214. 1. 14 Sector Update (OVERWEIGHT) 3Q Preview - 회계연도말일회성요인이지배한실적 WHAT S THE STORY? Event: 당사 Universe 내업종 3Q 순이익합은생보, 손보각각 2,591 억, 4,25 억으로시장컨센서스를하회할전망. 신계약부문에서는전년절판에따른 Baseeffect 로생보는연금및저축성 APE 가, 손보는인신계약이역성장할것. Impact: 손보는 14~15 년모든지표가이익개선싸이클에진입. Action: 강세장시삼성화재와 2 위권사간 Valuation gap 축소. 이에따라향후 2 위권사들의투자메리트가더욱부각될것. 삼성생명, 동부화재, LIG 손보 Top picks 유지. THE QUICK VIEW 장효선, CFA Analyst sean_chang@samsung.com 2 22 779 신동오 Research Associate dongoh.shin@samsung.com 2 22 7816 AT A GLANCE 삼성생명 (3283 KS, 99,4 원 ) 동부화재 (583 KS, 55,8 원 ) LIG 손보 (255 KS, 33,5 원 ) 13, 원 (+3.8%) 목표주가 65, 원 (+16.5%) 목표주가 38, 원 (+15.%) 목표주가 3분기순이익시장컨센서스하회, 신계약성장둔화당사 Universe 내업종 ( 삼성생명, 한화생명, 동양생명, 삼성화재, 현대해상, 동부화재, LIG손보, 메리츠화재, 코리안리 ) 의 3Q 순이익합은생보, 손보각각 2,591억, 4,25억원으로시장컨센서스를하회. 회계연도말에통상적으로발생하는일회성요인이대규모로발생하며경상적인어닝파워를하회하는실적을기록할것으로예상되기때문. 신계약역시절판효과종료에따른충격으로성장이둔화되며생보는연금및저축성신계약이, 손보는인부문에서의역성장이예상. Macro 환경, 자보손해율, 인신계약모두이익증가 Cycle 진입손보주는동부화재및 LIG 손보의주가디스카운트요인이해소국면으로접어들며 1 월이후 KOSPI 를아웃퍼폼. 향후에도이러한흐름이지속될것으로판단되는데, 올해부터모든싸이클이한방향으로이익개선을가리키고있기때문. 구체적으로이익증가는세가지측면에서진행될것인데, 1) 금리상승에따른투자영업개선, 2) 인신계약성장지속에따른위험료증가및사차익개선, 3) 자보손해율개선책에따른자보적자축소등으로요약. 투자전략 - 생명생보주주가의관건은시장금리추이및보장성 ᆞ 연금신계약회복. 양적완화축소결정에따라향후시장금리상승이예상된다는점은금리민감도가높은생보주에긍정적으로작용할것. 다만오버행이슈가부각되고있다는점은부담. 압도적브랜드파워및자본력을보유하고있는삼성생명을 Top pick 으로유지. 투자전략 - 손해손보사 Bottom-line 은계절적요인등으로다소부진. 다만업종내지표들이모두이익성장싸이클에진입하였다는점이긍정적으로, 향후에도주가상승의모멘텀으로작용할것. 한편이러한강세장시에는삼성화재와 2 위권손보사간 Valuation gap 이축소되는경향존재. 이에따라 2 위권사들의투자메리트가더욱부각될것으로판단됨. 동부화재, LIG 손보를 Top picks 으로유지. Samsung Securities (Korea) www.samsungpop.com
214. 1. 14 목차 1. 3Q Preview 및투자전략 p2 2. 업이슈점검 -Cycle 에주목 p5 1. 3Q Preview 및투자전략 3 분기순이익시장컨센서스하회전망 생보사 3Q 예상순이익합은 2,591 억원 당사 Universe 내생보업종 ( 삼성생명, 한화생명, 동양생명 ) 의 3Q 순이익합은 2,591 억원으로 YoY 1.9% 하락하며시장컨센서스를 27.5% 하회할전망이다. 회계연도말에통상적으로발생하는일회성요인이대규모로인식됨에따라평소어닝파워에미치지못하는실적을기록할것으로보이기때문이다. 신계약부문역시연금부문을중심으로 YoY 큰폭의역성장을기록할것으로예상되는데, 이는작년 8 월세법개정초안발표로촉발된즉시연금판매급등의 Base-effect 에주로기인한다. 다만보장성신계약은회사별로차별화되어, 한화생명은전년동기사명변경기념암특판의판매호조에따른 Baseeffect 로 YoY 5~7% 의역성장이불가피하나, 삼성및동양생명은약 YoY 5~1% 의양호한성장이전망된다. 3Q 생보사순이익예상 ( 십억원 ) 3QFY13E 3QFY12 증감률 2QFY13 증감률 3QFY13E 차이 컨센서스 차이 (% y-y) (% q-q) ( 기존 ) (%) (%) 삼성생명 145.4 15.3 (3.2) 211.3 (31.2) 265.8 (45.3) 191.5 (24.1) 한화생명 124.2 11.4 22.5 151. (17.7) 136.9 (9.3) 127.3 (2.4) 동양생명 (1.5) 38.9 적자전환 33. 적자전환 32.3 n/a 38.4 n/a 합계 259.1 29.7 (1.9) 395.3 (34.5) 435. (4.4) 357.2 (27.5) 참고 : IFRS 개별기준, 컨센서스는 1 월 13 일현재 WiseFN 제공자료 : 각사, 삼성증권추정 손보업종 3Q 예상순이익합은 4,25억원으로다소부진절판효과종료및업계경쟁심화에따른신계약역성장 손보업종 ( 삼성화재, 현대해상, 동부화재, LIG 손보, 메리츠화재, 코리안리 ) 의 3Q 순이익합은 4,25 억원으로 YoY 8.1% 증가하지만시장컨센서스를 1.4% 하회할것으로예상된다. 전반적으로다소부진한실적인데, 매도가능증권손상차손등대규모일회성손실반영및대당료감소에따른자보손해율상승에주로기인한다. 한편신계약부문에서는실손의료절판효과종료의영향으로, 업계전체적인인신계약성장이크게둔화될것으로보인다. 또한회사별로 Specific 이슈발생도하나의원인이다. 특히메리츠화재의경우, 최근 CEO 교체이후영업분위기및임직원사기의변화가감지되며신계약성장이부진하여, 향후동부문의실적에관심을주목할필요가있다. 다만유병장수시대에서의생존담보수요증가, 가계 Cash flow 악화에따른저렴한상품에대한관심확대등으로여전히중장기적으로손보사상품에대한수요는높다고판단된다. 14 년하반기부터는다시점진적상승추세로진입할것이다. 3Q 손보사순이익예상 ( 십억원 ) 3QFY13E 3QFY12 증감률 2QFY13 증감률 3QFY13E 차이 컨센서스 차이 (% y-y) (% q-q) ( 기존 ) (%) (%) 삼성화재 166.6 12.6 38.1 183.2 (9.) 181.7 (8.3) 177.7 (6.2) 현대해상 5.1 73.7 (31.9) 65.2 (23.1) 61.2 (18.1) 66.5 (24.6) 동부화재 86.3 87.8 (1.7) 125. (31.) 14.9 (17.8) 93.5 (7.7) LIG손보 54.1 47.2 14.8 45.5 18.9 55. (1.6) 58.9 (8.) 메리츠화재 37.1 22.1 67.8 44.8 (17.1) 35.4 4.9 38.3 (3.2) 코리안리 3.7 41.9 (26.8) 5. (38.6) 36.3 (15.4) 39.3 (21.9) 합계 425. 393.3 8.1 513.7 (17.3) 474.4 (1.4) 474.2 (1.4) 참고 : IFRS 개별기준, 컨센서스는 1 월 13 일현재 WiseFN 제공자료 : 각사, 삼성증권추정 2
214. 1. 14 일회성요인정리 한편이번분기일회성요인은다음표와같다. 회사별일회성요인 ( 십억원 ) 일회성이익금액일회성손실금액합계 삼성생명특별상여금지급 (3.) (9.) 전직지원프로그램 (15.) 변액보증준비금 (45.) 한화생명변액보증준비금 (25.) (25.) 동양생명변액보증준비금 (12.) (42.) 골프장감액손실 (3.) 삼성화재배당수익 4.7 신계약비추가상각 (1.) (49.2) 특별상여금지급 (25.) 일반고액사고 (11.2) 매도가능증권손상차손 (6.2) 유가증권처분손실 (1.5) 현대해상배당수익 3. 매도가능증권손상차손 (2.) (17.) 동부화재매도가능증권손상차손 (25.) (26.6) 일반고액사고 (1.6) LIG 손보유가증권처분이익 9. 일반고액사고 (5.) 4. 메리츠화재유가증권처분이익 3. 매도가능증권손상차손 (3.5) 5. 유가증권평가이익 2. 배당수익 3.5 코리안리퇴직연금 DC 제전환에따른사업비절감 6.5 SK 하이닉스공장화재추가손실 (5.) (12.8) 자료 : 각사 STX 벌크선사고 (4.3) 흥아해운선박사고 (4.) 중국태풍피토피해액 (6.) 우리는기존추정을하회한 3Q 실적전망을반영하여 FY13 및 FY14 이익전망을각각 9.%, 3.9% 하향조정하며, 삼성생명의목표주가를 14, 원 13, 원으로변경한다. 연간순이익전망변경 ( 십억원 ) 수정전 수정후 수정후 (FY13 연율화 ) 차이 (%) FY13E FY14E FY13E FY14E FY13E FY14E FY13E FY14E 삼성생명 722.6 1,46.7 585.6 963. 78.8 963. (19.) (8.) 한화생명 43.8 524.5 391.1 522.2 521.5 522.2 (3.1) (.4) 동양생명 117.7 141.2 74.9 135. 99.8 135. (36.4) (4.4) 삼성화재 553.7 861.6 528.7 83.7 74.9 83.7 (4.5) (3.6) 현대해상 29.3 326.3 198.3 312.8 264.4 312.8 (5.3) (4.1) 동부화재 327.6 49.1 39. 467.7 412. 467.7 (5.7) (4.6) LIG손보 158. 255.4 157. 254.4 29.4 254.4 (.6) (.4) 메리츠화재 132.5 199.2 135.6 23.6 18.8 23.6 2.3 2.2 코리안리 143.6 163.9 138.1 163.2 184.1 163.2 (3.8) (.4) 합계 2,768.8 4,9. 2,518.3 3,852.7 3,357.7 3,852.7 (9.) (3.9) 참고 : IFRS 개별기준 ; FY13E 차이는연율화수치와의비교자료 : 삼성증권추정 3
214. 1. 14 생보 : 금리방향성, 신계약회복이주가흐름의관건, Top pick- 삼성생명손보 : 추가적자보손해율안정책이 Key, Top picks- 동부화재, 메리츠화재 생보주는시장금리추이및보장성, 연금신계약성장세회복이주가흐름의관건이될것으로보인다. 특히양적완화축소시행시점이결정된만큼장기시장금리는꾸준히상승하여, 금리민감도가높은생보주에는긍정적으로작용할가능성이높다. 다만 CJ 제일제당이보유한삼성생명지분의보호예수종료, 한화생명주식예보물량출하시점임박등에따라삼성생명과한화생명의오버행이슈가부각되고있다는점은부담이될수있다. 앞서언급한바와같이오버행이슈는다소부담이지만, 압도적인브랜드파워및자본력을보유하고있는삼성생명을 Top pick 으로유지한다. 손보주는 Bottom-line 부진에도불구, 전반적으로는안정적인펀더멘털및동부화재, LIG 손보등의주요디스카운트요인해소로주가는긍정적인흐름을유지중이다. 우리는향후에도이러한흐름이지속될것으로판단하는데, 이는 1) 14 년어닝개선 Cycle 이도래하며이익성장이주가의핵심모멘텀으로작용할것으로보이고, 2) LIG 손보매각절차및동부그룹지배구조개선마무리등긍정적모멘텀이상존하고있기때문이다. 특히이익증가는크게세가지방면으로진행될것인데, 이는 1) 금리상승에따른 Spread 개선및운용자산증가, 2) FY12 폭발적인신계약성장의어닝반영효과, 3) 자보손해율개선대책에힘입은자보손해율하락으로요약할수있다. 동부화재, LIG 손보를 Top picks 로유지한다. LIG손보매각관련내용정리 항목 내용 매각대상 LIG손보오너일가지분전부 (21%) 매각발표 213년 11월 19일 매각사유 매각주간사 예상인수주체 예상매각진행기간자료 : 삼성증권 LIG건설기업어음 (CP) 피해투자자에대한보상금마련골드만삭스 동양생명, 메리츠금융, 롯데손보, 한화손보, 은행지주사, 범LG가약 5~7개월소요 동부그룹 3조원대자구계획안항목내용 동부하이텍, 동부메탈, 동부화재오너지분 5%, 매각대상동부제철인천공장, 동부발전당진지분, 동부익스프레스, 동부팜한농유휴부지매각방식 SPC 통한일괄매각이기존방안최근일괄매각시외부투자자모집어렵다는점고려, 개별매각에도관심매각예상가격동부메탈 : 4~5천억원, 동부제철인천공장 : 7천억 ~1조원예상인수주체동부메탈 : 포스코, 일부중국철강업체동부제철인천공장 : 바오산철강 ( 중국 ) 자료 : 삼성증권 4
214. 1. 14 목차 1. 3Q Preview 및투자전략 p2 2. 업이슈점검 -Cycle 에주목 p5 2. 업이슈점검 - Cycle 에주목 14 년은이익개선싸이클로진입 이익증가는세가지부문에서진행 손보업에대한투자 Sentiment 개선에따라, 당사유니버스손보주는 1 월이후 KOSPI 를 9.8% 아웃퍼폼하며대부분사상최고가수준에달하였다. 우리는향후에도긍정적인주가흐름이지속될것으로판단하는데, 14 년은모든싸이클이한방향으로이익개선을가리키고있으며이러한이익성장이주가상승의모멘텀으로작용할것이기때문이다. 구체적으로이익증가는크게세가지부문에서진행될것으로판단되는데, 1) 금리상승에따른 Spread 개선 ( 이는 15 년부터가능 ) 및운용자산증가, 2) 꾸준한인신계약성장에따른위험료증가및발생되는사차이익증가분, 3) 자보요율인상, 모럴해저드방지등각종개선대책에힘입은자보손해율하락등으로요약된다. 이익증가의원인 Spread 개선운용자산증가 7 년과같은견고한이익증가 위험료증가사차이익증가 자보손해율대책에따른자보손해율하락 자료 : 삼성증권정리 Macro 환경, 자보손해율, 인신계약성장 - 모두이익증가싸이클로진입 Macro 환경 - 금리인상 Cycle 진입 양적완화축소및부동산경기반등에따른금리상승가능성 수년간지속된금리하락에따른디플레이션우려는여전히과거확정고금리부채의부담이상존하는사에가장큰트라우마로작용하였다. 하지만작년상반기이후부터양적완화축소가능성이부각되었고, 결국작년 12 월축소계획이발표되면서금리는점진적인상승세를보일것으로전망된다. 최근부동산시장이반등할것으로기대됨에따라, 내수경기침체가완화될것이라는예상도추가적인금리하락을제한하는요인으로작용할것이다. 결국이러한매크로환경은 1) Spread 확대, 2) 이에따른위험자산감소로이익안정성증대, 3) 예정이율및공시이율인상에따른상품메리트증대등에따라사에긍정적일것으로기대된다. 5
214. 1. 14 국고채권금리추이부동산매매가격증감 vs 내수소비지표삼성화재 : 이원차마진 vs 국고채금리 (%) 6.5 6. 5.5 5. 4.5 4. 3.5 3. 2.5 2. 26 27 28 7 년과유사한금리상승트렌드 29 21 211 212 213 214 ( 전년동기대비, %) ( 전년대비, %) 25 14 12 2 향후반등기대 1 8 15 6 1 4 2 5 (2) (4) (6) (5) (8) 26 27 28 29 21 211 212 213 (%) (%) 1.2 금리추세와유사한 5. 1.1 흐름의이원차마진 4.5 1. 4..9 3.5.8.7 3..6 2.5 향후반등전망.5 2. 2QFY9 2QFY1 2QFY11 2QFY12 2QFY13 국고채권 (1년) 국고채권 (3년) 국고채권 (5년) 국고채권 (1년) 부동산매매가격증감 ( 좌측 ) 소매판매액지수 ( 좌측 ) 이원차마진 ( 좌측 ) 국고채 3 년금리 ( 우측 ) 자료 : 금융투자협회 참고 : 수도권기준자료 : 국민은행, 한국은행 자료 : 금융투자협회, 삼성화재 자보손해율 - 3 년연속악화는없다! 14 년부터자보손해율개선기대 3 년연속손해율악화사례는전무 점차요율인상 Cycle 로진입 13 년자보손해율급등은손보사손익에큰영향을미쳤다. 손해율상승의주요원인은 1) 12 년 4 월의자보요율인하에따른대당료급락, 2) 블랙박스, ABS, 에어백장착차량에대한다양한할인형태제공및마일리지자보도입 (11 년말 ), 3) 경쟁심화, 4) 수입차비중증가에따른지급금증가등 4 가지로요약된다. 하지만우리는 14 년부터자보손해율이개선될것으로기대한다. 이의간단한논리는정부입장에서현재의적자구조를방치할경우큰후유증을우려할수밖에없기때문이다. 과거경험을봐도 3 년연속손해율이악화된사례는없다. 연도별로보면, 5~6 년, 9~1 년이대표적인암흑기였지만 7 년과 11 년에극적으로실적개선이나타난바있다. 온라인자보가비중을급격히확대하던 5~6 년에는총 3 차례에걸쳐요율이인상되었고, 1 년에는한차례의요율인상과종합적개선책으로대응하였다. 실제로최근정부는요율및지급금관리측면에서손해율안정의지를적극적으로표명하고있다. 또한여러언론에서하위사의손해율이 1% 를육박하는등자보료인상불가피론이보도되는등심각성이빠르게알려지고있다. 정부의손해율개선대책효과는아직제한적이라는평가지만, 점차료인상 Cycle 에진입하고있다는점은매우고무적이며 12 월자보손해율이재차급등할경우올해는전체요율인상도가능할것으로전망된다. 연도별자보손해율추이및전망 (%) 5년 11월, 6년 4월, 8 6년 1월요율인상 78 76 74 72 7 68 1 년 9 월요율인상 1 년 12 월 Co-payment 도입 5~1 년자보손해율개선안정리 시기항목내용 5 년 11 월자동차료인상기본료업계평균약 3.6% 인상 6 년 4 월자동차료인상기본료업계평균약 3.6% 인상 6 년 1 월자동차료인상 1 년 9 월자동차료인상 1 년 12 월 자료 : 삼성증권정리 자동차개선안 (Co-payment) 배기량구분세분화및기본료업계평균약 1.% 인상평균인상률약 3.%, 정비수가인상에따른인상교통사고발생하여자차수리시수리비용의 2% 지급 (Co-payment), 교통법규위반시과태료지불해도료할증 66 FY4 FY5 FY6 FY7 FY8 FY9 FY1 FY11 FY12 FY13E FY14E FY15E 참고 : 유니버스 5 개사 K-GAAP 손해율기준자료 : 각사, 삼성증권추정 6
214. 1. 14 13 년자보손해율안정대책 구분시기내용 수입차및일부국산차량자차료변경 4월자차료 1% 인상정비업체에대한렌트업체의수입차수리비리베이트제공금지 5월발의거품제거이를어길시징역및 2천만원이하의벌금규정삽입 자동차심사주체변경 7 월 차량별등급조정 11 월 자료 : 언론보도, 삼성증권정리 자보진료비심사업무를기존사또는공제조합에서심평원으로 7 월부터이관의료기관은진료수가를심평원에정보통신망으로청구, 심평원은이의적합성심사후사및병원에통보하여진료수가지급 현행 21 개차량등급제를 26 개등급으로확대 차량별등급조정정리 (14 년 1 월적용 ) 항목 등급수 할증률 내용 21 개에서 26 개로증가 기존안은 5~15% 로할증률적용 개정안은 5~2% 할증률적용 수입차자차료는평균 11.3% 증가, 국산차자차료는평균 2.9% 인하요율인상폭수입차 34개대상중 32개대상인상, 2개대상은유지국산차 172개대상차종중 6개차종의자차료인하자료 : 언론보도, 삼성증권정리 인신계약성장세안정화 FY12 인신계약의폭발적인증가 FY12 대표적인이슈는인신계약의폭발적인증가였다. 대형손보사들의인신계약성장은 YoY 4% 에육박하였는데, 특히료갱신주기단축 (3 년 1 년 ), 자기부담금비율선택가능성확대등실손종합개선대책발표에따른절판효과의영향이매우크게작용하였다. 회사별인신계약 FY11 vs FY12 ( 십억원 ) (%) 14 6 4% 에육박하는견고한성장률 12 5 1 4 8 3 6 2 4 2 1 삼성 현대 동부 LIG 메리츠 FY11 ( 좌측 ) FY12 ( 좌측 ) 성장률 ( 우측 ) 실손의료종합개선대책주요사항정리변경사항추가설명소비자가실손상품만가입 / 변경실손의료 " 단독상품 " 출시가능하도록단독상품출시료갱신주기단축갱신주기 3년에서 1년으로변경 자기부담금선택권제공 기간 15 년설정 노인의료비보장 비급여의료비의확인장치마련 자료 : 삼성화재 기존자기부담금 1% 상품외추가적으로자기부담금 2% 선택가능소비자기호변화를반영하여보장내용 15년마다변경가능고령자의료이용현황연구하여고연령의료비보장상품개발방안강구비급여의료비청구내용확인을위해심평원을활용하는법적근거및체계마련비급여의료비항목의확인이용이하도록기재방식표준화추진 자료 : 각사 최근인신계약성장은다소둔화되었지만 14~15년부터점진적상승 하지만 13 년에는절판효과종료이후의충격으로업계전체적인인신계약성장이다소 Slow 한모습이다. 당분간의신계약성장둔화는불가피할것으로예상된다. 하지만이는절대적수준에서의신계약감소가아닌경상적수준으로의회복을의미하는것이며, 14~15 년점진적인상승추세로진입하여 YoY 1% 내외의성장률이예상된다. 1) 유병장수시대의생존담보수요증가, 2) 가계 Cash flow 악화상황에서저렴한상품에대한관심증대, 3) 광범위한상품확장성, 4) 노인의료비보장등신시장이개척되고있어중장기적으로손보사상품의수요가여전히높기때문이다. 이익이주가의핵심모멘텀! 14년부터 Bottom-line 이주가의핵심모멘텀으로작용할것 신계약성장세가다소진정됨에따라주주가역시부진할것이라는우려는상존한다. 하지만우리는 14 년부터경상적어닝파워가 Upgrade 되며, 이익성장이주가의핵심모멘텀으로작용할것으로전망한다. 실제로주가는성장과이익의함수로, 과거손보주흐름을보면 Top-line 과 Bottom-line 이역할을바꿔가며핵심모멘텀역할을한바있다. 4~6 년, 9 년은폭발적보장성신계약성장이 Key 였지만, 7 년및 1~11 년은이익의비약적인성장이주가급등의모멘텀이었다. 7
214. 1. 14 손보사인신계약 vs 시가총액 ( 십억원 ) ( 조원 ) 18 16 14 12 1 8 6 4 2 24 25 26 27 참고 : 유니버스 5 개사기준자료 : 개발원, KRX 28 29 21 211 212 213 214 인성장은다소둔화 인신계약 ( 좌측 ) 시가총액 ( 우측 ) 215 25 2 15 1 5 손보사순이익 vs 시가총액 하지만이익증가가 ( 십억원 ) ( 조원 ) 주가상승을견인할것 7 25 6 5 4 3 2 1 24 25 26 27 28 29 참고 : 유니버스 5 개사기준자료 : 금융감독원, KRX, 삼성증권추정 21 211 7 년대비 2 배수준의어닝파워 212 213 214 순이익 ( 좌측 ) 시가총액 ( 우측 ) 215 2 15 1 5 이러한이익증가분을표로요약하면아래와같다. FY14~15 이익증가분 Breakdown ( 십억원 ) 삼성화재 현대해상 동부화재 LIG손보 * 메리츠화재 FY13 당기순이익 ** 74.9 264.4 412. 29.4 18.8 이원차마진증가분 FY14 증가분 (15.2) 3. 6.6 4.6 (3.) FY15 증가분 55.6 42.9 4.9 32.8 19.3 FY13 부채와의매칭자산 27, 13, 13,1 9,7 6,1 FY14 부채와의매칭자산 29,565 14,339 14,52 1,767 6,661 FY15 부채와의매칭자산 31,93 15,63 15,821 11,887 7,274 FY13 이원차스프레드 (bps) 56 97 99 73 89 FY14 이원차스프레드 (bps) 46 9 94 7 77 FY15 이원차스프레드 (bps) 6 11 112 91 97 사차이익증가분 FY14 증가분 6.8 27.8 31.1 29.3 19.8 FY15 증가분 61.4 28.1 31.4 29.6 2. FY13 위험료 ** 2,3 1,621 1,45 1,276 965 FY14 위험료 ** 2,223 1,799 1,61 1,417 1,71 FY15 위험료 ** 2,446 1,979 1,771 1,558 1,178 마진율 *** (%) 27.6 15.6 19.5 2.9 18.7 사업비개선 ( 추가상각 + 이연한도변경관련 ) FY14 감소분 6..... FY15 감소분 3..... 자보손해율개선 FY14 자보수익증분 6.4 33.1 35.7 25.5 13.2 FY15 자보수익증분 35.5 19.5 21. 15. 7.8 FY14 자보경과료 3,551 1,946 2,1 1,5 777 FY15 자보경과료 3,587 1,966 2,121 1,515 785 FY14 마진개선율 (%) 1.7 1.7 1.7 1.7 1.7 FY15 마진개선율 (%) 1. 1. 1. 1. 1. 법인세율 (%) 24.2 24.2 24.2 24.2 24.2 FY14 당기순이익 83.7 312.8 467.7 254.4 23.6 FY15 당기순이익 969. 381.3 538.4 313.1 239.2 참고 : FY13은 9개월로구성 (13년 4월 ~12월 ), FY14부터 1월 ~12월로변화 * LIG손보위험료는자료가제공되지않아현대해상대비상대적비율로계산, ** 연율화수치기준, *** 1HFY13 마진이유지되는것으로가정 자료 : 삼성증권추정 8
214. 1. 14 구체적으로그내역을살펴보면, 아래와같다 투자영업이익 : 현재의금리는 2~3 년후에 Investment yield 에반영되기때문에 1H13 부터의금리상승이당장 14 년 Spread 확대로귀결되지는못할것. 실제로대부분의회사에서기존보유이원은 4% 대후반인반면, 신규보유이원은 4% 수준에머물러여전히 Investment yield 의하향압력이높음. 또한운용자산증가율역시최근저축성신계약의급감에따라 1% 미만으로하락할전망. 하지만 1) 금리가국고채 3 년기준으로 15 년에는 4% 수준까지상승할것으로보이고, 2) 보장성위주의포트폴리오재편으로장기손해율의하락이예상되어 15 년부터는투자영업이익증가율이 1% 를크게상회할것으로기대. 사차익확대 : 위험료증가에따른사차익확대역시이익개선의핵심요인. FY12 업계평균인신계약성장률은 4% 를상회. 특히 FY13 이 9 개월임을감안하면이로인한계속료상승은 14~15 년에본격화될것. 삼성화재기준으로연 2 조원에달하는위험료는향후 2~3 년간매년약 2, 억증가할것. 이에서의마진이거의 3% 에육박한다는점을감안하면사차익증가폭은매년 5~6 억에달할것. 자보부문적자축소 : 자보료는현대해상기준으로약 2 조원에육박. 손해율이 3% 개선될경우연간손익은약 6 억증가. FY13 손해율이최악의싸이클에진입했다는점을감안시, 향후요율조정및지급금관리측면의대책이다양하게제시될것. 이에따라 14~15 년손해율은약 3% 이상개선될것으로보이며, 각회사별로 2 억 ~9 억의이익증가가가능. 강세장시삼성화재와 2위권사간 Valuation gap 축소 과거주가흐름상강세장에서는일반적으로삼성화재와 2 위권손보사간의 Valuation gap 이축소되는경향이있다. 이는강세장시 1) 베타플레이에대한투자자욕구가증대되는상황에서, 2) 2 위권사들의높은 ROE 및성장성등강점이부각되는반면, 3) 약점 ( 그룹지배구조관련불확실성, 낮은자본적정성등 ) 은강점에희석되기때문이다. 이에따라향후에는 2 위권사들의투자메리트가더욱부각될것으로보인다. KOSPI 지수 vs 삼성화재및우량 2위권사 * P/B 추이 (Pts) ( 배 ) 2,5 강세장시 Valuation gap 축소 3. 2, 1,5 1, 5 2.5 2. 1.5 1..5. 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 KOSPI 지수 ( 좌측 ) 삼성화재 ( 우측 ) 우량 2위권사평균 ( 우측 ) 참고 : * 현대해상및동부화재자료 : KRX, 삼성증권추정 9
214. 1. 14 Compliance Notice - 당사는 1 월 13 일현재삼성생명, 삼성화재와 ( 과 ) 계열사관계에있습니다. - 당사는 1 월 13 일현재지난 3 개월간위조사분석자료에언급된종목의지분증권발행에참여한적이없습니다. - 당사는 1 월 13 일현재위조사분석자료에언급된종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. - 본조사분석자료의애널리스트는 1 월 13 일현재위조사분석자료에언급된종목의지분을보유하고있지않습니다. - 본조사분석자료는기관투자가등제 3 자에게사전제공된사실이없습니다. - 본조사분석자료에는외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인합니다. - 본조사분석자료는당사의저작물로서모든저작권은당사에게있습니다. - 본조사분석자료는당사의동의없이어떠한경우에도어떠한형태로든복제, 배포, 전송, 변형, 대여할수없습니다. - 본조사분석자료에수록된내용은당사리서치센터가신뢰할만한자료및정보로부터얻어진것이나, 당사는그정확성이나완전성을보장할수없습니다. 따라서어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재에대한증빙자료로사용될수없습니다. 2 년간목표주가변경추이 삼성생명 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 동양생명 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 현대해상 5, 45, 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 한화생명 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 삼성화재 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 동부화재 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 1
214. 1. 14 LIG 손해 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 메리츠화재 2, 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 코리안리 2, 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 11
214. 1. 14 최근 2년간투자의견및목표주가 (TP) 변경 삼성생명 일 자 212/1/25 214/1/14 투자의견 BUY BUY TP 14, 13, 한화생명 일 자 212/1/25 5/9 213/4/5 투자의견 HOLD HOLD HOLD TP 7, 7,7 7,2 동양생명 일 자 212/1/25 213/4/5 투자의견 HOLD HOLD TP 14, 12, 삼성화재 일 자 212/1/25 1/16 213/4/5 1/31 11/19 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY TP 28, 285, 26, 28, 3, 현대해상 일 자 212/1/25 1/16 213/4/5 4/15 11/19 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY TP 45, 47, 4, 4, 42, 동부화재 일 자 212/1/25 5/17 1/16 213/4/5 4/15 11/19 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY TP 6, 63, 65, 6, 6, 65, LIG손해 일 자 212/1/25 1/16 213/4/5 11/19 투자의견 BUY BUY BUY BUY TP 34, 36, 32, 38, 메리츠화재 일 자 212/1/25 1/16 213/4/5 11/19 투자의견 BUY BUY BUY BUY TP 17, 19, 17, 19, 코리안리 일 자 212/1/25 5/2 8/1 213/4/5 11/19 투자의견 BUY BUY BUY BUY HOLD TP 17, 16, 13, 12,5 13, 투자기간및투자등급 : 삼성증권은기업및산업에대한투자등급을아래와같이구분합니다. 기업 BUY ( 매수 ) 향후 12개월간예상절대수익률 3% 이상그리고업종내상대매력도가평균대비높은수준 BUY ( 매수 ) 향후 12개월간예상절대수익률 1% ~ 3% HOLD ( 중립 ) 향후 12개월간예상절대수익률 -1%~ 1% 내외 SELL ( 매도 ) 향후 12개월간예상절대수익률 -1% ~-3% SELL ( 매도 ) 향후 12개월간예상절대수익률 -3% 이하 산업 OVERWEIGHT( 비중확대 ) 향후 12개월간업종지수상승률이시장수익률대비 5% 이상상승예상 NEUTRAL( 중립 ) 향후 12개월간업종지수상승률이시장수익률과유사한수준 (± 5%) 예상 UNDERWEIGHT( 비중축소 ) 향후 12개월간업종지수상승률이시장수익률대비 5% 이상하락예상 12