Sector Report 213.1.15 Chemical Issue 'WTI-Dubai 스프레드개선 ' 의미 종목 투자의견 목표주가 ( 원 ) [ 정유업체 ] SK 이노베이션 BUY 2, S-Oil HOLD 12, [ 화학업체 ] LG 화학 BUY 44, 호남석유 HOLD 26, 금호석유 HOLD 13, 한화케미칼 HOLD 22, SKC BUY 7, 코오롱인더 BUY 11, 휴켐스 BUY 3, 한국정유사복합정제마진동향 ( 주간기준 ) 15. 1년평균 1. 5.. 영업이익분기점 (5.) 9/1/2 1/1/2 11/1/2 12/1/2 13/1/2 한국 NCC 업체 Cash 마진동향 ( 주간기준 ) ($/ 톤 ) 7. 6. 1년평균 5. 4. 3. 2. 영업이익분기점 1.. 9/1/2 1/1/2 11/1/2 12/1/2 13/1/2 213 년 1 월초강세를보였던화학 / 정유업체주가는 1 월중순에접어들면서여지없이약세를시현하고있습니다. 213 년에대한기대감보다 212 년 4 분기실적급감이현실로다가오면서나타나는현상입니다. 1 월마지막주 ~ 설날연휴이전까지화학 / 정유업체에대한주가압박현상은계속된다고봐도무방합니다. 지금은설날이후어떻게대응할지에대해고민해야할때입니다. WTI-Dubai 스프레드축소 가한가지힌트가될수있을것입니다. 이슈분석 (2 ~ 5p) : WTI-Dubai 원유가격차이축소시작 WTI-Dubai 원유가격스프레드축소 : 213년 1월초, WTI 원유가격과 Dubai 원유가격의차이는 1배럴당 14$ 로, 212년 12월초대비 19$ 에서약 5$ 축소되었음. 1월 2주를계기로, Spread 축소현상은가속화될것으로예상. 미국텍사스의 Seaway 원유수송능력이하루 15만배럴에서 4만배럴로확대된것을계기로, 그동안국제원유가격대비현저히낮게형성되던 WTI 가격이강세를보일전망이기때문 국내정유사의글로벌투자매력확대계기 : WTI 가격강세에의한 WTI-Dubai 스프레드축소는국내정유사의글로벌원가경쟁력을높이는계기로작용할전망. WTI 원유를사용하는미국쿠싱지역정유사는정제마진하락으로실적감소우려감이높아지게됨. 상대적으로, 아시아지역정유사의원가경쟁력이부각될수있음 SK 이노베이션 주가조정후재상승가능 : 212 년 4분기실적하락및최근정제마진약세영향으로, SK이노베이션 주가는 1 ~ 2월초까지조정이불가피함. 2월중순부터는 WTI-Dubai 스프레드축소효과로글로벌투자매력이회복될수있음. 15만원이하주가에서는비중을높여나가는전략필요 석유정제업종동향 (6p) : 1 ~ 2 월마진약세지속 1 월초특징 : 복합정제마진은 212 년 12 월 8.$/ 배럴 213 년 1 월초 1.4$/ 배럴로, 소폭상승했지만여전히약세흐름이이어지고있음. 1 월초주요제품별마진은 휘발유 +16.8$( 전월 15.$), 등유 +2.1$(+19.$), 경유 18.3$(+18.1$), B/C 유 8.4$( 9.4$), 나프타 3.1$( 3.2$) 등 1 ~ 2 월전망 : 연료유부진에따른정제마진약세흐름은 2 월에도이어질전망. 일본및중국의전력사정이전년보다호전된모습을보이면서발생된화력발전용연료유 (B/C 유 ) 마진약세때문. 3 월아시아지역주요정유사 6 군데설비보수가집중됨에따라, 이시기에정제마진회복가능 석유화학업종동향 (7p) : 1 월중순까지강세후, 1 월말 ~ 2 월약세진입 1 월초특징 : NCC 석유화학업체평균 Cash 마진은 212 년 12 월 393$/ 톤 213 년 1 월 425$/ 톤으로회복흐름을시현함. 1 월초가격상승폭이큰제품을살펴보면, Butadiene +7.6%, EG +5.5%, PS +4.7%, HDPE 3.9% 등이강세를보인반면, 벤젠 2.3%, Xylene 2.% 등은약세를기록 1 ~ 2월전망 : 1월계절적인성수기를마무리짓고, 2월에는다시공급압박에노출될전망. 중국춘절대비용화학제품구매수요는 1월말로일단락되는가운데, 화학제품공급물량은확대되기때문. 2월 NCC설비가동률상승에따른화학제품공급물량출회에주의할필요가있음 213 년 1 월 ~ 2 월초실적발표후, 정유주에관심필요 기대이하실적영향으로 1 월말 ~ 2 월실적발표시즌에화학 / 정유업체주가약세불가피 설날연휴이후에는정유사의주가회복이빠르게진행예상 www.myasset.com TONGYANG Research
정유 I. WTI-Dubai 스프레드개선 : 국내정유사의글로벌경쟁력회복시작 213 년 1 월초, WTI-Dubai 스프레드축소시작 212 년 4 분기실적우려감으로주가조정을받고있는 SK 이노베이션 의글로벌경쟁력이점차개선되고있다는의미 동양증권은 213년정유시장변화의가장큰특징으로 WTI-Dubai 가격역전현상완화 를제시했다. 실제로, 213년부터초부터목격되고있다. [ 그림1] 에서나타나듯이, WTI-Dubai 원유가격차이는 212년 12월초 19$ 에서 213년 1월 14일 14$ 로, 약 5$ 정도축소되었다. 미국텍사스지역의 Seaway 원유수송관증설효과때문이다. 스프레드회복세는 213년상반기지속될수있는이슈이다. WTI-Dubai 스프레드상승은 WTI 가격이 Dubai 보다상대적으로높아졌다는뜻이다. 거꾸로생각해보면, Dubai 를기본원료로사용하는아시아정유업체의투자매력을높이는계기로작용할수있다. 원가경쟁력을다시확보할수있기때문이다. SK 이노베이션 및 S-Oil 등국내정유업체가수혜를입을수있다. 212년 4분기실적약화우려로 213년 1 ~ 2월초주가조정이예상되지만, 오히려매수의기회로삼을필요가있다. (1) 213 년 1 월, Seaway 파이프라인증설 : WTI-Dubai 스프레드축소계기 213 년 1 월초, 미국텍사스의 Seaway 파이프라인의원유수송능력일일 15 만배럴에서 4 만배럴로확대 WTI-Dubai 스프레드변화에중대한영향을미치는변수는 미국 Seaway( 시웨이 ) 원유수송관증설 이다. 213년 1월 2주에원유수송능력이하루 15만배럴에서 4만배럴로확장하는공사가마무리된다. 이는미국 Cushing( 쿠싱 ) 지역의원유과잉재고가해소되는중요한계기로작용한다. WTI 가격이 Dubai 대비상승하는동시에, WTI-Dubai 스프레드가축소하게된다. 어떤경로로 Seaway 파이프라인증설이 WTI 와 Dubai 가격차이를축소하게하는것인가? 그답을얻기위해서는 WTI 가격이결정되는과정을먼저이해해야한다. 미국중남부 Cushing 지역의원유수급에의해결정되는유종가격이 WTI(West Texas Intermediate) 이다. 주로, 원유공급은캐나다앨버타와미국걸프만으로부터파이프라인통해이루어지며, 쿠싱지역의정유설비에서소비된다. 그런데, 211년 1분기에캐나다에서쿠싱으로공급되는 Keyston 파이프라인이 4만 b/d 규모의증설이이루어졌다. 쿠싱지역의정제설비는변화가없는가운데, 원유공급이증가하면서쿠싱지역원유재고가쌓이는부작용을나았다. 이로인해, WTI 가격이품질이낮은중동산 Dubai 원유나유럽산 Brent 원유보다낮아지게되었다. WTI-Dubai 스프레드가 (-) 로바뀐가장큰원인이었다. [ 그림 1] WTI-Dubai 스프레드추이 : 213 년 1 분기축소시작 [ 표 1] 미국의 Seaway 파이프라인 ( 달러 / 배럴 ) 5.. (5.) (1.) (15.) (2.) (25.) WTI-Dubai 가격 213.1 월 15$ 1.11 월 11.3 월 11.7 월 11.11 월 12.3 월 12.7 월 12.11 월 213 년 1 분기, Seaway 파이프라인증설 구분주요내용개요 1 미국텍사스 쿠싱지역으로원유를수송되는파이프라인 212 년 2 분기에원유수송방향을쿠싱에서텍사스걸프만으로변경 2 총길이 85km 3 수송능력 : 15만배럴 / 일 (212 년말기준 ) 4 소유자 : Enterprise Partners / Enbridge 주요설비 1 직경 3인치파이프라인 85km + 2 오틀라호마 Longhaul 시스템 + 3 Texas City 터미널 + 4 텍사스걸프만소재원유저장설비 (6.8 백만배럴 ) History 1 1996 : 천연가스에서원유수송으로전환 2 1998 : 석유정제제품수송시작 3 211 : Enbridge 가 ConocoPhillips 로부터지분 5% 인수 4 212 년원유수숭방향전환 기존 : 텍사스걸프만 ( 해안 ) Cushing 지역으로수송 변경 : Cushing 지역으로수송 텍사스걸프만 ( 해안 ) 5 213 년 1월, 펌프능력확대로, 원유수송능력 15 만 b/d 4 만 b/d 로증대 6 214 년수송라인추가증설로, 수송능력 4 만 b/d 85 만 b/d 로확대 자료 : A barrel 2 동양증권리서치센터
Sector Report 미국쿠싱지역에원유재고가계속쌓이는비효율적인상황을개선하기위한시도가 212년 2분기부터시작된다. 이때등장하는것이 Seaway 파이프라인이다. [ 표1] 에나타나듯이, 원래 Seaway 파이프라인은텍사스지역걸프만에서미국쿠싱지역으로원유를하루 15만배럴정도수송하는역할을해왔다. 212년 2분기에원유수송방향을거꾸로전환한다. 미국쿠싱지역에서걸프만지역으로원유를옮기게된것이다. 캐나다 Keyston 파이프라인을통해쿠싱지역으로유입된원유가운데, 소비되지못한잉여원유를미국전역으로분배할수있게된것이다. 다만, Seaway 파이프라인의수송능력 ( 하루 16만배럴 ) 이증설된 Keyston 파이프라인 ( 하루 4만배럴 ) 보다작아서, 병목현상을해소하기에는역부족이었다. Seaway 파이프라인생산능력확대 = 쿠싱지역과잉재고문제해소 = WTI 국제원유가격상승 213년 1월에 Seaway 파이프라인의수송능력이하루 15만배럴에서 4만배럴로높아지게된다. 파이프라인은압력으로원유를목표지점까지보내는데, 이번에는펌프설비를확충하면서수송속도를높이는방법으로원유수송능력을개선했다. 쿠싱지역의과잉원유재고문제가완화되기시작하게되며, 이는 WTI 유가를상대적으로높이게된다. 그결과로 WTI-Dubai 가격차이는줄어들게된다. 214 년 2 분기, Seaway 파이프라인생산능력 4 만 b/d 에서 85 만 b/d 로추가개선 214년중반에는 Seaway 파이프라인이추가로하나더만들어진다. 수송능력이하루 4만배럴에서 85만배럴로확대된다. 211년에완성된 Keyston 파이프라인의원유공급량을넘어서게되면서쿠싱지역의과잉재고가완전히소멸하게될것이다. 이를계기로, WTI 원유가격은다시국제대표유종으로서의지위를되찾게될것이다. 고품질의 WTI 가격이유럽의 Brent 나중동의 Dubai 대비가장높게형성될수있다는뜻이다. [ 그림 2] 미국쿠싱지역 (Cushing) 원유수송관흐름 Alberta Oil sands Hardisty Bakken Casper Cushing Catlett sburg Permian Basin 현존하는파이프라인예정 / 진행중 자료 : Petronet, 동양증권리서치센터 동양증권리서치센터 3
정유 (2) WTI-Dubai 스프레드축소 : 국내정유사투자매력확대계기 미국 Seaway 파이프라인의수송능력확대 = WTI-Dubai 스프레드축소 = 국내정유사글로벌원가경쟁력회복시작 미국 Seaway 파이프라인수송능력확대로 WTI-Dubai 원유가격스프레드가축소되면, 한국정유업체가상대적인수혜를입을수있다. WTI 가격이높아지면서미국지역의정유업체원가부담이증가하는대신, Dubai 원유를사용하는한국업체는상대적인원가경쟁력이부각될수있기때문이다. [ 표2] 212년및 213년지역별휘발유정제마진변화를보면쉽게이해할수있다. 우선, 국제원유가격은지역별로차이가발생된다. 지정학적위험, 수출입통제등으로재정거래 (Arbitrage Transaction) 이쉽게일어나기어렵기때문이다. 반면, 원유를정제해서생산되는휘발유등석유제품은자유로운수출입을통해재정거래가이루어진다. 수송비를제외하면거의비슷한가격이국제시장에서형성된다. 원유와석유제품의재정거래여부는지역별휘발유정제마진 (= 휘발유판매가격 투입원유가격 ) 의차이를발생시키게된다. 212년휘발유마진을비교해보자. Brent 원유를사용하는영국소재정유업체는 111$ 에원유를구매 / 정제후휘발유를 128$ 에판매하게된다. 휘발유 Spread 는 1배럴당 17$ 수준이었다. 중동산 Dubai 를주로사용하는한국정유업체는 18$ 에원유를구매해서, 128$ 에휘발유를판매했다. 휘발유 Spread 는 2$ 로계산된다. 반면, 미국쿠싱지역의정유업체는 96$ 에 WTI 를구매해서, 휘발유를 128$ 에판매하면서 Spread 는 32$ 에이르렀다. 세계에서가장유리한정제원가구조를가졌었다. 그이유는 WTI 가격이비정상적으로 Dubai 가격보다낮았기때문이다. WTI-Dubai 스프레드축소는미국쿠싱지역정유사의실적감소폭이크다는뜻임 213 년휘발유마진예상치는전년과차이가있을전망이다. 213년원유가격전망치는 Brent 13$, Dubai 1$, WTI 94$ 수준이며, 휘발유는 118$ 정도이다. 이를적용해지역별정제마진을계산하면, 영국지역정유업체 15$ < 한국정유업체 18$ < 미국쿠싱지역 24$ 등이다. 여전히미국쿠싱지역정제마진이가장높지만, 쿠싱지역정유업체의실적감소폭은가장클것으로예상된다. 전년대비하락폭이가장크기때문이다. 213 년의지역별정제마진변화율을 212 년대비계산하면, 한국지역정유사 1% < 영국지역정유사 12% < 미국쿠싱지역정유사 25% 등이다. 이런결과가발생되는가장큰이유를 WTI- Dubai 스프레드축소에서찾을수있다. [ 표 2] 212 년및 213 년지역별휘발유정제마진변화 [ 그림 3] 미국쿠싱지역원유재고동향 구 분 정유사위치 영국 미국쿠싱지역 한국 (Brent 사용 ) (WTI 사용 ) (Dubai 사용 ) 212 년 휘발유 ($/ 배럴 ) 128 128 128 도입원유 ($/ 배럴 ) 111 96 18 Spread +17 +32 +2 ( 만배럴 ) 6 5 4 211 년 1 월 키스톤파이프라인완공 212 년 6 월 Seaway 파이프라인 방향전환 213 년 1 월 Seaway 라인증설 213 년 (e) 휘발유 ($/ 배럴 ) 118 118 118 도입원 ($/ 배럴 ) 13 94 1 Spread +15 +24 +18 전년대비증감율 12% 25% 1% 3 2 1 24-4-9 26-4-9 28-4-9 21-4-9 212-4-9 자료 : bloomberg 4 동양증권리서치센터
Sector Report (3) SK 이노베이션, 213 년 1 ~ 2 월주가조정후재반등가능 WTI-Dubai 스프레드축소로, SK 이노베이션 는 1 ~ 2 월초주가조정후, 저가매수기회발생예상 다만, SK 이노베이션 4 분기예상영업이익 3,72 억원으로, 전분기대비 43% 급감예상. 이로인한주가조정불가피 213년 1분기국내정유사의대표업체인 SK 이노베이션 (9677) 주가는 단기실적실망에따른조정후, 글로벌원가경쟁력회복기대감으로회복 하는흐름이예상된다. 15만원수준으로후퇴하면, 적극적인매수에나서는것이유효하다. 2만원까지충분히도전가능할전망이다. 먼저, 213 년 1 ~ 2 월초, SK 이노베이션 의주가조정은불가피하다. [ 표3] 에나타나듯이, 212년 4분기실적약세에따른실망감이주가조정으로나타날것으로예상되기때문이다. SK 이노베이션 예상실적은 매출액 18.9조원 ( 전분기 18.5조원 ), 영업이익 3,72 억원 ( 전분기 6,487억원 ), 지배주주순이익 3,373억원 ( 전분기 5,74억원 ) 등이다. 정제마진위축, PX 정기보수, 윤활기유수요약화등이동시에겹치면서, 순이익은전분기대비 34% 감소할전망이다. 그러나, 3 월부터는다시주가회복국면에접어들수있다. WTI-Dubai 스프레드가축소되면서, Dubai 원유를사용하는아시아정유업체의투자매력이부각될수있기때문이다. 그동안미국정유사에투자해왔던글로벌투자자금이아시아정유업체로환류 ( 還流 ) 할것으로기대되기때문이다. [ 표4] 에나타나듯이, 213년기준 SK 이노베이션 의 PBR( 주가 / 순자산배율 ) 은 1.배로미국 Exxon Mobil 의 PBR 2.2배대비낮은상황이다. [ 표 3] 국내정유사분기실적흐름 구 분 분기실적 ( 억원 ) 연간실적 ( 억원 ) 11. 1분기 11. 2분기 11. 3분기 11. 4분기 12. 1분기 12. 2분기 12. 3분기 12. 4분기 13. 1분기 13. 2분기 13. 3분기 13. 4분기 211 212(E) 213(E) [ 에너지및석유정제업체 ] SK 이노베이션 매출액 17,684 171,621 172,96 169,311 188,343 188,781 184,58 188,958 186,236 174,975 177,32 184,769 683,712 75,662 723,3 Buy 영업이익 11,92 4,659 8,478 3,366 9,269-1,28 6,487 3,72 5,871 3,63 5,754 6,949 28,424 18,43 22,24 지배주주순이익 9,78 2,972 18,185 1,455 6,5-2,39 5,74 3,373 3,636 2,43 4,84 4,517 31,69 12,557 14,666 212 년 4분기예상지배주주순이익 3,373 억원으로, 전분기 5,74 억원대비 34% 감소. 정제마진하락, PX 정기보수, 윤활기유판매부진등이동시에영향을받음. 환율하락에따른외환이익 1,2 억원발생기대 TP 2, 원 213 년세후이익예상치는 1.47 조원으로, 전년대비 17% 증가예상 213 년 Fundamental 변화 : 인천정유 PX 설비에대한 JV 계약체결, 미국자원개발업체인수추진, SK 루브리컨츠 상장추진 S-Oil 매출액 68,173 8,259 78,66 92,64 9,36 87,978 85,28 89,759 88,19 85,839 79,268 84,512 319,139 353,125 337,89 Hold 영업이익 6,475 2,416 3,689 3,757 3,839-1,595 5,221 3,239 3,98 2,576 2,836 3,921 16,337 1,75 13,242 지배주주순이익 5,524 2,38 629 3,377 3,159-1,652 4,565 1,429 2,394 1,922 2,122 2,617 11,91 7,51 9,55 212 년 4분기예상지배주주순이익 1,429 억원으로, 전분기 4,565 억원대비 69% 급감예상. BTX 석화제품호조속에정제마진약화및윤활유실적둔화불가피. 한국폴리실리콘 지분상각손실 2,5 억원 TP 12, 원 213 년세후이익예상치는.9 조원으로, 전년대비 21% 상승예상 213 년 Fundamental 변화 : 특별한정기보수및증설없음 [ 표 4] 한국 SK 이노베이션 과미국 Exxon Mobil 실적비교 [ 그림 4] SK 이노베이션 과미국 Exxon Mobil PBR 추이 구 분 21 년 211 년 212 년 (e) 213 년 (e) SK이노베이션 매출액 ( 조원 ) 53.7 68.4 75.1 72.3 영업이익 ( 조원 ) 2.2 2.8 1.8 2.2 순이익 ( 조원 ) 1.2 3.2 1.3 1.5 PER( 배 ) 1.2 5.5 11.1 11.3 PBR( 배 ) 1.1 1.2 1. 1. Exxon Mobil 매출액 ( 조원 ) 395.1 48.3 5.7 474.2 영업이익 ( 조원 ) 46.4 59.9 7.9 61.4 순이익 ( 조원 ) 35.2 45.5 46.2 36.7 PER( 배 ) 11.8 1.1 11.3 11.2 PBR( 배 ) 2.5 2.6 2.5 2.2 WTI-Dubai 역전본격화 WTI-Dubai 역전완화 ( 배 ) 4. 3.5 3. 2.5 2. 1.5 1..5. 3.8 3.3.3 2.6 2.2 2.2 Exxon Mobil( 주 ) PBR - SK 이노베이션 ( 주 ) PBR 3. 1.7 2.2 1.7 1.3 1.4 2 22 24 26 28 21 212(e) 1.5 1.2 자료 : Bloomberg, 동양증권리서치센터 동양증권리서치센터 5
정유 II. 석유정제업황동향및전망 : 1 ~ 2 월마진약세후, 3 월회복예상 복합정제마진 : 212 년 12 월 8.$/ 배럴 213 년 1 월초 1.4$/ 배럴로약세지속 1 ~ 2 월정제마진약세후, 3 월개선예상 [1 월초가격및마진동향 ] 1월초원유 (Dubai) 의배럴당가격은 17.1$ 로전월대비 1.4% 상승한반면, 석유제품평균가격은 2.% 상승했다. 국내정유사의 1월평균복합정제마진 (= 정유제품가격 원유가격 운송비, 원유구매시차성고려 ) 은배럴당 1.4$ 로전월 8.$ 대비소폭개선되었다. 1월주요제품별마진은 휘발유 +16.8$( 전월 15.$), 등유 +2.$(19.$), 경유 +18.2$(18.1$), B/C 유 8.4$( 9.3$), 나프타 3.2$( 3.2$) 등으로나타났다. [ 표5] [1 ~ 2 월전망 ] 213 년 1 분기정유시장예상특징을 수요약세속에공급이슈에따른정제마진등락 으로요약할수있다. 첫째, 213 년 1 분기세계석유제품수요는 8,955 만배럴수준으로, 전년동기대비 1.%(85 만 b/d) 수준의약세흐름이이어질전망이다.( 자료 : 미국에너지정보청, 212 년 12 월자료 ) 유럽및 미국등은온난한기온으로석유제품에대한특수가제한적이기때문이다. 1 ~ 2 월, 전반적인수요약세속에아시아지역연료유마진위축지속 3 월, 아시아지역대규모정기보수인해, 정제마진회복기대 둘째, 아시아지역에서는연료유에대한구매욕구가낮은상황이이어지고있다. 일본은일부원전이재가동됨에따라전력상황이전년동기대비개선되었다. 중국은수력발전호조에힘입어, 화력발전용수요가크지않다. 연료유수요약세현상은 213년 4 ~ 5월까지지속될것이다. 셋째, 3 ~ 4월에는공급이슈가부각될것이다. 아시아주요정유업체의상압정제설비정기보수가집중되어있기때문이다. SK 이노베이션 11만 b/d, Formosa 18만 b/d, Pertamina 12.5 만 b/d, JX Nippon 11.5만 b/d, Kyotuko Chiba 17.5만 b/d, 현대오일 28.5만 b/d 등이다. [ 표 5] 석유정제제품가격및업체별정제마진추이 ( 단위 : 달러 / 배럴, %) 1월초 12월 11월 213 년 1분기 (A) 212 년 4분기 (B) 212 년 1분기 (C) QoQ(A/B) YoY(A/C) 원유가격 (Dubai 기준 ) 17.1 15.6 17.2 17.1 17.2 116.3 -.1% -7.9% 제품가격휘발유 123.9 12.6 122.7 123.9 123.5 133.6.3% -7.3% 등유 127.1 124.6 125.2 127.1 126.8 132.1.2% -3.8% 경유 125.3 123.7 123.9 125.3 125.1 132.7.2% -5.6% B/C 유 98.7 96.3 96.6 98.7 98.6 115.8.1% -14.8% 나프타 13.9 12.4 11.7 13.9 12.7 111.9 1.2% -7.1% 복합정제마진 1.4 8. 7.5 1.4 8.4 11.3 23.8% -8.% SK 이노베이션마진 11.7 9.3 9. 11.7 9.8 12.6 19.4% -7.1% GS 칼텍스마진 9.3 6.9 6.3 9.3 7.2 1.4 29.2% -1.6% S-Oil 마진 9.2 6.9 6. 9.2 7. 9.6 31.4% -4.2% [ 그림 5] 복합정제마진월별추이 [ 그림 6] 복합정제마진월별추이 ( 역사적평균 vs 213 년 ) 18 16 14 12 1.4 1 8. 8 6 4 2 1.1 1.7 11.1 11.7 12.1 12.7 13.1 3~4월 Peak 12 1.4 1 8 6 4 평균마진 (22~11) 2 마진 (213) Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec III. 석유화학업황동향및전망 : 1 월강세후, 2 월약세불가피 6 동양증권리서치센터
Sector Report 석유화학 Cash 마진 : 212 년 12 월 338$-> 213 년 1 월초 353$/ 톤 1 월강세후, 2 월화학마진위축불가피 1 월, 가동률축소에따른석화마진상승 2 월, 중국춘절로수요둔화속에 NCC 업체가동률상승물량압박증가 [1 월초가격및마진동향 ] 1월초주원료인나프타의톤당가격은 955.$ 로, 전월대비 1.2% 상승한반면, 12개핵심석유화학제품평균가격은 3.3% 상승했다. 국내석유화학업체 (NCC+ 합성수지 ) 의 1월평균 Cash 마진 ( 제품가격 - 원료가격 ) 은톤당 425$ 로, 전월 393$ 대비상승했다. 1 월주요제품별가격변화를살펴보면, Butadiene +7.6%, EG +5.5%, Ethylene +4.2% 등이강세를보인반면, Benzene 2.3%, MX 2.% 등은약세를기록했다. [ 표6] [1 ~ 2 월전망 ] 저점수준에서의박스권흐름이이어질전망이다. 전반적인수요약세흐름이이어지고있는가운데, 공급조절여파에따라석유화학마진의움직임이계속된다는뜻이다. 첫째, 1 월에는범용제품을중심으로마진회복이진행된다. 12월 ~ 1월초, 아시아주요 NCC 업체가설비가동률을 8% 중반으로낮췄기때문이다. 중동지역천연가스생산축소여파로, 아시아지역으로유입되는석유화학생산물량이축소되고있다는점도긍정적으로영향을미쳤다. 둘째, 2 월에는석유화학마진위축이불가피하다. 12월설비가동률을낮췄던주요 NCC 업체는 95% 이상으로설비가동률을높였다. 1월초, 일시적으로가동을중단했던중국및중동의석유화학설비가동도 1월말에예정되어있다. 2월에는아시아지역화학제품공급물량이증가할수밖에없다. 반면, 중국의춘절 (2/9 ~ 2/15일 ) 영향으로 2 ~ 3월초에는화학제품에대한수요가약화된다. [ 표 6] 석유화학제품가격추이 ( 단위 : 달러 /MT, %) 1월초 12월 11월 213 년 1분기 (A) 212 년 4분기 (B) 212 년 1분기 (C) QoQ(A/B) YoY(A/C) 나프타 955. 944.1 934 955 946 1,3 1.% -7.28% 제품가격 Ethylene 1,239.1 1,189.3 1,163.3 1,239.2 1,212.1 1,28.4 2.2% -3.22% LDPE 1,411.2 1,37.2 1,335.4 1,411.1 1,339.2 1,361.3 5.4% 3.66% Propylene 1,262.4 1,227.2 1,278.3 1,262.2 1,261.3 1,371.2.1% -7.95% PP 1,439.4 1,411.2 1,45.2 1,439.5 1,48.3 1,376. 2.2% 4.61% Butadiene 1,696.3 1,577.4 1,596.6 1,696.4 1,686.1 3,463..6% -51.1% BR 2,55.3 2,5.3 2,77.5 2,55.3 2,669.1 3,573.5-4.5% -28.63% SM 1,721. 1,683. 1,582.5 1,721.2 1,598.2 1,441.6 7.7% 19.4% ABS 2,11. 1,939.1 1,889.3 2,11.2 1,92. 2,1.4 4.8% -4.25% EG 1,195.2 1,133. 1,6.2 1,195.3 1,97.3 1,59.3 8.9% 12.84% PX 1,648.3 1,617.3 1,549.1 1,648.4 1,568.2 1,587.3 5.1% 3.85% TPA 1,2.1 1,161.5 1,18.3 1,2.2 1,121.3 1,184.2 7.% 1.35% PVC 971.2 956.3 92.4 971.1 95.1 1,2. 2.2% -3.8% [ 그림 7] 석유화학업체 Cash 마진월별추이 [ 그림 8] 석유화학업체월별평균 Cash 마진 ( 역사적평균 vs 213 년 ) 7 65 6 55 5 45 4 35 353 338 3 1.1 1.7 11.1 11.7 12.1 12.7 13.1 44 42 4 38 36 34 3~4월 peak 353 평균마진 (22~13) 마진 (213) Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec [ 별첨 1] 주요화학 / 에너지업체별제품 1 단위당마진추이 동양증권리서치센터 7
정유 [ 그림 9] 석유정제업체수익성지표 (Refining 마진 ) 추이 2. 18. 16. 14. 12. 1. 8. 6. 4. 2.. SK 이노베이션수익성지표 ( 정유 + 화학 ) Spread = 정유 / 석화제품평균가격 - 원유가격 13.6$ (+2.4$) 9/1/2 1/1/2 11/1/2 12/1/2 13/1/2 2. 18. 16. 14. 12. 1. 8. 6. 4. 2.. S-Oil 수익성지표 ( 정유 + 화학 ) Spread = 정유 / 석화제품평균가격 - 원유가격 15.1$ (+1.9$) 9/1/2 1/1/2 11/1/2 12/1/2 13/1/2 2. 18. 16. 14. 12. 1. 8. 6. 4. 2.. GS 칼텍스수익성지표 ( 정유 + 화학 ) Spread = 정유 / 석화제품평균가격 - 원유가격 15.3$ (+1.6$) 9/1/2 1/1/2 11/1/2 12/1/2 13/1/2 [ 그림 1] 석유화학업체수익성지표 (Cash 마진 ) 추이 6 4 2 LG 화학수익성지표 557$ (+22$) 9/1/2 1/1/2 11/1/2 12/1/2 13/1/2 6 4 2 호남석유수익성지표 497$ (+1$) 9/1/2 1/1/2 11/1/2 12/1/2 13/1/2 6 5 4 3 2 1 한화케미칼수익성지표 265$ (+12$) 9/1/2 1/1/2 11/1/2 12/1/2 13/1/2 6 4 2 대한유화수익성지표 325$ (+16$) 9/1/2 1/1/2 11/1/2 12/1/2 13/1/2 1,2 1, 8 6 4 금호석유수익성지표 2 551$ (-35$) 9/1/2 1/1/2 11/1/2 12/1/2 13/1/2 1, 9 8 7 6 5 4 3 SKC 수익성지표 2 9/2/2 1/2/2 11/2/2 12/2/2 734$ (+38$) 6 5 4 3 2 1 삼성석화 (TPA-PX) PX) 수익성지표 153$ (+13$) -1 9/1/2 1/1/2 11/1/2 12/1/2 13/1/2 KP 케미칼수익성지표 제일모직수익성지표 8 6 5 6 4 4 3 2 2 1 26$ 154$ (-7$) (-13$) -1 9/1/2 1/1/2 11/1/2 12/1/2 13/1/2 9/1/2 1/1/2 11/1/2 12/1/2 13/1/2 1,8 1,6 1,4 1,2 1, 8 6 4 국도화학수익성지표 1,273$ (-9$) 2 9/1/2 1/1/2 11/1/2 12/1/2 13/1/2 2, 1,5 1, 5 카프로수익성지표 283$ (+45$) 9/1/2 1/1/2 11/1/2 12/1/2 13/1/2 2, 1,6 1,2 8 4 KPX 화인케미칼 524$ (+182$) -4 9/1/2 1/1/2 11/1/2 12/1/2 13/1/2 [ 별첨 2] 정유 / 화학제품가격추이 8 동양증권리서치센터
Sector Report [ 그림 11] 석유정제제품가격및북미지역재고추이 12 1 8 6 4 2 Crude Oil( 원유 ) 북미재고 ( 우 ) WTI 유가 ( 좌 ) 93.4$ (+.8$) ( 백만 bbls) 4 36 32 28 24 9/1/2 1/1/2 11/1/2 12/1/2 13/1/2 ($/mmbtu) 8. 6. 4. 천연가스 (Henry Hub) 북미재고 ( 우 ) 천연가스 (Henry Hub, 좌 ) (Bcf) 5 4 3 2 2. 3.2$ 1 (-.1$). 9/1/2 1/1/2 11/1/2 12/1/2 13/1/2 16 14 12 1 8 6 4 2 Gasoline 북미재고 ( 우 ) Gasoline( 휘발유, 좌 ) 123.1$ (-1.7$) ( 백만 bbls) 24 23 22 21 2 19 18 9/1/2 1/1/2 11/1/2 12/1/2 13/1/2 16 14 12 1 8 6 4 2 정제유 ( 등유 + 경유 ) 북미재고 ( 등유 + 경유, 우 ) Distillate( 등유, 좌 ) ( 백만bbls) 128.1$ 18 (+2.$) 16 14 12 1 8 9/1/2 1/1/2 11/1/2 12/1/2 13/1/2 잔사유 (Bunker유) 북미재고 ( 우 ) ( 백만bbls) 14 잔사유 (Bunker유, 좌 ) 1.$ 55 12 5 1 45 8 4 6 35 4 3 2 25 2 9/1/2 1/1/2 11/1/2 12/1/2 13/1/2 4 3 2 1-1 제품별정제마진 휘발유 -Dubai B/C-Dubai 복합정제마진 11.6$ (+2.4$) 등유 -Dubai 나프타 -Dubai -2 9/1/2 1/1/2 11/1/2 12/1/2 13/1/2 [ 그림 12] 석유화학제품가격및 Cash 마진추이 ($/MT 1,6 1,4 1,2 1, 8 6 4 2 Ehthylene Cash 마진 (Ethylene-Naphtha) Ethylene 1266$ (+45$) 9/1/2 9/9/2 1/5/2 11/1/2 11/9/2 12/5/2 13/1/2 1,8 1,6 1,4 1,2 1, 8 6 4 2 Propylene Cash 마진 (Propylene-Naphtha) Propylene 1281$ (+39$) 9/1/2 9/9/2 1/5/2 11/1/2 11/9/2 12/5/2 13/1/2 4,5 3,5 2,5 1,5 5 Butadiene Cash 마진 (Butadiene-Naphtha) Butadiene 1741$ (+9$) -5 9/1/2 9/9/2 1/5/2 11/1/2 11/9/2 12/5/2 13/1/2 14 12 1 8 6 4 2-2 EG Cash 마진 (EG-Ethylene) EG 1173$ (-43$) 9/1/2 9/9/2 1/5/2 11/1/2 11/9/2 12/5/2 13/1/2 16 14 12 1 8 6 4 2 TPA Cash 마진 (TPA-PX) TPA 125$ (+1$) 9/1/2 9/9/2 1/5/2 11/1/2 11/9/2 12/5/2 13/1/2 2, 1,5 1, 5 LDPE Cash 마진 (LDPE-Ethylene) LDPE 1426$ (+3$) 9/1/2 9/9/2 1/5/2 11/1/2 11/9/2 12/5/2 13/1/2 1,8 1,3 8 3 PP Cash 마진 (PP-Ethylene) PP 1456$ (+35$) -2 9/1/2 9/9/2 1/5/2 11/1/2 11/9/2 12/5/2 13/1/2 2,5 2, 1,5 1, 5 ABS Cash 마진 (ABS-(AN+Butadiene+SM)) ABS 2,16$ (+1$) 9/1/2 9/9/2 1/5/2 11/1/2 11/9/2 12/5/2 13/1/2 1,4 1,2 1, 8 6 4 2 PVC Cash 마진 (PVC-EDC) PVC 981$ (+2$) 9/1/2 9/9/2 1/5/2 11/1/2 11/9/2 12/5/2 13/1/2 자료 : 켐로커스, Datastream, 동양증권리서치센터 동양증권리서치센터 9
정유 [ 별첨 3] 211~13 년주요화학 / 에너지업체분기실적추정치 구 분 분기실적 ( 억원 ) 연간실적 ( 억원 ) 11. 1분기 11. 2분기 11. 3분기 11. 4분기 12. 1분기 12. 2분기 12. 3분기 12. 4분기 13. 1분기 13. 2분기 13. 3분기 13. 4분기 211 212(E) 213(E) [ 에너지및석유정제업체 ] SK 이노베이션 매출액 17,684 171,621 172,96 169,311 188,343 188,781 184,58 188,958 186,236 174,975 177,32 184,769 683,712 75,662 723,3 Buy 영업이익 11,92 4,659 8,478 3,366 9,269-1,28 6,487 3,72 5,871 3,63 5,754 6,949 28,424 18,43 22,24 지배주주순이익 9,78 2,972 18,185 1,455 6,5-2,39 5,74 3,373 3,636 2,43 4,84 4,517 31,69 12,557 14,666 212 년 4분기예상지배주주순이익 3,373 억원으로, 전분기 5,74 억원대비 33% 감소. 정제마진하락, PX 정기보수, 윤활기유판매부진등이동시에영향을받음. TP 2, 원 213 년세후이익예상치는 1.47 조원으로, 전년대비 17% 증가예상 213 년 Fundamental 변화 : 인천정유 PX 설비에대한 JV 계약체결, 미국자원개발업체인수추진, SK 루브리컨츠 상장추진 S-Oil 매출액 68,173 8,259 78,66 92,64 9,36 87,978 85,28 89,759 88,19 85,839 79,268 84,512 319,139 353,125 337,89 Hold 영업이익 6,475 2,416 3,689 3,757 3,839-1,595 5,221 3,239 3,98 2,576 2,836 3,921 16,337 1,74 13,242 지배주주순이익 5,524 2,38 629 3,377 3,159-1,652 4,565 1,429 2,394 1,922 2,122 2,617 11,91 7,51 9,55 212 년 4분기예상지배주주순이익 1,429 억원으로, 전분기 4,565 억원대비 69% 급감예상. 한국폴리실리콘 지분상각손실 2,5 억원 TP 12, 원 213 년세후이익예상치는.9 조원으로, 전년대비 21% 상승예상 213 년 Fundamental 변화 : 특별한정기보수및증설없음 LG 화학 매출액 54,99 57, 58,859 55,989 57,531 59,956 58,335 6,776 62,253 59,528 64,571 65,818 226,756 236,598 252,169 Buy 영업이익 8,353 7,754 7,243 5,4 4,595 5,3 6,13 3,942 5,144 5,463 6,26 5,915 28,354 19,58 22,781 지배주주순이익 6,385 6,14 5,1 3,754 3,754 3,766 4,527 2,918 3,936 4,18 4,81 4,537 21,379 14,965 17,454 212 년 4분기예상영업이익 3,942 억원으로, 전분기 6,13 억원대비 34% 감소. 고가나프타투입영향으로석유화학실적둔화. 1회성비용 8억원반영 TP 44, 원 213 년세후이익예상치는 1.7 조원으로, 전년대비 17% 증가예상 213 년 Fundamental 변화 : 3D-Retarder 2~3 라인완공, EVA 13만톤, EDC 3만톤, ABS 2만톤, 중대형배터리공장 26만대분완공 ( 미국홀란드 6만대, 한국오창 2만대 ) 호남석화 매출액 39,397 39,496 4,88 37,226 38,54 39,488 41,319 38,74 4,9 39,692 41,66 43,374 157, 158,15 164,762 Hold 영업이익 5,821 3,67 3,937 1,546 2,196-283 2,22 736 1,445 1,624 1,924 2,25 14,911 4,671 7,197 지배주주순이익 3,63 2,794 2,873 512 1,674-127 1,579 848 1,44 1,244 1,55 1,841 9,781 3,974 5,635 212 년 4분기예상영업이익 736억원으로, 전분기 2,22 억원대비 64% 급감. 부타이덴 /PE/PP/TPA 등전반적인제품수요둔화. 3분기에발생된타이탄 의재고평가이익 35억원소멸 TP 26, 원 213 년세후이익예상치는 5,635 억원으로, 전년대비 42% 증가예상 213 년 Fundamental 변화 : 상반기대산공장정기보수검토중, 하반기타이탄 Ethylene 소규모증설 (28만톤 ) 한화케미칼 매출액 21,37 2,14 2,298 17,744 16,946 17,123 17,71 16,737 16,715 17,437 17,767 17,784 79,426 68,516 69,73 Hold 영업이익 2,44 2,3 828-1,977 321 451 43-268 293 522 292 412 3,259 97 1,519 지배주주순이익 1,442 1,532 641-1,79 347-127 413-224 239 482 3 35 2,535 49 1,371 212 년 4분기예상영업이익 268억원적자로, 4분기만에다시적자전환불가피. 본사실적부진속에태양전지자회사 ( 한화솔라원 및 Q-Cell ) 적자때문 TP 22, 원 213 년세후이익예상치는 1,366 억원으로, 전년대비 667% 증가 213 년 Fundamental 변화 : 폴리실리콘 1만톤신설, 사우디 Shipchem 합작으로 EVA/LDPE 2만톤신설 금호석화 매출액 16,2 17,77 16,63 14,892 16,226 15,84 14,317 13,78 11,687 14,425 15,788 17,867 64,574 6,163 59,767 Hold 영업이익 2,864 2,761 2,192 64 1,293 288 351 37 513 874 1,74 1,265 8,422 2,239 3,726 지배주주순이익 1,962 1,79 9 44 1,16 89 46 452 289 657 85 863 5,56 1,963 2,614 212 년 4분기예상영업이익 37억원으로, 전분기 351억원에이어여전히약세지속. 발전사업만안정적인이익이창출되고, 합성고무, 금호 P&B 등은마진압박에시달리고있음 TP 13, 원 213 년세후이익예상치는 2,614 억원으로, 전년대비 33% 증가예상 213 년 Fundamental 변화 : 금호폴리켐 EPDM 6만톤, 금호 P&B 페놀 3만톤증설 SKC 매출액 4,231 4,487 4,98 4,58 5,984 6,769 6,666 7,426 6,986 7,924 8,153 8,924 16,874 26,845 31,987 Buy 영업이익 48 1,34 52 266 275 465 42 539 527 634 732 84 2,3 1,699 2,733 지배주주순이익 299 759 255 8 237 39 296 37 37 44 525 573 1,393 1,212 1,98 212 년 4분기예상영업이익 539억원으로, 전분기 42억원대비 28% 증가될전망. 본사영업이익은 45억원수준으로안정적인가운데, 통신중계기판매자회사인 SK 텔레시스 흑자전환 TP 7, 원 213 년세후이익예상치는 1,98 억원으로, 전년대비 57% 증가 213 년 Fundamental 변화 : PET 필름 4만톤증설, PO 7만톤증설 코오롱인더 매출액 14,89 15,571 9,351 14,471 13,39 13,523 12,151 14,62 14,35 15,115 13,858 15,996 54,21 53,63 59,318 Buy 영업이익 1,166 1,249 789 766 961 858 467 82 795 936 718 94 3,97 3,16 3,388 지배주주순이익 86 948 873 551 718 549 228 557 53 592 439 594 3,231 2,52 2,156 212 년 4분기예상영업이익 82억원으로, 전분기 467억원대비 75% 급증예상. 산업자재및필름부진에도불구하고, 패션부문이익성장덕택 TP 11, 원 213 년세후이익예상치는 2,156 억원으로, 전년대비 5% 증가예상 213 년 Fundamental 변화 : 석유수지 3만톤증설, 2~3 분기듀퐁 과의영업기밀도용에대한 2심판결예상 휴켐스 매출액 1,53 1,566 1,357 1,243 1,477 1,585 1,871 2,19 2,127 2,67 2,8 2,56 5,669 7,42 8,33 Buy 영업이익 18 226 122 33 131 224 157 28 23 26 233 219 561 72 941 지배주주순이익 157 184 148 46 112 178 125 159 175 199 18 172 536 574 725 212 년 4분기예상영업이익 28억원으로, 전분기 233억원대비 32% 회복. 9월말에완공된 MNB 및질산판매가본격화되었기때문 TP 3, 원 213 년세후이익예상치는 725억원으로, 전년대비 26% 개선 213 년 Fundamental 변화 : CER 판매지분율 97% 확대및신규질산증산공장에대한 CER 인정 ( 총 CER 연간 184만톤 ), 말레이지아초안공장투자, 중국우레탄원료공장 JV 진행 1 동양증권리서치센터
Sector Report SK 이노베이션 (9677) 투자등급및목표주가추이 ( 원 ) 주가 날짜 투자의견 목표주가 35, 목표주가 213-1-15 BUY 2, 3, 213-1-7 BUY 2, 25, 212-11-6 BUY 2, 2, 212-1-29 BUY 2, 212-1-8 BUY 2, 15, 212-8-23 BUY 2, 1, 212-8-2 BUY 18, 5, 212-7-3 BUY 18, 212-7-9 BUY 18, 11.1 11.7 12.1 12.7 13.1 212-4-3 BUY 22, 자료 : 동양증권 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며타인의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인함. ( 작성자 : 황규원 ) 당사는자료공표일현재동종목발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 자료공표일현재당사는 SK 이노베이션종목을기초자산으로하는주가연계증권 (ELW) 을발행하여유동성공급자 (LP) 업무를수행하고있습니다. 당사는동자료를전문투자자및제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사와배우자는자료공표일현재대상법인의주식관련금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. 종목투자등급 Guide Line: 투자기간 6~12 개월, 절대수익률기준투자등급 3 단계 (Buy, Hold, Sell) 와위험도 2 단계 (H:High, L:Low) 로구분 Buy : 1% 이상 (Low)/2% 이상 (High), Hold: -1~1%(Low)/-2%~2%(High), Sell: -1 이상 (Low)/-2% 이상 (High) 업종투자등급 Guide Line: 투자기간 6~12 개월, 시가총액대비업종비중기준의투자등급 3 단계 (Overweight, Neutral, Underweight) 로구분 28 년 2 월 19 일부터당사투자등급이기존 5 단계 (Strong Buy, Buy, MarketPerform, UnderPerform, Sell) 에서 3 단계 (Buy, Hold, Sell) 와리스크 2 단계 (High, Low) 로변경 본자료는투자자의투자를권유할목적으로작성된것이아니라, 투자자의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로작성된참고자료입니다. 본자료는금융투자분석사가신뢰할만 하다고판단되는자료와정보에의거하여만들어진것이지만, 당사와금융투자분석사가그정확성이나완전성을보장할수는없습니다. 따라서, 본자료를참고한투자자의투자의사결정 은전적으로투자자자신의판단과책임하에이루어져야하며, 당사는본자료의내용에의거하여행해진일체의투자행위결과에대하여어떠한책임도지지않습니다. 또한, 본자료는당사투자자에게만제공되는자료로당사의동의없이본자료를무단으로복제전송인용배포하는행위는법으로금지되어있습니다. 동양증권리서치센터 11