2012 년 5 월 30 일기업분석 대우조선해양 (042660) BUY ( 유지 ) 수주가말해준다 6~7 월조선업종중가장강한수주모멘텀 조선, 기계 Analyst 이상화 02-2003-2909 sanghwa.lee@hdsrc.com RA 최경희 02-2003-2918 kyunghee.choi@hdsrc.com 주가 (5/29) 적정주가 업종명 / 산업명 업종투자의견 시가총액 발행주식수 ( 보통주 ) 27,500 원 38,000 원 조선 Overweight 5.3 조원 191,390,758 주 유동주식비율 46.9% KOSPI 지수 1849.91 KOSDAQ 지수 470.02 60 일평균거래량 1,514,311 주 60 일평균거래대금 463 억원 외국인보유비중 18.1% 수정 EPS 성장률 (12~14 CAGR) -2.0% 시장수정 EPS 성장률 (3yr CAGR) 17.7% 52 주최고 / 최저가 ( 보통주 ) 47,850 원 20,050 원 베타 (12M, 일간수익률 ) 1.3 주요주주한국산업은행등 31.3% 주가상승률 1 개월 3 개월 6 개월 절대 -9.2% -23.5% -4.2% 상대 -3.1% -16.0% -3.8% 리서치센터트위터 @QnA_Research 동사는 6~7 월중 NOC(National Oil Company) 로부터 2건, 약 30억달러전후의해양프로젝트수주를확보할것으로기대된다. 수주의 ' 질과금액 ' 두측면에서동사가돋보일가능성이높은시기이다. 5월말현재수주 50 억달러를고려할때, 올해중순까지신규수주는 80~90 억달러전후가예상되며이는삼성중공업 60~70 억달러, 현대중공업 20~30 억달러대비가장높은수준이될것으로기대된다. 최근하락이유 최근의주가하락은 1) 캠코지분 (19.1%) 의 Overhang, 2) 유럽금융위기, 3) 일부선주의선박인수포기뉴스때문이다. 단기결론은불가능하지만, 캠코이슈를제외하고는동사만의할인요소는아니다. 실적개선은타사대비빠르지않음. 그러나큰그림은차별화안됨. 동사의 1분기실적은개별기준으로외형 2.98 조원, 영업이익률 6.2% 전후로예상되어타사대비개선속도가더딘것으로보인다. 그러나조선업체이익률궤적은크게다르지않으므로, 중장기적으로접근시, 큰차별성은없어보인다. 이익률은 ' 연말바닥, 2013년개선 ' 이라는기존추세는유지될전망이다. 수주모멘텀강한업체이므로주가흐름가장양호할전망 유럽금융위기가더이상악화되지않는다고가정하면, 조선업종은반등국면에진입할가능성이있다. 3~4 월에기록했던조선사들의전고점이 2014 년실적기준 PER 10 배이상이었던점을고려하면, 이수준을넘어서기는쉽지않은상황이다. 그러나상승과하락의두가지방향성을고려해도, 수주모멘텀이강한동사의주가가당분간가장안정적인흐름을보일가능성이높다. 결산기말 12/10A 12/11A 12/12F 12/13F 12/14F ( 적용기준 ) (GAAP-P) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) 매출액 ( 십억원 ) 12,074.5 13,903.3 14,077.1 14,335.7 15,232.3 영업이익 ( 십억원 ) 1,011.1 1,103.8 643.0 711.7 897.2 순이익 ( 십억원 ) 780.1 648.3 375.1 463.8 608.2 지배기업순이익 ( 십억원 ) 780.1 686.4 412.6 501.1 645.6 EPS ( 원 ) 4,127 3,631 2,182 2,650 3,415 수정 EPS ( 원 ) 4,127 3,631 2,182 2,650 3,415 PER* ( 배 ) 9.2-4.1 13.3-5.4 12.6 10.4 8.1 PBR ( 배 ) 1.7 1.0 1.1 1.0 0.9 EV/EBITDA ( 배 ) 7.5 6.5 10.7 10.2 7.6 배당수익률 (%) 1.4 2.1 1.8 1.8 NA ROE (%) 21.4 15.0 8.7 9.9 11.5 ROIC (%) 17.8 9.6 5.6 6.3 7.7 자료 : 대우조선해양, 현대증권
해양부문이주도하는수주증가기대 조선업종주가는수주의그림자 조선업체주가에가장큰영향을미치는요소는신규수주다. 1분기조선업종이시장대비 Outperform 할수있었던이유도신규수주에서찾을수있다. 작년 (2011 년 ) 중순부터대형해양수주가부재했으나, 1월들어삼성중공업의 30억달러 (1월중순 ), 대우조선해양의약 20억달러 (3월초 ) 의해양프로젝트수주로조선업은주가상승의전환점을맞이했다. 30 억달러이상의수주기대 6~7 월은대우조선해양의신규수주가돋보일것으로기대된다. 동사는동남아, 아프리카등의 NOC(National Oil Company) 들로부터약 30억달러전후 (2개프로젝트 ) 의신규수주를성사시킬것으로예상된다. 해양수주비중 80% 전후로수주의질향상 2012년 5월말현재까지수주의약 74% 는해양및 LNG 관련선박이며, 향후수주할 30~40 억달러전후의수주또한해양부문이다. 동수주건이실현되었을경우, 올해신규수주의 80% 이상이해양에서채워지는것이다. 수주금액뿐아니라수주의질적측면에서도의미있다. 조선업체중가장강한수주모멘텀기대 5월말현재까지동사의신규수주는 50억달러이므로 6~7 월에추가될프로젝트를고려하면신규수주는약 80~90 억달러가확보될것으로보이며이는삼성중공업 60~70 억달러, 현대중공업 20~30 억달러대비가장높은수준이될것으로기대된다. 그림 1> 2012 년신규수주내역 자료 : 대우조선해양, 현대증권 그림 2> 근시일내확보기대되는수주 자료 : 대우조선해양, 현대증권 2
1 분기실적 : 후판, 환율효과로선방할예상 6% 대초반영업이익률예상 동사의 1분기단독기준실적은매출액 2조9,787 억원, 영업이익률 6.2%, 연결기준으로는 3조 3,551 억원, 영업이익률 5.8% 로전년동기대비선방한수치가예상된다. 동사실적이전분기대비개선을보이는이유는 1) 후판가격하락에따른효과, 2) 환율효과등으로추정된다. 후판가하락에도불구, 기존의이익추세는유지될전망 조선업체실적발표를통해최근대두되는이슈는 1) 후판가격효과로조선업체의수익성추세가바뀔가능성이있는가? 2) 업종의이익률바닥이이미지나간것인가? 이다. 그러나, 기존의실적예상치가크게바뀌지는않을것으로전망된다. 즉, 3분기를전후한수익성바닥, 2013 년상반기까지소폭개선 이라는추세는유지될예상이다. 다만, 후판가격의긍정적효과는 하락폭을완만하게해주는수준 이될것으로추정된다. 그림 3> 1Q12 개별실적추정 참고 : K-IFRS 별도기준자료 : 현대증권 그림 4> 1Q12 연결실적추정 참고 : K-IFRS 연결기준자료 : 현대증권 3
그림 5> 조선 3 사의영업이익예상추이 자료 : 각사, 현대증권 주가하락의원인 최근동사주가의하락원인은 1) 캠코지분 (19.1%, 36,566 천주 ) 의 Overhang, 2) 유럽금융위기, 3) 일부선주의선박인수포기뉴스에있다. 조선업종의리스크 : 동사만의할인요인은아님 동이슈들중, 캠코지분출회우려를제외하고는조선업종이당면하고있는일반적악재들이므로동사에게만해당되는할인요인은아니다. 호황기선박의인수포기및연기등의사안은향후시장에재부각될가능성이있다. 다만, 동사안이주가에이미반영된부분도있으므로향후악재로서의영향력은다소줄어들것으로예상된다. 유럽금융위기또한그향배를논하기는힘들지만, 최근조선업주가하락으로일정부분반영된측면도있다. 캠코물량출회는가능성높아보이지않음 캠코물량출회가능성은주식시장에서판단할사안은아니다. 그러나, 동물량이경영권을인수하려는전략적투자자가아닌 FI(Financial Investor) 들에게분할매도될가능성은높지않아보인다. 당분간동이슈는주가의부담요인으로작용하겠지만, 시간이지날수록실현가능성이높지않은사안이될것으로예상된다. 그림 6> 대우조선해양주가추이와시기별등락요인분석 자료 : 현대증권 4
조선업종의합리적 Valuation 조선업종의합리적 Valuation 방법은 현수주를 2년후실적으로환산하여이를현주가와비교하는것 이다. 1) 올해수주를전년과비슷한수준 (140 억달러전후 ) 로가정하고, 2) 영업이익률을현재수준에서 2% 전후개선된다고가정했을때, 조선업종이 3~4 월에기록했던고점은 2014 년 EPS 기준 PER 10배를넘어서는수준이다. 따라서 금융위기가해소국면으로진입 하더라도, 조선업주가가동수준을넘어서기에여러가지난관이있어보인다. 그러나, 상승과하락의두방향성을고려해도, 수주모멘텀이강한동사의주가흐름이가장양호할것으로기대된다. 이는 1) 결국조선업종주가는수주에수렴하기때문이며, 2) 캠코우려등으로타사대비주가하락폭이상대적으로컸기때문이다. 기존의투자의견 BUY, 적정주가 38,000원유지 LNG 와해양부문에서세계수위의경쟁력을보유하고있는동사에대해긍정적시각을견지하며, 기존의투자의견 BUY와적정주가 38,000 원을유지한다. 적정주가 38,000 원은 2014 년추정 EPS 에적정 PER 11.0 배를적용한것이다. 2007년과같은 Valuation 적용 적정 PER 11.0 배는 2007 년조선업종이기록했던 Valuation 수준으로, 1) 현시점이 2007 년당시보다수주모멘텀은약하지만해양업체로 Paradigm 이이동하는초입이며, 2) 해양발주에힘입어수주안정성이높아져당시대비할인요인이크지않다는점을고려하여적용하였다. 5
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