BUY (유지)

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1 In-depth Report 215 년 11 월 23 일산업분석 게임 Overweight ( 유지 ) 216 산업전망 : 가자, 세계로! 엔씨소프트 (3657) BUY( 유지 ) 네오위즈게임즈 (9566) BUY( 유지 ) NHN 엔터테인먼트 (18171) BUY( 유지 ) 웹젠 (698) BUY( 유지 ) 게임빌 (638) BUY( 상향 ) 선데이토즈 (12342) BUY( 유지 ) 컴투스 (7834) BUY( 유지 ) 데브시스터즈 (19448) BUY( 유지 ) 위메이드 (1124) BUY( 유지 ) 통신 / 인터넷 Analyst 나태열 tyrah@hdsrc.com RA 윤소임 soim.yun@hdsrc.com

2 Executive Summary 3 I. 게임산업의성장은지속될전망 4 II. 국내모바일게임의성장여력 8 III. 글로벌무한경쟁 12 IV. 투자전략 15 기업분석 엔씨소프트 (3657, BUY, 목표주가 28,) 19 네오위즈게임즈 (9566, BUY, 목표주가 22,) 34 NHN 엔터테인먼트 (18171, BUY, 목표주가 76,) 22 웹젠 (698, BUY, 목표주가 39,) 37 게임빌 (638, BUY, 목표주가 115,) 25 선데이토즈 (12342, BUY, 목표주가 17,) 4 컴투스 (7834, BUY, 목표주가 168,) 28 데브시스터즈 (19448, BUY, 목표주가 35,) 43 위메이드 (1124, BUY, 목표주가 53,) 31 2

3 Executive Summary 3 3

4 I. 게임산업의성장은지속될전망 모바일플랫폼중심, 남미시장에도관심 아시아가핵심시장글로벌게임시장은 215 년 (+5.9% YoY) 에이어 216 년에도 1,415 억달러로, 5.1% 수준의성장을이어갈것으로기대된다. 플랫폼별로는모바일과온라인이각각 9.6% 와 7.3% 씩성장하면서성장을주도할것으로예상되며, 비디오 (4.2%) 와 PC(2.3%) 도성장을이어가겠지만, 아케이드 (.2%) 는성장이정체될것으로파악된다. 권역별로는아시아가 43.3% 의점유율로가장큰시장을형성하겠고, 유럽과북미시장이각각 3.6% 와 24.3% 씩을차지할것으로예상된다. 남미시장은점유율 1.8% 로절대적인시장규모는미미하지만, 6 억명이상의인구를보유하고있는만큼장차핵심시장으로성장할잠재력을가지고있어전략적투자가필요한지역이다. 그림 1> 플랫폼별세계게임시장규모 그림 2> 216 년권역별세계게임시장점유율 ( 십억달러 ) 비디오게임 아케이드게임 온라인게임 2 모바일게임 PC게임 15 남미 1.8% 북미 24.% 1 5 아시아 43.9% 유럽 3.2% F 216F 217F 자료 : 중국 / 미국 -NewZoo, GPC, IDC, CNG, 그외 -215 대한민국게임백서, 현대증권 자료 : 중국 / 미국 -NewZoo, GPC, IDC, CNG, 그외 -215 대한민국게임백서, 현대증권 그림 3> 플랫폼별세계게임시장성장률 (%) 비디오게임아케이드게임온라인게임모바일게임 4 PC게임 2-2 그림 4> 권역별세계게임시장성장률 (%) 북미남미 유럽합계 아시아 F 216F 217F F 216F 217F 자료 : 중국 / 미국모바일시장 -NewZoo, 그외 -215 대한민국게임백서 자료 : 중국 / 미국모바일시장 -NewZoo, 그외 -215 대한민국게임백서 4

5 그림 5> 이머징마켓별게임시장비교 ( 백만명, 백만달러 ) 중남미 동유럽 동남아시아 인구 온라인인구 온라인인구비중 5% 62% 3% 게이머 게임매출 3,349 2,445 1, 평균성장률 14.2% 14.7% 28.8% 자료 : Newzoo 모바일시장은글로벌격전지 플랫폼가운데가장큰부분을차지하는비디오는북미와유럽, 그리고일본시장이메인마켓이며그외지역은시장규모가미미하다. 비디오다음으로큰부분을차지하는온라인은아시아가메인마켓이다. 가장빠른성장세를보이고있는모바일은중 / 일 / 미 / 한 4 개국과유럽시장이매출의대부분을차지하고있다. 동남아 / 동유럽 / 남미지역이모바일신흥시장후보지로꼽히고있지만아직매출에서차지하는비중은크지않다. 그림 6> 권역별세계비디오게임시장규모 그림 7> 권역별세계온라인게임시장규모 ( 십억달러 ) 6 북미유럽아시아남미 ( 십억달러 ) 4 북미유럽아시아남미 F 216F 217F F 216F 217F 자료 : 215 대한민국게임백서, 현대증권 자료 : 215 대한민국게임백서, 현대증권 그림 8> 권역별세계모바일게임시장규모 그림 9> 권역별세계아케이드게임시장규모 ( 십억달러 ) 3 북미유럽아시아남미 ( 십억달러 ) 3 북미유럽아시아남미 F 216F 217F F 216F 217F 자료 : 중국 / 미국 -NewZoo, GPC, IDC, CNG, 그외 -215 대한민국게임백서 자료 : 215 대한민국게임백서, 현대증권 5

6 북미유럽에서도모바일이성장을견인 북미게임시장은 215 년 (+8.9%YoY) 에이어 216 년 (+7.4%YoY) 에도높은성장세가이어질전망이다. 시장점유율은비디오가 51.7% 로가장크겠지만, 성장률은모바일이 15.6% 로가장빠르게성장하면서, 216 년에점유율이 21.7% 까지상승할것으로기대된다. 유럽시장은 215 년과 216 년성장률이각각 4.% 와 3.5% 로, 권역별성장률이가장낮을것으로예상된다. 플랫폼별로는비디오가 48.9% 로가장큰비중을차지하는가운데, 모바일은 216 년에 9.% 성장, 점유율은 9.9% 까지높아질전망이다. 그림 1> 북미지역플랫폼별게임시장규모 그림 11> 216 년북미지역플랫폼별게임시장점유율 ( 십억달러 ) 비디오게임 아케이드게임 온라인게임 4 모바일게임 PC게임 PC 게임 2.6% 온라인게임 9.% 모바일게임 21.7% F 216F 217F 아케이드게임 14.9% 비디오게임 51.7% 자료 : NewZoo, 215 대한민국게임백서, 현대증권 자료 : NewZoo, 215 대한민국게임백서, 현대증권 그림 12> 유럽플랫폼별게임시장규모 그림 13> 216 년유럽플랫폼별게임시장점유율 ( 십억달러 ) 비디오게임 아케이드게임 온라인게임 45 모바일게임 PC게임 3 PC 게임 6.2% 비디오게임 48.9% F 216F 217F 모바일게임 9.9% 온라인게임 7.2% 아케이드게임 27.7% 자료 : 215 대한민국게임백서, 현대증권 자료 : 215 대한민국게임백서, 현대증권 그림 14> 플랫폼별북미게임시장성장률 (%) 비디오게임아케이드게임온라인게임모바일게임 6 PC게임 그림 15> 플랫폼별유럽게임시장성장률 (%) 비디오게임아케이드게임온라인게임모바일게임 3 PC게임 F 216F 217F F 216F 217F 자료 : NewZoo, 215 대한민국게임백서, 현대증권 자료 : 215 대한민국게임백서, 현대증권 6

7 일본과중국은 아시아시장은한 / 중 / 일 3 국이차지하는비중이절대적이다. 우선일본의경우모바일이 213 년에는비디오를, 214 년에는아케이드를제치면서가장높은매출점유율을차지하고있으며, 단일국가로는세계최대의모바일게임시장이형성되어있다. 216 년일본의모바일게임시장은 74 억달러로 YoY 3.1% 성장하면서, 일본게임시장의 41.5% 를차지할것으로예상된다. 중국은 213 년부터모바일게임시장이폭발적으로성장해, 214 년에는우리나라를제치고일본, 미국에이어세계 3 위로성장했고, 215 년에는미국을제치고일본과시장규모를나란히할것으로예상된다. 시장규모로는여전히웹게임을포함하는온라인게임시장이압도적으로큰점유율을차지하고있지만, 성장률면에서는모바일이전세계이목을집중시킬만큼놀라운속도를보이고있다. 중국모바일게임은 216 년에도 3.% 성장을기록할것으로예상되는데, 스마트폰보급율과상대 ARPU 추이를보면그이상의성장도충분히가능할것으로기대된다. 그림 16> 일본플랫폼별게임시장규모 그림 17> 216 년일본플랫폼별게임시장점유율 ( 백억엔 ) 비디오게임 아케이드게임 온라인게임 2 모바일게임 PC게임 F 216F 217F PC 게임 1.1% 비디오게임 21.5% 아케이드게임 3.6% 모바일게임 41.5% 온라인게임 5.3% 자료 : 215 대한민국게임백서, 현대증권 자료 : 215 대한민국게임백서, 현대증권 그림 18> 중국플랫폼별게임시장규모 ( 백억위안 ) 온라인게임 웹게임 모바일게임 25 SNS게임 휴대기기 그림 19> 216 년중국플랫폼별게임시장점유율 휴대기기.% SNS 게임 4.8% 모바일게임 33.4% 온라인게임 34.9% 웹게임 26.9% F 216F 217F 자료 : NewZoo, GPC, IDC, CNG, 현대증권 자료 : NewZoo, GPC, IDC, CNG, 현대증권 7

8 II. 국내모바일게임의성장여력 카테고리킬러의등장과 ARPU 의성장 P 가성장을주도 한국게임기업들의내수와수출을합한금액을기준으로, 대한민국게임시장은 215 년에 YoY 9.5% 성장한 9.6 조원을, 216 년에는 YoY 5.4% 성장한 1.1 조원을기록할전망이다. 국내게임시장은온라인과모바일이양분하고있으며, 성장은주로모바일 ( 15 년 23.3%, 16 년 1.6%) 에의존하고있다. 국내모바일게임의성장여력은게이머수 ( 15 년 4.9%, 16 년 1.6%) 보다 ARPU 의상승 ( 15 년 17.6%, 16 년 8.8%) 에있는것으로판단된다. 사용자기반은이미충분히확보되어있어의미있는증가를기대하기힘들기때문이다. ARPU 는주요국상대 ARPU 추이와국내게이머들의소비성향을고려할때추가적인성장여력있는것으로판단된다. 해외시장은미국과중국이아직모바일게임부분에서높은성장을보이고있기때문에, 수출의경우내수보다풍부한성장기회를지니고있다. 그림 2> 한국플랫폼별게임시장규모 그림 21> 216 년한국플랫폼별게임시장점유율 ( 천억원 ) 비디오게임 아케이드게임 온라인게임 12 모바일게임 PC게임 9 모바일게임 39.5% PC 게임.5% F 216F 217F 온라인게임 57.8% 비디오게임 1.7% 아케이드게임.4% 자료 : 215 대한민국게임백서, 현대증권 자료 : 215 대한민국게임백서, 현대증권 전국민의 66.8% 가모바일게이머 215 년말기준국내모바일게이머는전년대비 4.9% 증가한 3,362 만명으로전국민의 66.8% 에육박할것으로추정된다. 전체게이머중모바일게이머의비중은 85.9% 로이미대부분의게이머가모바일게임을즐기고있는상황이며, 게이머의비중이나스마트폰의보급률과같은게이머관련주요지표들도미국, 중국, 일본과같은주요국가들을선도하고있다. 하지만국내스마트폰보급률과모바일게이머수는이미충분히높은상황이기때문에, 추가적으로유의미한게이머의유입을기대하기는힘들다. 스마트폰의출시비중확대로스마트폰사용자가더늘어날수는있겠지만, 아직스마트폰을사용하지않는사용자들을모바일게이머라고보기는힘들기때문이다. 참고로, 214 년말기준으로전체인구가운데게이머가차지하는비중은한국이 75% 로가장높고, 미국 (58%) 과일본 (52%) 이뒤를따르고있으며, 중국은 38% 로아직낮은수준이지만매년빠르게성장하고있어, 조만간일본과미국수준이상까지올라갈것으로기대된다. 8

9 F 216F 217F F 216F 217F 그림 22> 대한민국모바일게이머수추이 그림 23> 주요국스마트폰보급률비교 ( 백만명 ) 모바일게이머 ( 좌축 ) 모바일게이머비중 ( 우축 ) (%) (%) 한국 중국 미국 일본 자료 : 한국콘텐츠진흥원, 통계청, 현대증권 자료 : TNS, 현대증권 RPG 흥행과 ARPU 의성장 국내모바일게이머들의 ARPU 는 214 년 9,867 원에서 215 년에 16,822 원으로 17.6% 상승했다. 이는 1 인당 GDP 에서모바일게임지출액이차지하는비중을비교할때이미주요국과유사하거나더높은수준임을의미한다. 215 년에 ARPU 가높아진이유로는 ARPU 가상대적으로높은카테고리인 RPG 장르가크게흥행했다는점을꼽을수있을것이다. 이러한추세는과거 PC 플랫폼에서보여주었던트렌드와유사하다. PC 플랫폼초기에는스포츠, 퍼즐, 슈팅류의게임들이다양하게등장했지만, 24 년이후로는충성도와 ARPU 가상대적으로높은 MMO RPG 장르로신작개발이집중되었고, 이후그래픽퀄러티경쟁을통한대작화가진행되었던것이다. 모바일게임도 21 년초에는 SNG, 액션, 러닝과같은캐쥬얼게임들이다양하게등장하였지만, 212 년부터 RPG 장르가등장하기시작하였고, 215 년는그래픽퀄러티경쟁을통한대작화가진행되고있다. 그림 24> 모바일게임실질 ARPU 산출공식 그림 25> 주요국모바일게임실질 ARPU 비교 (%) 한국 중국 미국 일본 F 216F 217F 자료 : 현대증권 자료 : WB, Oxford Economics, NewZoo, GPC, IDC, CNG, KOCCA, 언론보도, 현대증권 ARPU 추가성장가능 하지만 RPG 의성숙화가 ARPU 의성장정체를의미하지는않는다. PC 게임도출시후서비스기간 2 년을넘는게임이많지는않지만, 리니지와같이장수하는게임도있고, 장수게임의경우게이머들의경제력향상과함께 ARPU 도성장하는모습을보이고있다. 모바일게임도 PC 게임과마찬가지로관리하기에따라얼마든지장수하는게임이등장할수있으며, ARPU 도추가적인성장여력을지니고있다고본다. 결제의편의성측면에서는모바일게임이 PC 게임보다우위에있기때문에, 유사한게임성을갖추고있는경우 ARPU 는모바일게임이 PC 보다높을개연성이크다. 9

10 15/1/1 15/2/1 15/3/1 15/4/1 15/5/1 15/6/1 15/7/1 15/8/1 15/9/1 15/1/1 15/11/1 15/1/1 15/2/1 15/3/1 15/4/1 15/5/1 15/6/1 15/7/1 15/8/1 15/9/1 15/1/1 15/11/1 Jul/12 Dec/12 Jun/13 Dec/13 Jun/14 Dec/14 Jun/15 Nov/15 그림 26> 국내 A-OS 매출상위 2 개게임의카테고리 그림 27> 216 년출시예정작들의카테고리분포 ( 개 ) RPG SNG 전략 / 시뮬레이션 퍼즐 / 보드 액션 / 스포츠 RPG 57% 액션 / 스포츠 21% 퍼즐 / 보드 18% SNG 4% 자료 : 구글, 앱애니, 현대증권 자료 : 당사커버리지내각사, 현대증권 고포류매출꾸준히상승중 고포류로대변되는사행성게임의경우 PC 플랫폼에서시장성장이둔화되는국면에매출이성장했던전례가있어, 모바일게임에서도사행성게임의대두가시장성장둔화를의미하는것인지우려하는시각이있다. 하지만 PC 플랫폼에서사행성게임의매출이증가한가장큰이유는 바다이야기 규제에의한풍선효과였지, 시장성장의둔화와는직접적인관계가없다. 모바일의경우도카카오게임하기의플랫폼영향력약화를타개하기위해카카오가고포류출시라는카드를사용한것이지, 사행성게임의부상이모바일게임의성장둔화를의미한다고보기는힘들다. 카카오게임하기의플랫폼영향력이약화된기간에도국내모바일게임매출은꾸준히성장하고있었기때문이다. 참고로, 카카오맞고게임들은선데이토즈의 애니팡맞고, 조이맥스의 맞고의신 이 11 월 26 일까지, 파티게임즈의 아이러브맞고 는 11 월 3 일까지사전예약이진행중이다. 그림 28> 네오위즈게임즈의피망포커국내매출순위추이 ( 순위 ) 구글플레이 그림 29> 네오위즈게임즈의신맞고국내매출순위추이 ( 순위 ) 구글플레이 자료 : 앱애니, 구글, 애플 자료 : 앱애니, 구글, 애플 북미에서는고포류대신슬롯머신 국내시장과중국, 마카오는각각고포류, 마작, 바카라와같은테이블 / 보드게임류가사행성게임의주류를이루는반면, 북미와유럽시장에서는슬롯머신이사행성게임의주류를형성하고있으며, 이는각지역의모바일게임매출순위에서도확인할수있다. 북미시장에서사행성게임은게임선호도와매출순위면에서꾸준한인기를유지하고있다. 카지노, 스포츠베팅, 빙고등을포함한글로벌사행성게임시장은 215 년에 USD 41.4BN(+4.8%YoY, 자료 : Statista) 규모로파악되며, 소셜카지노게임은 USD 3.4BN 으로 8.2% 가량을차지하고있다. 소셜카지노시장은 216 년에도 15.8% 의높은성장률을유지할것으로기대된다. 1

11 퍼즐 RPG/ 어드벤처 소셜 전략 카지노 시뮬레이션 Jun/12 Dec/12 Jun/13 Dec/13 Jun/14 Dec/14 Jun/15 Nov/15 그림 3> 북미모바일게임선호도 그림 31> 북미 I-OS 매출순위 2 위내카지노게임수 (%) 모바일게임선호도 ( 개 ) 카지노게임 자료 : Inmobi 자료 : 앱애니, 애플 중국수출비중더높아질전망 국내기업들의게임순수출규모는 215 년에도성장할것으로기대된다. 지역별로는과거온라인게임중심의수출구조에서다양한지역에분산되어있었던것에비해, 모바일게임중심으로넘어오면서모바일게임시장이먼저발달한지역으로수출이집중되는양상을보이고있다. 따라서단기적으로는모바일게임시장이가장빠르게성장하고있는중국의수출비중이앞으로더높아질전망이다. 하지만시간이지나면서모바일게임시장이성숙기에접어들면온라인게임과마찬가지로지역별모바일게임시장규모에비례하는비율로수출지역구성도변할것으로예상된다. 다만정확한수출입규모를파악하기위해서는국내기업뿐아니라해외기업들의수출입규모도고려해야할텐데, 외국기업들의수출입규모에대해서는정확한정보가공개되지않는관계로, 전체적인순수출규모를파악하기는어려움이있다. 그림 32> 국내기업들의게임수출입추이 ( 십억불 ) 수출 수입 순수출 F 자료 : 215 대한민국게임백서 그림 33> 국내기업들의게임수출지역별구성 (%) 중국 일본 동남아 북미 유럽 기타 자료 : 215 대한민국게임백서 11

12 III. 글로벌무한경쟁 경쟁이경쟁력을키워준다 모바일게임수명짧지않다 국내모바일게임의경쟁이치열한것은사실이지만, 모바일게임의수명이 PC 게임보다짧다고보기는힘든것으로판단된다. 아이폰열풍이시작된미국과이를일찍받아들인일본의경우매출상위모바일게임들은출시된지 3 년가량경과된게임들이대부분이기때문이다. 중국과한국의경우상대적으로최근에출시된게임들이많은편인데, 이는디바이스와 OS 의환경차이에기인하는것으로판단된다. 중국과한국은아이폰보다안드로이드 OS 의점유율이압도적으로높은데, 안드로이드 OS 의안정성과효율성이개선되고, 하드웨어완성도가아이폰수준으로높아지는시점은 212 년 ~213 년경으로보아야할것이며, 이때부터안드로이드기반에서도게임성이우수하고완성도높은모바일게임들이다수출현하면서장기흥행에돌입했다고볼수있기때문이다. PC 게임의경우도 9 년대에출시되어지금까지서비스되는게임들이있는반면, 다수의소위대작게임들은출시된지 2 년을못버티고서비스가종료되었다는점을감안하면, 모바일게임이 PC 게임보다수명이짧다고는말하기힘들다고본다. 그림 34> 일본 I-OS 매출상위게임출시시기 ( ) 그림 35> 미국 I-OS 매출상위게임출시시기 ( ) ( 연도 ) 출시연도 ( 연도 ) 출시연도 ( 매출순위 ) ( 매출순위 ) 자료 : 앱애니, 애플, 현대증권 자료 : 앱애니, 애플, 현대증권 그림 36> 중국 I-OS 매출상위게임출시시기 ( ) 그림 37> 한국 A-OS 매출상위게임출시시기 ( ) ( 연도 ) 출시연도 ( 연도 ) 출시연도 ( 매출순위 ) ( 매출순위 ) 자료 : 앱애니, 애플, 현대증권 자료 : 앱애니, 구글, 현대증권 12

13 Jul/12 Dec/12 Jun/13 Dec/13 Jun/14 Dec/14 Jun/15 Nov/15 PC 건모바일이건관리하기나름 게임수명의관건은플랫폼이 PC 냐모바일이냐가아니고, 콘텐츠공급이소비를따라가느냐그렇지않느냐에있다고보아야할것이다. 최근매출순위상위에랭크된모바일게임들의경우, PC 시절의교훈을반면교사로삼아, 오픈시점에이미충분한콘텐츠를가지고있는데다가, 지속적인업데이트와이벤트로고객의이탈을방지하고있다. 따라서모바일게임에서도 PC 게임과마찬가지로장수게임의등장이충분히가능하다고본다. 214 년에출시된게임 6 개월잔존율 22% 하지만모든게임이다성공적으로정착하는것은아니다. 경쟁이치열하다보니준비가완벽하지않은상태에서출시된게임들은그만큼빠르게잊혀지고있는것이다. 214 년에출시된게임들가운데매출순위 5 위이내에 6 개월이상머문게임이 22.3% 에불과하다는점이치열한국내경쟁상황을방증하고있다. 장수게임과단명게임의양극화가진행되고있는것이다. 흥미로운점은월간매출액에월초효과가극명하다는부분이다. 월정액을포함해서월단위의결제이벤트가월초에집중되다보니결제액도월초에집중적으로발생하고있는것으로판단된다. 그림 38> 214년출시된모바일게임의매출발생기간 (%) 그림 39> 214년모바일게임월간결제액추이 (1 = 8일부터말일까지의평균매출 ) 일 6 일 11 일 16 일 21 일 26 일 31 일 자료 : IGAWorks, 현대증권 자료 : IGAWorks, 현대증권 외산게임과의경쟁심화되는양상 국내모바일게임시장의경쟁이심화된데에는외산게임의영향도크다. 215 년 11 월현재국내안드로이드마켓매출상위 2 개게임가운데외산게임은 3% 를차지해, PC 시절과는달라진외산게임의위상을확인할수있다. 특히중국게임들의약진이눈에띈다. 향후에도중국게임들의국내진출은더욱가속화될것으로예상되며, 뮤오리진과백발백중이보여주듯이, 유력한중국게임의국내퍼블리싱을위한경쟁도치열해질전망이다. 그림 4> 국내 A-OS 매출상위 2 개가운데수입게임수 그림 41> 중국게임들의국내진출상황 ( 개 ) 수입게임 게임명 최고매출순위 국내서비스 중국 한국 중국 한국 전민기적 뮤오리진 1 1 웹젠 전민돌격 백발백중 1 4 넷마블 신무2 신무 1 1 위메이드 도탑전기 도탑전기 1 5 가이아모바일 클래시오브킹즈 클래시오브킹즈 5 1 일렉스 아규MT2 탑오브탱커 1 25 넥슨 신마대륙3D 오스트크로니클 FL모바일 창궁변 대륙 5 2 FL모바일 권황98OL 더킹오브파이터즈 2 예정카카오 자료 : 앰애니, 구글, 현대증권 자료 : 각사, 앱애니, 애플, 구글, 현대증권 13

14 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15F 1Q16F 2Q16F 3Q16F 4Q16F 해외시장공략은선택이아닌필수 국내모바일게임시장의성장은둔화되는데, 외산게임의국내진출이늘어나면서, 국내개발사들의해외진출은선택이아닌필수요소가되었다. 다행스러운것은강한경쟁환경속에서형성된자연스러운경쟁력이글로벌시장에서도통할수있을것으로기대된다는점이다. 해외시장의공략에있어중국과미국, 일본과같은큰시장은각각의상황에맞는로컬라이제이션및현지퍼블리셔와의협업이필요할수있겠지만, 그외지역은마켓플레이스운영사의글로벌피쳐링을통한원빌드전략이유효한상황이다. 다만이경우에는해외의열악한네트워크및디바이스환경이개발단에충분히반영되어야할것이다. 글로벌시장공략의또다른방법은퍼블리셔를거치는방식이다. 현재모바일게임의글로벌퍼블리싱을추진하는기업에는넷마블게임즈, 게임빌, 웹젠, NHN 엔터테인먼트등이있다. 마켓플레이스의피쳐링때문에모바일게임의글로벌퍼블리싱플랫폼은 PC 플랫폼만큼강력하지못한것이사실이지만, 선택과집중을통한꾸준한고객및서비스관리의측면에서, 마켓플레이스의피쳐링만의지하기보다는글로벌퍼블리셔와협업하는것이더좋은결과를가져올수도있다고본다. IP 활용게임지속적으로출시될전망 모바일게임에서도경쟁심화로대작화가빠르게진행되면서, 효과적인마케팅을위해유명 IP 를활용하는것이점점보편화되고있다. IP 의범위도 PC 게임에서웹툰 / 만화, 영화, 소설, 캐릭터등으로점차다양해지고있는추세다. 국내개발사뿐아니라중국개발사및퍼블리셔들도국내외 IP 소싱경쟁에뛰어들면서유력 IP 확보경쟁이치열하다. 216 년에도유력 IP 를보유하고있거나, IP 제작또는활용능력을갖춘기업들이지속적인관심의대상이될것으로예상된다. 그림 42> 커버리지합산기준모바일게임국내외매출구성 ( 십억원 ) 국내매출 해외매출 자료 : 커버리지내각사, 현대증권 그림 43> IP 활용게임출시현황및계획 개발사 게임명 활용 IP 출시시기 최고순위 와이디온라인 갓오브하이스쿨 웹툰 게임빌 크리티카 PC게임 NHN엔터테인먼트 프렌즈팝 캐릭터 웹젠 MU오리진 PC게임 텐센트 백발백중 ( 전민돌격 ) PC게임 게임빌 아키에이지 PC게임 216년하반기 게임빌 데빌리언 PC게임 216년중반기 게임빌 에이지오브스톰 PC게임 216년하반기 와이디온라인 노블레스 웹툰 216년상반기 NHN엔터테인먼트 신의탑 웹툰 216년상반기 미출시 넷마블게임즈 리니지2 PC게임 216년상반기 엔씨소프트 리니지 (2종) PC게임 216년상반기 엔씨소프트 아이온레기온즈 PC게임 216년상반기 엔씨소프트 블레이드 & 소울 PC게임 216년상반기 자료 : 각사, 현대증권 14

15 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15F 1Q16F 2Q16F 3Q16F 4Q16F 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15F 1Q16F 2Q16F 3Q16F 4Q16F IV. 투자전략 전반적으로지수대비부진한수익률 1 월과 7 월에만반짝랠리 215 년에게임업종주가는연초중국진출기대감과, 7~8 월 PC 게임 IP 를활용한모바일게임기대감으로급등한것을제외하면전반적으로부진한주가흐름을이어왔다. 연초랠리의경우중소형주 1 월효과가맞물리면서해외진출모멘텀을가진게임주들이고르게동반상승하는모습을보여주었지만, 7~8 월랠리는엔씨소프트와위메이드, 액토즈소프트등모멘텀보유기업들을중심으로선별적인랠리가진행되었다는차이가있다. 연말로갈수록대형주와중소형주간수익률양극화가진행되면서중소형게임주들의수익률은더욱악화되고있는양상이다. 중소형게임사들의 3 분기실적이부진했던점도있지만, 11 월 4 일에있었던블리자드의킹디지털인수가싱글타이틀모바일기업에대한밸류에이션디레이팅이슈로이어진점도중소형주주가에부담요인으로작용했다. 그림 44> 게임업종 KOSPI 대비상대수익률추이 그림 45> 커버리지종목연초대비수익률 (%) 게임소프트웨어 2 1 (%) 연초대비수익률 Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov -4-6 엔씨소프트 KOSPI 위메이드 컴투스 웹젠 네오위즈게임즈 NHN 엔터테인먼트 게임빌 선데이토즈 데브시스터즈 자료 : 한국거래소, Quantiwise, 현대증권 자료 : 한국거래소, Quantiwise, 현대증권 4 분기부터성장세회복영업레버리지확대 하지만 4 분기부터는국내외신작출시를계기로매출성장과수익성개선이재개될것으로기대된다. PC 매출은감소세가지속되겠지만, 모바일신작의글로벌성과가매출성장에기여할전망이다. 매출 1% 수준의효율적인마케팅비용지출을통한매출성장이고정비부담을줄여주면서, 영업이익률도 3% 중반대로개선될것으로본다. 그림 46> 커버리지합산기준매출구성과추이 ( 십억원 ) PC Mobile 그림 47> 커버리지합산기준비용과수익성추이 (%) 영업이익률 인건비 / 매출 5 마케팅비 / 매출 자료 : 각사, 현대증권 자료 : 각사, 현대증권 15

16 낮아진밸류에이션바스켓접근유효 8 월이후주가부진이이어지면서, 대표적인고퍼주로불리던게임주들의밸류에이션은이미낮아진상황이다. 경쟁심화로인한성장률둔화와마케팅비용증가에따른수익성악화에대한우려가반영되어있기때문이다. 하지만 215 년에신작출시지연과마케팅부담증가로실적부진을겪었던기업들이, 4 분기부터는지연되었던신작들의출시를계기로턴어라운드가시작될것으로기대된다. 밸류에이션이낮은상황에서성장성은다시좋아진다는뜻이다. 가격변동폭확대로기업가치변화가주가에반영되는시간이짧아진만큼, 투자가유망한종목들에대한선제적바스켓접근이유효한시점이라는판단이다. 그림 48> 커버리지종목 PER 분포 (216 년 PER) 3 엔씨소프트 NHN 엔터테인먼트게임빌컴투스위메이드네오위즈게임즈웹젠선데이토즈데브시스터즈 2 1 (215년 PER) 자료 : 각사, Datastream, 현대증권 216 년게임주투자아이디어 보유 IP 의가치 뮤, 열혈전기, 갓오브하이스쿨, 크리티카등 IP 를활용한모바일게임들이중국과국내에서좋은성과를거두면서, 216 년에도다양한 IP 를활용한모바일게임들의출시가이어질것으로예상된다. 따라서엔씨소프트, 웹젠, NHN 엔터테인먼트와같이유력한 IP 를보유한기업들에대한관심이지속될필요가있다. 엔씨소프트는리니지, 아이온, 블레이드앤소울등국내 PC 게임부문에서최고의 IP 들을보유하고있다. 216 년에는이들 IP 를활용한자체개발및제휴사업이본격화될것으로기대된다. 웹젠도뮤에이어 C9, R2, 메틴 2 등으로 IP 제휴사업의범위를늘려나갈계획이다. NHN 엔터테인먼트는네이버인기웹툰을활용한모바일게임을순차적으로출시할것으로예상된다. IP 활용능력도중요 IP 보유못지않게 IP 활용능력도중요하다. 게임개발이창작의영역에접해있다보니개발자입장에서 IP 를활용한개발에는다소소극적인면이있다. 하지만사업적인관점에서는대규모개발자금이필요한신작개발에있어사전홍보효과가뛰어나고, 사후마케팅부담도줄어드는 IP 활용게임이매력적이다. 따라서개발자의고정관념을극복하고 IP 활용게임에서성공적인레퍼런스를확보한개발사에관심을가질필요가있다. 게임빌은이미크리티카를활용한모바일게임을성공적으로서비스하고있으며, 216 년에도데빌리언, 아키에이지, 에이지오브스톰과같은 IP 활용게임들을연이어출시할계획이다. 와이디온라인도갓오브하이스쿨을성공시킨경험을바탕으로노블레스를활용한모바일게임을선보일예정이다. 이미다수의히트게임을배출한넷마블게임즈가 216 년상반기출시를목표로개발중인리니지 2 IP 활용게임에도관심을가질필요가있다. 글로벌퍼블리싱플랫폼 모바일게임초기에는뚜렷한마케팅수단이없던관계로 SNS 가퍼블리싱플랫폼으로서의역할을수행했다. 하지만 RPG 의부상과함께게임매출규모가커지면서, 개발비와함께마케팅비용도급증했고, 중요시장에서는 TV 를활용한매스마케팅이보편적인마케 16

17 팅수단으로활용되고있다. 하지만글로벌게임시장에서철저한로컬라이제이션과매스마케팅이필요한국가는일부주요국에국한된다. 그외기타지역에대해서는마켓플레이스운영사의글로벌피쳐링이외에뚜렷한마케팅수단이없는것이현실이다. 하지만글로벌피쳐링은지속성이떨어지고, 비용을수반하는적극적인마케팅활동까지는지원하지않는다는한계가있다. 따라서게임간프로모션과지속적인이벤트로적극적인게임라이프사이클관리를해주는글로벌모바일게임퍼블리싱플랫폼에대한니즈가존재한다. 현재모바일플랫폼구축은게임빌과컴투스가현지마케팅인력과하이브를통해상대적으로앞서있는가운데, NHN 엔터테인먼트가클라우드컴퓨팅서비스로, 웹젠이 PC 포털을통해확보하고있는사용자기반을바탕으로경쟁에참여하고있는양상이다. 216 년에는글로벌퍼블리싱성과를통해플랫폼간우열이가려질것으로기대된다. 주요업체들의상장 215 년에도많은게임업체들이상장했다. 액션스퀘어와엔터메이트처럼스팩을통해상장한경우도있고, 룽투코리아나로코조이와같이 shell 을통한우회상장의경우도있었다. 사행성게임이유로국내상장이불투명했던더블유게임즈도성공적으로상장했다. 216 년에는네시삼십삼분이나엑스엘게임즈와같이상대적으로큰규모의상장이진행될것으로기대된다. 넷마블게임즈의상장가능성도열려있다고본다. 대규모신규상장업체에대한시장의관심은이미상장되어있는게임주들에대한밸류에이션에도영향을미치는중요한이슈이기때문에일정에주목할필요가있다. Top Pick 엔씨소프트, 관심종목게임빌, 웹젠, 위메이드 Top Pick 엔씨소프트 216 년게임업종 Top Pick 은엔씨소프트다. 리니지의매출성장이지속되는가운데모바일사업의성과까지더해지면서견조한주가흐름이이어질전망이다. 모바일퍼블리싱플랫폼구축경쟁중인게임빌과웹젠도관심종목이다. 로열티, 자회사, 본사모두실적이개선되고있는위메이드는다크호스다. 그림 49> 커버리지종목목표주가와투자의견 기업투자의견목표주가 ( 원 ) 현재주가 ( 원 ) 선호도투자포인트 엔씨소프트 BUY 28, ( 유지 ) 218, 리니지 IP 를활용한모바일 MMO RPG 넷마블게임즈가리니지 2 로개발중인모바일게임 NHN 엔터테인먼트 BUY 76, ( 유지 ) 54, 네이버인기웹툰 3 종 IP 를활용한게임 게임빌 BUY 115, ( 상향 ) 76,9 PC 게임 IP 를활용한모바일게임 3 종퍼블리싱플랫폼 HIVE 의가치 컴투스 BUY 168, ( 유지 ) 15,8 12 월서머너즈워대규모업데이트 위메이드 BUY 53, ( 유지 ) 37,3 미르의전설 IP 제휴사업의다각화모회사와자회사의자체개발신작출시 네오위즈게임즈 BUY 22, ( 하향 ) 17,5 고포류와소셜카지노의잠재력 웹젠 BUY 39, ( 하향 ) 22,85 선데이토즈 BUY 17, ( 유지 ) 11,75 IP 제휴사업범위확장뮤오리진을시작으로글로벌퍼블리싱본격화 캐주얼게임개발에집중하는전문성하반기애니팡 3 출시 데브시스터즈 BUY 35, ( 유지 ) 26, 년초쿠키런 2 출시 자료 : 현대증권 17

18 그림 5> 게임업종커버리지종목밸류에이션 ( 단위 : 십억원, 원, 배, %) 종목명 연도 매출액 영업이익 당기순이익 수정EPS 수정PER BPS ROE PBR , , 엔씨소프트 215F , , F 1, , , , NHN엔터테인먼트 215F , F , , , , 게임빌 215F , , F , , , , 컴투스 215F , , F , , , , 위메이드 215F , , F , , , 네오위즈게임즈 215F , F , , , 웹젠 215F , , F , , , , 선데이토즈 215F , F , , , , 데브시스터즈 215F , F , , 자료 : 현대증권 18

19 엔씨소프트 (3657) BUY ( 유지 ) 주가 (11/2) 218, 원 6 일평균거래량 251,696 주 52 주최고 / 최저가 ( 보통주 ) 244, 원 목표주가 28, 원 6 일평균거래대금 486 억원 159,5 원 시가총액 ( 보통주 ) 4.8 조원외국인보유비중 32.6% 베타 (12M, 일간수익률 ).9 발행주식수 ( 보통주 ) 21,929,22 주수정 EPS 성장률 (15~17 CAGR) 15.% 주요주주김택진외 9 인 12.2% 유동주식비율 87.8% 시장수정 EPS 성장률 (3yr CAGR) 22.4% 결산기말 12/13A 12/14A 12/15F 12/16F 12/17F ( 적용기준 ) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) 매출액 ( 십억원 ) ,57.3 1,229.6 영업이익 ( 십억원 ) 순이익 ( 십억원 ) 지배기업순이익 ( 십억원 ) EPS ( 원 ) 7,961 11,519 9,185 13,734 17,526 수정EPS ( 원 ) 7,961 11,519 9,185 13,734 17,526 PER* ( 배 ) PBR ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) 배당수익률 (%) ROE (%) ROIC (%) 적용기준 : IFRS-C = 연결재무제표, IFRS-P = 개별재무제표 자료 : 엔씨소프트, 현대증권 리니지모바일성과에기대 주가상승률 1 개월 3 개월 6 개월 절대 13.% 2.1% -.2% 상대 15.8% -1.8% 7.3% 시장대비주가상승률 ( 좌축 ) (%) 주가 ( 우축 ) ( 원 ) , 22, 18, 14, -1 1, 11/14 2/15 5/15 8/15 11/15 게임업종 Top Pick 모바일사업본격화 리니지흥행신화는아직진행형 투자의견 BUY 와목표주가 28, 원을유지하며 216 년게임업종 Top Pick 으로제시한다. 목표주가는 216 년 EPS 의 2.4 배다. 보유중인현금과부동산, 그리고 2 년가까운업력을통해보여준현금창출능력이주가하단을버텨주는가운데, 경영권분쟁과오버행이슈해소로주가상단은열려있는상황이다. 모바일사업성과를통해회사의의지와경쟁력을재확인시켜주면밸류에이션리레이팅에의한상승랠리가진행될것으로기대된다. 216 년은모바일사업의성과가본격적으로반영되는첫해가될전망이다. 리니지 IP 를활용한 MMO RPG 를비롯해, 넷마블게임즈가리니지 2 IP 로개발중인게임도상반기출시가예상되고, 아이온레기온스와블레이드앤소울모바일등보유 PC 게임 IP 들의모바일버전이연이어출시될전망이다. 엔트리브와북미개발자회사, 퍼블리싱, 지분투자를통한신작들까지쏟아지면서, 모바일게임의매출비중은 216 년매출액의 17.9% 를차지할것으로기대된다. 동사의캐쉬카우역할을하는기존 PC 게임들의견조한매출도 216 년에도지속될전망이다. 특히첫번째타이틀이자지금까지최대매출원으로활약해온리니지매출이 216 년에는 3, 억원을돌파하며성장세를이어갈것으로기대된다. 국내외게임들이치열하게경쟁하면서상용화서비스기간이 2 년을넘기기힘든가운데, 꾸준한콘텐츠업데이트와고객관리를통해서비스 17 년이지난게임이여전히성장세를유지한다는점은동사의게임개발능력과회원관리능력을입증하는가장확실한증거다. 19

20 그림 51> 엔씨소프트분기및연간실적추이및전망 ( 십억원, %) F 216F 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15F 1Q16F 2Q16F 3Q16F 4Q16F 영업수익 , %yoy %qoq 리니지 리니지 아이온 B&S( 로열티포함 ) 길드워 B&S모바일 ( 로열티포함 ) MxM( 로열티포함 ) LE 엔트리브 기타 영업비용 인건비 변동비 마케팅비 영업이익 영업이익률 (%) 당기순이익 개월수정 EPS 11,515 8,776 13,734 1,437 1,561 8,471 8,776 9,963 1,615 13,36 13,734 자료 : 엔씨소프트, 현대증권 그림 52> 엔씨소프트연간매출구성과추이 그림 53> 엔씨소프트당기순이익과 EPS 추이 ( 십억원 ) 1,25 Casual & Mobile( 좌축 ) Classic MMORPG( 좌축 ) %YoY( 우축 ) (%) 25 ( 십억원 ) 수정당기순이익 ( 좌축 ) ( 원 ) 12개월수정 EPS( 우축 ) 12 15, 1, , 5, F 216F 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16F 자료 : 엔씨소프트, 현대증권 자료 : 엔씨소프트, 현대증권 2

21 포괄손익계산서 재무상태표 ( 십억원 ) 12/13A 12/14A 12/15F 12/16F 12/17F ( 십억원 ) 12/13A 12/14A 12/15F 12/16F 12/17F ( 적용기준 ) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) ( 적용기준 ) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) 매출액 ,57.3 1,229.6 현금및현금성자산 매출원가 단기금융자산 매출총이익 매출채권 판매비와관리비 재고자산 기타영업손익..... 기타유동자산 영업이익 유동자산 ,19.5 1, ,388. 1,7.4 EBIT D A 투자자산 영업외손익 유형자산 금융손익 무형자산 지분법손익 4.3 (1.8) (.5).. 이연법인세자산 기타영업외손익 (9.7) (5.1) 기타비유동자산 세전이익 비유동자산 ,9.3 1,79.1 1,69.1 법인세비용 자산총계 1, , , , ,769.5 당기순이익 지배기업순이익 매입채무 총포괄이익 단기금융부채 지배기업총포괄이익 단기충당부채 순비경상손익..... 기타유동부채 수정순이익 유동부채 장기금융부채 현금흐름표 장기충당부채 ( 십억원 ) 12/13A 12/14A 12/15F 12/16F 12/17F 퇴직급여부채 당기순이익 이연법인세부채 유무형자산상각비 기타비유동부채 기타비현금손익조정 비유동부채 운전자본투자 (15.9) (21.1) (13.2) (16.7) (7.2) 부채총계 기타영업현금흐름 (6.) (51.6) (78.5) (97.6) (124.6) 영업활동현금흐름 자본금 설비투자 (11.2) (18.8) (14.6) (2.) (19.5) 자본잉여금 무형자산투자 (1.) (1.6).6.. 기타자본항목 (11.3) (99.1) 단기금융자산증감 (65.6) (118.2) (197.1). 기타포괄손익누계액 (6.1) (7.9) (6.4) (6.4) (6.4) 투자자산증감 (49.9) (37.9) (49.9).. 이익잉여금 1,16.8 1, , , ,892.8 기타투자현금흐름 지배기업자본총계 1, ,36.6 1,84.1 2,47.4 2,341.3 투자활동현금흐름 (213.6) (175.5) (292.8) (217.1) (19.5) 금융부채증감 (6.3) (3.4).3.. 비지배지분 자본의증감 자본총계 1, , , ,71.6 2,371.5 배당금당기지급액 (12.) (12.) (68.6) (57.7) (9.3) 기타재무현금흐름..8 (6.1) 부채와자본총계 1, , , , ,769.5 재무활동현금흐름 (17.4) (12.3) (55.9) (88.4) 기타현금흐름 (4.8) 주당지표 현금의증가 ( 감소 ) ( 원 ) 12/13A 12/14A 12/15F 12/16F 12/17F 기초현금및현금성자산 EPS 7,961 11,519 9,185 13,734 17,526 기말현금및현금성자산 수정EPS 7,961 11,519 9,185 13,734 17,526 주당순자산 (BPS) 57,222 68,13 82,31 93,42 16,88 총영업현금흐름 주당매출액 (SPS) 37,946 42,13 4,45 48,232 56,95 잉여현금흐름 주당총영업현금흐름 (GCFPS) 8,837 12,697 1,118 14,687 18,461 순현금흐름 주당배당금 6 3,43 2,633 4,12 4,12 순현금 ( 순차입금 ) ,233. 1,537.4 수정EPS 성장률 (3년 CAGR, %) 성장성및수익성비율 주주가치및재무구조 (%) 12/13A 12/14A 12/15F 12/16F 12/17F (%) 12/13A 12/14A 12/15F 12/16F 12/17F 매출액성장률 ROE 영업이익성장률 (9.9) ROA EBITDA 성장률 (9.8) ROIC 지배기업순이익성장률 (16.3) WACC 수정순이익성장률 (16.3) ROIC/WACC ( 배 ) 영업이익률 경제적이익 (EP, 십억원 ) EBITDA이익률 부채비율 당기순이익률 순금융부채비율 순현금 순현금 순현금 순현금 순현금 수정순이익률 이자보상배율 ( 배 ) , , , ,653.2 참고 : 수정 EPS =[( 수정순이익 - 우선주귀속순이익 ) + ( 세후희석관련손익조정분 )] / ( 보통주수정평균희석주식수 ), 수정순이익 =( 지배기업순이익 ) - ( 순비경상손익 ) 순비경상손익 : 세후비경상항목의손익 ( 지배기업에귀속된비경상항목으로서외환관련손익, 파생관련손익, 평가손익, 일회성손익, 중단사업손익등을포함 ) 적용기준 : IFRS-C = 연결재무제표, IFRS-I = 개별재무제표, IFRS-S = 별도재무제표자료 : 엔씨소프트, 현대증권 21

22 NHN 엔터테인먼트 (18171) BUY ( 유지 ) 주가 (11/2) 54, 원 6 일평균거래량 232,14 주 52 주최고 / 최저가 ( 보통주 ) 91,296 원 목표주가 76, 원 6 일평균거래대금 137 억원 5, 원 시가총액 ( 보통주 ) 1.1 조원외국인보유비중 5.8% 베타 (12M, 일간수익률 ) 1. 발행주식수 ( 보통주 ) 19,565,25 주수정 EPS 성장률 (15~17 CAGR) -5.7% 주요주주이준호외 13 인 31.5% 유동주식비율 65.9% 시장수정 EPS 성장률 (3yr CAGR) 22.4% 결산기말 12/13A 12/14A 12/15F 12/16F 12/17F ( 적용기준 ) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) 매출액 ( 십억원 ) 영업이익 ( 십억원 ) (6.5) (32.5) 63.4 순이익 ( 십억원 ) (19.1) 54.9 지배기업순이익 ( 십억원 ) (18.4) 52.8 EPS ( 원 ) 1,179 3,277 6,624 (958) 2,75 수정EPS ( 원 ) 1,179 3,277 (824) 2,2 2,75 PER* ( 배 ) NA PBR ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) NA 배당수익률 (%) NA NA... ROE (%) (1.3) 3.7 ROIC (%) (17.) (5.2) 1.2 적용기준 : IFRS-C = 연결재무제표, IFRS-P = 개별재무제표 자료 : NHN엔터테인먼트, 현대증권 웹툰 IP 게임들연이은출시 주가상승률 1 개월 3 개월 6 개월 절대 -5.6% 2.3% -7.4% 상대 -3.2% -1.6% -.4% 시장대비주가상승률 ( 좌축 ) (%) 주가 ( 우축 ) ( 원 ) , 88, 76, 64, 52, -4 4, 11/14 2/15 5/15 8/15 11/15 매력적인밸류에이션 IP 게임본격출시 투자의견 BUY 와목표주가 76, 원을유지한다. 현주가는 PBR.7 배수준에불과해밸류에이션수준은매력적이다. 프렌즈팝을시작으로국내외게임사업성과가개선되기시작했지만, 대규모마케팅비용이투자되는페이코성과가불투명하다는점이밸류에이션디스카운트요인으로작용하고있다. 투자심리를완전히회복하기위해서는페이코사업이궤도에진입할필요가있겠지만, 게임사업의실적개선이적자폭을줄여주고있고, 페이코마케팅비용이일회성성격이라는점을감안하면, 하방압력은적고상승여력은큰상황이라고본다. 카카오캐릭터를이용한프렌즈팝이흥행에성공하면서동사가 216 년에출시예정인 IP 활용게임에대한관심도높아지고있다. 동사가보유중인네이버인기웹툰 4 종가운데모바일게임으로개발중인 IP 는신의탑, 갓오브하이스쿨, 노블레스로, 216 년상반기부터순차적으로출시될것으로예상된다. 국내뿐아니라일본과미국의 IP 를활용한게임출시도이어지면서글로벌소싱글로벌서비스가강화되는모양새다. 서비스라인업이다양해질수록퍼블리싱플랫폼토스트의마케팅기능이강화되면서플랫폼으로서의가치도주목받을것으로기대된다. 페이코마케팅지속동사가유상증자를통해마련한페이코마케팅비용은약 1,2 억원으로, 이가운데 45 억원은 215 년에, 나머지 75 억원은 216 년에집행할계획이다. 재원은마련해두었지만회계적으로는비용으로처리되다보니 216 년에도실적에는부담요인으로작용한다. 경쟁이치열하다보니기대보다는우려가상대적으로큰상황이지만, 오프라인에대한전략적접근은유효하고나름의성과도거두고있다고본다. 남아있는마케팅예산이충분한만큼진행과정을좀더지켜볼필요가있다는판단이다. 다만비지니스모델이아직명확하지않다는점은다소아쉬운부분이다. 22

23 그림 54> NHN 엔터테인먼트분기및연간실적추이및전망 ( 십억원,%) F 216F 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15F 1Q16F 2Q16F 3Q16F 4Q16F 영업수익 %yoy %qoq PC게임 국내 해외 모바일게임 국내 해외 기타 영업비용 인건비 지급수수료 광고선전비 영업이익 영업이익률 (%) 당기순이익 개월수정 EPS , , ,855 2,2 자료 : NHN 엔터테인먼트, 현대증권 그림 55> NHN 엔터테인먼트분기별매출구성과추이 그림 56> NHN 엔터테인먼트당기순이익과 EPS 추이 ( 십억원 ) PC게임 ( 좌축 ) 모바일게임 ( 좌축 ) 3 기타 ( 좌축 ) YoY 성장률 ( 우축 ) Q13 1Q14 1Q15 1Q16F 자료 : NHN 엔터테인먼트, 현대증권 (%) ( 십억원 ) 수정당기순이익 ( 좌축 ) ( 원 ) 12개월수정 EPS( 우축 ) 8 8, Q13 1Q14 1Q15 1Q16F 자료 : NHN 엔터테인먼트, 현대증권 6, 4, 2, -2, 23

24 포괄손익계산서 재무상태표 ( 십억원 ) 12/13A 12/14A 12/15F 12/16F 12/17F ( 십억원 ) 12/13A 12/14A 12/15F 12/16F 12/17F ( 적용기준 ) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) ( 적용기준 ) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) 매출액 현금및현금성자산 매출원가..... 단기금융자산 매출총이익 매출채권 판매비와관리비 재고자산..... 기타영업손익..... 기타유동자산 영업이익 (6.5) (32.5) 63.4 유동자산 EBIT D A (23.1) 투자자산 영업외손익 (25.2) 유형자산 금융손익 무형자산 지분법손익 (8.9) (3.9) (.1) (5.4) (3.8) 이연법인세자산 기타영업외손익 (2.1) (11.) (13.).. 기타비유동자산 세전이익 (25.2) 72.4 비유동자산 , , ,146.7 법인세비용 (6.1) 17.5 자산총계 1, , , , ,873.2 당기순이익 (19.1) 54.9 지배기업순이익 (18.4) 52.8 매입채무..... 총포괄이익 (19.1) 54.9 단기금융부채 지배기업총포괄이익 (18.4) 52.8 단기충당부채 순비경상손익 (56.9). 기타유동부채 수정순이익 (15.8) 유동부채 장기금융부채 현금흐름표 장기충당부채 ( 십억원 ) 12/13A 12/14A 12/15F 12/16F 12/17F 퇴직급여부채 당기순이익 (19.1) 54.9 이연법인세부채 유무형자산상각비 기타비유동부채 기타비현금손익조정 37.8 (24.4) 48.9 (.7) 21.3 비유동부채 운전자본투자 28.1 (21.4) (97.5) (12.9) (2.6) 부채총계 기타영업현금흐름 2.6 (1.2) (54.9) 6.1 (17.5) 영업활동현금흐름 자본금 설비투자 (16.7) (26.3) (63.6) (28.8) (28.5) 자본잉여금 , , ,237.6 무형자산투자 (12.3) (28.1) (15.6).. 기타자본항목 (3.4) (26.) (38.5) (38.5) (38.5) 단기금융자산증감 (4.5).. 기타포괄손익누계액 투자자산증감 (54.2) (216.1) (39.3) (5.8). 이익잉여금 기타투자현금흐름 (.7). (8.).. 지배기업자본총계 1,3.4 1,27. 1, ,47.7 1,46.5 투자활동현금흐름 (1.6) (9.1) (437.1) (34.6) (28.5) 금융부채증감 (1.8) 비지배지분 자본의증감 (2.7) (23.1) 자본총계 1,13. 1,42.9 1, , ,534.7 배당금당기지급액..... 기타재무현금흐름 (1.5) (3.) 부채와자본총계 1, , , , ,873.3 재무활동현금흐름 (2.8) (1.2) (1.5) (3.) 기타현금흐름 (.) (.1)... 주당지표 현금의증가 ( 감소 ) 8.1 (68.7) (11.3) (24.9) 6.3 ( 원 ) 12/13A 12/14A 12/15F 12/16F 12/17F 기초현금및현금성자산 EPS 1,179 3,277 6,624 (958) 2,75 기말현금및현금성자산 수정EPS 1,179 3,277 (824) 2,2 2,75 주당순자산 (BPS) 64,35 67,23 74,243 73,286 76,35 총영업현금흐름 (28.9) 주당매출액 (SPS) 16,922 35,934 32,278 42,963 44,736 잉여현금흐름 55.7 (21.8) (17.7) (28.5) 52.7 주당총영업현금흐름 (GCFPS) 2,82 2,775 (1,53) 683 4,365 순현금흐름 675. (26.) 87.8 (24.9) 6.3 주당배당금 순현금 ( 순차입금 ) 수정EPS 성장률 (3년 CAGR, %) NA 19.3 (5.7) NA 2.1 성장성및수익성비율 주주가치및재무구조 (%) 12/13A 12/14A 12/15F 12/16F 12/17F (%) 12/13A 12/14A 12/15F 12/16F 12/17F 매출액성장률 NA ROE (1.3) 3.7 영업이익성장률 NA (77.2) NA NA NA ROA (1.) 3. EBITDA 성장률 NA (34.5) NA NA 1,87.7 ROIC (17.) (5.2) 1.2 지배기업순이익성장률 NA NA NA WACC (12.5) 수정순이익성장률 NA NA NA 37.1 ROIC/WACC ( 배 ) (3.2).9 (1.6) (.5).9 영업이익률 (9.8) (3.9) 7.4 경제적이익 (EP, 십억원 ) (1.1) (75.8) (3.5) EBITDA이익률 (3.7) 부채비율 당기순이익률 (2.3) 6.4 순금융부채비율 순현금 순현금 순현금 순현금 순현금 수정순이익률 (2.5) 이자보상배율 ( 배 ) (22.7) 참고 : 수정 EPS =[( 수정순이익 - 우선주귀속순이익 ) + ( 세후희석관련손익조정분 )] / ( 보통주수정평균희석주식수 ), 수정순이익 =( 지배기업순이익 ) - ( 순비경상손익 ) 순비경상손익 : 세후비경상항목의손익 ( 지배기업에귀속된비경상항목으로서외환관련손익, 파생관련손익, 평가손익, 일회성손익, 중단사업손익등을포함 ) 적용기준 : IFRS-C = 연결재무제표, IFRS-I = 개별재무제표, IFRS-S = 별도재무제표자료 : NHN 엔터테인먼트, 현대증권 24

25 KOSDAQ 게임빌 (638) BUY ( 상향 ) 주가 (11/2) 76,9 원 6 일평균거래량 115,967 주 52 주최고 / 최저가 ( 보통주 ) 184,4 원 목표주가 115, 원 ( 종전 97, 원 ) 6 일평균거래대금 96 억원 64,5 원 시가총액 ( 보통주 ) 5,16 억원외국인보유비중 6.7% 베타 (12M, 일간수익률 ) 1.1 발행주식수 ( 보통주 ) 6,522,376 주수정 EPS 성장률 (15~17 CAGR) 3.8% 주요주주송병준외 9 인 29.1% 유동주식비율 7.2% 시장수정 EPS 성장률 (3yr CAGR) 22.4% 결산기말 12/13A 12/14A 12/15F 12/16F 12/17F ( 적용기준 ) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) 매출액 ( 십억원 ) 영업이익 ( 십억원 ) 순이익 ( 십억원 ) 지배기업순이익 ( 십억원 ) EPS ( 원 ) 2,342 3,586 3,797 7,966 8,16 수정EPS ( 원 ) 2,342 3,586 3,797 7,966 8,16 PER* ( 배 ) PBR ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) 배당수익률 (%) NA NA... ROE (%) ROIC (%) 적용기준 : IFRS-C = 연결재무제표, IFRS-P = 개별재무제표 자료 : 게임빌, 현대증권 신작러시와퍼블리싱플랫폼 주가상승률 1 개월 3 개월 6 개월 절대 7.7% 3.5% -29.4% 상대 8.7% -.8% -26.4% 시장대비주가상승률 ( 좌축 ) (%) 주가 ( 우축 ) ( 원 ) 4 2, 2 172, 144, , -6 88, -8 6, 11/14 2/15 5/15 8/15 11/15 목표주가 115, 원상향 PC 게임 IP 활용한게임순차적으로출시 퍼블리싱플랫폼의가치 목표주가를 216 년 EPS 의 14.4 배수준인 115, 원으로상향조정하고, 투자의견도 BUY 로상향조정한다. 실적은 3 분기에바닥을찍었다는판단이다. 4 분기부터는국내외출시되는신작들과기존타이틀들의콘텐츠업데이트에힘입어당분간매분기성장이가능할전망이다. 11 월 3 일출시된제노니아 S 를비롯하여, 크로매틱소울과나인하츠, 몬스터피커와같은자체개발작들이연이어출시되면서수익성개선에도기여할전망이다. 자회사컴투스의실적견조한가운데, 하이브가글로벌퍼블리싱플랫폼으로자리잡으면밸류에이션도리레이팅될것으로기대된다. 216 년에는 PC 게임 IP 를활용한신작모바일게임 3 종 ( 데빌리언, 아키에이지, 에이지오브스톰 ) 이순차적으로출시될계획이다. IP 활용게임은구성과스토리가탄탄하고, 원작의인지도가마케팅부담을줄여준다는점이매력적이다. 국내개발사가운데는드물게 IP 활용게임을성공시킨경험 ( 크리티카 ) 을가지고있기때문에, 216 년에출시될게임들에대해서도기대가되는상황이다. 출시시기는 216 년중후반이될전망이다. 스페인개발사로부터소싱한 FPS 게임애프터펄스가출시 2 주만에글로벌 I-OS 마켓에서 2 백만다운로드를기록하면서, 성공적인글로벌소싱 & 퍼블리싱의사례가되고있다. 오랜기간동안현지법인과하이브에투자한성과가나타나기시작하는것이다. 애프터펄스를시작으로제노니아 S, 카툰워즈 3, 나인하츠등다양한자체개발및퍼블리싱신작들의출시러시가 216 년 1 분기까지이어질전망이다. 다수의타이틀들이동시다발적으로출시되는과정에서동사의퍼블리싱플랫폼가치가더욱빛을발할수있을것으로기대된다. 25

26 그림 57> 게임빌분기및연간실적추이및전망 ( 십억원, %) F 216F 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15F 1Q16F 2Q16F 3Q16F 4Q16F 영업수익 %yoy %qoq 국내 해외 스포츠 전략 RPG 기타 /FPS 영업비용 인건비 지급수수료 로열티 광고선전비 영업이익 영업이익률 (%) 당기순이익 개월 EPS 3,571 3,796 7,966 3,774 4,88 3,5 3,796 4,935 6,86 7,197 7,966 자료 : 게임빌, 현대증권 그림 58> 게임빌분기별매출구성과추이 그림 59> 게임빌당기순이익과 EPS 추이 ( 십억원 ) 스포츠 ( 좌축 ) 전략 ( 좌축 ) RPG( 좌축 ) 기타 / 신작 ( 좌축 ) 8 YoY 성장률 ( 우축 ) (%) 15 ( 십억원 ) 수정당기순이익 ( 좌축 ) 16 12개월수정 EPS( 우 ) ( 원 ) 1, , , 4, 2 4 2, 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16F -5 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16F 자료 : 게임빌, 현대증권 자료 : 게임빌, 현대증권 26

27 포괄손익계산서 재무상태표 ( 십억원 ) 12/13A 12/14A 12/15F 12/16F 12/17F ( 십억원 ) 12/13A 12/14A 12/15F 12/16F 12/17F ( 적용기준 ) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) ( 적용기준 ) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) 매출액 현금및현금성자산 매출원가 단기금융자산 매출총이익 매출채권 판매비와관리비 재고자산..... 기타영업손익..... 기타유동자산 영업이익 유동자산 EBIT D A 투자자산 영업외손익 유형자산 금융손익 (.8) (.8) 무형자산 지분법손익 이연법인세자산 기타영업외손익 (1.) (3.2) 기타비유동자산 세전이익 비유동자산 법인세비용 자산총계 당기순이익 지배기업순이익 매입채무..... 총포괄이익 단기금융부채 지배기업총포괄이익 단기충당부채..... 순비경상손익..... 기타유동부채 수정순이익 유동부채 장기금융부채 현금흐름표 장기충당부채..... ( 십억원 ) 12/13A 12/14A 12/15F 12/16F 12/17F 퇴직급여부채..... 당기순이익 이연법인세부채 유무형자산상각비 기타비유동부채 기타비현금손익조정 (1.4) (1.7) (2.9) (23.3) (23.5) 비유동부채 운전자본투자 (6.9) (1.6) (9.9) (5.5) (.2) 부채총계 기타영업현금흐름 (2.3) (1.6) (6.1) (16.) (16.1) 영업활동현금흐름 (8.6) 자본금 설비투자 (1.4) (3.2) (2.2).. 자본잉여금 무형자산투자 (1.) (2.4) (.6).. 기타자본항목 (.9) (1.6) (1.6) (1.6) (1.6) 단기금융자산증감 (6.) (2.). 기타포괄손익누계액 (.2) 투자자산증감 (75.9) (13.) (12.6) (39.3) (39.7) 이익잉여금 기타투자현금흐름 (.).... 지배기업자본총계 투자활동현금흐름 (68.1) 9.2 (21.4) (59.3) (39.7) 금융부채증감 (.5) 8.8 (9.7).. 비지배지분.1 (.2) (.4) (1.9) (3.3) 자본의증감 자본총계 배당금당기지급액..... 기타재무현금흐름.1 (.7) 부채와자본총계 재무활동현금흐름 기타현금흐름 (.6) 주당지표 현금의증가 ( 감소 ) (1.9) 3.3 (23.) (11.8) 12.7 ( 원 ) 12/13A 12/14A 12/15F 12/16F 12/17F 기초현금및현금성자산 EPS 2,342 3,586 3,797 7,966 8,16 기말현금및현금성자산 수정EPS 2,342 3,586 3,797 7,966 8,16 주당순자산 (BPS) 25,714 29,923 33,536 41,52 49,518 총영업현금흐름 주당매출액 (SPS) 13,59 22,39 23,813 34,71 37,17 잉여현금흐름 (4.2) 주당총영업현금흐름 (GCFPS) 2,8 2,484 1,314 3,668 3,55 순현금흐름 (8.1) (6.4) (7.4) 주당배당금 순현금 ( 순차입금 ) 수정EPS 성장률 (3년 CAGR, %) (2.4) (2.) 성장성및수익성비율 주주가치및재무구조 (%) 12/13A 12/14A 12/15F 12/16F 12/17F (%) 12/13A 12/14A 12/15F 12/16F 12/17F 매출액성장률 ROE 영업이익성장률 (49.8) (5.8) (77.2) ROA EBITDA 성장률 (43.4) 4.8 (56.6) (2.6) ROIC 지배기업순이익성장률 (37.5) WACC 수정순이익성장률 (37.5) ROIC/WACC ( 배 ) 영업이익률 경제적이익 (EP, 십억원 ) (.2) EBITDA이익률 부채비율 당기순이익률 순금융부채비율 순현금 순현금 순현금 순현금 순현금 수정순이익률 이자보상배율 ( 배 ) 참고 : 수정 EPS =[( 수정순이익 - 우선주귀속순이익 ) + ( 세후희석관련손익조정분 )] / ( 보통주수정평균희석주식수 ), 수정순이익 =( 지배기업순이익 ) - ( 순비경상손익 ) 순비경상손익 : 세후비경상항목의손익 ( 지배기업에귀속된비경상항목으로서외환관련손익, 파생관련손익, 평가손익, 일회성손익, 중단사업손익등을포함 ) 적용기준 : IFRS-C = 연결재무제표, IFRS-I = 개별재무제표, IFRS-S = 별도재무제표자료 : 게임빌, 현대증권 27

28 KOSDAQ 컴투스 (7834) BUY ( 유지 ) 주가 (11/2) 15,8 원 6 일평균거래량 163,17 주 52 주최고 / 최저가 ( 보통주 ) 18,376 원 목표주가 168, 원 6 일평균거래대금 179 억원 99,9 원 시가총액 ( 보통주 ) 1.4 조원외국인보유비중 9.2% 베타 (12M, 일간수익률 ).8 발행주식수 ( 보통주 ) 12,866,42 주수정 EPS 성장률 (15~17 CAGR) 2.5% 주요주주게임빌외 1 인 24.5% 유동주식비율 73.9% 시장수정 EPS 성장률 (3yr CAGR) 22.4% 결산기말 12/13A 12/14A 12/15F 12/16F 12/17F ( 적용기준 ) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) 매출액 ( 십억원 ) 영업이익 ( 십억원 ) 순이익 ( 십억원 ) 지배기업순이익 ( 십억원 ) EPS ( 원 ) 1,79 7,212 9,84 12,51 12,66 수정EPS ( 원 ) 1,79 7,212 9,84 12,51 12,66 PER* ( 배 ) PBR ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) 배당수익률 (%) NA NA... ROE (%) ROIC (%) 적용기준 : IFRS-C = 연결재무제표, IFRS-P = 개별재무제표 자료 : 컴투스, 현대증권 수익원다변화가관건 주가상승률 1 개월 3 개월 6 개월 절대 -4.6% -5.5% -15.8% 상대 -3.8% -9.4% -12.2% 시장대비주가상승률 ( 좌축 ) (%) 주가 ( 우축 ) ( 원 ) , 174, 132, -6 9, 11/14 2/15 5/15 8/15 11/15 수급과밸류에이션 서머너즈워흥행신화지속 출시예정신작에관심 투자의견 BUY 와목표주가 168, 원을유지한다. 목표주가는 216 년 EPS 의 12.2 배수준이다. 수익원다변화가밸류에이션디스카운트해소에최대관건인것은사실이지만, 현주가는 216 년 EPS 의 7.7 배에불과해밸류에이션자체가매력적이다. 서머너즈워콘텐츠업데이트와 216 년상반기출시예정인신작들의성과가반영되면, 밸류에이션조정없이도추가적인성장여력이생길것으로기대된다. 동사의실적을턴어라운드시킨서머너즈워가출시된지도벌써 2 개월이다. 하지만모바일게임의수명도 PC 게임과마찬가지로관리하기에따라얼마든지유지될수있기때문에, 미리부터매출감소를우려할필요는없다고본다. 실제로미국과일본의경우출시된지 3 년가량경과된게임들이매출상위에가장많이랭크되어있고, 국내의경우도 213 년에출시된게임들이여전히매출상위를기록하고있다. PC 건모바일이건콘텐츠공급이부족하면초기의인기를유지하지못하고서비스가종료되기마련이지만, 양질의콘텐츠를꾸준히공급하면게임서비스의수명도얼마든지길어지는법이다. 상반기길드전업데이트가매출성장에기여했듯이, 연내예정된이번대규모업데이트도늘어난사용자기반을배경으로추가적인매출성장을유도할것으로기대된다. 215 년연말부터신작출시가활발하게재개될계획이다. 11 월 2 일부터액션퍼즐타운의사전예약이시작되었고, 연내원더택틱스도상용화될전망이다. 216 년 1 분기에는퍼블리싱타이틀라스트오디세이와사커스피리츠 ( 일본 ), 그리고자체개발작아트디텍티브가출시를앞두고있으며, 2 분기에는자체개발작들인프로젝트 R(RPG) 과프로젝트 G2( 골프 ), 홈런배틀도출시될예정이다. 28

29 그림 6> 컴투스분기및연간실적추이및전망 ( 십억원,%) F 216F 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15F 1Q16F 2Q16F 3Q16F 4Q16F 영업수익 %yoy %qoq 스포츠 전략 /RPG 기타 영업비용 인건비 지급수수료 광고선전비 영업이익 영업이익률 (%) 당기순이익 개월수정 EPS 7,176 9,84 12,51 9,524 11,14 9,876 1,792 11,723 12,526 13,238 13,762 자료 : 컴투스, 현대증권 그림 61> 컴투스분기별매출구성과추이 그림 62> 컴투스당기순이익과 EPS 추이 ( 십억원 ) 2 스포츠 ( 좌축 ) 전략 /RPG( 좌축 ) (%) 기타 ( 좌축 ) %YoY( 우축 ) 6 ( 십억원 ) 5 수정당기순이익 ( 좌축 ) 12개월수정 EPS( 우축 ) ( 원 ) 15, , , , 1 3, -5 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16F -15 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16F 자료 : 컴투스, 현대증권 자료 : 컴투스, 현대증권 29

30 포괄손익계산서 재무상태표 ( 십억원 ) 12/13A 12/14A 12/15F 12/16F 12/17F ( 십억원 ) 12/13A 12/14A 12/15F 12/16F 12/17F ( 적용기준 ) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) ( 적용기준 ) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) 매출액 현금및현금성자산 매출원가 단기금융자산 매출총이익 매출채권 판매비와관리비 재고자산..... 기타영업손익..... 기타유동자산 영업이익 유동자산 EBIT D A 투자자산 영업외손익 유형자산 금융손익 무형자산 지분법손익. (.) (.).. 이연법인세자산 기타영업외손익 기타비유동자산 세전이익 비유동자산 법인세비용 자산총계 당기순이익 지배기업순이익 매입채무..... 총포괄이익 단기금융부채..... 지배기업총포괄이익 단기충당부채..... 순비경상손익..... 기타유동부채 수정순이익 유동부채 장기금융부채..... 현금흐름표 장기충당부채 ( 십억원 ) 12/13A 12/14A 12/15F 12/16F 12/17F 퇴직급여부채..... 당기순이익 이연법인세부채 유무형자산상각비 기타비유동부채 기타비현금손익조정 (9.6) 비유동부채 운전자본투자 (.6) (2.4) (8.8) (4.6) (.8) 부채총계 기타영업현금흐름 (1.1) (2.5) (34.8) (49.9) (5.8) 영업활동현금흐름 자본금 설비투자 (.6) (.8) (1.1).. 자본잉여금 무형자산투자 (1.1) (.3) (.7).. 기타자본항목 (2.2) (1.4) (1.1) (1.1) (1.1) 단기금융자산증감.. (59.9) (12.) (12.) 기타포괄손익누계액 투자자산증감 (8.7) (79.8) (47.2).. 이익잉여금 기타투자현금흐름.1.1 (.2).. 지배기업자본총계 투자활동현금흐름 (1.2) (8.8) (19.2) (12.) (12.) 금융부채증감.. (.).. 비지배지분 자본의증감 자본총계 배당금당기지급액..... 기타재무현금흐름 부채와자본총계 재무활동현금흐름 기타현금흐름 (.1)..1.. 주당지표 현금의증가 ( 감소 ) ( 원 ) 12/13A 12/14A 12/15F 12/16F 12/17F 기초현금및현금성자산 EPS 1,79 7,212 9,84 12,51 12,66 기말현금및현금성자산 수정EPS 1,79 7,212 9,84 12,51 12,66 주당순자산 (BPS) 9,863 19,63 4,33 52,831 65,437 총영업현금흐름 주당매출액 (SPS) 7,45 21,354 34,481 39,961 4,794 잉여현금흐름 주당총영업현금흐름 (GCFPS) 736 8,265 9,916 12,416 12,425 순현금흐름 주당배당금 순현금 ( 순차입금 ) 수정EPS 성장률 (3년 CAGR, %) 성장성및수익성비율 주주가치및재무구조 (%) 12/13A 12/14A 12/15F 12/16F 12/17F (%) 12/13A 12/14A 12/15F 12/16F 12/17F 매출액성장률 ROE 영업이익성장률 (52.2) 1, ROA EBITDA 성장률 (44.) ROIC 지배기업순이익성장률 (4.9) WACC 수정순이익성장률 (4.9) ROIC/WACC ( 배 ) 영업이익률 경제적이익 (EP, 십억원 ) EBITDA이익률 부채비율 당기순이익률 순금융부채비율 순현금 순현금 순현금 순현금 순현금 수정순이익률 이자보상배율 ( 배 ) , 참고 : 수정 EPS =[( 수정순이익 - 우선주귀속순이익 ) + ( 세후희석관련손익조정분 )] / ( 보통주수정평균희석주식수 ), 수정순이익 =( 지배기업순이익 ) - ( 순비경상손익 ) 순비경상손익 : 세후비경상항목의손익 ( 지배기업에귀속된비경상항목으로서외환관련손익, 파생관련손익, 평가손익, 일회성손익, 중단사업손익등을포함 ) 적용기준 : IFRS-C = 연결재무제표, IFRS-I = 개별재무제표, IFRS-S = 별도재무제표자료 : 컴투스, 현대증권 3

31 KOSDAQ 위메이드엔터테인먼트 (1124) BUY ( 유지 ) 주가 (11/2) 37,3 원 6 일평균거래량 34,885 주 52 주최고 / 최저가 ( 보통주 ) 67, 원 목표주가 53, 원 6 일평균거래대금 157 억원 34,25 원 시가총액 ( 보통주 ) 6,266 억원외국인보유비중 3.6% 베타 (12M, 일간수익률 ) 1.1 발행주식수 ( 보통주 ) 16,8, 주수정 EPS 성장률 (15~17 CAGR) -37.2% 주요주주박관호외 3 인 47.7% 유동주식비율 51.1% 시장수정 EPS 성장률 (3yr CAGR) 22.4% 결산기말 12/13A 12/14A 12/15F 12/16F 12/17F ( 적용기준 ) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) 매출액 ( 십억원 ) 영업이익 ( 십억원 ) 12.3 (31.5) (5.4) 순이익 ( 십억원 ) (3.7) 지배기업순이익 ( 십억원 ) (.4) EPS ( 원 ) 12,719 (27) 2,981 3,149 수정EPS ( 원 ) 12,719 (27) 2,981 3,149 PER* ( 배 ) 333, NA ,323. PBR ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) 23. NA 배당수익률 (%) NA NA... ROE (%) (.1) ROIC (%) (5.4) 적용기준 : IFRS-C = 연결재무제표, IFRS-P = 개별재무제표 자료 : 위메이드엔터테인먼트, 현대증권 IP 제휴사업강화될전망 주가상승률 1 개월 3 개월 6 개월 절대 -2.8% -28.1% -14.6% 상대 -2.1% -31.1% -11.1% 시장대비주가상승률 ( 좌축 ) (%) 주가 ( 우축 ) ( 원 ) , 6, 5, 4, -4 3, 11/14 2/15 5/15 8/15 11/15 밸류에이션하단수준 로열티매출증가 자체개발신작드디어출시 투자의견 BUY 와목표주가 53, 원을유지한다. 열혈전기중국서비스이후, 로열티매출규모에대한기대의차이와모멘텀상실을이유로주가가크게조정받은상태다. 현주가는네시삼십삼분의지분가치를고려한수정 BPS 수준에불과해, 현금흐름이흑자로돌아선상황을감안하면절대적으로매력적인수준이다. 향후로열티매출규모가확대되고, 비용구조는개선되며, IP 제휴사업의범위가확대되고, 자체개발신작이출시되는등의긍정적변화가있음을감안하면, 비중확대의관점에서접근할필요가있다는판단이다. 열혈전기가중국에서인기를끌면서 215 년 3 분기에드디어영업이익이흑자로전환하였다. 4 분기에는열혈전기로열티매출의온기반영과로스트사가로열티매출의발생, 인건비감소등의이유로흑자폭이더욱확대될전망이다. 미르의전설시리즈를활용한 IP 제휴사업모멘텀은열혈전기의국내서비스와, 추가적인모바일신작게임의개발등으로 216 년에도지속될전망이다. 조이맥스의자회사이자로스트사가의개발사인아이오엔터테인먼트와위메이드의자회사위메이드크리에이티브가합병하면서, 로스트사가로열티매출에대한위메이드귀속분이높아진점도긍정적이다. 모회사와자회사가오랜기간준비해온신작들도 215 년 4 분기부터순차적으로출시될계획이다. 먼저 12 월에는자회사조이맥스가개발한맞고의신과히어로즈스톤이국내에, 윈드소울은라인을통해일본과동남아에출시된다. 216 년에는소울앤스톤과가이아를포함한자체개발신작들이순차적으로출시될전망이다. 개발타이틀과개발인력이크게줄고, 개발일정까지지연되면서, 동사의신작에대한기대감은낮아진상태다. 하지만엄격한선별과정을통과하고충분한인고의시간을거친뒤에서야출시되는신작들인만큼, 이전에출시되었던타이틀들보다는한층업그레이드된모습일것으로기대된다. 31

32 그림 63> 위메이드분기및연간실적추이및전망 ( 십억원, %) F 216F 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15F 1Q16F 2Q16F 3Q16F 4Q16F 영업수익 %yoy %qoq 모바일게임 열혈전기 소울앤스톤 가이아 PC게임 미르2/ 미르 이카루스 로스트사가 영업비용 인건비 지급수수료 영업이익 영업이익률 (%) 당기순이익 개월수정 EPS -1, ,956-1,113-1,383-1, ,752 2,515 2,98 자료 : 위메이드, 현대증권 그림 64> 위메이드분기별매출구성과추이 그림 65> 위메이드당기순이익과 EPS 추이 ( 십억원 ) Mobile( 좌축 ) PC Game( 좌축 ) 8 %YoY( 우축 ) (%) 2 ( 십억원 ) 수정당기순이익 ( 좌축 ) 4 12개월수정 EPS( 우축 ) ( 원 ) 4, , 2, 1, -1, -2 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16F Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16F -2, 자료 : 위메이드, 현대증권 자료 : 위메이드, 현대증권 32

33 포괄손익계산서 재무상태표 ( 십억원 ) 12/13A 12/14A 12/15F 12/16F 12/17F ( 십억원 ) 12/13A 12/14A 12/15F 12/16F 12/17F ( 적용기준 ) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) ( 적용기준 ) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) 매출액 현금및현금성자산 매출원가..... 단기금융자산 매출총이익 매출채권 판매비와관리비 재고자산..... 기타영업손익..... 기타유동자산 영업이익 12.3 (31.5) (5.4) 유동자산 EBIT D A 22.6 (19.8) 투자자산 영업외손익 (1.7) 유형자산 금융손익 무형자산 지분법손익 1.1 (5.8) (1.4).. 이연법인세자산 기타영업외손익 1.9 (5.3) (4.5).. 기타비유동자산 세전이익 (7.2) 비유동자산 법인세비용 (3.4) 자산총계 당기순이익 (3.7) 지배기업순이익 (.4) 매입채무..... 총포괄이익 단기금융부채..... 지배기업총포괄이익 (2.) 단기충당부채..... 순비경상손익..... 기타유동부채 수정순이익 (.4) 유동부채 장기금융부채..... 현금흐름표 장기충당부채 ( 십억원 ) 12/13A 12/14A 12/15F 12/16F 12/17F 퇴직급여부채 당기순이익 (3.7) 이연법인세부채 유무형자산상각비 기타비유동부채 기타비현금손익조정 4.8 (232.3) 비유동부채 운전자본투자 (7.) 7.9 (4.) (11.1) 1.5 부채총계 기타영업현금흐름 (4.8) (2.5) (.6) (14.9) (16.2) 영업활동현금흐름 15.6 (9.) 자본금 설비투자 (5.6) (2.1) (.2) (1.) (1.) 자본잉여금 무형자산투자 (7.) (.2) (.2).. 기타자본항목 2.7 (1.8) (7.3) (7.3) (7.3) 단기금융자산증감..... 기타포괄손익누계액 (1.7) (8.) (75.5) (75.5) (75.5) 투자자산증감 이익잉여금 기타투자현금흐름 4. (.2) 지배기업자본총계 투자활동현금흐름 (5.7) (1.) (1.) 금융부채증감 (.2).... 비지배지분 자본의증감 (1.4). (4.9).. 자본총계 배당금당기지급액. (3.5) (.3).. 기타재무현금흐름 (7.3) (5.5) (.2).4 (.1) 부채와자본총계 재무활동현금흐름 (8.8) (9.) (5.3).4 (.1) 기타현금흐름 (1.1) (.3) (.).. 주당지표 현금의증가 ( 감소 ). (3.5) ( 원 ) 12/13A 12/14A 12/15F 12/16F 12/17F 기초현금및현금성자산 EPS 12,719 (27) 2,981 3,149 기말현금및현금성자산 수정EPS 12,719 (27) 2,981 3,149 주당순자산 (BPS) 16,489 24,169 24,189 27,169 3,319 총영업현금흐름 주당매출액 (SPS) 13,67 9,769 7,998 12,62 12,429 잉여현금흐름 (1.6) 주당총영업현금흐름 (GCFPS) 1,7 1, ,84 4,21 순현금흐름.2 (12.) 주당배당금 순현금 ( 순차입금 ) 수정EPS 성장률 (3년 CAGR, %) NA 2,372.1 (37.2) NA (3.2) 성장성및수익성비율 주주가치및재무구조 (%) 12/13A 12/14A 12/15F 12/16F 12/17F (%) 12/13A 12/14A 12/15F 12/16F 12/17F 매출액성장률 89.7 (28.5) (18.2) ROE (.1) 영업이익성장률 NA NA NA NA 6.6 ROA (.7) EBITDA 성장률 27.5 NA NA 1, ROIC (5.4) 지배기업순이익성장률 NA NA NA NA 5.7 WACC 수정순이익성장률 NA NA NA NA 5.7 ROIC/WACC ( 배 ).2.6 (.5) 영업이익률 5.4 (19.4) (4.1) 경제적이익 (EP, 십억원 ) (22.1) (18.5) (17.6) EBITDA이익률 9.9 (12.2) 부채비율 당기순이익률 (2.8) 순금융부채비율 순현금 순현금 순현금 순현금 순현금 수정순이익률 (.3) 이자보상배율 ( 배 ) , ,89.3 참고 : 수정 EPS =[( 수정순이익 - 우선주귀속순이익 ) + ( 세후희석관련손익조정분 )] / ( 보통주수정평균희석주식수 ), 수정순이익 =( 지배기업순이익 ) - ( 순비경상손익 ) 순비경상손익 : 세후비경상항목의손익 ( 지배기업에귀속된비경상항목으로서외환관련손익, 파생관련손익, 평가손익, 일회성손익, 중단사업손익등을포함 ) 적용기준 : IFRS-C = 연결재무제표, IFRS-I = 개별재무제표, IFRS-S = 별도재무제표자료 : 위메이드엔터테인먼트, 현대증권 33