Microsoft Word - 120326 SK케미칼.doc

SK케미칼 (612) 212. 3. 26 기업분석 Analyst 김나연 2.3772-716 irene.kim@hanwha.com Buy(maintain) 목표주가: 1,원(유지) 현주가(3/23): 62,1원 Stock Data KOSPI(3/23) 2,26.83pt 시가총액 12,944억원 발행주식수 2,843천주 52주 최고가 / 최저가 84,9 / 59,5원 9일 일평균거래대금 18.32억원 외국인 지분율 1.6% 배당수익률(11.12E).8% BPS(11.12E) 47,555원 KOSPI대비 상대수익률 1개월 -1.2% 3개월 -9.3% 6개월 -31.9% 주주구성 최창원외 9인 13.9% 건설을 품에 안다 SK건설의 기업가치가 반영되어야 할 때 지난 1월 13일 SK건설은 2,35억원의 전환사채를 발행하였다. 발행가 85,원은 SK건설 의 가치를 약 2조원 정도로 평가하였다는 것이며 현재 동사의 SK건설 지분가치는 약 5,억원으로 볼 수 있다. 그러나 상장 예정시기인 214년에는 1조원 이상의 건설 가치 가 동사의 기업가치에 포함될 전망이다. 또한 1) 발행주식수와 전환사채의 1% 보통주 전환에 따른 주식수 변동, 2) 동사가 1% call을 행사한다는 가정하에 대주주 지분을 포함한 SK케미칼의 건설에 대한 지분율은 35.3%에서 41.98%로 증가하게 된다. 1분기 실적 preview: 시장 컨센서스 큰 폭으로 상회할 전망 IFRS별도기준 1분기 실적은 매출액 3,763억원, 영업이익 119억원이며 지분법을 반영한 순이익은 688억원으로 시장 컨센서스 323억원을 큰 폭으로 상회할 것으로 예상된다. 계 절성에 따른 Bio Diesel 원가율이 상승함에도 불구하고 씨티씨바이오와 휴비스 매각차익 약 42억원이 반영되기 때문이다. 투자의견 Buy 및 목표주가 1,원 유지 212년 실적은 매출액 1조 6,712억원(+8.1% y-y), 영업이익 892억원(+37.9% y-y)으로 전 망된다. 212년 동사의 외형 및 영업이익은 PETG capex증설효과와 BD매출 증가에 따 른 수익성 개선이 주요한 fundamental 측면 변화 요인이며 순이익은 SK가스, SK건설 등 의 지분법 수익 반영으로 지속적인 증가를 예상한다. Stock Price Financial Data 29 21 211 212E 213E 매출액(십억원) 1,276 1,335 1,546 1,671 1,862 영업이익(십억원) 84 68 65 89 118 SK케미칼 (원) 세전계속사업손익(십억원) KOSPI지수대비 (pt) 153 347 29 286 289 9, 16 순이익(십억원) 124 274 191 226 229 8, 14 EPS(원) 7, 5,971 13,135 9,83 1,753 1,893 12 6, 증감률(%). 12. -3.8 18.4 1.3 1 5, PER(배) 8 11.2 4.7 6.8 5.8 5.7 4, PBR(배) 6 1.8 1.6 1.3 1.1.9 3, EV/EBITDA(배) 14.8 18.4 18.4 14.4 11. 2, 4 1, 2 영업이익률(%) 6.6 5.1 4.2 5.3 6.3 EBITDA 마진(%) 9.5 7.5 6.3 7.1 7.9 11/3 11/7 11/11 12/3 ROE(%) 14.3 3.1 18.7 18.3 15.8 순부채비율(%) 38.6 55.2 4.7 27.4 18.4 주: 21년 이전은 K-GAAP 단독, 211년 이후는 IFRS 별도 기준임. 단 순이익은 지분법을 반영한 연결 순이익

기업분석ㅣ GS 건설 I. 투자포인트 3 첫째, SK건설을 품에 안다 둘째, Super EP인 PETG, PPS가 PC(polycarbonate), 차량용 강판을 대체한다 셋째, 시장기대를 저버린 SID53(항암제)을 NBP61(혈우병치료제)이 대신한다 II. Valuation 5 Sum-of-the-parts valuation에 의한 목표주가 1,원 유지 III. SK건설을 품에 안다 8 SK건설 CB 발행으로 주요 주주들의 지분율 변동 IV. 그린케미칼 사업부의 수익성 개선으로 multiple매력 증가 11 V. 연결기준 현금흐름 부담 감소로 신규사업에 대한 투자 확대 13 Financial Sheets 15 2 Research Center

SK 케미칼ㅣ기업분석 I. 투자포인트 SK건설의 기업가치를 반영할 때 시장은 SK그룹에서의 계열분리와 더불어 SK케미칼을 중심으로 하는 지주사 전환 가능성에 기대하고 있 다. 지주사로 전환한다면 대주주 및 특수 관계인 지분율 13.85%와 자사주 15.53%를 기반으로 최소 3개의 영업자회사를 둘 수 있게 된다. 순서와 방법에 따라서 여러 가지의 시나리오가 가능하지만 현재는 케미 칼사업부와 제약사업부를 인적분할 한 후 케미칼을 사업지주로 하고 그 아래 SK생명공학(제약사업부), SK가스, SK건설 등을 자회사로 두는 시나리오의 가능성이 더 높은 것으로 전망된다. 지난 몇 년간 SK그룹 내 사업 재조정으로 SK케미칼도 29년 보유하던 SK건설 지분 4%를 SK에 매각하 였다. 이후 21년 12월 28일 동사는 SK가 보유 중이던 SK가스 지분 45.53%(392만 8,537주)를 매입한 데 이어, 211년 1월 25일 SK건설 지분 7.38%를 시장에서 사들이면서 SK건설 지분율이 대주주 지분을 포함 하여 35.3%로 증가하였다. SK건설에 대한 SK와 SK케미칼의 지분률 차이가 좁혀지면서 시장은 건설의 향방에 대해 궁금해하면서도 이러한 불확실성이 SK케미칼 주가상승을 제한하는 요인이 되고 있다. 그러나 지난 1월 13일 SK건설은 2,35억원의 전환사채를 발행하였다. 발행가 85,원은 SK건설의 가치를 약 2조원 정도로 평가하였다는 것이며 현재 동사의 SK건설 지분가치는 약 5,억원으로 볼 수 있다. 그 러나 상장 예정시기인 214년에는 1조원 이상의 건설 가치가 동사의 기업가치에 포함될 전망이다. 또한 1) 발행주식수와 전환사채의 1% 보통주 전환에 따른 주식수 변동, 2) 동사가 1% call을 행사한다는 가정하에 대주주 지분을 포함한 SK케미칼의 건설에 대한 지분율은 35.3%에서 41.98%로 증가하게 된다. 시나리오대로 전환사채에 대한 call 을 SK케미칼이 행사하게 되면 지분율 차이가 상당히 좁혀지기 때문에 SK건설 상장 예정 시기에 자연스럽게 시장의 우려는 사라질 수 있을 것으로 전망한다. 211년 SK건설은 매출액 6조 4,198억원에 대손충당금 약 2,6억원을 감안한 영업이익 3,274억원을 실현한 것으로 예상되 며 212년에는 매출액 7조 7,37억원, 영업이익 3,929억원을 달성할 수 있을 것으로 예상된다. 동사에 대한 투자포인트는 크게 3가지이다. 첫째, SK건설을 품에 안다. SK건설에 대한 양사간의 지분율 이슈는 조용히 진행되고 있다. 따라서 향후 동사의 multiple은 우량 자회 사인 SK가스와 SK건설 등으로부터의 지분법 이익이 크게 증가하기 때문에 valuation 매력이 부각될 것이 다. 212년 연결순이익 기준 P/E multiple은 5.8배이다. 동사는 지속적으로 SK가스와 SK건설을 통해 안정 적인 현금흐름을 창출할 수 있을 것이며 향후 사업포트폴리오 확대와 그린케미칼 사업부와의 시너지 효 과도 기대할 수 있다. 최근 SK건설의 CB발행, 인사이동 등은 지주사 전환을 위한 준비가 시작된 것으로 판단된다. Research Center 3

기업분석ㅣ SK 케미칼 둘째, Super EP인 PETG, PPS 가 PC(polycarbonate), 차량용 강판을 대체 한다. 친환경 소재인 Super EP(PETG + bio based monomer, PPS)의 시장은 기존의 건축, 포장재, 화장품 용기 등에서 전자제품 소재, Food contact, 차량용 강판 등으로 신규 용도가 확대되면서 빠르게 성장하고 있 다. 따라서 최근 증설을 완료한 CHDM(cyclohexanedimethanol)과 PETG(polyethylene terephthalate glycol) 생산 capa 증가로 외형 및 수익성 개선이 기대된다. 동사는 PETG의 사용처 다변화에 따른 수요 증가에 따라 PET 설비 전환을 통해 생산라인을 기존 5만톤 규모에서 12만톤으로 증설하였다. PET 대비 영업이 익률이 2배 이상 높은 PETG(8~1%)는 생산 공정 개선으로 생산단가 인하에 성공하였기 때문에 매출증가 에 따른 전체적인 원가율 개선 효과가 기대된다. 211년 자회사 효과로 큰 폭의 순이익 개선이 가능했다 면, 212년에는 정부의 바이오디젤 관련 법안 상정 및 매출 증가, PETG 증설효과로 그린케미칼 사업부 에서의 빠른 수익성 개선이 예상된다. 212년 75%의 공장 가동률을 감안한 PETG의 매출액은 54.5%, 영 업이익은 71.6% 증가할 것으로 전망된다. 셋째, 시장기대를 저버린 SID53(항암제)을 NBP61(혈우병치료제)이 대신한다. 211년 유럽 EMEA의 허가도 받았기 때문에 시장 출시 기대감이 높았던 SID53(항암제)은 마케팅 파트너 사인 Teva와의 협상력 부족으로 출시여부가 불투명해졌다. 출시가 지연된 이유는 Teva가 기존 2 vial의 제품형태를 1 vial로 변경할 것을 요구함에 따라 협상이 지연되었기 때문이다. 그 과정에서 담당 임원 및 인력들이 책임지고 물러났다. 그러나 SID71(치매패치)의 라이센싱 아웃을 성공하여 약 35만 Euro(약 5 억원)의 upfront fee와 5년간 동사기준 약 2,억원의 매출액도 가능할 수 있을 것이며 212년 하반기 NBP61(혈우병치료제)의 임상진행 상황에 따른 마일스톤 fee도 기대해볼 수 있다. 212년 기술수출에 대 한 로열티 약 9억원이 매출액에 반영될 수 있을 것으로 예상된다. 21년 12월 28일 SK가 보유 중이던 SK가스 지분 45.53%(392만 8,537주) 전량을 1,84억원에 인수하고 211년 1월 28일에는 SK건설 지분 7.38%를 시장에서 매입하면서 SK건설에 대한 지분이 동사 대주주의 지분을 포함하여 35.3%로 증가하였다. 우량 자회사를 가짐으로 동사는 최대 약점인 현금흐름에 대한 부 담을 해소하게 되었다. 따라서 212년에는 지연되었던 신규사업에 대한 투자도 함께 이루어질 것으로 전 망된다. 4 Research Center

SK 케미칼ㅣ기업분석 II. Valuation: 투자의견 Buy 유지, 목표주가 1,원 유지 SK케미칼에 대해 투자의견 Buy와 목표주가 1,원을 유지한다. 목표주가는 Sum-of-the-parts valuation으로 산출되었으며 그린케미칼사업부, 제약사업부, 신규사업의 영업자산 가치와 SK가스, SK건설 등 자회사 가치는 각각의 사업부 성격에 따라 업종 평균 EV/EBITDA를 적용해 산출하였다. 동사는 21년 12월 28일 SK가 보유 중이던 SK가스 지분 45.53%(392만 8,537주)를 매입한데 이어 211년 1월 25일 SK건설 지분 7.38%를 시장에서 추가로 매입함으로써 SK건설에 대한 지분율을 동사 대주주의 지분을 포함하여 35.3%로 높였다. 이를 통해 211년부터 연결기준 현금흐름이 개선되며 지분법 수익이 크게 증가하였다. SK가스로부터의 지분법 이익은 212년 595억원, 213년 651억원, SK건설로부터의 지분 법 이익은 212년 448억원, 213년 555억원으로 예상되며 이는 212년과 213년 순이익 비중의 약 46.2%, 52.7%에 해당하는 수준이다. 현재 동사의 주가는 212년 기준 P/E 5.8배로 SK가스 인수 이전 P/E와 비교하면 밸류에이션 매력도가 높 아졌다. 212년 3월 PETG 설비 증설 완료로 생산량 및 판매량이 증가하여 동사의 수익성은 크게 개선될 것으로 예상된다. 게다가 212년부터 시행되는 바이오디젤 혼합의무화로 면세혜택이 사라지더라도 생산 에 대한 경쟁우위를 보유한 동사에 절대적 유리한 상황이라 판단된다. 경유의 공장도 가격 인상(BD5기준 리터당 11.63원)을 부담하게 될 정유사가 결국 생산업체간 경쟁을 통해 가격을 인하하려고 할 것이기 때 문이다. [표1] SK케미칼 사업부별 매출 및 영업이익 전망 (단위: 십억원) 매출액 29 21 211 212E 213E Green Chemicals 96.9 91. 1,75.6 1,188.1 1,325.7 Life Science 37.8 354.9 49.7 419.3 466.3 기타 61.8 69.7 6.8 63.8 7.2 영업이익 84.3 68.2 64.7 89.2 118.2 순이익 124.5 273.8 3.8 66.9 56.4 연결순이익 124.5 273.8 19.9 225.7 228.7 주: 21년 이전은 K-GAAP 개별, 21년 이후는 IFRS 별도기준 자료: SK케미칼, 한화증권 리서치센터 전망 [표2] SK케미칼 1분기 실적 Preview 구분 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12E (단위: 십억원) 당사추정치 y-y q-q Consensus 매출액 357. 386.4 43.7 399. 376.3 +5.4% -5.6% 378.2 영업이익 8.2 19.3 29.3 7.9 11.9 +45.3% +51.2% 26.8 연결순이익 8.6 46.7 54.2 81.4 68.8 +698.3% -15.6% 32.3 주: 21년 이전은 K-GAAP 단독, 211년 이후는 IFRS 별도 기준임. 단 순이익은 지분법을 반영한 연결 순이익 자료: Fnguide, 한화증권 리서치센터 Research Center 5

기업분석ㅣ SK 케미칼 [표3] Sum-of-the-parts valuation에 의한 SK케미칼의 NAV 산출 (단위; 십억원, 원) 가정 영업가치 (A, 십억원) 21년 ~ 215년 각 사업부별 평균 EV/EBITDA 적용 959.5 그린케미칼 사업부 상위 11개 화학회사의 평균 EV/EBITDA 5.7배 적용 369.5 - LS사업부 상위 6개 제약사의 평균 EV/EBITDA 1.5배 적용 48.4 - 신규사업 (Bio Diesel) 한국시장(Kospi & Kosdaq) 평균 EV/EBITDA 7배 적용 181.5 자회사가치 (B, 십억원) 1,752. - SK가스 45.53%, 동종업종 EV/EBITDA 1배 적용 746.5 - SK건설 25.42%, 상위 4개 건설사의 평균 EV/EBITDA 8.9배 적용 1,5.5 투자자산가치(C, 십억원) 197. - SK Syntec (휴비스) 25.5%, 3월 23일 시장가 적용 9.1 - 기타 상장사는 시장가, 비상장사는 장부가 적용 16.9 유형자산가치 (D, 십억원) 보유 부동산 장부가 가치(211년 3분기말) 412.8 - 토지 267.1 - 건물 145.6 기업가치 (E=A+B+C+D, 십억원) 3,321.3 순차입금 (F, 십억원) 총차입금-현금성자산(211년 3분기말) 626.4 지급보증 (G, 십억원) 지급보증금액(211년 3분기말) 11.6 NAV (H=E-F-G, 십억원) 2,683.3 주식수 (I, 백만주) 발행주식수(2,843,47주)-자사주(3,236,63주) 17.6 주당 NAV (J=H/I, 원) 152,47 현재주가(원) 62,1 할인율(%) 3 목표주가 (원) 주당 NAV에 3%의 할인율 적용 16,684.9 주: 1) 상위 11개 화학업체(LG화학, S-Oil, 호남석유, OCI, 한화케미칼, 금호석유, 효성, KP케미칼, SKC, 삼성정밀화학, 휴켐스) 2) 상위 6개 제약업체(동아제약, 유한양행, 한미약품, LG생명과학, 녹십자, 대웅제약) 3) 상위 4개 건설업체(삼성엔지니어링, GS건설, 현대건설, 삼성물산) 자료: 한화증권 리서치센터 추정 가치 [표4] SK가스 실적 전망 (단위: 십억원) 29 21 211 212E 213E 매출액 4,449.8 4,943.1 5,47.3 5,853.2 6,262.9 영업이익 28.7 93.8 151.1 146.3 156.6 순이익 -32. 86.7 85.5 1.6 113. 연결순이익 -32.6 86. 17.8 13.6 143. 주: 21년 이전은 K-GAAP 개별, 21년 이후는 IFRS 별도기준 자료: 한화증권 리서치센터 전망 [표5] SK건설 실적 전망 (단위: 십억원) 29 21 211E 212E 213E 매출액 394. 4,652. 6,419.8 7,73.7 9,244.5 영업이익 1.6 238.6 327.4 392.9 453. 순이익 49.4 39.5 81.5 16.4 148.4 연결순이익 52.6 43. 151.5 176.4 218.8 주: 21년 이전은 K-GAAP 개별, 21년 이후는 IFRS 별도기준 자료: SK건설, 한화증권 리서치센터 전망 6 Research Center

SK 케미칼ㅣ기업분석 [그림1] SK케미칼 P/E Band [그림2] SK케미칼 P/E Premium (won) 2, 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, Price 8. 1. 12. 14. 4/1 6/1 8/1 1/1 12/1 자료: 한화증권 리서치센터 (%) 12MTH FWD P/E premium to MSCI Korea 14 12 12MTH FWD P/E premium to MSCI Kor Chem 12MTH FWD P/E premium to MSCI Kor Pharm 1 8 6 4 2-2 -4-6 -8 7/3 8/3 9/3 1/3 11/3 12/3 자료: Thomson Reuters, 한화증권 리서치센터 [그림3] SK케미칼 P/B Band [그림4] SK케미칼 부채비율 추이 (won) 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, Price 1. 2.5 4. 5.5 (%) 25 2 15 1 5 SK가스 지분매입, SK건설 증자참여 등으로 차입금 증가 4/1 6/1 8/1 1/1 12/1 27 28 29 21 211 자료: 한화증권 리서치센터 자료: 한화증권 리서치센터 Research Center 7

기업분석ㅣ SK 케미칼 III. SK건설을 품에 안다 SK건설 CB 발행으로 주요 주주들의 지분율 변동 SK건설에 대한 양사간의 지분율 이슈는 조용히 진행되고 있다. 지난 1월 13일 SK건설은 2,35억원의 전 환사채를 발행하였다. 발행가 85,원은 SK건설의 가치를 약 2조원 정도로 평가하였다는 것이며 현재 동사의 SK건설에 대한 지분가치는 약 5,억원으로 볼 수 있다. 그러나 상장 예정시기인 214년에는 1조 원 이상의 건설 가치가 동사의 기업가치에 포함되어야 한다. 또한 1) 발행주식수와 전환사채의 1% 보통주 전환에 따른 주식수 변동, 2) 동사가 1% call을 행사한 다는 가정하에 대주주 지분을 포함한 SK케미칼의 건설에 대한 지분율은 35.3%에서 41.98%로 증가하게 된다. 시나리오대로 전환사채에 대한 call 을 SK케미칼이 행사하게 되면 지분율 차이가 상당히 좁혀지기 때문에 SK건설 상장 예정 시기에 자연스럽게 시장의 우려는 사라질 수 있을 것으로 전망한다. 211년 SK 건설은 매출액 6조 4,198억원에 대손충당금 약 2,6억원을 감안한 영업이익 3,274억원을 실현한 것으로 예상되며 212년에는 매출액 7조 7,37억원, 영업이익 3,929억원을 달성할 수 있을 것으로 예상된다. 따라서 향후 동사의 multiple은 우량 자회사인 SK가스와 SK건설 등으로부터의 지분법 이익이 크게 증가 하기 때문에 valuation 매력이 부각될 것이다. 212년 연결순이익 기준 P/E multiple은 5.8배이다. 동사는 지속적으로 SK가스와 SK건설을 통해 안정적인 현금흐름을 창출할 수 있을 것이며 향후 사업포트폴리오 확대와 그린케미칼 사업부와의 시너지 효과도 기대할 수 있다. 최근 SK건설의 CB발행, 인사이동 등은 지 주사 전환을 위한 준비가 시작된 것으로 판단된다. [표6] 지분율 변동 시나리오 212.1.13 CB 2,35억원 발행 211. 1. 28 유상증자 이후 시나리오 1. SK케미칼이 call 행사할 경우 성명 관계 주식수 지분율(%) 주식수 지분율(%) SK(주) 최대주주 9,456,178 4. 9,456,178 36. SK케미칼 계열사 6,6,9 25.4 8,77,715 33.4 최창원 친족 2,27,281 9.6 2,27,281 8.6 한국고등교육재단 비영리단체/법인 86,12.4 86,12.3 윤석경 계열사임원 6. 6. 최광철 계열사임원 6. 6. 우리사주조합 주요주주 2,937,73 12.4 2,937,73 11.2 주: 시나리오 1 적용: SK케미칼이 발행 CB에 대한 call 1% 할 경우 자료: 한화증권 리서치센터 8 Research Center

SK 케미칼ㅣ기업분석 [표7] SK케미칼 출자현황 및 출자한도액 (단위: 백만원) 자본총계 출자한도액(25%) 출자한도액(4%) 934,29 233,57 373,612 출자기업 지분율(%) 장부가격 출자총액 적용출자액 633,638 556,298(59.6%) SK Cytec 5.% 4,892 4,892 4,892 TSK Water(구,엔텍) 25.% 37,35 37,35 37,35 SK 건설 25.41% 194,869 194,869 194,869 유비케어 43.97% 31,414 31,414 31,414 SK 가스 45.53% 184,52 184,52 184,52 SK Syntec 1.% 13,721 13,721 13,721 SK Chemicals America 1.% 1,448 1,448 인터베스트 38.% 6,558 6,558 인터베스트바이오 71.% 2, 2, 인터베스트신성장 3.% 2,7 2,7 적용제외 SK 화공(청도)유한공사 1.% 17,214 17,214 SK 화공(소주)유한공사 1.% 11,42 11,42 SK Eurochem Sp.zo.o. - - - 자료: SK케미칼, 한화증권 리서치센터 Research Center 9

기업분석ㅣ SK 케미칼 [그림5] 지주사 전환 가능 시나리오: As-Is Owner Owner Owner 최창원 외 9인 13.85% SK케미탈 자사주 15.53% Green Chemical 사업부 + Life Science 사업부 SK케미칼 45.53% 최창원 6.12% SK 4.2% SK케미칼 25.42% 최창원 9.61% 자료: 한화증권 리서치센터 [그림6] 지주사 전환 가능 시나리오: To-Be 케미칼사업부와 제약사업부를 인적 분할한 후 SK생명과학, SK가스, SK건설을 사업자회사로 둘 경우 Owner 시나리오 1 적용시 인적분할 최창원 외 9인 13.85% 최창원 외 9인 13.85% SK케미칼 45.53% 최창원 6.12% SK 4.2% SK케미칼 25.42% 최창원 9.61% 35.95% 41.98% 존속법인(지주회사) + Green Chemical Life Science (사업회사) (사업회사) (사업회사) Swap 존속법인(지주회사) + Green Chemical Life Science (사업회사) Owner 지주회사와 각 사업회사와의 swap 비율에 따라 지분율 증가 (사업회사) (사업회사) 자료: 한화증권 리서치센터 1 Research Center

SK 케미칼ㅣ기업분석 IV. 그린케미칼 사업부의 수익성 개선으로 multiple매력 증가 PETG의 단점 보안한 ECOZEN는 food contact으로 용도 확대, PPS는 차량용 강판을 대체 211년 자회사 효과로 큰 폭의 순이익 개선이 가능했다면, 212년에는 정부의 바이오디젤 관련 법안 상 정 및 매출 증가, PETG 증설효과로 그린케미칼 사업부에서 빠른 수익성 개선이 예상된다. 친환경 소재인 Super EP(PETG + bio based monomer, PPS)의 시장은 기존의 건축, 포장재, 화장품 용기 등에서 전자제품 소재, Food contact, 차량용 강판 등으로 신규 용도가 확대되면서 빠르게 성장하고 있다. 따라서 최근 증설을 완료한 CHDM(cyclohexanedimethanol)과 PETG(polyethylene terephthalate glycol)생산 capa 증설에 따른 외형 및 수익성 개선이 기대된다. 동사는 PETG의 사용처 다변화에 따른 수요 증가에 따라 PET 설비 전환을 통해 생산라인을 기존 5만톤 규모에서 12만톤으로 증설하였다. PET 대비 영업이 익률이 2배 이상 높은 PETG(8~1%)는 생산 공정 개선으로 생산단가 인하에 성공하였기 때문에 매출증가 에 따른 전체적인 원가율 개선 효과가 기대된다. 동사의 수지사업부(PET와 PETG)의 성장률은 12.6% (CAGR 29~213)로 예상되는 반면 PETG는 이번 증설을 통해 연평균 34.1%(CAGR 29~213) 성장할 것으로 예상된다. 212년 공장 가동률을 75%로 가정하면 PETG사업의 54.5%, 영업이익은 71.6% 증가할 것으로 전망된다. SK가스를 인수하면서 대주주 입장에서는 연결기준 현금흐름에 대한 부담이 감소하였기 때문에 지속적으 로 논의되었던 신규 사업에 대한 구체적인 투자계획 수립 및 집행이 가능할 전망이다. 케미칼사업부의 대표적인 투자 계획으로는 211년 1) Super EP(슈퍼 엔지니어링 플라스틱)인 PETG 설비 증설(기존 5만톤 에서 12만톤으로 증설)과 2) PETG 핵심 원료인 CHDM(cyclohexanedimethanol) 생산을 위한 SK NJC의 생 산 설비 증설이 있으며, 212년부터 약 2년간은 1) PPS(polyphenylene sulfide) 설비 증설, 2) BD(bio diesel) 생산 설비 증축 등이 주요 내용이 될 것이다. 친환경소재로 성형성, 내화학성, 내열성, 투명도 등 이 우수한 PETG는 PVC, PC를 대체하는 신규 시장이 생기고 있다. 기존 소재들이 환경 이슈를 가지고 있기 때문에 특히나 Food contact 제품 소재로 사용용도가 빠르게 확대될 수 있을 것으로 전망한다. 따라 서 친환경 소재인 Super EP 사업 확대와 바이오디젤 혼합사용 의무화로 그린케미칼 사업부의 수익성 개 선이 예상된다. 또한 우량 자회사인 SK가스와 SK건설 등으로부터의 지분법 이익 증가로 P/E multiple 매력이 부각 될 것이며 CSL로 기술 수출한 NBP61(혈우병치료제, factor VIII)의 임상 1/2상 완료 및 3상 진입에 따른 milestone 수익도 기대 가능하다. Research Center 11

기업분석ㅣ SK 케미칼 [그림7] Eastman Chemical 의 PETG사업부 성장성 [그림8] SK케미칼 PETG사업부 성장성 (백만달러) 1,4 1,2 1, 글로벌 경기 침체에 따른 P, Q감소 글로벌 경기회 복세로 전세계 시장에서 Q상승 원자재값 상 승으로 인한 P상승 (십억원) 9 8 7 6 PET PETG PETG 성장률 34.1% (CAGR '8~'13) 8 5 6 4 4 2 3 2 1 27 28 29 21 211 29 21 211 212E 213E 자료: Eastman Chemical, 한화증권 리서치센터 자료: 한화증권 리서치센터 전망 [그림9] PTA 가격 상승하였으나, EG 가격은 안정화 국면 ($/Ton) 1,8 1,6 1,4 1,2 1, 8 6 4 2 PTA MEG2 9/1 9/4 9/7 9/1 1/1 1/4 1/7 1/1 11/1 11/4 11/7 11/1 12/1 자료: Sischem, 한화증권 리서치센터 [그림1] PET 의 주요 원료 PTA, EG가격 spread 상승 ($/Ton) 4 35 PET-PTA/EG Spread 3 25 2 15 1 5 9/1 9/4 9/7 9/1 1/1 1/4 1/7 1/1 11/1 11/4 11/7 11/1 12/1 자료: Sischem, 한화증권 리서치센터 12 Research Center

SK 케미칼ㅣ기업분석 V. 연결기준 현금흐름 부담감소로 신규 사업에 대한 투자확대 경량화 소재인 PPS, 원유채취용 carbon fiber 파이프 등 탄소섬유 복합소재에 집중 투자 연결기준 안정적인 현금흐름으로 지연되었던 신규사업 투자가 빠르게 진행될 것으로 예상된다. 212년 투자결정을 통해 214년 본격 매출이 기대되는 신규사업은 1) PPS와 2) 탄소복합소재이다. 플라스틱의 양산성, 경량성, 전기절연성 등은 타 소재보다 우수한 성질을 가지고 있어서 기존 소재를 대 체해왔다. 그러나 범용 수지는 내열성, 기계적 강도가 금속에 비해 불충분하기 때문에 그 사용량은 많지 만 소재로서의 사용영역에는 한계가 있다. 따라서 이러한 특성을 극복하여 금속을 대체할 수 있는 것이 엔지니어링 플라스틱이라고 한다. 현재 시장은 5대 EP(PA, POM, PC, PBT, PET)를 중심으로 안정적 성장 을 하였으나 이제는 내열성, 내화학성 등의 고기능을 요구하는 분야가 증가하고 있고 이러한 요구에 부 합하는 것이 슈퍼엔지니어링 플라스틱소재이다. 슈퍼엔지니어링 플라스틱소재는 PPS(polyphenylene sulfide), LCP(liquid crystalline polymer), PEEK(polyether etherketone), PI(polyimide) 등이 있으며 이 중 동 사가 생산하려는 PPS(polyphenylene sulfide)는 미국 Philips Petroleum의 원천특허로 신규 진입이 어려웠 으나 특허가 만료되면서 일본업체들이 중합반응을 개선시킨 고분자량의 선형 PPS 중합에 성공하여 판매 하기 시작하였다. 내열성, 내약품성, 난영선, 전기특성을 가지고 있기 때문에 자동차 부품 및 전자부품 수 요로 크게 사용되고 있다. SK케미칼은 기존의 생산공정을 개선하여 원가경쟁력을 가진 새로운 PPS를 생 산할 계획이며 가격 경쟁력을 통해 시장의 빠른 진입을 예상하고 있다. 또 하나는 탄소복합소재사업이다. 주요 사용처가 기존의 레저산업, 주택, 자동차 소재에서 산업용 전반으 로 확대되었다. 사실 동사의 탄소소재 사업의 매출액은 미미하다. 주로 카본자전거, 골프채 등 레져용으 로 적용이 되었기 때문인데 풍력발전 소재, 선박, 자동차 등 용도를 다변화해 나가는 동시에 해외기업 M&A를 통해 빠른 외형 성장을 계획하고 있다. M&A 대상 영역은 토목용 파이프로 사용되는 steel 파이 프의 경량화 소재인 carbon fiber 영역이며 212년에 마무리 하겠다는 것이 회사의 목표이다. LS사업부는 2년간은 기존 천연물의약품과 DDS를 활용한 개량신약 개발에 집중하면서 백신사업에 투자를 해야 한다. 대표적으로는 211년부터 시작된 1) 백신공장(총 1,1억원 중 2억원은 토지 지원 포함 정 부지원금), 고형제 공장(총 5억원) 및 임상에 따른 R&D비용(매출 비중 12%이상 예상) 집행이 이루어져 야 한다. 투자가 이루어지는 동안 NBP61(혈우병치료제)의 임상진행에 따른 마일스톤 fee와 DDS(drug delivery system)가 개선된 의약품 해외수출 등으로 투자비에 대한 부담은 감소될 것이나 214년 이전까 지의 매출액 및 수익성의 지속적인 개선은 필요하다. Research Center 13

기업분석ㅣ SK 케미칼 [그림11] 플라스틱의 분류 Perfomance/price PEEK LCP PPS PI PAI PEI PPSU PES PSU Super Engineering Polymer (High Performance Plastic) PA PET, PBT POM m-ppe PC(PC/ABS) Engineering Polymer Commodity Polymer (semi)-crystaline PP PE PMMA, ABS PS, PVC Amorphous 자료: 고분자과학과기술, 한화증권 리서치센터 14 Research Center

SK 케미칼ㅣ기업분석 Financial Sheets 손익계산서 (단위: 십억원) 대차대조표 (단위: 십억원) 12월결산 21 211 212E 213E 214E 12월결산 21 211 212E 213E 214E 매출액 1,335 1,546 1,671 1,862 2,49 유동자산 59 763 918 1,69 1,274 매출원가 1,37 1,246 1,313 1,453 1,67 현금 및 현금성자산 23 212 34 384 51 매출총이익 297 3 358 41 441 단기금융상품 판매비 및 관리비 229 236 269 291 321 매출채권 285 323 362 45 452 기타손익 재고자산 192 27 231 258 289 영업이익 68 65 89 118 12 비유동자산 1,3 1,334 1,421 1,518 1,625 EBITDA 1 98 118 148 151 투자자산 719 779 811 843 878 영업외 손익 278 145 197 171 182 유형자산 563 526 588 656 732 이자수익 3 1 8 8 8 무형자산 17 29 23 18 15 이자비용 22 3 31 31 31 자산총계 1,88 2,97 2,339 2,588 2,899 외화관련손익 -2-1 유동부채 676 534 561 591 674 지분법손익 32 163 174 191 21 매입채무 213 214 239 267 299 세전계속사업손익 347 29 286 289 32 단기차입금 392 28 28 28 33 계속사업법인세비용 73 19 6 61 63 비유동성부채 214 437 439 441 443 중단사업손익 장기금융부채 139 39 39 39 39 당기순이익 274 191 226 229 238 부채총계 889 972 1, 1,32 1,118 지배주주지분 274 191 226 229 238 자본금 118 118 118 118 118 포괄손익 383 32 337 34 349 자본잉여금 286 15 15 15 15 매출총이익률(%) 22.3 19.4 21.4 22. 21.5 자본조정 12 13 13 13 13 EBITDA마진율(%) 7.5 6.3 7.1 7.9 7.4 기타포괄손익누계액 11 111 111 111 111 영업이익률(%) 5.1 4.2 5.3 6.3 5.9 이익잉여금 52 844 1,58 1,275 1,51 당기순이익률(%) 2.5 12.3 13.5 12.3 11.6 지배회사지분 919 1,125 1,339 1,555 1,781 ROA(%) 14.4 9.8 1.2 9.3 8.7 소수주주지분 ROE(%) 3.1 18.7 18.3 15.8 14.3 자본총계 919 1,125 1,339 1,555 1,781 ROIC(%) 6.9 7. 7.1 8.5 7.8 순차입금 58 458 367 286 21 주요지표 (단위: 십억원) 현금흐름표 (단위: 십억원) 12월결산 21 211 212E 213E 214E 12월결산 21 211 212E 213E 214E 투자지표 영업활동 현금 52 99 46 29 25 PER(배) 4.7 6.8 5.8 5.7 5.5 당기순이익 274 116 226 229 238 PBR(배) 1.6 1.3 1.1.9.8 비현금수익비용가감 -256 92-143 -159-168 PSR(배) 1.1 1..9.8.7 유형자산감가상각비 26 28 2 23 26 배당수익률(%).8.8.8.9.9 무형자산상각비 6 6 9 7 6 EV/EBITDA(배) 18.4 18.4 14.4 11. 1.2 기타현금수익비용 -298 59-172 -189-199 성장성(%,YOY) 영업활동 자산부채변동 34-43 -37-41 -45 매출액 4.5 15.9 8.1 11.4 1. 매출채권 감소(증가) -25-1 -38-43 -47 영업이익 -19.1-5.3 37.9 32.6 1.7 재고자산 감소(증가) 11-2 -24-27 -3 세전계속사업손익 126.3-39.6 36.4 1.3 4.2 매입채무 증가(감소) 3-1 25 28 31 지배주주지분 당기순이익 12. -3.3 18.3 1.3 4.2 기타자산, 부채변동 45-13 1 1 1 포괄손익 -14.6-21.3 11.5.9 2.9 투자활동 현금 -133-12 58 64 63 EPS 12. -3.8 18.4 1.3 4.3 유형자산처분(취득) 69-99 -82-92 -11 안정성(%) 무형자산 감소(증가) -3-2 -2-2 -2 유동비율 75.3 142.8 163.6 18.9 189. 투자자산 감소(증가) 45 82 148 164 173 부채비율 96.8 86.3 74.7 66.4 62.7 기타투자활동 -244 7-6 -6-6 이자보상배율 3.7 3.2 3.8 5.1 5.2 재무활동 현금 69 12-12 -12 38 순차입금/자기자본 55.2 4.7 27.4 18.4 11.8 차입금의 증가(감소) 99 113 5 주당지표(원) 자본의 증가(감소) -11-1 -12-12 -12 EPS 13,135 9,83 1,753 1,893 11,356 배당금의 지급 11 1 12 12 12 BPS 38,836 47,555 56,589 65,737 75,284 기타재무활동 -2 EBITDA/Share 4,236 4,129 5,4 6,256 6,396 현금의 증가 -4 189 92 8 126 CFPS 76 8,797 3,491 2,953 2,991 기초현금 27 23 212 34 384 DPS 5 51 52 53 54 기말현금 23 212 34 384 51 Research Center 15

기업분석ㅣ SK 케미칼 Compliance Notice 이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인합니다. (작성자: 김나연) 상기종목에 대하여 212년 3월 26일 기준 당사 및 조사분석 담당자는 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없습니다. 당사는 본 조사분석자료를 기관투자가 또는 제3자에게 사전제공한 사실이 없습니다. 당사는 212년 3월 26일 기준으로 지난 1년간 위 조사분석자료에 언급한 종목들의 유가증권 발행에 참여한 적이 없습니다. 당사는 212년 3월 26일 현재 상기 종목의 발행주식을 1%이상 보유하고 있지 않습니다. 당사는 212년 3월 26일 현재 SK케미칼을 기초자산으로 하는 주식워런트증권을 발행한 사실이 없습니다. 당사는 212년 3월 26일 현재 SK케미칼을 기초자산으로 하는 주식워런트증권에 대해 유동성공급자(LP)업무를 수행하고 있지 않습니다. 위 자료는 212년 3월 26일 9시 1분에 한화증권 홈페이지(www.koreastock.co.kr)를 통해 공표된 자료입니다. 본 자료는 투자자의 증권투자를 돕기 위하여 당사 고객에 한하여 배포되는 자료로서 어떠한 경우에도 복사되거나 대여될 수 없습니다. 본 조사자료에 수록된 내용은 당사 리서치센터가 신뢰할 만한 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나, 당사는 그 정확성이나 안전성을 보장할 수 없습니다. 따라서, 어떠한 경우에도 본 자료는 고객의 증권투자의 결과에 대한 법적 책임소재에 대한 증빙자료로 사용할 수 없습니다. SK케미칼 주가 및 목표주가 추이 (원) 12, 1, 종가 목표주가 8, 6, 4, 2, 1/3 1/7 1/11 11/3 11/7 11/11 12/3 투자의견 변동내역 일 시 211.1.26 211.11.21 212.2.9 212.3.23 투자의견 담당자변경 Buy Buy Buy 목표가격 김나연 1, 1, 1, 투자 등급 예시 (6개월 기준) 기업 산업 Buy(매수) 시장대비 초과수익률 2% 이상 기대 Overweight 비중확대 Outperform(시장수익률 상회) 시장대비 초과수익률 1% ~ 2% 기대 Neutral 중립 Marketperform(시장수익률) 시장대비 초과수익률 -1% ~ 1% 기대 Underweight 비중축소 Underperform(시장수익률 하회) 시장대비 초과수익률 -1% 이하 기대 N/R(Not Rated) 투자의견 없음 16 Research Center