 2,651 2,726 21,17 21,581 21,986 Other non-current ssets 5,57 83,668 87,94 92,954 1,749 Total assets 499, ,24 874,555 1,12,19 1,232,43 Current liabilities 22, , , ,138 22,636 Payables 2,933 1,48 1,852 2,785 4,33 ST debt 19, , , , ,346 Other current liabilities 26,822 11,925 38,4 4,6 71,986 Total non-current liabilities 59,23 133, , , ,779 LT debt 41, ,31 122,31 122,31 122,31 Other non-current liabilities 17,858 11,478 11,478 11,478 11,478 Total liabilities 279, ,531 3,18 32, ,415 Issued capital 53,325 53,98 6,95 6,95 6,95 Share premium reserve 185,313 19, , , ,937 Reserves/Adjustments Retained earnings 6,213 64, ,163 31, ,613 Minorities Other equity (25,135) (23,27) (44,657) (44,657) (44,658) Shareholders' equity 219, , ,538 79,12 895,988 Source: C ompany data, Mirae A sset Research estimates Key Ratios Dec-8A Dec-9A Dec-1E Dec-11E Dec-12E Turnover growth 7.9% 73.9% 25.1% 5.4% 54.5% Gross profit growth 463.9% 97.6% 53.8% 4.8% 48.3% Operating profit growth 942.4% 133.2% 64.7% 43.4% 38.2% EBITDA growth 474.1% 124.9% 67.3% 39.% 35.8% EPS growth 14.3% 24.8% 56.5% 31.4% 38.9% Norm BPS growth 59.2% (59.5%) 79.2% 21.7% 24.8% Gross margin 56.8% 64.6% 79.3% 74.3% 71.3% Operating margin 36.8% 49.3% 64.9% 61.9% 55.4% EBITDA margin 42.7% 55.2% 73.8% 68.3% 6.% EBIT margin 28.5% 47.% 65.9% 62.4% 55.7% Net income margin 18.% 4.2% 56.2% 49.1% 44.2% ROE 11.1% 21.1% 22.1% 19.6% 22.1% ROA 5.5% 11.1% 14.3% 14.3% 16.7% Net debt/equity 13.7% 79.7% (3.9%) (8.7%) (15.7%) Interest cover ratio Dividend payout ratio % % % % % Inventory days Account receivable days Account payable days Reported EPS (KRW) ,119 1,554 EPS (KRW) ,119 1,554 Reported BPS (KRW) 7,97 2,874 5,15 6,27 7,824 Norm BPS (KRW) 7,97 2,874 5,15 6,27 7,824 DPS (KRW) Cashflow per share (KRW) 1, ,14 1,558 Reported P/E (x) Norm P/E (x) P/B (x) P/CF EV/EBITDA (x) EV/Operating Cashflow (x) EV/Sales (x) Dividend yield % % % % % Source: C ompany data, Mirae A sset Research estimates 43

44 Korea/ 제약 바이오 동아제약 64 KS Company Update BUY 23 November 21 BUY 27 Oct 21 BUY 28 Jul 21 BUY 7 Jul 21 신지원, Analyst, jwshin@miraeasset.com Target price Current price (19 Nov 21) KRW155, KRW116, What s New 화려한變態를꿈꾸다 동아제약에대한목표주가 155, 원, 투자의견 BUY 유지. 211 년동사의투자포인트는 1) GSK 와의전략적제휴로제품라인업추가를통한신제품사이클효과기대, 2) 후기단계에포진된신약파이프라인업의기업가치제고가능성, 3) ( 여타제약사대비 ) 지속적인증가일로를달리는수출부문확대가능성. 1 년전격적인빅파마사와의제휴로밸류에이션프리미엄을누려온바, 장기성장동력확보라는측면에서동사에대한장기성장행보주목. 적정주가대비내재된 Target PER 은약 18.3 배. 211 년전통제약주최선호관점제시.» 목표주가 155, 원, 투자의견 BUY 유지» 상대적으로촘촘한신약라인업보유 Upside/downside 33.6% Consensus target price KRW14, Difference from consensus 1.7% Forecast earnings & valuation Fiscal year ending Dec-9A Dec-1E Dec-11E Dec-12E Revenue (KRWm) 81,6 851, ,742 1,43,776 Op EBIT (KRWm) 91, , , ,529 Net income (KRWm) 63,263 82,619 98,87 18,234 Norm profit (KRWm) 63,263 82,619 98,87 18,234 EPS (KRW) 5,952 7,747 9,197 1,149 EPS growth 45.8% 3.1% 18.7% 1.3% Norm P/E (x) EV/EBITDA (x) Dividend yield.6%.8% 1.% 1.2% P/B (x) ROE 15.7% 15.2% 14.1% 13.7% Net debt/equity 34.5% 5.9% 1.2% -4.8% Cons EPS (KRW) 5,952 7,45 8,21 1,149 Prev EPS (adj) (KRW) 5,952 7,747 9,45 1,481» GSK 와의전략적제휴를통한가치레벨업의원년» 밸류에이션프리미엄정당 Earnings quality score Sector Average: 63 목표주가 155, 원, 투자의견 BUY 유지동아제약에대한목표주가 155, 원유지하며투자의견 BUY 유지. 211 년동사의투자포인트는 1) GSK 로부터의제품추가도입을통한신제품사이클효과, 2) 슈퍼항생제임상 3 상종료이후예상되는추가마케팅파트너확보와이를통한신약글로벌출시로기업가치제고가능성, 3) 수출부문규모확대를통한전사마진개선으로요약. Earnings Quality Score Historical Earnings Stability Consensus Forecast Certainty Consensus Forecast Accuracy Performance 상대적으로촘촘한신약라인업보유동사는현재임상 2 상및 3 상즉, 후기단계에포진된신약라인업을다수보유. 지난 8 월, 임상 3 상에돌입한슈퍼항생제 DA-7218 을비롯, 2) 내년임상 3 상종료가예상되는위장운동촉진천연물신약 DA-971 3) 임상 3 상진행중인불임치료제고나도핀의적응증확대물질 DA- 381 등화합물에서바이오부문까지전영역에걸쳐고른파이프라인보유. GSK 와의전략적제휴를통한가치레벨업의원년동사는지난 5 월 GSK 의전략적제휴를통해 1) GSK 의순차적제품도입을통한신제품도입효과, 이에따른 2) 품목포트폴리오의오리지널리티증대, 3) 중장기해외확장전략에있어전략적제휴시너지가능성을높임. 양사간국내코프로모션을통한이익분배구조가구체적으로공개되지않았으나, 코프로모션으로인한 GSK 의일반병원매출증가분에대한이익배분이이루어질전망. 현재공동판매돌입한품목의일병매출증분에대해비용등을제외하여 Price Close Relative to.ks11 (RHS) 139, 134, , , , , 1 19, 95 14, 9 99, 85 Nov-9 Jan-1 Mar-1 May-1 Jul-1 Sep-1 Nov-1 Trading data Market cap (KRWbn/US$mn) 1,292/1,134 Shares outstanding 11.14mn Free float 79.4% 52-week price high/low KRW12,5 137, Daily average turnover (3M) USD6.35mn Performance 1M 3M 12M Absolute -4.1% 1.7% 1.4% Relative to KOSPI -7.9% -6.6% -8.6% Absolute (US$) -4.5% 5.5% 13.4% Major shareholders Shin-ho Gang and others 9.91% See the last page of this report for important disclosures Source for data: Company, Thomson Reuters, Mirae Research estimates 44

45 동아제약 23 November KS 양사간동일한비율로수익을인식한다고가정할경우보수적으로약 1 억원가량의연간이익증가효과기대. 밸류에이션프리미엄정당동사는현재 FY1 PER 약 14.4 배에서거래되고있으며, 업종대비약 15% 가량프리미엄부여받고있음. Target implied PER 은약 18.3 배. 1) 품목믹스의변화로꾀하는수익성, 2) 상업화출시에임박한 R&D 파이프라인, 3) 해외빅파마사와의전략적제휴까지국내메이저제약사중가장스마트한전략구사하고있다는점감안, 밸류에이션프리미엄부여가능하다는판단. 동사에대해전통제약주중 211 년최선호관점제시. 45

46 동아제약 23 November KS Summary financial statements Profit & Loss (KRWm) Dec-8A Dec-9A Dec-1E Dec-11E Dec-12E Revenue 72,316 81,6 851, ,742 1,43,776 Cost of goods sold (259,186) (323,171) (345,955) (358,915) (43,696) Gross profit 443,13 477,89 55, ,828 64,81 SG and A (361,422) (385,964) (394,13) (437,284) (498,552) Op profit 81,78 91, , , ,529 Op EBITDA 1, , , , ,346 Depreciation (17,964) (23,598) (36,941) (4,918) (43,757) Amortisation (1,156) (998) (1,14) (1,62) (1,6) Op EBIT 81,78 91, , , ,529 Net interest (1,17) (12,47) (9,18) (1,624) (75) Associates and JCEs (2,34) 7,53 13,771 4,9 3,998 Other income 1,773 (1,864) (9,693) 1,954 1,59 Net exceptional income Profit before tax 71,7 85,94 16, , ,51 Tax (27,632) (21,831) (23,69) (34,687) (38,276) Post-tax profit 43,375 63,263 82,619 98,87 18,234 Minorities Preferred dividends Net income 43,375 63,263 82,619 98,87 18,234 Norm profit 43,375 63,263 82,619 98,87 18,234 Dividends (7,579) (8,984) (1,182) (11,38) (12,578) Retained earnings 35,796 54,279 72,437 86,77 95,656 Source: C ompany data, Mirae A sset Research estimates Cashflow (KRWm) Dec-8A Dec-9A Dec-1E Dec-11E Dec-12E Op EBITDA 1, , , , ,346 Decrease in working capital (29,713) 7,3 (837) (7,651) (19,529) Other operating cashflow 23, ,462 (12,236) 1,963 1,68 Operating cashflow 94, , ,32 163, ,885 Tax paid (27,632) (21,831) (23,69) (34,687) (38,276) Net interest (1,17) (12,47) (9,18) (1,624) (75) Dividends received (3,412) (113,758) (4,347) (4,153) (4,717) Cashflow 53,249 89,927 99, , ,817 Capital expenditure (67,666) (7,461) (86,12) (76,364) (55,72) Net acquisitions Net investments (71) (2,868) Other investing cashflow (5,2) (21,685) Investing cashflow (73,378) (95,14) (86,12) (76,364) (55,72) Dividends paid (7,538) (7,579) (8,984) (1,182) (11,38) Increase in equity , Increase in debt 69,685 51, Other financing cashflow (49,451) (41,82) 11, Financing cash flow 12,695 2,55 139,426 (1,182) (11,38) Beginning cash 55,476 48,43 45,55 197, ,821 Total cash generated (7,433) (2,538) 152,49 36,826 58,365 Forex effects Ending cash 48,43 45,55 197, , ,186 Source: C ompany data, Mirae A sset Research estimates 46

47 동아제약 23 November KS Balance Sheet (KRWm) Dec-8A Dec-9A Dec-1E Dec-11E Dec-12E Current assets 292,74 294, ,244 52, ,66 Cash and equivalents 48,43 45,55 197, , ,186 Receivables 122,96 121, ,9 14,56 158,256 Inventories 19,5 118, , , ,78 Other current assets 12,695 9,481 9,476 9,52 9,546 Non current assets 438,911 75, , , ,926 Net operating fixed assets 285, , , ,955 54,162 Interest in associates 113, ,2 253, ,191 27,96 Other non-current ssets 39,356 22,926 22,815 22,81 22,859 Total assets 731,615 1,,35 1,233,763 1,335,695 1,448,992 Current liabilities 249, ,17 33, ,261 36,695 Payables 29,91 3,834 32,772 35,556 4,177 ST debt 133, , , , ,187 Other current liabilities 85,42 95,996 18, , ,331 Total non-current liabilities 132,271 13,949 13,957 13,966 13,976 LT debt 11,596 56,39 56,39 56,39 56,39 Other non-current liabilities 3,674 47,64 47,648 47,657 47,667 Total liabilities 381,44 419, , , ,671 Issued capital 51,265 52,28 99,2 99,2 99,2 Share premium reserve 17,98 113, , , ,393 Reserves/Adjustments Retained earnings 212, , , , ,1 Minorities Other equity (21,885) 145, , , ,899 Shareholders' equity 35,211 58,69 799, , ,322 Source: C ompany data, Mirae A sset Research estimates Key Ratios Dec-8A Dec-9A Dec-1E Dec-11E Dec-12E Turnover growth 1.4% 14.1% 6.3% 8.5% 13.% Gross profit growth 14.7% 7.8% 5.8% 11.7% 13.3% Operating profit growth 12.8% 12.5% 21.1% 14.6% 11.% EBITDA growth 35.5% 21.8% 25.6% 14.9% 8.5% EPS growth NA 45.8% 3.1% 18.7% 1.3% Norm BPS growth 1.6% 16.6% 5.% 13.4% 13.1% Gross margin 63.1% 59.7% 59.4% 61.1% 61.3% Operating margin 11.6% 11.5% 13.1% 13.8% 13.6% EBITDA margin 14.3% 15.2% 18.% 19.1% 18.3% EBIT margin 11.6% 12.2% 13.6% 14.5% 14.% Net income margin 6.2% 7.9% 9.7% 1.6% 1.4% ROE 12.2% 15.7% 15.2% 14.1% 13.7% ROA 6.19% 7.31% 7.4% 7.63% 7.77% Net debt/equity 53.5% 34.5% 5.9% 1.2% (4.8%) Interest cover ratio Dividend payout ratio 17.5% 14.2% 12.3% 11.6% 11.6% Inventory days Account receivable days Account payable days Reported EPS (KRW) 4,84 5,952 7,747 9,197 1,149 EPS (KRW) 4,84 5,952 7,747 9,197 1,149 Reported BPS (KRW) 35,33 4,85 61,291 69,533 78,614 Norm BPS (KRW) 35,33 4,85 61,291 69,533 78,614 DPS (KRW) ,15 1,35 Cashflow per share (KRW) 5,14 8,461 9,298 11,568 11,73 Reported P/E (x) Norm P/E (x) P/B (x) P/CF EV/EBITDA (x) EV/Operating Cashflow (x) EV/Sales (x) Dividend yield.64%.64%.81%.98% 1.15% Source: C ompany data, Mirae A sset Research estimates 47

48 Korea/ 제약 바이오 유한양행 1 KS Company Update BUY 23 November 21 BUY 1 Nov 21 BUY 18 Aug 21 BUY 29 Jul 21 신지원, Analyst, , jwshin@miraeasset.com 우윤철, Analyst, , davis.woo@miraeasset.com Target price Current price (19 Nov 21) KRW24, KRW163,5 What s New 211 년, 새로운국면을기대 유한양행에대한목표주가 24, 원, 투자의견 BUY 유지. 동사의 211 년모멘텀은 1) 약 2 천억원규모로추산되는국내제네릭사이클만개에따른상위제약사로서의유리한입지, 2) 풍부한현금을통해기대되는비유기적성장가능성, 3) 강화된킴벌리의수출부문이중국기저귀수출고성장세기여로자회사가치기여는여전히주목할만한부분. 신규도입제품기여와동사의인당생산성 ( 약품사업부문매출액 / 영업인력 ) 의복원또한 9 년대비빠르게호전되고있다는점도긍정적. 동사에대한 211 년선호관점제시.» 목표주가 24, 만원, 투자의견 BUY 유지» 자회사킴벌리의차이나확장스토리유효 Upside/downside 46.8% Consensus target price KRW212,5 Difference from consensus 12.9% Forecast earnings & valuation Fiscal year ending Dec-9A Dec-1E Dec-11E Dec-12E Revenue (KRWm) 63, ,38 738, ,65 Op EBIT (KRWm) 75,872 88,142 1, ,34 Net income (KRWm) 121, ,81 164, ,68 Norm profit (KRWm) 121, ,81 164, ,68 EPS (KRW) 11,462 12,994 15,45 16,438 EPS growth -4.% 13.4% 18.9% 6.4% Norm P/E (x) EV/EBITDA (x) Dividend yield.6%.7%.7%.8% P/B (x) ROE 13.% 13.1% 13.8% 12.9% Net debt/equity -32.% -37.1% -39.8% -41.5% Cons EPS (KRW) 11,462 12,975 14,272 16,438 Prev EPS (adj) (KRW) 11,462 13,154 16,313 17,418» 처방의약품위주기지개가예상되는본업» 밸류에이션의반등을누릴시점 Earnings quality score Sector Average: 63 목표주가 24, 원, 투자의견 BUY 유지유한양행에대한목표주가 24, 원, 투자의견 BUY 유지. 적정주가 24, 원은잔여이익모델을통해도출되었으며, Target implied PER 은내년실적기준 PER 약 14.7 배수준. 동사의 211 년투자포인트는 1) 약 2 천억원규모에달하는국내제네릭사이클만개에따른상위제약사로서의유리한입지, 2) 보유현금을통한비유기적성장모색가능성, 3) 고성장세지속중인킴벌리중국향수출라인업확대가능성등자회사가치부각. Earnings Quality Score Historical Earnings Stability Consensus Forecast Certainty Consensus Forecast Accuracy Performance Price Close 2, 19, 18, Relative to.ks11 (RHS) 자회사킴벌리의차이나확장스토리유효 21 년자회사킴벌리는킴벌리클락으로지급되는기술로열티인상에따른일시적비용지급효과에따라전년대비약 24.2% 가량감소된순이익불가피. 그러나, 현킴벌리전사매출의약 17% 가량의비중을차지하는수출부문에서절반이상을기여하는중국향기저귀수출증가에대한기대는여전히유효. 중국기저귀수요증가및추가제품라인업확대를통한수출기여지속점증예상. 처방의약품위주기지개가예상되는본업동사는최근도입한블록버스터고혈압치료제트윈스타의연간약 2 억원이상의매출기여와함께리베이트쌍벌제시행이후예상되는상위제약사들의처방성장반전이기대되고있어정체국면을지속해온처방의약품부문의재기예상. 동사의인당생산성 ( 약품사업부문매출액 / 영업인력 ) 의복원또한 9 년대비빠르게호전되고있다는점도긍정적. (Figure 55) 17, 89 16, 83 15, 77 14, 72 13, 66 Nov-9 Jan-1 Mar-1 May-1 Jul-1 Sep-1 Nov-1 Trading data Market cap (KRWbn/US$mn) 1,737/1,526 Shares outstanding 1.63mn Free float 74.7% 52-week price high/low KRW14,5 188,5 Daily average turnover (3M) US$5.12mn Performance 1M 3M 12M Absolute -.6% -7.% -9.3% Relative to KOSPI -4.4% -15.3% -28.3% Absolute (US$) -1.% -3.6% -6.9% Major shareholders Yuhan foundation 15.43% See the last page of this report for important disclosures Source for data: Company, Thomson Reuters, Mirae Research estimates 48

49 신지원 Analyst, 유한양행 23 November 21 우윤철 Analyst, KS 밸류에이션의반등을누릴시점동사는현재 FY1 PER 약 1.4 배에서거래되고있으며 26 년이래최하단의밸류에이션. 상대적으로풍부한현금유동성을기반으로한다양한전략적대안을기대할수있다는점은중단기기대요인. 상위제약사로서업종평균과의밸류에이션갭축소를기대해야할시점. 49

50 신지원 Analyst, 유한양행 23 November 21 우윤철 Analyst, KS Summary financial statements Profit & Loss (KRWm) Dec-8A Dec-9A Dec-1E Dec-11E Dec-12E Revenue 595,72 63, ,38 738, ,65 Cost of goods sold (323,7) (357,72) (381,862) (45,183) (436,549) Gross profit 272,2 272,628 28, ,45 379,11 SG and A (22,898) (196,755) (192,34) (233,26) (262,797) Op profit 69,122 75,872 88,142 1, ,34 Op EBITDA 88,5 97,57 18,728 12, ,85 Depreciation (18,322) (21,28) (2,42) (19,431) (18,833) Amortisation (561) (67) (544) (66) (713) Op EBIT 69,122 75,872 88,142 1, ,34 Net interest 11,937 11,593 14,737 21,331 27,3 Associates and JCEs 56,177 6,3 43,121 64,77 75,976 Other income 3,642 (14,115) 8,773 1,88 (96) Net exceptional income Profit before tax 14, ,65 154, ,36 218,351 Tax (15,195) (12,323) (16,692) (23,186) (43,67) Post-tax profit 125, , ,81 164, ,68 Minorities Preferred dividends Net income 125, , ,81 164, ,68 Norm profit 125, , ,81 164, ,68 Dividends (9,663) (1,847) (1,872) (11,955) (13,39) Retained earnings 116,2 11,48 127,29 152, ,642 Source: C ompany data, Mirae A sset Research estimates Cashflow (KRWm) Dec-8A Dec-9A Dec-1E Dec-11E Dec-12E Op EBITDA 88,5 97,57 18,728 12, ,85 Decrease in working capital (36,538) (13,539) 4,6 (5,64) (5,98) Other operating cashflow 21,5 (11,975) 9,169 1,89 (761) Operating cashflow 72,967 71, ,93 116,46 129,181 Tax paid (15,195) (12,323) (16,692) (23,186) (43,67) Net interest 11,937 11,593 14,737 21,331 27,3 Dividends received 46,7 52,463 (383) (57) (535) Cashflow 115, , , ,43 112,6 Capital expenditure (19,496) (7,262) (12,743) (11,996) (11,168) Net acquisitions Net investments 1,377 (54) Other investing cashflow (5,624) (4,67) Investing cashflow (14,744) (11,986) (12,743) (11,996) (11,168) Dividends paid (9,21) (9,663) (1,847) (1,872) (11,955) Increase in equity 1, Increase in debt (1,) Other financing cashflow (35,4) (7,466) Financing cash flow (52,719) (16,495) (1,847) (1,87) (11,955) Beginning cash 166, ,743 39,988 45, ,14 Total cash generated 48,316 95,245 95,976 91,177 88,883 Forex effects Ending cash 214,743 39,988 45, ,14 586,23 Source: C ompany data, Mirae A sset Research estimates 5

51 신지원 Analyst, 유한양행 23 November 21 우윤철 Analyst, KS Balance Sheet (KRWm) Dec-8A Dec-9A Dec-1E Dec-11E Dec-12E Current assets 44,38 54,847 61, ,96 837,31 Cash and equivalents 214,743 39,988 45, ,14 586,23 Receivables 12, , , , ,743 Inventories 64,59 73,256 76,938 85,835 94,79 Other current assets 4,782 5,881 6,3 6,391 6,754 Non current assets 616,758 61, ,381 72, ,3 Net operating fixed assets 296, ,13 274, ,94 257,436 Interest in associates 39, ,79 36, ,167 51,677 Other non-current ssets 1,581 1,629 11,41 11,764 11,89 Total assets 1,21,65 1,115,568 1,256,855 1,427,831 1,68,313 Current liabilities 112,616 14, ,28 135, ,257 Payables 54,263 51,158 53,73 59,943 66,197 ST debt Other current liabilities 58,353 53,214 64,298 75,756 87,6 Total non-current liabilities 45,58 43,771 43,779 43,788 43,798 LT debt Other non-current liabilities 45,58 43,771 43,779 43,788 43,798 Total liabilities 158, , ,87 179, ,55 Issued capital 49,38 51,786 51,786 51,786 51,786 Share premium reserve 181,24 179, , , ,547 Reserves/Adjustments Retained earnings 645, ,92 884,543 1,37,838 1,2,752 Minorities Other equity (12,862) (2,828) (2,828) (2,828) (2,828) Shareholders' equity 862, ,425 1,95,48 1,248,345 1,411,258 Source: C ompany data, Mirae A sset Research estimates Key Ratios Dec-8A Dec-9A Dec-1E Dec-11E Dec-12E Turnover growth 23.5% 5.8% 5.% 11.6% 1.4% Gross profit growth 19.5%.2% 2.8% 19.% 13.7% Operating profit growth 16.6% 9.8% 16.2% 13.6% 16.1% EBITDA growth 29.2% (2.8%) 11.8% 15.9% 13.3% EPS growth 35.6% (4.%) 13.4% 18.9% 6.4% Norm BPS growth 15.% 12.2% 12.5% 13.7% 12.8% Gross margin 45.7% 43.3% 42.3% 45.1% 46.5% Operating margin 11.6% 12.% 13.3% 13.6% 14.3% EBITDA margin 24.8% 22.8% 24.3% 25.2% 25.9% EBIT margin 21.6% 19.4% 21.2% 22.5% 23.5% Net income margin 21.1% 19.2% 2.9% 22.2% 21.4% ROE 15.4% 13.% 13.1% 13.8% 12.9% ROA 12.6% 11.4% 11.6% 12.2% 11.5% Net debt/equity (24.9%) (32.%) (37.1%) (39.8%) (41.5%) Interest cover ratio Dividend payout ratio 7.69% 8.94% 7.87% 7.28% 7.46% Inventory days Account receivable days Account payable days Reported EPS (KRW) 11,939 11,462 12,994 15,45 16,438 EPS (KRW) 11,939 11,462 12,994 15,45 16,438 Reported BPS (KRW) 83,195 93,364 15,1 119, ,767 Norm BPS (KRW) 83,195 93,364 15,1 119, ,767 DPS (KRW) 1, 1, 1,1 1,2 1,3 Cashflow per share (KRW) 1,998 11,689 11,252 1,732 1,54 Reported P/E (x) Norm P/E (x) P/B (x) P/CF EV/EBITDA (x) EV/Operating Cashflow (x) EV/Sales (x) Dividend yield.6%.6%.66%.73%.79% Source: C ompany data, Mirae A sset Research estimates 51

52 Recommendation 종목별투자의견 (12 개월기준 ) BUY : 현주가대비목표주가 +1% 초과 Hold : 현주가대비목표주가 ±1% 이내 Reduce : 현주가대비목표주가 1% 초과단, 업종투자의견에의한 ±1% 내의조정치감안가능 업종별투자의견 Overweight : 현업종지수대비 +1% 초과 Neutral : 현업종지수대비 ±1% 이내 Underweight : 현업종지수대비 1% 초과 Earnings Quality Score Earnings Quality Score =.7*(Earnings Stability) +.15*(Earnings Certainty) +.15*(Earnings Forecast Accuracy) 1. Historical Earnings Stability - 최근 5 년간분기순이익성장률 (YoY) 의변동성을 1 분위지표로환산. - 변동성은 outlier 에의한왜곡현상을최소화하기위해표준편차 (SD) 대신 MAD(Median Absolute Deviation) 로산정. - 순이익분기성장률 (YoY) 변동성이낮을수록동지표값이높음. 2. Consensus Forecast Certainty - 12 개월예상 EPS( 컨센서스기준 ) 추정치에대한애널리스트간견해차를 1 분위지표로환산. - 견해차는 12 개월예상 EPS 의 ' 표준편차 / 평균 ' 으로산정. - 견해차가작을수록동지표값이높음. 3. Consensus Forecast Accuracy - 최근 3 년간 EPS surprise 절대값의평균 (median) 을 1 분위지표로환산. - EPS surprise 는 '( 연말실제치 - 연초추정치 )/ 연초추정치 ' 로산정. - Surprise 의절대크기가낮을수록동지표값이높음. * 참고사항 1) Consensus Forecast Certainty 및 Consensus Forecast Accuracy 는예상 EPS 컨센서스추정치수가 5 개이상인기업만을대상으로하였음. 2) 각지표를산정할수없을경우에는평균인 5 을부여하였음. Compliance Notice 본자료는투자자의증권투자를돕기위하여당사고객에한하여배포되는자료로서어떠한경우에도복사되거나대여될수없습니다. 본조사자료에수록된내용은당사리서치센터가신뢰할만한자료및정보로부터얻어진것이나미래에셋증권은그정확성이나완전성을보장할수없습니다. 따라서, 어떠한경우에도본자료는고객의증권투자의결과에대한법적책임소재에대한증빙자료로사용될수없습니다. 동자료는기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인함. 작성자 : 신지원 담당자보유주식수종목담당자종류수량취득가취득일 1% 이상보유여부 유가증권종목 계열사담당자 자사주종류 해당사항없음 주가및목표주가변동추이 주가 목표가격유한양행 (1) Buy Hold Reduce Not Rated Previously Strong Buy Buy Mkt.Perm Und.Perm 날짜 투자의견 목표가격 (12개월) 28/7/28 BUY 24,원 < 투자의견, 목표주가변동없음 > 28/1/2 BUY 24,원 28/1/29 BUY 24,원 < 투자의견, 목표주가변동없음 > 29/4/27 BUY 24,원 29/4/3 BUY 24,원 < 투자의견, 목표주가변동없음 > 29/7/2 BUY 24,원 29/1/6 BUY 24,원 29/1/3 BUY 24,원 < 투자의견, 목표주가변동없음 > 21/1/29 BUY 24,원 21/4/19 BUY 24,원 21/7/7 BUY 24,원 21/7/29 BUY 24,원 21/8/18 BUY 24,원 21/11/1 BUY 24,원 21/11/23 BUY 24,원

53 주가및목표주가변동추이 주가 목표가격셀트리온 (6827) Buy Hold Reduce Not Rated Previously Strong Buy Buy Mkt.Perm Und.Perm 날짜 투자의견 목표주가 (12 개월 ) 29/5/2 BUY (Initiate) 21,원 (Initiation) 29/5/28 BUY 21,원 29/7/2 BUY 21,원 < 투자의견및목표주가변경내역없음 > 29/1/12 BUY 21,원 29/1/2 BUY 21,원 29/1/27 BUY 21,원 < 투자의견및목표주가변경내역없음 > 21/1/2 BUY 21,원 21/1/27 BUY 21,원 21/2/4 BUY 21,원 21/2/8 BUY 21,원 21/2/16 BUY 21,원 21/2/17 BUY 21,원 21/2/24 BUY 21,원 21/3/8 BUY 27,원 ( 상향 ) 21/3/23 BUY 27,원 21/4/5 BUY 27,원 21/4/6 BUY 27,원 21/4/23 BUY 27,원 21/5/7 BUY 27,원 21/6/22 BUY 27,원 21/7/12 BUY 27,원 21/7/28 BUY 27,원 21/1/13 BUY 27,원 21/11/4 BUY 38,원 ( 상향 ) 21/11/23 BUY 38,원 주가및목표주가변동추이 주가 목표가격동아제약 (64) Buy Hold Reduce Not Rated Previously Strong Buy Buy Mkt.Perm Und.Perm 날짜 투자의견 목표가격 (12 개월 ) < 담당애널리스트변경 > 28/2/12 BUY (Reinstate) 13,원 28/2/19 BUY 13,원 28/2/25 BUY 13,원 29/7/1 BUY 13,원 < 투자의견목표주가변동없음 > 29/7/13 BUY 13,원 < 투자의견목표주가변동없음 > 21/2/1 BUY 13,원 21/4/12 BUY 13,원 21/4/26 BUY 13,원 21/5/11 BUY 155,원 ( 상향 ) 21/7/6 BUY 155,원 21/7/28 BUY 155,원 21/1/27 BUY 155,원 21/11/23 BUY 155,원