SMIC Research Team2 기업분석보고서 2013 년 04 월 13 일 하이비젼시스템 (126700) FLY HIGH, HYVISION! - 카메라모듈자동검사장비시장의유아독존 800만화소이상의고화소카메라모듈의수요가늘어나며카메라모듈자동검사장비의중요성도강조되고있다. 동사는국내카메라모듈검사장비시장의 70%, 세계시장의 30% 를차지하고있으며, 기술력과레퍼런스양쪽에서높은진입장벽을구축하며 800만화소이상의고화소카메라모듈장비검사부분에서독보적인위치에올라있다. - 하이비젼! 헬로차이나! Huawei, ZTE, Lenovo 등중국스마트폰제조업체들의기세가등등하다. 중국은세계에서가장큰스마트폰시장이되었고중국업체들은삼성과애플을따라잡기위해고성능스마트폰시장에진입하며 CAPA를늘려가고있으나수율이불안한실정이다. 하이비젼은뛰어난기술력과풍부한레퍼런스를바탕으로중국향고화소카메라모듈검사장비에대한수요를놓치지않을것이다. BUY 적정주가 : 5,600원현재주가 : 4,455원 (04/12 기준 ) 상승여력 : 26% 시가총액 1,561억원 ROE 40.72% ROA 29.77% 영업이익률 23.03% 배당수익률 0.00% P/E Ratio 8.62 P/B Ratio 2.55 주요주주 : 최두원외 5인 19.22% 나금옥외 3인 5.74% - Migration, 그속에서더욱빛날하이비젼 1300만화소카메라를탑재한스마트폰시대가열렸다. 탑티어들의신규설비투자는 1300만화소모듈에집중될것으로보인다. 그러나 8백만화소모듈에대한수요는여전히증가하고있기때문에기존의 500만화소모듈생산업체들이 800만화소카메라모듈시장에진출하여모듈을생산하게된다. 동사는 1300만화소시장과 800만화소시장양쪽모두에서증설수혜를받게될것이다. SMIC 리서치 2팀팀장고대호팀원김희정팀원박종찬팀원최주훈
1. 산업분석 1.1 카메라모듈산업 카메라모듈은핵심 부품 카메라모듈은다양한디지털기기에서사진과동영상을촬영할수있는기능을수행하는핵심부품을말한다. 세계카메라모듈시장은규모를기준으로휴대폰, 디지털카메라, 보안용, 차량용순으로형성되어있으며, 그중휴대폰용시장이 60% 이상을차지하고있다. 카메라모듈의구성 카메라모듈은외부의빛을받아들이는렌즈, 적외선을차단하는 IR 필터, 자동으로 초점을잡아주는 AF 액츄에이터, 그리고 FPCB, 이미지센서, 셔터로구성되어있다. 그림 1. 휴대폰카메라모듈분해도 출처 : 삼성전기 휴대폰용카메라모듈시장규모는 CAGR 12.7% 의성장을보일전망 스마트폰수요가지속적으로증가하고있고, 기기당모듈채용개수가 2008년 1.2개에서 2014년 1.4개로증가할것으로예상됨에따라휴대폰용카메라모듈시장규모는 2010년 12.7억개에서 2015년 23.1억개로수량기준연평균 12.7% 의높은성장률을지속할전망이다. 800 만화소를탑재한 스마트폰의비중은계 속증가중 또한스마트폰시장의 50% 이상을점유하고있는삼성과애플의주력제품들이 800 만화소카메라모듈을탑재함에따라 2010년 4.1% 에불과했던 800만화소카메라모듈을탑재한스마트폰의비중은 2011년에는 11.4%, 그리고 2012년에는 17.1% 까지상승하였으며 2013년에는 20.7% 까지증가할것으로보인다. 1300 만화소카메라모 듈시장이새롭게성 장하는중 여기에삼성이출시할갤럭시 S4 가 1300 만화소카메라모듈을탑재하며올해부터 1300 만화소카메라모듈시장이열리고있다. 삼성은 1300 만화소카메라모듈이탑재된 스마트폰을연간 1 억대이상판매할것으로예상되는데, 이에따라 2013 년에 1300 만 Page 2
화소카메라모듈탑재스마트폰비중은 13.7% 가될것으로보이며, 2014 년에는 24.3% 까지성장할것으로판단된다. 그림 2. 화소별카메라모듈수량전망 ( 단위 : 백만개, %) 그림 3. 카메라화소별스마트폰시장비중 ( 단위 : %) 2500 2000 CAGR 12.7% 40 30 100 1500 1000 20 50 500 10 0 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 0 0 10 11 12 13E 14E 8M 이상 5M 이하 8M 이상비중 3M 이하 5M 8M 13M 이상 출처 : IDC 출처 : IDC Page 3
2. 기업분석 2.1. 하이비젼시스템 하이비젼시스템의 요사업 주 하이비젼시스템은카메라모듈검사장비생산및판매를주요사업으로하는기업이 다. 매출의 97% 가카메라모듈검사장비에서발생하고있다. 2002 년부터꾸준히한 우물파온동사 동사는 2002년 5월, 하이닉스인력이주축이되어설립하였으며, 설립초기에는카메라검사장비의초기단계인영상평가장치를생산하였다. 카메라모듈의수요증가에맞추어 2006년부터 semi-auto 카메라모듈검사장비를개발하기시작하여 2010년부터매출이본격적으로증가하기시작하였다. 2012년부터는 full-auto 방식의카메라모듈검사장비를주요고객사에납품하기시작했다. 2011년 12월이트레이드1호기업인수목적주식회사와합병하였으며, 2012년 2월코스닥시장에상장되었다. 카메라모듈검사장비 시장에서독보적인지 위 동사는현재국내카메라모듈검사장비시장에서 70% 의점유율로 1 위를차지하고 있으며, 세계시장에서도 40% 의점유율을보이고있다. 특히 800 만화소이상카메라 모듈검사장비에서독보적인위치를차지하고있다. 그림 4. CCM 자동화검사장비 (HVT-500A) 그림 5. 비젼카메라 (HVR-3300CA) 출처 : 하이비젼시스템 출처 : 사업보고서 2.2. 주요매출처 주요고객으로는 LG 이 노텍, Cowell, 삼성전 자등이있음 동사의주요고객은완성휴대폰업체에카메라모듈을납품하는카메라모듈업체이다. 동사의매출은카메라모듈업체의라인증설, 카메라모듈시장진입에따른신규수요나, 카메라모듈화소의향상등으로인한교체수요가생길때발생한다. 지난해동사의매출중 57% 는 LG이노텍향이었고, Cowell, 삼성전자향매출이각각 18%, 15% 발생했다. Page 4
그림 6. 하이비젼시스템매출구성 그림 7. 주요매출처 품목주요상표매출액 ( 백만원 ) 비율 (%) Primax 4% Sharp 1% 기타 5% CCM자동화검사장비 HVT-500A 등 76,075 91 삼성전자 15% 영상평가장치및기타 HyIMAGE Pro V-시리즈등 7,524 9 Cowell 18% LG 이노텍 57% 출처 : IR 자료 출처 : 사업보고서 2.3. 재무분석 동사는 2010년부터매출이급성장하였으며, 높은영업이익률을보임 동사는카메라모듈증가를따라 2010년 Semi-Auto장비, 2012년에 Auto장비를개발 / 판매함으로써매출액이급성장하였다. 전체직원중 R&D 인력이 70% 를차지하며, R&D비용에매출의 5% 를꾸준히진출하고있다. 동사는제품설계및소프트웨어개발만을담당하고있으며주문을수주하면이를외주업체를통해생산하고있다. 따라서유형자산과그에따른감가상각비가낮고, 수요에탄력적으로대응할수있다. 이를바탕으로 20% 가넘는높은영업이익률을보이고있다. 안정적재무비율 동사는 2010 년이후로안정적인재무비율을보이고있다. 2012 년기준부채비율은 32.04% 에불과하고당좌비율과유동비율은 300% 를상회할정도로안정적이다. 그림 8. 연도별수익성추이 ( 단위 : 억원, %) 그림 9. 안정성지표변동 ( 단위 : %) 1000 40 500 800 30 400 600 400 20 300 200 200 10 100 0 2010 2011 2012 0 0 2010 2011 2012 매출액 영업이익률 부채비율당좌비율유동비율 출처 : 사업보고서 출처 : 사업보고서 Page 5
3. Why 하이비젼시스템? 3.1. 카메라모듈자동검사장비의필요성 800만화소이상의고화소모듈의경우기존방식으로는한계가존재 기존의 500만화소이하카메라모듈의경우불량을육안으로판단하거나 Manual Tester에의존해왔다. 하지만 800만화소이상의고화소카메라모듈의경우, 이미지센서의민감도가커지고렌즈의숫자가늘고크기도줄어듦에따라기존의 manual( 육안 ) 방식으로는한계를보이게되었다. 카메라모듈자동검사 장비가중요해짐 특히 800 만화소때는수율문제가더욱심각해지고, 고화소카메라모듈부품의단 가상승에따른손실이커짐에따라이를개선할수있도록해주는카메라모듈자동 검사장비의중요성이강조되고있다. 3.2. 하이비젼시스템의경쟁력 동사의강점은비젼인식과메카트로닉스에있음 동사의카메라모듈검사장비의핵심은비젼인식과메카트로닉스이다. 비젼인식이란기계에시각을부여하여이미지분석을수행하게하는기술이다. 비젼인식기술이높을수록고화소카메라모듈검사가가능하다. 메카트로닉스란기계의전자제어및신호처리기술을의미하며, 이기술을통해검사장비의자동화가가능하며초정밀제어기술을수행할수있다. 동사의강점은비젼인식을가능하게하는소프트웨어알고리즘을내재화하여고화소, 자동화장비를생산하고있으며, 이를지속적으로개발하고있다는점이다. 고객사와함께 active align 방식을개발 고화소카메라모듈의센서사이즈및자체크기의축소에따라렌즈품질이이에미치지못하는문제가발생하자하이비젼시스템은위의문제를해결하기위해고객사와함께기존 Focusing방식에렌즈의기울기정도를영상으로확인하며해상력을조절하는 active align 방식을개발하였다. 동사의장비를통해 공정을자동화하고효 율을높일수있음 또한동사의카메라모듈검사장비는카메라모듈제작의전 ( 前 ) 공정의 30% 와후공 정의 70% 를담당할수있으며, 7 개의공정을자동화하여공정단계와투입인원을 1/3 수준으로줄일수있다. Page 6
그림 10. 휴대폰용카메라모듈제작공정 출처 : IR 자료 그림 11. 휴대폰용카메라모듈제작공정및공정에들어가는동사장비 출처 : IR 자료 동사는 Calibration( 색 보정 ) 에서높은기술력 을보유 카메라모듈의개발에는모듈업체와장비업체가함께하는 1년이상의개발기간이필요하고고객사와의레퍼런스가중요하다. 이자체가진입장벽이되는것이다. 게다가최근에는완성휴대폰업체에서카메라모듈품질의균일성및수율관리측면에서서로다른카메라모듈업체에도동일한검사장비의도입을유도하고있다. 특히동사는 Calibration( 색보정 ) 공정에서높은기술력을보유하고있으며, 애플이동사의장비를 Calibration 공정의표준으로지정할정도로높은기술력을인정받고있다. 그결과자 Page 7
체적으로카메라모듈검사장비를쓰던 Sharp 사에도동사의장비가일부들어가게되 었다. 카메라모듈검사시장에일부플레이어가존재하지만동사가기술력과레퍼런스측면에서우위를가짐 국내카메라모듈검사시장의경우, 저화소, Manual 모듈검사부분에서이지미디어나 MTM 같은플레이어가존재하기는하지만이들업체들은고화소화나자동화측면에서한계를보이고있으며, 카메라모듈공정중일부분만을검사할수있다. 그에비해동사는카메라모듈공정전체를일괄적으로검사할수있다는장점이있고불량률도낮다. 결국동사는기술력과레퍼런스모두에서타사대비우위를점하고있는것이다. 세계시장에서도 800만화소이상의자동화카메라모듈검사장비를공급할수있는업체는일부자체설비를제외하고는거의없는상태이다. 동사가당분간진입장 벽을유지할것 이를바탕으로현재높은기술력을가지고주요고객사에안정적으로제품을공급하 고있는동사가당분간진입장벽을유지할것으로평가된다. Page 8
4. 투자포인트 1: 하이비젼! 헬로차이나! 4.1. 중국은고화소카메라모듈을원한다 4.1.1 중국스마트폰시장의폭발적인성장 중국이스마트폰의가 장큰시장으로부상 중국의스마트폰시장이빠르게성장하고있다. 2012년 1분기중국은전세계스마트폰시장에서 22% 의점유율을기록하며미국을제치고스마트폰의가장큰시장으로부상하였다. 사용자수는매분기별두자리수증가를보이며전년동기대비 53.7% 늘었다. 그럼에도불구하고 100% 에달하는선진국의핸드폰보급률에비하여중국은 80% 정도밖에되지않는다. 현재 45% 인스마트폰침투율은 2014년에는 70% 에이를것으로보여, 중국휴대폰시장자체의크기가커짐과동시에스마트폰으로의전환수요또한증가하여스마트폰시장의성장은지속될것으로전망된다. 그림 12. 중국스마트폰보급량 ( 단위 : 억대 ) 그림 13. 중국시장내제조사별판매점유율 ( 단위 : %) 8 6 4 2 0 7.1 6.4 5.7 5 3.6 2 0.8 2010 2011 2012 2013E2014E2015E2016E Motorola( 미국 ) Xiaomi( 중국 ) HTC( 대만 ) Gionee( 중국 ) Apple( 미국 ) ZTE( 중국 ) Yulong( 중국 ) Huawei( 중국 ) Lenovo( 중국 ) Samsung( 한국 ) 3.5 4.3 4.7 6.4 7.7 8.9 9.5 9.9 10.7 22.5 0 5 10 15 20 25 출처 : 한국무역협회 출처 : 한국무역협회 4.1.2 이제는중국도고급휴대폰을생산할것이다. 아직중국시장내고 스펙스마트폰의비중 은낮음 지금까지중국업체들은 500만화소이하의카메라모듈을탑재한중저가폰시장에집중하고있었다. 지난해중국시장에서 800만화소이상의카메라가탑재된스마트폰은 5% 에불과하며, Huawei, ZTE, Lenovo의중국내매출액중에서고화소카메라모듈을채택한스마트폰의비중은 9~15% 로하이엔드스마트폰의매출비중이 100% 인애플이나 40% 대인삼성에비하여미약한수준이다. 이제는달라진중국업 체 그러나이제는중국업체들이적극적으로고스펙스마트폰생산에뛰어들고있다. Huawei의 CEO Wan Biao는 5년안에애플과삼성을제치겠다는포부를밝히며고화소, 고스펙스마트폰시장에뛰어들며적극적으로생산 CAPA를늘리고있다. MWC에서 Huawei와 ZTE는 800만화소카메라를탑재한스마트폰을다수선보였고 2013년에는 Page 9
1300만화소카메라와쿼드코어를탑재한중국산고기능스마트폰이출시예정이다. Huawei는 29개의제품중 2개의제품에 1300만화소를, 5개제품에 800만화소의카메라모듈을장착하여고화소카메라폰의비중을늘리고있다. 또한현재중국업체들이집중하고있는중저가폰시장의경쟁이치열해지며판매가격이빠른속도로하락하고있어마진이높은하이엔드스마트폰시장에대한관심이커지고있다. 그림 14. 중국스마트폰제조사별고화소스마트폰출시내용 출처 : 각제조사홈페이지 중국산스마트폰에대 한수요도충분 또한 52.7% 의중국인들이 800만화소이상의카메라를탑재한스마트폰에관심을보일정도로잠재수요도충분하다. 게다가외국과달리중국내에서는가격경쟁력이있는자국스마트폰업체에대한인지도와충성도가높은편이며중국업체들역시삼성이나애플의고가폰과비슷한성능을가진제품을더저렴하게내놓고있다. 예컨대 ZTE는 5인치 FULL HD, 1.5GHz 쿼드코어, 1300만화소카메라를탑재한스마트폰을 48 만원에출시할예정이며이는비슷한성능의삼성, 애플의스마트폰보다 30% 가량저렴하다. 고화소스마트폰판매 량은늘어날전망 결국이러한흐름에따라중국시장내에서현재 5% 에불과한 800 만화소카메라 탑재스마트폰의비율은 2014 년에는그비율이 20% 까지확대될것으로전망되며화 웨이나 ZTE 같은중국업체들의고화소스마트폰판매량또한증가할것으로예상된다. Page 10
그림 15. 스마트폰카메라화소별관심도그림 16. 중국시장각제조사가격대별판매비중 ( 단위 : %) 7.90% 3.10% 36.30% 4.60% 48.10% 100% 80% 60% 40% 20% 1200 만이상 800 만 500 만 300 만 출처 : 중관촌온라인 0% 출처 : IDC Apple SEC Huawei ZTE Lenovo High Mid Low 4.2. 중국발고화소카메라모듈수요의확대 고화소카메라모듈에 대한수요증가 중국휴대폰생산업체들이고화소카메라폰생산량을증가시킴에따라중국의고화소카메라모듈의수요역시증가하고있다. 500만화소이하의카메라모듈을 ZTE에공급하는엠씨넥스는 2012년부터 800만화소와 1300만화소의카메라모듈을 ZTE에납품하기시작하였다. 또한중국 1위카메라모듈제조업체인 Sunny Optical은 2013년에 6.3% 에불과하던 5백만화소이상의카메라모듈생산량을 40% 정도까지끌어올리기위하여관련생산설비를 50% 증설할계획이다. 또한 500만화소카메라모듈생산에있어서도수요가늘어남에따라제품수율을높이기위해기존의매뉴얼장비에서 Semi-auto 장비로의교체수요가늘고있다. 중국향판매를통한 매출다변화시도 기술력과레퍼런스가중요한검사장비의특성상 LG이노텍과 Cowell등을통하여애플향고화소카메라모듈을검사한다는레퍼런스가있고, 세계적으로뚜렷한경쟁사가없을정도로높은기술력을보유한동사에게중국의고화소카메라모듈생산증가는매출다변화의새로운기회가될전망이다. 엠씨넥스와 Sunny Optical을통한중국진출 동사는이미 ZTE에카메라모듈을납품하는엠씨넥스에 800만화소카메라검사장비를납품하고있으며, 현재엠씨넥스는늘어나는중국의카메라모듈물량에대응하여 CAPA를증설계획이다. 또한동사는중국카메라모듈의시장의 50% 를점유하며 ZTE, Huawei, Lenovo등에공급하고있는 Sunny Optical에시험장비를납품하고있다. 중국향매출이늘어날 것으로기대 중국의카메라모듈업체들역시 800 만화소카메라모듈의수율을해결하는문제에 직면하고있으며, 그에따라고화소카메라모듈검사장비분야에서세계적으로뚜렷한 경쟁자가없는동사의카메라모듈검사장비매출이늘어날것이다. Page 11
5. 투자포인트 2: 변화하는시장, 그래도하이비젼. 5.1. 카메라모듈시장변동에따른수혜주 5.1.1. 카메라모듈의고화소화 1000 만화소이상의초고 화소카메라를탑재한스 마트폰증가 2009년 3% 에불과했던 800만화소이상카메라모듈의비중이 2012년에는 20% 를넘어섰으며, 2014년에는전체생산량 20억 7천만개중 30% 에육박하는 6억 4천만개를넘어설것으로예상되고있다. 최근발표된삼성의갤럭시 S4 역시 1300만화소카메라모듈을탑재하는등, 초고화소카메라모듈의비중이크게늘고있다. 이미 LG 전자의옵티머스 G Pro가 1300만화소의카메라모듈을탑재했으며, 이러한추세에따라다른플레이어들도 1000만화소이상의카메라모듈을스마트폰에탑재할것이다. 카메라모듈시장역시 1000 만화소이상을중심 으로확장 이처럼스마트폰에 1000만화소이상의카메라모듈이탑재됨에따라, 카메라모듈을생산하던탑티어들의주력생산제품이 800만화소급모듈에서 1000만화소이상의모듈로확장되고있다. 따라서이들탑티어들의신규설비는 1000만화소이상의모듈에초점이맞추어질것이다. 5.1.2. 꾸준히증가하는 8 백만화소급카메라모듈수요 기존 800 만화소모듈에 대한수요역시꾸준히증 가 한편, 기존 800만화소급의카메라모듈에대한수요도꾸준히증가하여, 2012년전체생산량의약 25% 인 8700만대수준에서 2014년에는전체의 50% 인 6억 4천만대수준까지증가할것으로예상되고있다. 비록탑티어들의주력생산제품은 1300만화소모듈로옮겨갔으나, 800만화소모듈에대한수요는여전히증가하는추세를보이고있다. 5.1.3. Migration 발생을통한실적증가 기존 500 만화소모듈생 산업체들이 800 만화소 모듈생산에나서게됨 탑티어들의신규설비투자는 1300만화소모듈에집중될것으로보이고, 기존에보유하던 800만화소모듈생산설비증설에대한관심은상대적으로떨어질것이다. 그러나 8백만화소모듈에대한수요는꾸준히증가하고있기때문에기존의 500만화소중가모듈생산업체들이 800만화소카메라모듈시장에진출하여모듈을생산하는 Migration이일어날것이다. Migration의결과전방산업의플레이어가늘어나신규설비증설이늘어나는것은동사에게긍정적인요인이다. Page 12
그림 17. 화소별카메라모듈수요전망 ( 단위 : 백만개 ) 2500 2000 1500 1000 0 38.4 15.2 136.8 33.12 316.48 116.6 434.6 166.6 642.6 500 0 2010 2011 2012 2013E 2014E 3M 이하 5M 8M 13M 출처 : 옵트론텍 800 만화소와 1300 만화 소생산설비증설에동 사의검사장비필요 Migration 의결과 1300 만화소와 800 만화소모듈각각의생산설비가증설되어결 국동사의매출에기여할것이다. 800 만화소이상의카메라모듈생산에는높은기술 력을가진동사의검사장비를필요로할것이기때문이다. 동사의검사장비매출이 800 만화소와 1300 만화 소양쪽에서증가함 Migration에따라기존에 800만화소모듈을주로생산해온 LG이노텍, 삼성전기등은 1000만화소이상의초고화소카메라모듈생산을위해설비를증설할것이다. 동시에 500만화소급카메라모듈을주로생산하던파트론, 캠시스등의후발주자들이새로이 800만화소급카메라모듈생산을위해신규설비투자에나설것이라고전망된다. 캠시스의경우, 이미 8백만화소모듈생산을위해 150억원규모의신규투자를확정한상태이다. 따라서 800만화소이상모듈에서독보적인기술력을가지고있는동사의검사장비에대한수요는 800만화소모듈과 1300만화소모듈양방향으로늘어날것이다. 5.2. 삼성전자향매출의발생 삼성전자가카메라모듈생산에직접나섬에따라동사와검사장비수주계약을맺음 삼성전자의휴대폰에탑재되는카메라모듈은, 동사로부터검사장비를공급받던삼성광통신과자체기술로검사장비를제작해사용하던삼성전기가나누어납품하고있었으나, 작년하반기수율저하로인한고화소카메라모듈의공급차질현상이나타나자, 삼성전자무선통신사업부가직접생산을선언하며 2012년 12월삼성광통신을흡수합병하였고, 2013년 3월베트남에연간 1억 2천만대의생산이가능한휴대폰공장을증설하게되었다. 동사는삼성전자의베트남공장에고화소카메라모듈검사장비수주계약을체결하였다. Page 13
매출처다변화를통한 안정적수익기반확 보 삼성전자향매출의발생은매출처다변화를통해동사의안정적인수익창출에기여할것이다. 2012년매출액 836억중약 52% 의비중을차지했던 LG이노텍외에연간 1억대가량의초고화소카메라모듈을생산할예정인삼성전자에납품함으로써안정적인수익기반을확보할수있을것이다. 5.3. 두얼굴의 LG 이노텍? 최대매출처인 LG이노텍향매출이지난해에비해감소할것이라는우려가시장에존재하지만영향이제한적일것으로판단 지난해 LG이노텍은애플에서증설자금의 30% 를지원받는조건으로구미공장의카메라모듈시설증설을위해 2500억원을투자하였고, 그에따라동사도지난해매출의 52% 가 LG이노텍에서발생하였다. 투자자들이동사에대해서가장우려하는것은, 동사의최대매출처인 LG이노텍향매출이지난해에비해줄어들것이라는걱정이다. 하지만 SMIC Research Team 2에서는그영향이제한적이라고판단하였다. 그근거는다음과같다. 매년다른기종의아이폰이출시되고, 그때마다새로운검사장비가요구됨 첫째로매년다른기종의아이폰이출시되고카메라의화소수가늘어날때마다동사의새로운카메라모듈검사장비가필요하기때문이다. 그이유는화소가변경될경우렌즈의숫자, 두께등과블루필터의위치, 이미지센서사이즈등이바뀌기때문이다. 물론일부는기존의장비와소프트웨어를업그레이드해서쓸수도있으나, 수율이나오지않는문제가생기므로통상적으로는화소가업그레이드되면카메라모듈검사장비의대부분을교체하게된다. LG 이노텍의카메라모 듈검사장비라인업 그레이드가필요 두번째로 LG 이노텍의카메라모듈검사장비의라인업그레이드가필요하다는것이 다. 이를증명하기위해시나리오분석을해보았다. 그림 18. 하이비젼시스템과 LG 이노텍의매출및연관성 ( 단위 : 억원 ) 그림 19. 고화소로갈수록모듈당렌즈갯수증가 400 8000 화소수 렌즈소요개수 300 200 6000 4000 100~500 만 3 매 100 2000 800 만 4~5 매 - 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 0 1300 만 5 매 하이비젼 LG 이노텍 출처 : 각사사업보고서 ( 좌 : 하이비젼, 우 : LG 이노텍 CM 사업부 ) 출처 : SMIC Research Team 2 Page 14
시나리오 1 아이폰5S가 1300만화소라면이는동사의매출에긍정적으로작용할것 만일아이폰5S에도 1300만화소의카메라모듈이탑재된다면증설에시간이걸리므로상반기내에 LG이노텍의카메라모듈라인은 1300만화소용으로전환이필요할것이다. 이경우에 LG이노텍은카메라모듈생산라인을증설할것이고이는동사의당기매출에긍정적으로작용할것이다. 시나리오 2 아이폰모델의 1300만화소로의전환은필연적이며동사의 LG이노텍향매출은지속적으로발생할것 하지만지금까지결정된 LG이노텍의라인증설계획은거의없고, 이는아이폰5S가 800만화소의카메라모듈을탑재할수도있다는것을뜻한다. 현재 LG이노텍에는 800 만화소의카메라모듈을생산하는아이폰5 라인이다수를차지하고있기때문에새로운기종인아이폰5S가 800만화소를채택할경우, 동사의매출은감소할수있다. 하지만휴대폰스펙에대한경쟁이심화되는가운데경쟁사인삼성의갤럭시S4가 1300만화소카메라를탑재하게되는상황에서, 최소한 2014년의아이폰6( 가칭 ) 에는 1300만화소카메라가탑재될것으로보인다. 이경우늦어도 2014년초에 LG이노텍의카메라모듈라인은 1300만화소용로전환이필요하다. 결국어떠한경우에도내년안에 LG이노텍의카메라모듈라인은 1300만용으로전환을해야하고, 그에따라동사의 LG이노텍향매출은변동성은있어도지속적으로발생할것이다. Page 15
6. 이슈 & 리스크 6.1. 오버행이슈 지난 2월, 미상환 BW 가대부분기관물량블록딜로처리되며오버행이슈는해소 동사의주가는오버행이슈가존재하여주가상승의걸림돌로적용하였다. 그러나, CB 40만주가 2월 26일전환완료되었고, 미상환 BW 530만주중 2월 15일 264만주기관물량블록딜로처리되며오버행이슈는해소되었다. 남은물량중 140만주는최대주주, 88만주는임원소유라서남은물량은 36만주이하다. 동사주식의하루평균거래량을고려하면오버행이슈는실질적으로해소된것으로보인다. 6.2. 카메라화소수발전의한계도달? 스마트폰차별화요소 가하드웨어성능으로 제한됨에따라 800만 화소이상카메라모 듈의 수요는 유지될 것 사람이인지할수있는화소수가한계가다다랐으므로굳이 1300만화소이상의스마트폰카메라가나오지않을것이라는주장이있다. 이주장대로라면더이상카메라모듈업체들이장비의업그레이드나증설을하지않을가능성이높기때문에, 동사에게는리스크이다. 그러나, 스마트폰의차별화요소가점차하드웨어성능으로제한됨에따라카메라모듈화소우위를통해제품차별화를할수밖에없는상황이다. 또한고화소카메라모듈수요가점차증가하고 800만화소휴대폰의공급이늘어날것이므로 800만화소이상카메라모듈의수요는유지될것이다. 6.3. 후발업체의진입 동사의기술력과업력이후발업체가진입하는데장벽으로존재할것 카메라모듈설비투자가증가함에따라카메라모듈후발업체의시장침투에대한우려가있을수있다. 그러나하이비젼시스템의 800만화소검사장비는매우높은수준이고, 장비업체의특성상수요업체의공정특성에적합한장비제작이중요하기때문에오랜거래관계를통해쌓여진신뢰가진입장벽으로존재한다. 6.4. 최대주주의낮은지분 최대주주의낮은지분으로인해적대적 M&A의위협이있지만현금보유량이풍부하여지분율방어가능할것 2013년 3월 27일주식보유상황보고서에의하면최대주주인대표이사의지분보유비율은 29.28% 에서 23.04% 로하락하였다. 전환사채및신주인수권부사채행사에따른신주발행으로인한것으로, 아직행사되지않은신주인수권이남아있는관계로지분율은더낮아질수있다. 영업이익률이 20% 를웃도는기업인데, 최대주주의낮은지분율은적대적 M&A의대상이될수있다. 최대주주가워런트를사들이기보다는오히려보유주식을장외매도한것으로봐서지분율방어를위한충분한자금력이없는것이아니냐는해석도나오고있다. 하지만회사내현금보유량이풍부하여자사주를사들이는방식으로지분율방어도가능할것으로보고있다. Page 16
6.5. 환리스크 동사는높은수출비중에비해환헷지를하고있지않아주의가필요 동사의수출비중은현재 27% 이고, 2013 년에는중국향매출의증가로인해서더늘 어날것이다. 비록동사는환헤징을하지않고있지만, 환헤징방법을적극적으로모색 하고있다. 그렇지만급격한환율변동에는주의를해야할것이다. 6.6. 비젼인식및메카트로닉스기술의적용시장확대 장기적으로보았을때에는휴대폰이외의다른시장에도카메라모듈검사장비가쓰일수있을것 동사는자동차블랙박스용렌즈, 로봇용고정밀렌즈검사장비, 3D렌즈등에들어가는카메라모듈에대한검사장비부분을신성장동력으로여기고있다. 비록카메라모듈에비해서단기간에성장하기는의문부호가붙지만, 장기적으로보면충분히가능성이있는시장이다. Page 17
7. VALUATION <PER Method> Smic Research Team 2에서는 Peer per method를이용하여 Valuation을하였다. 카메라모듈산업의경우기술변동을예측하기어려워 4년이상의매출추정이현실적이지않다고판단하였다. 또한상장된지얼마되지않기때문에 historical per도힘들다고판단하였다. 이에 2013년 EPS를추정하여 PER method를이용한적정주가산출을하였다. 7.1 2013 년매출및매출총이익률추정 하이비젼시스템은실질적으로카메라모듈검사장비단일사업을영위하므로 LG 이노 텍, 삼성, 중국등의매출처별로나누어서추정하였다. LG 이노텍향매출의경우작년 12월말에 57억규모의수주공시를하였다. 그러나지난해에대규모의증설을한관계로지난해만큼의 LG이노텍향매출은발생하지않을것으로보인다. 그러나옵티머스 G의성공과아이폰5S나아이폰6의 800M에서 1300M 으로의라인변경으로인한수요는꾸준히있을전망이다. 이를감안하여지난해대비할인하여추정하였다. Cowell과 primax향매출역시두회사모두애플의벤더라는것을감안하여지난해대비할인하여추정하였다. 삼성향매출의경우올해말에시험가동되는삼성베트남옌빙공장이총 20억달러가투입되어 3년뒤에연간 1억 2천만대분량의 CAPA를생산하는것을감안하였다. 월 1천만대생산량은작년 LG이노텍의증설량과일치하다는것을참고하였으며, 증설이 3년간이루어진다는것을고려하였다. Migration으로인해 800만화소카메라모듈에새로진출할파트론과캠시스는올해보다는내년에동사의매출에기여하는바가클것이다. 한편현재캠시스가중국법인의카메라모듈공장을증설중이다는것을참고하여추정하였다. 엠씨넥스와 Sunny optech 등중국향매출은중국핸드폰업체들의공격적투자, 동사의높은기술력과레퍼런스, Sunny optech의고화소카메라모듈의 CAPA가 50% 늘어나고, 엠씨넥스의증설등을참고하여추정하였다. 기타부분은소니등기타외국회사와, 500만이하화소부분의카메라모듈을의미한다. 저화소모듈에서도자동화장비도입이선호된다는점을고려하여추정하였다. 또한계절별로 1,4 분기가동사의비수기이고, 2,3 분기가성수기임을고려하여추정하 였다. Page 18
매출원가의경우, 단가인하압력을고려하였으나, 전체적인매출의증가와, 신규플레이어들은상대적으로단가인하가적을것이므로일정하게고려하였다. 또한동사의매출총이익률은상여금, R&D비용등이증가하는 4분기에가장낮은것을고려하여평균 65% 로구하였다. 7.2 판매관리비, 금융비용추정 동사의판매관리비는해외영업등과용역비용의증가등으로점차증가하는추세라고 생각하여매출의 13% 로예측하였다. 비록지난해합병비용 10 억, 외화환산손실 5 억등 영업외비용이유의미하게발생하였으나일회성비용이라고생각하여고려하지않았다. 7.3 당기순이익및 EPS 추정 법인세율은평균세율인 2.82% 로산정하였다. 그결과당기순이익 191 억 7625 만원을 구하였다. 이를대표이사, 임원몫 BW 까지전부희석시킨주식수인 37695795 주로나 누어 2013 년 EPS 509 원을구하였다. 7.4 PEER 그룹선정 현재 MIGRATION이나카메라관련주식들은대부분높은 PER을받고있는상태이다. PEER 그룹은고화소에카메라모듈과중국관련된파트론과세코닉스로정하였다. 파트론은삼성과중국향저화소카메라모듈을만들고있는데 800만화소에서 1300만화소로시장이확대됨에따라삼성향 800만화소시장으로의진출이기대되고, 중국매출이늘어날것으로기대되는점이하이비젼시스템과유사하다고판단하였다. 세코닉 Page 19
스는카메라모듈부품가운데렌즈제작업체로역시고화소에대한수혜가기대되는 종목이다. 현재파트론의 PER 은 15.5 배, 세코닉스의 PER 은 15 배로둘의평균은 15.25 이 다. 그렇지만위두회사는모듈부품생산업체이고, 하이비젼시스템은장비업체라는것을감안하여 30% 정도할인한 11을 Target PER로제시한다. 이제 Target PER과 2013년예상 EPS 509원을곱하여적정주가 5600원을구하였다. 이는현재주가 4455원에대비하여 26% 의상승여력이있는것으로판단되며, 이에투자의견 매수 를제시한다. Page 20
8. Appendix Notice. 본보고서는서울대투자연구회의리서치결과를토대로한분석보고서입니다. 보고서에사용된자료들은서울대투자연구회가신뢰할수있는출처및정보로부터얻어진것이나, 그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을내리시기바랍니다. 따라서, 이분석보고서는어떠한경우에도법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 또한, 이분석보고서의지적재산권은서울대투자연구회에있음을알립니다. Page 21