Equity Investment Research LG 디스플레이 (034220) 2017 년 5 월 20 일 LG 디스플레이, 디스는그만 ~ 1. 산업 / 기업 / 주가분석 2. LCD, 공포에서벗어나현실을봐야할때 - 부정적전망, 계속된어닝서프라이즈 - LCD 호황은계속된다 : 대형화, 면취율, 제품믹스 - LCD 패널시장의공급의허상 : 중국 / 대만업체분석 시가총액 Rating BUY 목표주가 : 39,402 원현재주가 : 29,450 원상승여력 : 34 % 12M 주가추이 105,377 억원 3. OLED TV, 꽃길만걷자혼자걷자 - 차세대프리미엄 TV 패널시장은동사의독주무대 - 커져가는 OLED TV 시장 - 흑자구조로전환한 OLED TV 4. 중소형 OLED, 2 년만기다려줘 ~ - 플렉서블 OLED 생산을위해불붙는투자경쟁 - 당장은부정적인 LGD의현실 - LGD가결국은성공할수밖에없는이유 Balance sheet data 순자산 134,624 억원 PBR 0.81 배 ROE 7.21% ROA 3.93% 5. ISSUE & RISK: P10 공장은어디로? 6. VALUATION: PBR Method Earning Table Earning data PER 12.41 배 12M EPS 2,534 원당기순이익 9,315 억원영업이익 16,256 억원영업이익률 4.95% EV/EBITDA 3.18 배 주요주주 LG 전자 37.9% 국민연금 9.99% SMIC 34 기김성범 34 기김윤상 35 기김지훈 35 기박종환 35 기조웅배
1. 산업 / 기업 / 주가분석 1.1. 산업분석 1.1.1. LCD vs OLED OLED 의강점 : 소비 전력, 명암비, 응답속 도, 잔상현상, 시야각 OLED 는 LCD 에비해최신기술로서, 여러가지면에서장점이있지만아직기술적성숙 도는다소떨어진다. 먼저이론상으로, OLED 의소비전력은 LCD 대비 35~50% 에불과하 다. 뿐만아니라 OLED 는 LCD 에비하여명암비가뛰어난데, LCD 와는달리완벽한검정색 을구현할수있기때문이다. 또한 OLED 는 LCD 에비하여응답속도가 1000 배이상빠르 며, LCD 와는달리잔상현상도없고, 시야각도훨씬넓다. 그림 1. 디스플레이구성요소비교 그림 2. 디스플레이구조비교 출처 : LGD 블로그, SMIC Research Team 4 출처 : LGD 블로그, SMIC Research Team 4 OLED 의과제 1: 대형 화 다만 OLED 는아직 LCD 에비해서, 대형화와고해상화, 그리고무엇보다도수명에대한 과제가남아있다. 하지만 OLED 의과제들은꾸준한기술개발을통해서상당부분해결 되었다. 먼저대형화에대하여, LGD 는 4K 기준대형패널의수율을 80% 이상으로끌어올 릴정도로상당한진척을보였다. 다만 SDC 는 QLED 라고하여, LCD 를변형하는방식으로 개발하고있다. OLED 의과제 2: 고해 상화 고해상화의경우, LCD 뿐아니라 OLED 역시마찬가지로 4K 패널을상용화하였다. 다만 OLED 의가격이상대적으로더비싸고, 차세대해상도인 8K 의상용화에 LCD 가보다근 접해있다. 4K 제품보다해상도가 4 배뛰어난 8K 제품의상용화하는데에있어서, OLED 는 LCD 와는달리개구율을확보하고픽셀사이즈를줄이는데에어려움을겪고있다. 2
OLED 의과제 3: 수명 수명의경우에도빠른속도로개선되고있다. OLED 를 10 만시간이상지속시킬수있는 기술력을확보했다고발표한제조사의주장을논외로치더라도, 발광효율을높이고소 비전력을줄임으로써패널의수명을획기적으로늘릴수있는등의연구결과들도발표 되고있다. OLED 의특장점 : 얇 은두께 이처럼 OLED 가 LCD 에대한상대적열위를빠른속도로극복하는가운데, LCD 는두께에 관한구조적한계를극복하지못하고있다. 2017 년 CES 에서공개된 OLED 패널은프레임 을포함하여 2.57mm의두께를구현하였으며, 자유로운곡률을표현할수있고, 자석으로벽에부착할수도있다. 이와비교하여 LCD 패널은두께를얇게하는데에도한계가있으며, 곡률을나타내는데에도한계가있다. 결과적으로제품의디자인이나주변의인테리어와조화를갖추는데에있어서 OLED의우위는절대적이다. 1.1.2. 디스플레이관련주요제조사 기존디스플레이패널제조사 : LGD, SDC, BOE, CSOT, Innolux, AUO 디스플레이패널공급업체의수는전세계적으로한정적이다. 그중에서도 LGD, SDC, BOE, Innolux, CSOT, AUO 등 6개업체가대부분의패널을생산한다. 이가운데 BOE가빠른속도로패널출하량을늘려오고있으며, 10.5세대패널에약 5조규모의투자를집행할계획이다. CSOT 역시 10.5세대패널에비슷한규모의투자를집행하기로하였다. 새로운디스플레이 패널제조사 : HKC, Foxconn-Sharp 기존에저가 TV 를생산해오던 HKC 는, 2015 년 8 세대패널생산라인착공에대규모투자 를결정한데에이어, 얼마전 11 세대패널생산라인건설에약 5 조규모의투자를집행 하기로결정하였다. 한편아이폰을 OEM 생산하던폭스콘역시기존의패널제조사인샤 프를인수한뒤, 11 세대패널에 5 조규모의투자를집행하기로하였다. 그림 3. 패널출하량추이 ( 단위 : 만대 ) 그림 4. 2016 년 TV 세트출하량 ( 단위 : 만대 ) 업체명 출하량 2014 2015 2016 LG Display 5,195 5,530 5,342 Samsung 5,536 5,090 4,727 BOE 1,435 3,566 4,510 Innolux 5,016 5,173 4,103 China Star 2,466 2,552 3,306 AUO 2,878 2,718 2,669 Sharp 767 Panasonic 자료없음 580 CEC-Panda 460 HKC 2017년출하개시 업체명 출하량 업체명 출하량 업체명 출하량 Samsung 3,230 LeTV 378 Whaley 27 LGE 1,920 Sharp 366 Lenovo 15 TCL 947 Philips 321 JVC 13 Hisense 913 Tongfang 295 Orion 10 Sony 828 AOC 265 Loewe 10 Skyworth 678 Funai 237 BenQ 9 Vizio 542 Toshiba 127 Daewoo 8 Haier 527 Xiaomi 67 Mitsubishi 7 Changhong 510 Hitachi 66 Polaroid 4 Panasonic 422 Grundig 31 Others 2,098 Konka 378 RCA 30 출처 : Witsview, 유안타증권, SMIC Research Team 4 출처 : 유안타증권, SMIC Research Team 4 3
군소제조사들이난 립한 TV 세트시장 디스플레이패널제조사와는달리, TV 세트제조사의경우매우많은업체들이난립한상 태이다. 업계 1,2 위인삼성전자와 LG 전자의시장점유율이그다지높지않으며, 수만대 의 TV 를생산하는업체들의수도 30 여곳을넘어선다. 상위 30 개업체를제외하고도, 2016 년기준 13% 정도의 TV 는나머지군소제조사에의해서출하되었다. 패널제조사의상대 적지위상승 이러한상황에서, 패널제조사와세트제조사사이에힘의균형이패널제조사쪽으로 넘어간것으로보인다. 최근 TV 의소비트렌드를만족시킬수있는능력은, 세트제조사 가아닌패널제조사가가지고있다. 소비자들을만족시키는데에는화면의크기와화질, 그리고디자인이크게영향을미친다. 그런데이모든것은세트제조사보다는패널제 조사의기술이결정적이다. 1.1.3. 미래의디스플레이 디스플레이패널시 장의성장잠재력 최근활황이계속되고있는디스플레이패널시장은앞으로도성장잠재력이매우큰것 으로판단된다. 단기적으로는연구개발이진행되면서패널의대형화와고화소화가동시 에진행되고있으며, 이에따라패널이창출하는가치가빠르게상승하고있다. 특히고부가가치상품인 OLED에대한기술이빠르게안정화되면서, 적용가능한시장이다각화되고보다다양한디자인의제품구현이가능해지고있으며, 관련시장도급격히확대되고있다. 그림 5. 자동차용 OLED 그림 6. 미래의디스플레이 출처 : CES 2016, SMIC Research Team 4 출처 : 삼성 / 엘지디스플레이블로그, SMIC Research Team 4 차세대디스플레이 : 투명디스플레이 LCD 패널의대형화및고화소화가진행되고 OLED 패널기술이안정화이후에는, 장기 적으로투명디스플레이가패널시장을이끌것이다. 현재투과율 80% 까지구현되었으 며, 투명디스플레이가보편화되면패널시장은다시한번도약의계기를맞이할것이다. 4
1.2. 기업분석 1.2.1. 기업개요 연혁및사업내용 동사는 1985년금성소프트웨어라는이름으로설립된이후, 1998년엘지전자와엘지반도체로부터 LCD 사업을이관받아디스플레이패널제조업을영위하게되었다. 그리고 2004년 7월에상장되었다. Black Light, 편광판, Glass, PCB 등의원재료를구입하여디스플레이패널을제조하며, 생산공장은구미와파주, 광저우, 그리고오창등네곳에있다. 그림 7. 연도별매출추이 ( 단위 : 조원, %) 그림 8. 동사성격별비용 ( 단위 : 억원, %) 350 300 250 200 150 100 50 0 294 284 270 255 265 243 265 14.6% 10.2% 13.0%14.3%15.2% 14.1% 6.6% 5.0% 3.1% 4.3% 5.1% 5.7% 4.9% -3.1% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 매출액 GPM OPM 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 구분 당기 전기 원재료및상품매입액등 142,449 56.4% 147,058 54.7% 인건비 30,226 12.0% 31,040 11.5% 감가상각및무형자산상각 30,216 12.0% 33,759 12.5% 소모품비등 10,532 4.2% 10,628 3.9% 기타비용 9,272 3.7% 10,361 3.9% 수도광열비 8,407 3.3% 8,366 3.1% 외주가공비 8,197 3.2% 10,111 3.8% 지급수수료 6,387 2.5% 5,802 2.2% 운반비 2,247 0.9% 2,318 0.9% A/S비 1,667 0.7% 1,468 0.5% 세금과공과 745 0.3% 766 0.3% 여비교통비 738 0.3% 715 0.3% 광고선전비 676 0.3% 2,658 1.0% 재고자산의변동 639 0.3% 4,024 1.5% 합계 (*) 252,400 100.0% 269,075 100.0% 출처 : 동사사업보고서, SMIC Research Team 4 출처 : 동사사업보고서, SMIC Research Team 4 OPM 수준및비용 구조 최근 3 년간동사의영업이익률은 5% 수준이었으며, 비용의 80% 정도는원재료비및인 건비, 그리고감가상각비등으로지출된다. 그리고원재료비의대부분은 Back-Light, 편광 판, Glass, PCB 등에투입되고있다. 그림 9. 분기별매출추이 ( 단위 : 조원, %) 그림 10. 2016 년원재료비중 ( 단위 : %) 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 70 72 67 19.4% 17.0% 14.6% 10.6% 7.3% 4.7% 75 67 60 59 10.2% 10.5% 10.4% 14.0% 4.8% 0.8% 0.7% 0.8% 79 71 24.3% 19.8% 11.4% 14.5% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 품 목 비 율 Back-Light 20.90% 편광판 15.70% Glas s 11.30% PCB 10.50% 기타 41.60% 매출액 GPM OPM 합계 100.00% 출처 : 동사사업보고서, SMIC Research Team 4 출처 : 동사사업보고서, SMIC Research Team 4
최근 OPM 이가파르 게상승한이유 그런데 2016년 3분기부터동사의 GPM과 OPM은가파르게상승해왔다. 이는지난하반기에급격히상승한 TV와노트북패널의가격에힘입은바가크다. TV패널가격은지난하반기 20% 가량상승하였다. 또한 1분기는계절적비수기임에도불구하고패널가격은지지되고있으며, 3월들어서다시소폭상승하기시작하는추세를보이고있다. 한편원재료시장도동사에우호적이었다. 원재료의대부분을차지하는 GLASS, 편광필름, Back Light Light, PCB 모두공급과잉이지속되고있다. 그림 11. TV 패널가격추이 ( 단위 : $) 그림 12. 모니터 / 노트북패널가격추이 ( 단위 : $) 230 220 210 200 190 180 170 160 150 189 191 197 165 170 176 205 184 215 220 220 220 223 223 195 200 200 200 201 201 70 60 50 40 30 20 62.2 63.2 64 64.5 64.5 64.5 64.5 64.5 25.8 26.8 28.3 29.3 30 30.5 30.7 30.8 30.8 30.5 55" UHD 4K 55" FHD 23" FHD 15.6" HD 출처 : Bloomberg intelligence, SMIC Research Team 4 출처 : Bloomberg intelligence, SMIC Research Team 4 1.2.2 매출구성 TV> 모바일등 > 노 트북 > 모니터 동사의매출은 TV, 모바일등, 노트북, 모니터순으로구성되어있다. 가장주요한매출처 인 TV 패널가운데, OLED 의비중은빠르게증가하고있다. 2015 년 5% 미만이던 OLED 의 비중은 2016 년 10% 에이르렀으며, 2017 년 15% 를넘어설것으로추정된다. 그림 13. 연도별매출액구성비 ( 단위 : %) 그림 14. TV 매출구성 ( 단위 : %) 100% 100% 80% 28.1% 27.3% 80% 60% 40% 20% 0% 38.4% 38.5% 16.0% 15.2% 17.5% 19.1% 2015 2016 60% 40% 20% 0% 95% 90% 85% 5% 10% 15% 2015 2016 2017E 노트북모니터 TV 모바일등 OLED LCD 출처 : 미래에셋대우리서치, SMIC Research Team 4 출처 : LG 컨퍼런스콜, SMIC Research Team 4 6
1.3. 주가분석 동사와더불어삼성디스플레이는오랫동안세계디스플레이시장의강자로군림하여왔다. 하지만 2010년에신규경쟁자들의시장진입과함께 OLED 기술의부상으로디스플레이시장의국면이크게뒤바뀌고있다. 이러한상황에서디스플레이패널에대한시장의수요와공급은어떻게변해왔으며동사는이에어떻게대처해왔고, 주가는어떻게변화했는지알아보자. 그림 15. 동사최근 10 년주가 출처 : SNEK, SMIC Research Team 4 2000년대들어서 LCD 디스플레이산업이호황을맞이하여 2007년 25,000원에거래되던동사의주식은 2008년동사의역대최대영업실적이라는기록과함께 5만원에육박하며미래성장에대한기대감을한몸에받게된다. 하지만이후 2008년세계경기침체에따라외국인자본이한국시장에서빠져나가고, 소비심리가위축되며대형 LCD 공급업체들의공급과잉으로인해디스플레이업체들이 LCD 패널을감산하면서주가가다시한번크게빠지게된다. 하지만이후 2010년중국시장에서의 LCD 수요가크게증가하며다시한번주가가크게올랐으나중국광저우공장투자승인이지연되고패널가격이하락함과동시에엎친데덮침격으로미국법인들과의소송에서마저패소하며영업실적이급격하게안좋아지기시작했고, 결국동사의주가는 2011년영업이익적자기록과함께다시한번바닥에떨어지게된다. 2012년에들어다시영업이익이흑자전환되지만 2013년부상하는중국업체들로인해디스플레이패널공급과잉이예상되며주가는 2만원후반에서 3만원초반에서형성된다. 이후 2015년들어 UHD TV 신제품, LTPS 디스플레이출하와동시에동사실적상승에대 7
한기대가주가에반영되며주가가잠시상승하지만 2, 3 분기에들어패널가격이감소하 고엎친데덮친격으로중국정부가주도하에중국디스플레이업체들이대규모 LCD 장 비투자를감행하기시작하며동사의주가는다시한번바닥을찍는다. 그림 16. 중국의투자계획에위축된동사의주가 출처 : 각종언론자료, SMIC Research Team 4 현재형성된 2만원후반, 3만원초의주가는중국대규모설비투자에따른 LCD 패널과잉공급에우려가점점커지고있음에도불구하고동사는계속해서시장의기대와는달리꾸준한영업실적을올리며선방하고있다. 동사의최근몇개년주가는중국의대규모투자에따른 LCD 점유율하락및신성장동력이라기대되던 OLED 사업부미래시장성에대한우려와예상치못한영업실적선방의줄다리기가장기화되고있는상황이라할수있다. 하지만시장에서동사에대한평가가역사적저점에있다는것은사실이며, 이러한현상은수분기동안계속되어왔다. 이에본보고서는동사 LCD가사업부문의미래가시장의우려만큼부정적이지않아쉽사리쇠퇴하지않을것이며, 수년전신설한동사의 OLED 사업부가빠르게이익률을개선시켜동사가시장에서현재받는저평가를상태를근시일내에타개할수있을것이라생각하는바이다. 그림 17. PBR Multiple: 중국발 LCD 투자우려로장기화되는동사의저평가 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 출처 : Quantiwise, SMIC Research Team 4 8
2. LCD, 공포에서벗어나현실을봐야할때 2.1. 부정적전망, 계속된어닝서프라이즈 LG 디스플레이에대한 부정적전망 스마트폰등중소형모바일기기를중심으로디스플레이업계의대세가 LCD에서 OLED로넘어가며수요측면에서의우려가발생함과동시에작년하반기부터 BOE를필두로한중국디스플레이업체들의 10.5세대 LCD 투자가가시화되기시작하며공급측면에서의위기감이함께대두되며시장에서는 LCD 산업에대한암울한전망을쏟아내기시작했다. LG디스플레이는이러한 LCD 산업악화에대한우려에직격탄을맞았다. 국내경쟁사인삼성디스플레이와달리든든한캡티브마켓의부재로 OLED 에대해적절한시기에과감한투자를진행하지못했고, 매출과영업이익의대부분을 LCD에의존하고있는사업구조를갖추고있었기때문이다. 실제로, 이러한시장의우려는 LG디스플레이에대한수급에도반영되며 LG디스플레이의실적과주가에대한부정적예측들과 2017년들어공매도가크게증가하여현재는유통주식수의 5% 에달할정도로부정적시각이강한상황이다. 그림 18. LGD 공매도잔고그림 19. LGD 어닝서프라이즈추이 ( 단위 : %) 출처 : 한국거래소, SMIC Research Team 4 출처 : fn 가이드, SMIC Research Team 4 계속되는어닝서프 라이즈 그러나이러한암울한예상속에서도 LG디스플레이는작년 2분기부터올해 1분기까지 4 분기연속매분기어닝서프라이즈를기록하고있다. LG디스플레이뿐만아니라 LCD 위주의매출구조를갖추고있는대만업체들또한해당기간어닝서프라이즈를지속했다. 계속되는 LCD 업체들의어닝서프라이즈에도불구하고시장에서는계속해서피크아웃을외치며 LCD 산업이끝에닿아가고있음을주장하고있지만, 2017년 4월에도대형패널중심의 LCD 패널가격상승안정화추세는이어지고있다. 9
그림 20. UHD 4K 패널가격 ( 단위 : $) 그림 21. Full HD 패널가격 ( 단위 : $) 출처 : WITSVIEW, SMIC Research Team 4 출처 : WITSVIEW, SMIC Research Team 4 50 조이상의 LCD 사 이클도래 시장이 LCD 산업의공급우위와피크아웃을부르짖고있는것도벌써 1년이되어간다. 그동안 LCD 패널가격은이러한시장의예측을비웃듯꾸준히상승하고있으며, 이에힘입어 LG디스플레이를비롯한 LCD 업체들은연일어닝서프라이즈를발표하고있다. 시장에서는 LCD가끝났다고하지만, 중국업체들은앞다퉈 10.5세데 LCD 투자계획을발표하고이를실행으로옮기고있으며, LCD 일변도의사업구조가최대리스크로꼽히는 LG디스플레이도 17년하반기부터파주에초대형 10.5세대 Fab 투자가예상된다. 17년하반기부터예상되는글로벌 10.5세대이상 LCD 투자는 50조에육박한다. 이제는이러한 LCD 시장의변화를인정하고다시금객관적으로수요와공급이어떤방향으로나아가고있는지를점검해야할때다. 막연한공포에서벗어나현실과숫자를봐야한다. 그림 22. 글로벌 LCD 투자계획 출처 : SMIC Research Team 4 2.2. LCD 호황은계속된다 LG디스플레이를비롯한 LCD 패널업체의주요전방제품은 TV 및대형디스플레이, 노트북, 데스크톱용모니터, 태블릿 PC, 모바일핸드셋으로구성된다. 이중, 노트북과데스크톱용모니터, 태블릿등은수급이매우안정적인상태로성장이정체되어있거나완만한역성장을그리고있다. 최근패널의가격또한안정화되어있는상황이다. 10
그림 23. 노트북패널가격추이 ( 단위 : $) 그림 24. 데스크톱모니터패널가격추이 ( 단위 : $) 출처 : WITSVIEW, SMIC Research Team 4 출처 : WITSVIEW, SMIC Research Team 4 TV 대형화가이끄는 LCD 패널수요증가 LCD 수요증가를이끌고있는전방제품은 TV로, TV 역시판매대수기준으로는성장률이매우완만한상황이지만, 가파른 TV 대형화트렌드로인해면적기준 TV 패널수요는빠르게증가하고있다. 55인치이상 TV 패널가격은급등후상향안정화되고있는추세이며, 60인치이상프리미엄패널의경우에는계속해서가격상승추이를이어가며, 추가적인상승가능성도점쳐지고있는상황이다. 그림 25. 55 인치패널가격 ( 단위 : $) 그림 26. 65 인치패널가격 ( 단위 : $) 출처 : WITSVIEW, SMIC Research Team 4 출처 : WITSVIEW, SMIC Research Team 4 가파른 TV 대형화 트렌드 한동안커브드 TV, 3D TV, 스마트 TV 등이등장하며프리미엄 TV 시장의패러다임을가져가려하였으나, 별다른존재감을만들어내지못했으며, 프리미엄 TV 시장은고화질, 고해상도의대형 LCD TV와 OLED TV가패러다임을잡아가고있다. 특히, LCD TV의대형화는그추세가매우가파른데, 3년만에 2배가량을성장하였으며, 2016년기준 6,100만대정도였던 50인치이상 TV 패널수요는 2019년까지 1억대수준으로성장할것으로예측된다. 이러한대형화트렌드는그자체로발생시키는면적기준의수요증가효과이외에도, 현재 8세대기준원장의면취효율을악화시켜면적기준수요증가보다더욱가파른수요증가효과를불러일으키고있는것으로보이며, 시장에서는이러한사실이간과되고있는것으로보인다. 11
대형패널수요에대 응하지못하고있는 중국 LCD 업체들 공급측면에서도, 중국업체들의증설효과가어느정도의영향을미칠것이며, 어느정도속도로진행될것인지를객관적으로살펴볼필요가있다. 현재 LCD 패널수요증가의대부분은 TV 패널대형화가이끌고있다. 그러나 BOE를필두로한중국업체들은수율문제로 55인치이상의패널수요에대해제대로대응하고있지못하며, 대부분의매출이 32인치이하의중소형 LCD 패널로부터발생하고있다. 아직 8세대라인에서도 55인치이상대형 TV 패널의수율을맞추고있지못한중국업체들이 10.5세대라인을증설하자마자고화질대형 TV 패널의수율을맞춰시장에서지배력을행사할것이라는것은무리한추정이다. 하나의원장에서다양한크기와용도의패널을만들어내는 MMG 기술또한중국업체들에게는요원한상황이다. 공급증가의한계 현재 10.5세대투자가진행되고있는 BOE를비롯하여 CSOT, Foxconn-Sharp, HKC, CEC- Panda 등의중국업체들이올해 4분기부터 10.5세대투자를시작할계획을발표하였으며, 19년중양산시작을목표로하고있다. 그러나, 10세대이상 LCD 라인에필요한노광기를공급할수있는업체는일본의니콘이유일하며, 장비캐파부족으로연간증가할수있는 LCD 패널은 8세대기준으로월 15,000~30,000 장수준에불과할것으로예측되며, 이는현재 LCD 패널공급량의약 1~3% 에불과하다. 최근 L7 라인을폐쇄하며완전히 OLED 위주로체질개선에돌입한삼성디스플레이를비롯하여 LG디스플레이와외국업체들도구세대 LCD 라인들을 OLED 라인으로전환하거나폐쇄하고있는상황에서타이트한수급상황은쉽게해소되지않을것으로전망된다. 2.2.1 TV 대형화트렌드 TV 시장은선진국에서는이미포화된시장으로, 신규수요는대부분개발도상국과후진국을중심으로완만하게발생하고있으며, 대부분은교체수요에의지하고있다. 시장에서는 2014~2017년을글로벌 TV 수요의정체기로보고있으며, 2018년부터교체주기가다가오며 TV시장이다시성장할것으로예상하고있다. 가파른 TV 대형화 트렌드가이끄는 TV 용패널수요증가 2014~2017년구간대수기준의 TV 시장은정체해있지만, TV 패널생산면적은연평균 7% 의고성장을기록하고있는데, 이러한수요는 TV 대형화트렌드가반영된결과이다. 연간출하량을기준으로했을때, 50인치이상의대형 TV 패널은 2014년전체시장의 20% 에미치지못했지만, 2017년에는전체시장의 30% 를차지할예정이다. 60인치이상의초대형 TV의증가추세도가파른데, 2014년 9백만대로전체 LCD TV 시장의약 4% 를차지하던것이 2017년에는 2배가까이증가한 1,700만대로전체시장의 7% 가량을차지할것으로전망되고있다. 그림 27. TV 패널출하면적추이 ( 단위 : 백만m2 ) 그림 28. TV 패널인치별비중 ( 단위 : %) 12
출처 : IHS, SMIC Research Team 4 출처 : IHS, SMIC Research Team 4 대형 TV 가격급락 으로인한대형 TV 대중화 TV 대형화현상은지난 2년여간의가파른대형 TV 세트가격하락에의해탄력을받았다. 디스플레이리서치기관 IHS에따르면, 75인치 TV, 65인치 TV, 55인치 TV 세트가격은지난 2년간각각 20% 이상씩급격히하락하였다. 실제로아마존등전자상거래사이트에서는, LG나삼성등프리미엄을인정받고있는브랜드의 55인치 TV가모델에따라서는 $300 대에서팔리고있음을확인할수있다. 충분한면적기준수 요성장여력과패널 가격상승여력 현재 50인치급 TV의가격이 $300 대에진입했는데, 2015년기준 LCD TV 가격대별시장규모조사에따르면, $300~$400 가격대의 TV 시장규모는약 7,300만대로조립양품률과재고확보수량을감안한다면, 해당가격대 TV 패널의수요는 1억대에수렴할것으로추정된다. 또한, 60인치급 TV의가격도 $1,000 이하로내려가고있는데, $750 ~ $1,000 가격대 TV 시장규모가약 2,900만대로역시조립양품률과재고확보수량을감안한패널시장규모를약 3,500만대로추정한다면앞으로도 50인치이상의대형패널과 60인치이상의초대형패널시장의수요성장여력은 50% 이상으로, 면적기준으로충분한대형 LCD TV 패널수요증가여력이있음을알수있다. 그림 29. 인치별 TV 가격추이 ( 단위 : $) 그림 30. 가격대별 TV 시장규모 ( 단위 : 백만대 ) 처 : IHS, SMIC Research Team 4 출처 : IHS, SMIC Research Team 4 이러한 TV 대형화트렌드는전반적인 LCD 패널의면적기준수요증가를이끌었으며, 13
이과정에서 16년 2분기이후로 LCD 패널가격이꾸준히상승하여 LG디스플레이의이익에크게기여하였으며, 공급단의유의미한변화가단기적으로일어나기힘든시장상황을고려했을때, 지속될 TV 대형화트렌드는추가적인 LCD 패널상승을이끌가능성이높다. 2.2.2 면취효율악화로인한원장기준수요증가 60 인치이상패널의 낮은면취효율 LCD 디스플레이시장에서수급분석은면적을기준으로이루어져왔다. 8세대라인기준으로면취효율 ( 원장면적대비제품면적의비율 ) 이 95% 이상을유지할수있었던 32 인치, 45인치 TV가시장의대세였을때는, 이러한면적기준의수급분석이실제시장의수급을나타내기에무리가없었다. 현재시장에서공급되는 LCD 패널의가장많은부분은 8세대라인에서생산되는 LCD 패널이차지하고있다. 8세대원장기준으로 55인치 TV 패널은 91% 의면취효율로 6장을생산할수있는데, 60인치와 65인치 TV 패널은각각 54%, 64% 의면취효율로 3장밖에생산하지못한다. 예를들어, 6장의 55인치 TV 수요가대형화트렌드로인해 60인치 TV 6장으로바뀐다면, 면적기준수요분석으로는수요가 19% 증가하는셈이되지만, 실제원장기준으로는 8세대원장 1장에서 8세대원장 2 장으로 2배증가하는셈이된다. 참고로, 면취하고남은부분의원장을활용하기위해서는 MMG(Multi-Model-Glass) 기술을적용해야하는데, 이경우수율이떨어지며기술적으로어렵기때문에현재 MMG 기술을사용할수있는업체는 4군데정도인것으로알려져있다. 60인치이상대형패널비중증가로인한면적기준수요분석의괴리율증가 이러한방식으로, 16년생산된 1,600만장의 60인치이상 TV 패널수요를월 7만대를생산하는샤프의 10세대 Fab과기타업체들의 8세대 Fab이대응한다고계산해보면, 면적기준의수요는, 실제원장기준수요의 78% 밖에나타내지못한다. 과거에는면취효율이급격히떨어지는 60인치이상 TV의비중이미미했기에, 면적기준수요분석과원장기준수요분석의괴리가크지않았지만, TV 대형화트렌드로인해 60인치이상 TV의비중이급격히상승하며, 수요분석방법간의괴리율도급격히증가하였으며, 이는공급우위에의해수익성이훼손될것이라는시장에서의예측과달리지난 3분기동안계속해서 LCD 패널가격이상승한이유를일부설명한다. 그림 31. 8 세대원장인치별면취효율그림 32. 분석방법별수요면적 ( 단위 : 백만m2 ) 출처 : SMIC Research Team 4 출처 : 유안타증권, SMIC Research Team 4 14
대형화로인한면취효율악화의수요증가효과로부터가장큰수혜를입을 LG디스플레이 특히, 이러한면취효율악화로인한원장수요증가효과에의해가장큰수혜를볼업체는 LG디스플레이일것으로전망되는데, 그이유는 LG디스플레이가우수한기술력을바탕으로 60인치이상 TV 패널시장점유율 1위를차지하고있는가운데, 현재 LG 디스플레이의주요생산라인은 8세대로아직 60인치이상에서도면취효율이악화되지않는 10세대이상의생산라인을갖추지못하고있기때문이다. 10.5세대라인증설에서 BOE 등의중국업체가가장앞서있긴하지만, 아직 8세대라인에서도 55인치수율을수년간맞추지못하며대형패널수요에대응하지못하고있는상황에서, 10.5세대 60인치이상급패널양산은요원하다. LCD TV 대형화와고화질, 고해상화가신속하게진행되고있는상황에서, 이러한수요에대응할수있는기술력을갖춘 LG디스플레이에몰리게될대형패널수요는, 이러한면취효율악화의효과에의해더욱탄력을받을것으로전망된다. 그림 33. 60 인치급패널점유율 ( 단위 : %) 그림 34. LGD Capacity 세대별비중 출처 : IHS, SMIC Research Team 4 출처 : LGD IR, SMIC Research Team 4 2.2.3 Product-mix 개선효과 LG 디스플레이제품믹 스개선 LG디스플레이의이번 1분기어닝서프라이즈를이끈것은원가율감소에의한수익성증대였다. 원가율이 5%p 가량개선되며영업이익률이지난 4분기에비해 3%p이상개선되며어닝서프라이즈를이끌었다. 최대가동률을유지하는가운데각종 LCD 패널가격이꾸준히상승하였기에당연한결론이라고도할수있지만, 주목해야할점은지난 4분기에비해 LG디스플레이가판매한패널의면적당 ASP는지난 4분기 $642에서이번 1 분기 $608로오히려 5% 이상하락하였다는점이다. LCD 패널은일반적으로소형패널일수록면적당 ASP가높아진다. 이는 LG디스플레이의 Product-mix에서성장정체와중국업체들과의경쟁으로마진이낮아진노트북용패널, 데스크톱모니터용패널등의중소형패널비중이낮아지고, TV 대형화, 프리미엄화로인해수요가증가하고있으며중국업체들이기술력문제로공급경쟁에뛰어들지못하고있는대형, 프리미엄패널의비중이높아졌음을의미한다. 실제로 IR자료를통해밝힌 LG디스플레이의전방제품매출비중을보면, 16년 4분기 38% 를차지하고있었던 TV향매출이 17년 1분기 43% 로급증한것을확인할수있다. 15
그림 35. LGD 출하패널인치별비중 ( 단위 : %) 그림 36. LGD TV 패널평균크기 ( 단위 : 인치 ) 출처 : IHS, SMIC Research Team 4 출처 : IHS, SMIC Research Team 4 프리미엄패널부분 에서의압도적경쟁 력 특히, LG디스플레이는뛰어난기술력을바탕으로, TV 대형화, 프리미엄화로부터가장직접적인수요증가효과를누리며패널가격이꾸준히상승하고있는 UHD패널과대형패널공급에서세계 1위를차지하고있으며, 공급량도꾸준히증가시키고있다. 이러한 Product-mix 개선효과는지속될 TV 대형화추세와함께계속해서 LG 디스플레이의수익성에기여할것으로전망된다. 그림 37. UHD TV 패널출하량추이 ( 단위 : 백만대 ) 그림 38. RGBW UHD TV 패널출하량추이 ( 단위 : 백만대 ) 출처 : IHS, SMIC Research Team 4 출처 : IHS, SMIC Research Team 4 2.3 LCD 패널시장의공급의허상 2.3.1 LCD 의세대구분 LCD 세대구분의 정의 LCD 의세대구분은단지공장을세우는시기에맞추어연대기적으로숫자를늘린것은 아니다. LCD 의 세대 는 LCD 를구성하는유리기판과관련되어있다. LCD 는두장의기 판유리사이에막대기모양의액정분자들이갇혀있는구조를가지고있다. LCD의유리기판은영상정보를구현하기위해필요한 LCD의핵심부품들이집적이되는가장기본이되는부품이다. 사람의뼈대와같은역할을한다고할수있다. 16
기술의발전과더불어 LCD 의화면크기도점점더커지면서기판유리의크기도더욱 증가해왔다. 이유리기판의크기의변화가생길때에기업별로구분하여정의하는것이 세대 이다. 그림 39. 세대별기판사이즈의변화 그림 40. 10.5 세대와 11 세대패널크기의차이 출처 : Samsung Display, SMIC Research Team 4 출처 :, SMIC Research Team 4 2.3.1.2 10.5 세대 LCD 패널에열광하는이유는? 8 세대 LCD 에서떨어 지는대형 LCD 패널 생산효율성 LCD 의세대는패널의크기로결정이된다. 그렇다면패널이대형화되는추세의이유는 무엇일까? 8 세대 LCD 패널은각기업마다크기의차이는조금씩있지만동사의상품을 기준으로 65 인치 TV 패널을 3 장생산할수있으며, 면취율역시 64% 로높지않다. 즉 생산의효율성이크게떨어지는것이다. 이러한상황에서현재존재하는대형 LCD TV 의 수요는지속적으로늘어 8 세대 LCD 패널로는늘어나는수요를감당할수없게되어공 급부족현상이발생하였다. 대형 LCD 패널생산 을위한투자 이에늘어나는대형 LCD 패널의수요에대응하기위해서생산설비를늘리고있다. 또 한대형 LCD 와대형 OLED 는앞쪽셀부분구조는다르지만둘다산화물 (Oxide) TFT 로, 옥사이드 TFT 앞에액정층과컬러필터를붙이면 LCD, 화이트 OLED 와컬러필터를붙이면 OLED 디스플레이 가된다. 그러므로현재성장중인 OLED 생산시설로도전환이가능한 10.5 세대 LCD 패널 공장시설을늘리고있는상황이다 10.5세대 LCD 패널은가로 2,940mm X 3,370mm으로 65인치, 70인치, 75인치, 80인치 TV 패널을각각 8장, 6장, 6장, 3장을생산이가능하며, 면취율도 90% 에달하여생산공정의효율성이더해진다. 하지만 10.5세대공장설비에는필수적인요소인노광장비가생산시설확충에걸림돌이되고있다 그림 41. 8 세대, 10 세대 LCD 패널면취율비교 그림 42. 10.5 세대패널크기별생산장수및면취율 17
8세대 2,250X2,500mm 10세대 2940 X 3,340mm 50인치 6장 (75%) 10장 (70%) 55인치 6장 (91%) 8장 (68%) 60인치 3장 (54%) 8장 (81%) 65인치 3장 (64%) 8장 (95%) 생산장수 ( 기판당 ) 효율 ( 기판사용면적 ) 42/43인치 18 98% 48인치 12 82% 65인치 8 96% 75인치 6 95% 61인치 10 93% 70 인치 8 91% 출처 : 언론발표자료, SMIC Research Team 4 출처 : 언론발표자료, SMIC Research Team 4 2.3.1.3 10 세대이상의 LCD 패널의필수재 노광장비 노광장비의정의 노광장비란 LCD 및 OLED 용 TFT 를만드는데쓰인다. TFT 는디스플레이특정부분의점멸 색상 밝기를제어해주는스위치역할을한다. 유리기판위에증착막과감광액을씌운뒤, 노광장비로자 외선 (UV) 을 6~7 초간쬐어주면특정한패턴이생성되고이후현상 식각 ( 에칭 ) 박리과정을거치면 TFT 가완성된다. 10 세대이상의 LCD 노광장비의독점생산 - 니콘 10 세대이사의 LCD 노광장비는일본니콘이독점상품으로생산물량이충분하지않다는 문제가있다. 세계적으로 10 세대급 LCD 생산을추진중인업체는 LG 디스플레이외에도 BOE( 월 15 만장, 이하투자규모 ), CSOT( 월 18 만장 ), 폭스콘 ( 월 12 만장 ), HKC( 월 9 만장 ), CEC- 판다 ( 미정 ) 등즐비하 다. 노광장비수급의 한계 자칫하면노광장비를확보하지못해투자를실기 ( 失期 ) 할수있다는우려가나오는이유다. 이미 2018 년연말까지생산될노광장비물량은주인이모두정해졌다. 동사가 4 대안팎을확보하였고, BOE 가 13 대, CSOT 가 8 대의노광장비를발주확정했다. 월 9 만장규모투자기준으로 11~12 대 (a- Si 가정 ) 정도가필요하다. 실제로 a-si 기술이아닌 Oxide 기술로프리미엄 LCD 를생산하는것을가정하면노광장비한대당월별생산가능 LCD 의양은더욱줄어들것으로추정한다. LG 디스플레이는 2018 년 6 월노광장비를입고한뒤, 기타범용장비들은 2018 년 3~4 분기사이에 반입키로했다. 따라서본격적인양산은이르면 2019 년 2 분기, 늦어도 3 분기안에는착수할 것으로보인다. 2.3.2 중국 LCD 패널업체 2.3.2.1. BOE 의 LCD 패널출하량 1 위 18
LCD 패널출하량기 준 1 위를달성한 BOE BOE 는현재중국에 LCD 패널 1 위기업으로최근 LCD 패널부분에서출하량기준으로 점유율 1 위를달성하여중국의 LCD 기술이우리를넘어섰고 OLED 로사업부를전환하지 못한동사는크게위협을받고있다고인식을하였다. 하지만 BOE 의 LCD 패널이출하량 기준으로 SDC 와동사를앞지른것을더욱깊게분석해봐야한다. 2.3.2.2. 변화된 LCD 패널시장에대한재고 BOE 의 LCD 패널출 하량 1 위의실상 동사는현재 LCD 분야에서 8 세대생산라인에서초과수요가존재하는프리미엄대형 LCD TV 패널에집중하고있다. 한정된생산시설로여타노트북과태블릿등에들어가 는 LCD 패널생산을줄이고있는중이다. 실제로 BOE는 2017년 4월기준세계시장 22.3% 로동사를제치고대현 LCD패널점유율 1위를달성하였다. 그자세한내용을보면스마트폰, 휴대폰용의패널이 25%, 태블릿용패널이 38%, 노트북 PC 패널이 21% 로 1위를차지하였지만 TV 패널에서는여전히동사와 SDC에게밀려 3위를기록하였다. 이미동사와 SDC가 TV 대형패널에집중하는것을고려하면어쩌면당연한결과일지도모른다. 면적기준으로본 LCD 패널시장에서는 동사가압도적 1 위 출하량기준이아닌면적당판매율을검토해보면대형 LCD TV 에서동사의경쟁력은더 욱뚜렷하게나타난다. 출하대수기준으로시장점유율을분석해보면동사는 21.6% 로세 계시장점유율의 22.3% 를차지한 BOE 에밀렸지만동사의출하면적으로본시장점유율 은 24.8% 로 BOE 의 13.8% 를크게앞질렀다. 그림 43. 17 년 1 월기준 LCD 출하량기준판매량및출하면적기준순위 제조업체출하대수 (%) 출하면적 (%) AUO 16.4% 14.6% BOE 22.3% 13.8% LG Display 21.6% 24.8% Innolux 15.7% 14.7% Samsung Display 9,9% 16.1% Others 14.2% 16% 출처 : IHS 자료, SMIC Research Team 4 2.3.2.3. 대형 LCD 패널공급변화분석 19
BOE 10.5 세대 LCD 공장증설에대한 분석 현재 BOE 는대형 LCD 패널을생산하는데에효율적인 10.5 세대 LCD 공장을건설하고 빠르면 18 년도 4 분기, 19 년도부터양산을계획하고있다. 하지만이러한추세가대형 LCD 패널의초과공급을단기간에해소할것이라고추정하는데에는무리가있다. 시장에서예상하는중국의대형 LCD TV 패널생산량의드라마틱한상승을기대하기어려운이유는기술적제약이라는걸림돌로작용한다. 중국의 BOE를선두로한 CSOT등의 LCD 패널업체들은 8세대 LCD패널에서도 55인치이상프리미엄 TV의생산량은극히낮았다. BOE 의 LCD 패널생 산기술에대한의문 8 세대패널에서도대형패널들에대한생산을수율이좋지못하던중국업체들이생산 설비를늘려양산된적이없는 10.5 세대 LCD 패널에서대형프리미엄 LCD TV 에사용되 는대형패널을손쉽게생산해나갈것이라는예측은과감하다고판단한다. BOE 의 10 세대이상 LCD 생산여력에대 한의문 중국업체들이프리미엄 LCD TV 패널을위해서 10 세대이상 LCD 패널의생산량을늘리 는데에는현실적인시설장비의한계가있다. 그주요원인이디스플레이장비인노광 기에있다. 디스플레이생산시설에주요장비인 10 세대이상의노광기의독점업체인니 콘의노광장비는생산주기가 18 개월로매우길며, 노광장비의생산능력은한달에 1 개 정도가생산이가능하다. 증설된시설에대응하는생산여력이충분하지못하다는것이 다. 그림 44. 니콘사의노광장비 FX-66S2 그림 45. TFT 구조 출처 : 니콘 JAPAN, SMIC Research Team 4 출처 : LG 디스플레이, SMIC Research Team 4 노광장비의수급제한으로생산량증가가기하급수적으로늘지못함. 앞서 2015년 LG디스플레이는중소형 OLED 공장인구미 E5 투자할당시, 캐논과도키의증착장비를수급하지못해애를먹은바있다. 장비수급이원활하게이루어진다고하더라도 a-si 기술기준으로니콘의노광장비 11~12개당월 9만장의패널생산량을감당할수있으므로, 전세계적으로봤을때도모든장비가원활하게공급이된다고하더라도월 8000장이못 되게늘어난다는것이다. 공개된바는없지만 BOE 업체는 a-si 기술이아닌 Oxide 기술 로 LCD 패널을생산하기떄문에늘어나는생산량은더욱적을것이라고예측한다. 20
2.3.3 대만 LCD 패널업체 2.3.3.1 이노룩스 /AUO 등기존업체 기존이노룩스와 AUO와같은 LCD 업체의대형 LCD 패널생산투자가없음 기존의이노룩스와 AUO 등의기존업체에서는 10여년전까지만해도 LCD 패널산업의선두주자였지만, 대형 LCD에대한투자가현재존재하지않는다. 현재 LCD 시장점유율이줄고있으며, 동사가집중하고있는대형 LCD 패널시장에서집중적으로투자하지않으며기존의생산량을유지하고있어위협적인경쟁자로보기는힘들다. 2.3.3.2 생산의폭스콘, 기술의샤프를인수하다. 생산능력의폭스콘 + 기술의샤프 폭스콘사는작년일본전통 LCD 패널기업이던샤프를인수하였다. 엄청난생산능력을 갖춘기업으로 10 세대 LCD 패널을양산한경험이있는샤프를인수하여기술과생산력을 모두잡아대형 LCD 패널시장을접수한다는계획이다. 실제로 2019 년완공을목표로 중국에 8 조원 LCD 공장을추진하고있다. 하지만포스콘샤프의공급은동사에게위협이 되지는못할것으로판단된다. 폭스콘은노광장비 발주를받지못한 상황 그이유는폭스콘사는대형패널을생산하는기술과정에서필수적인노광기를독점생 산하고있는니콘에게발주를받지못하였다는것이다. 폭스콘사는 10.5 세대 LCD 공장 설비투자를진행하려고하지만, 이미니콘의노광기상품공급은 2019 년까지발주가이 미정해져있다. 이에궈타이밍회장은직접니콘사를찾았지만노광기발주에대한확 답을받지못한상황이다. 21
3. OLED TV, 꽃길만걷자혼자걷자 3.1. 차세대프리미엄 TV 패널시장은동사의독주무대 3.1.1. 잠재력이다른 QLED TV vs OLED TV 패널시장의리더 : 동사 & LGD 주요디스플레이패널업체는 LGD, SDC, BOE, Innolux, CSOT, AUO 등 6개업체가있지만, 그중에서도월등한기술력을바탕으로차세대디스플레이인 OLED 패널에서가시적인성과를내고있는것은 LGD와 SDC이다. SDC는중소형 OLED에서두각을드러내고있고, LG는대형 OLED에서앞서고있다. 동사는 OLED TV SDC 는 QLED TV 한때차세대프리미엄 TV 패널양산방식을두고동사와 SDC가경쟁하던시절이있었다. 양사는모두 OLED의대형화에어려움을겪고있었는데, 그럼에도불구하고동사는대형 OLED 패널양산쪽으로방향을잡았다. SDC의경우 QLED를양산하기로가닥을잡았으나, QLED는장기적으로차세대 TV가될수없다. QLED TV 의한계 QLED는기존의 LCD에비해서화질을상대적으로개선시켰을뿐, 근본적으로 LCD와같다. 따라서기존 LCD가가지고있는절대적열위인두께와곡률의문제를그대로가지고있다. SDC는 RGB OLED와자발광 QLED TV도개발중이나아직제품화까지는요원하다. 이러한상황에서 QLED는 SDC가시간을벌기위한제품에불과하다. 3.1.2. 독주체제굳히는동사 동사와 SDC 의격차 확대 : 수율 그만큼동사는차세대프리미엄패널시장에서의독주체제를굳혀나가고있다. SDC는 OLED나자발광 QLED의양산은커녕제품화조차하지못하고있을때, LGD는이미황금수율을넘어섰다. 향후 SDC가차세대프리미엄패널의제품화에성공하고양산을시작한다할지라도, 일정수준이상의수율을달성하기까지오랜시간이걸릴것이다. 미래에경쟁시 SDC 는상당한출혈발생 뿐만아니라, SDC는양산이후에도이미생산단가를대폭인하한 LGD를상대로경쟁해야하므로, SDC 자체의제조원가와는별개로패널의판매단가는낮을수밖에없다. 따라서그만큼부담이가중될것이다. 이는 LGD가 OLED 패널시장을형성해나가는가운데, 상대적으로고가로제품을공급함으로써적자폭을최소화하고있는것에대비된다. 3.2. 커져가는 OLED TV 시장 3.2.1. 대세로자리잡은 OLED TV OLED TV 시장형성 초기스타터로서의 비용 OLED TV 시장을처음연것은동사이다. 그만큼양산경험이나제조단가측면에서는 장기적으로유리할수있지만, 단기적으로는많은부담을갖게된다. 예를들어, LCD 만큼 의가격경쟁력을확보하지못한상태에서, OLED TV 의장점을홍보하고판매채널을확 22
보하기위해서는많은마케팅비용을쏟아부어야했다. LGD 는 2015 년 OLED TV 홍보를 위하여 1500 억정도의광고선전비를쏟아부었다. 차세대프리미엄 TV 로인정받은 OLED TV 그런데 OLED TV의월등한성능이소비자들에게받아들여지기시작하면서, 시장은본격적으로개화하기시작하였다. 성능과가격을종합적으로비교평가하는컨슈머리포트에서, OLED TV는 2016년하반기부터 TV부문상위권을휩쓸어왔다. 2016년 6월, OLED TV 신제품은기존에삼성의 SUHD TV와공동1위에올라있던 OLED TV의위치를넘어섰으며, 그결과컨슈머리포트 TV부문역대최고점인 84점을기록하며단독으로 1위를차지하였다. OLED TV 돌풍 이후 OLED TV는개선된성능의신제품이지속적으로출시됨과동시에가격도꾸준히인하되었다. 그결과 10월에는컨슈머리포트 TV부문상위 1~5위를 OLED TV가휩쓸었고, 11월과 4월에도잇따라최고점을경신하였다. 최근 5월다시한번최고점을경신하며 89점을기록하였고, TV 부문 1위부터공동 10위까지상위 11개모델중 10개제품이 OLED TV로채워졌다. 3.2.2. 늘어나는고객, 밀려드는주문 OLED TV 패널의새 로운고객 : 도시바, 소니, 파나소닉 이러한 OLED TV 돌풍에힘입어, TV 세트제작업체들은속속 OLED TV 시장에뛰어들고있다. 지난 3월도시바가 OLED TV를출시한데에이어, 6월에는소니와파나소닉이 OLED TV를출시하기로하였다. 이들은상대적으로저가인 55인치모델뿐아니라, 80만엔전후인 65인치모델, 그리고그이상의 77인치모델까지출시하기도하였다. 이어후나이전기와야마다전기도내년출시를목표로 OLED TV를공동개발하기시작하였는데, 이들은기존의유통망을바탕으로, 더욱높은수준의가격경쟁력을보여줄것으로기대된다. 그림 46. OLED TV 수급추이추정 ( 단위 : 만장, 만대 ) 그림 47. 주요 OLED TV 가격정보 생산량 구매량 2016 2017E 2018E 2019E 장수기준 31 51.6 72 72 대수기준 65 101 150 180 LG전자 60 80 100 도시바 1.2 3.6 소니 - 10 30? 파나소닉 5 15 총계 60 96.2 148.6? 소니브라비아 OLED 4K LG 시그니처 OLED TV W 55" 65" 77" 77" 65" 89점 $5,000 $6,500 미정 1,930만 880만 파나소닉비에라2 4K LG OLED65C7P 55" 65" 65" 88점 50만 90만 340만원 출처 : 기사취합, SMIC Research Team 4 출처 : 기사취합, SMIC Research Team 4 빠른속도로증가하 는패널수요 LGD는지난한해 LG전자에 60만대규모의 OLED 패널을 LG전자에공급했다. 올해에는 80만대까지늘어날것으로추정된다. 한편소니는 10만대수준의초도물량을요구하였다. 그런데이번에출시한 OLED TV에시장의반응이우호적임에따라, 주문물량을 30 만대수준까지높인것으로알려졌다. 파나소닉이나도시바의경우, 2016년기준 TV 출 23
하량이각각소니의 50%, 12% 수준이다. 이를바탕으로이들업체의패널구매량을추 정하면, 각각약 15 만장과 1.2 만장수준정도로추정해볼수있다. 제한된공급으로인 한초과수요 그런데동사의 OLED 패널생산능력, 2016년말기준으로 3.4만장수준에불과하였다. 따라서단기적으로소니가주문물량을급격히늘린다고하여도, 원활하게공급하기어려운실정이다. 다만 2016년부터증설하기시작한 E4-2라인이올해중반가동을시작하면, 연말까지월 2.5만장수준을추가적으로생산할수있게된다. 이경우 150만에서 180만대수준의패널을생산할수있게된다. 2018년 2월가동을시작하는 P10 공장의 10세대라인의생산방향이 LCD와 OLED 가운데어느쪽으로결정되느냐가향후 OLED 시장의수급에향방을가를것으로보인다. 3.3. 흑자구조로전환한 OLED TV 2016 년 2 분기 EBITDA 기준흑자전 환 OLED TV의가격하락과동시에, 동사의 OLED TV 사업부는 EBITDA 기준으로지난 2분기부터흑자전환을이루어냈다. 이는수율이개선됨과동시에광고선전비용이감소한덕분이다. 이러한 EBITDA 기준흑자기조는가격인하여력을만들어주고, 이를바탕으로한패널가격인하는출하량증가및제품믹스개선과서로선순환구조를형성하고있다. 생산단가의지속적 하락 동사는현재마진확보를최우선과제로두고있지는않다. OLED TV가초기시장인만큼, 비용적으로불이익을다소감소하더라도고객을확보하고다변화하는데에집중하고있다. 그럼에도불구하고내부적으로수율이점차개선됨에따라자연스럽게마진폭이확대되고있으며, 신제품에대한매출처의호응이좋아서출하량도늘고있다. 초과수요가큰폭의 마진상승으로이어 질가능성 수요에비해공급이타이트하므로, 당분간판매단가의하락폭은제한적일것이다. 따라서추가적으로생산라인이확보되고기술이안정궤도에오르면서출하량수준이한단계도약한다면, 판매량이증가함과동시에생산단가도인하되면서마진이큰폭으로개선될것으로보인다. 24
4. 중소형 OLED, 2 년만기다려줘 ~ 4.1.1. 개요 급증하는 플렉서블 OLED 투자 OLED를장착한갤럭시시리즈의성공에힘입어중국휴대폰회사들또한경쟁력제고를위해앞다투어 OLED 디스플레이를채택하고있다. 레티나 LCD를고수해왔던애플마저올하반기출시될아이폰시리즈중일부에플렉서블 OLED를장착할것으로알려져있다. 아이폰의 OLED 채택은 2017년스마트폰산업최대의이벤트이다. 세계 1위, 2 위스마트폰회사인삼성전자와애플이 OLED를메인디스플레이로채택한다면 OLED가디스플레이의표준이될가능성이높다. 애플의 OLED 채택으로인해 2016년부터디스플레이제조사들의플렉서블 OLED 투자가급증하기시작했다. OLED 는피할수없는 흐름 중소형디스플레이시장에서 OLED는피할수없는흐름이다. 공간효율성을극대화하고편리성을증진시키기위해서디스플레이시장은 Bendable, Foldable, Rollable한디스플레이개발에몰두하고있다. 기존의 LCD는이와같은플렉서블한디스플레이구현에기술적인한계가존재했다. 유리기판대신플라스틱소재를사용하는플렉서블 OLED를이용함으로써플렉서블한디스플레이구현이가능해졌다. 앞으로의중소형디스플레이시장에서의성패는플렉서블 OLED에달렸다고해도과언이아니다. 스마트폰분야에주로 활용되는플렉서블 OLED 플렉서블 OLED가가장널리활용되는분야는스마트폰분야이다. 대부분의플렉서블 OLED가스마트폰디스플레이에사용된다. 플렉서블 OLED 중스마트폰이차지하는비중은 2016년 68% 에서 2017년 84% 로확대될것이며그비중은앞으로더욱증가할것이다. 그림 48. 중소형디스플레이시장규모 ( 단위 : 억달러 ) 그림 49. 기술별스마트폰디스플레이시장점유율전망 ( 단위 : %) 700 600 500 400 70 60 50 40 66.2 62.6 61.5 53.1 37.4 38.5 46.9 53.4 50.7 49.3 46.6 300 30 33.8 200 20 100 10 0 2015 2016 2017 2018 2019 2020 0 2015 2016 2017 2018 2019 2020 LCD OLED LCD OLED 출처 : IHC, SMIC 리서치 4 팀 출처 : IHC, SMIC 리서치 4 팀 25
그림 50. 플렉서블디스플레이의적용분야 그림 51. 플렉서블디스플레이의발전단계 출처 : 산업은행, SMIC 리서치 4 팀 출처 : 산업은행, SMIC 리서치 4 팀 4.1.2 중소형 OLED 의최강자삼성디스플레이 삼성디스플레이가 지배하는 중소형 OLED 시장 현재중소형 OLED 시장은삼성디스플레이가독주하고있다. 삼성은특히스마트폰용중소형 OLED 시장의 96% 를점유하고있다. 삼성디스플레이의독주의중심에는바로플렉서블 OLED가존재한다. 삼성만이유일하게현재 6세대플렉서블 OLED패널을양산하고있다. 삼성전자는갤럭시 S시리즈에 OLED 패널을적용해왔고 Galaxy Note 4 Edge, Galaxy S6 Edge, Galaxy Note 7, 그리고 Galaxy S8와같은하이엔드스마트폰뿐만아니라 Galaxy A, E, J와같은저가형스마트폰에도 OLED를채택했다. 또한적극적으로 2015년부터 OLED 패널을삼성전자이외의다른스마트폰제조사에공급함으로써 OLED 패널을시장의주류로성장시켰다. 그림 52. 삼성디스플레이플렉서블 OLED 라인투자 출처 : SMIC 리서치 4 팀 중화권제조사들도 OLED 를채택 중화권스마트폰제조회사들도모두삼성디스플레이 OLED를수입하고있는상황이다. 2015년 50개이상스마트폰모델에서 OLED를장착한이래 2016년부터본격적으로화웨이, 오포, 비보등주요중화권제조사들은자사프리미엄스마트폰에 OLED를채택하고있다. 오포와비보의경우 2015년 OLED를탑재한스마트폰을출시하여판매량이 55.2%, 57% 증가한 38.2백만대, 39백만대를기록했다. 2016년전년의성과에힘입어 26
OLED 탑재율을높였고판매량은각각 111.8%, 84.3% 증가한 80.9 백만대, 71.9 백만대를 기록했다. 오포와비보에게자리를내준화웨이와샤오미또한경쟁에서지지않기위해 OLED 를도입하기시작했다. 4.2. 플렉서블 OLED 생산을위해불붙는투자경쟁 플렉서블 OLED 에 대한대규모투자 아이폰의 OLED 채택과더불어 IT제품에서의플렉서블 OLED의중요성이대두되자중국, 일본기업들또한플렉서블 OLED에대한대규모투자를 2016년부터시작한상태이다. 특히삼성에모든공급을의존하는상황에한계를느껴자체 OLED개발이이루어지기시작했다. 글로벌 IT 기업을고객사로확보하기위해서는안정적으로패널을공급할수있는일정수준이상의 Capa를보유하는것이필요하다. 플렉서블 OLED의경우중소형 LCD 디스플레이와달리선두업체간기술격차수준이수년이상벌어져있다. 업계에서는중국이 3~5년정도뒤쳐져있다고평가한다. 기술격차의문제를해결하면양산의문제, 그이후에는생산규모문제가해결되어야한다. 4.2.1 삼성의투자규모 삼성디스플레이는삼성전자스마트폰이라는캡티브가있었기때문에일찍이공격적인중소형 OLED Capex 투자가가능했다. Rigid OLED를양산하는 A1 공장을시작으로기존의 3만 6000장을생산하는 A2 라인에 6세대플렉서블 OLED를생산하기위하여 2014년하반기월 1만 5000장규모의 A3 공장을신설하였고이듬해하반기에다시 A3 공장에월 1만 5000장규모라인을증설했다. 2015년아이폰과플렉서블 OLED를공급계약을체결한이후 2016년상반기 A3 공장월 10만 5000장규모애플전용라인을증설했다. 이외에도 2017년상반기 A3 수준의신공장 A4에투자가예정되어있다. 그림 53. 삼성디스플레이플렉서블 OLED 라인투자 출처 : SMIC 리서치 4 팀 27
4.2.2 중국과일본의투자 중국의적극적인 OLED 산업육성 중국은 OLED 산업육성에적극적으로나서고있다. 중앙정부, 지방정부, 산하금융기관을통한정책적지원을통해, 초기투자비용의부담을경감시켜주고있다. 특히 BOE, CSOT, EDO 등의업체들은 OLED 신규투자에따른자체부담금이 20% 이하에불과하다. 중국업체들은선두업체를따라가기위해 Rigid OLED 단계를뛰어넘고플렉서블 OLED에투자하고있으나플렉서블 OLED의기술표준이정해져있지않아생산에어려움을겪고있다. 업계에서는중국과의기술격차가최소 3년이상은벌어져있어이들이의미있는대량양산에성공할지는의문부호가존재한다. BOE 의투자 BOE는내년초완공예정이던청두플렉서블 OLED 공장 B7의첫번째라인을앞당겨올해상반기에완성시켰다. 내년상반기부터양산가동목표를잡았으며 2019년상반기에는전라인이완성되어월 4만 5000장씩생산해낼예정이다. B7외에도면양에서 2019년 4분기가동을목표로 B11라인을건설하고있다. 8조원을투자했으며생산능력은 4만 8000장이다. B11라인이완성되면 BOE는 9만 3000장의생산능력을갖추게된다. 추가적으로 B12 라인투자가능성또한높게점쳐지고있는상황이다. 기타업체들의투자 BOE의라이벌업체차이나스타또한 5조7935억원을투입해월 4만5000 생산능력의 6세대플렉시블올레드공장 T4를짓기로합의했고올해여름부터건설을시작하여 2020년완성할예정이다. 에버디스플레이는 2016년상하이진산공업지대에 4조 5802억원을투자해 6세대플렉서블 OLED 생산공장건설에착수했다. 대량양산은 2021년을계획하고있다. 생산능력은월 3만장규모이다. Tianma 또한우한에플렉시블 OLED공장을올해준공예정이며월 3만장수준의생산능력을갖췄다. 2018년하반기양산예정이다. 일본기업들의투자 일본기업들은그동안 OLED 보다는 LCD 액정개선에주력해왔다. JDI는애플과함께 LCD 공장을새롭게건설하는등플렉서블 OLED와는다른길을걸었다. 하지만플렉서블 OLED의중요성을인지하고 Japan Display는모바라지역에 1만 5000장규모의 6세대플렉서블 OLED 공장을건설하여 2018년하반기부터생산계획을갖고있다. 폭스콘의자회사인일본샤프도미에현에 2019년 1분기부터플렉서블 OLED 라인의양산을목표로하고있다. 4.3. 당장은부정적인 LG 디스플레이의현실 4.3.1 LG 디스플레이가당면한위기 중소형 OLED 시장의 열위한경쟁력은주가 의디스카운트요인 대형 OLED TV에서 LG 디스플레이의독보적인지위와는달리중소형 OLED 시장에서의열위한경쟁력은줄곧 LG 디스플레이주가의디스카운트요인이었다. 엎친데덮친격으로애플의 OLED 채택은 LG 디스플레이의애플향매출감소를동반하기에 LG 디스플레이에대한시장의평가는부정적일수밖에없었다. 28
플렉서블 OLED 를 일부아이폰모델에 채택함 애플은기존의레티나 LCD 디스플레이대신 2017년출시될일부모델에대하여플렉서블 OLED를채택하기로확정했다. 아직 2017년형아이폰은베일에쌓여있는상태이지만시장의예측은아이폰8과아이폰8 플러스두가지모델로출시될것이며플렉서블 OLED 공급의차질이빚게될것을우려해전량 OLED를채택하기보다는프리미엄라인인아이폰8플러스에대해서만선제적으로플렉서블 OLED로채택할것으로보인다. 2017년애플의 Flexible OLED 채택은이미 2015년하반기에확정되었고, 유일하게 6세대플렉서블 OLED 양산할수있는삼성디스플레이와 7천만대에서 8천만대의패널납품계약을맺었다. 따라서 2016년삼성디스플레이는애플의물량을맞추기위해 6세대 Flexible OLED Fab 건설에 10조원가까운투자를진행했다. 애플은 2017년플렉서블 OLED를채택한아이폰을출시한이후점차적으로모든모델에플렉서블 OLED를출시할계획이다. 2017 년애플향모바 일매출이 40% 감소할 예정 연간애플이아이폰으로소비하는디스플레이패널의양은 2억2000만장에달한다. 이가운데 7천만에서 8천만장의플렉서블 OLED를삼성디스플레이와계약했다는사실로부터플렉서블 OLED가채택될프리미엄아이폰이 40% 정도된다는것을알수있다. 전체아이폰의 60% 만레티나 LCD를사용할것으로보인다. 2017년 LG 디스플레이의애플향모바일매출도 40% 감소하리라예상된다. LG 디스플레이는단기 적으로손실을볼예정 애플의디스플레이변경으로인해기존레티나 LCD 를공급하고있던 LG 디스플레이는 단기적으로손실을볼수밖에없다. 애플은 LG 디스플레이의중요한매출처이다. 올해 애플이아이폰에일정부분 OLED 를채택한다면모바일패널의매출감소는불가피하다. LG 디스플레이는중소형 OLED 캡티브마켓보유효과가미비했다. 삼성전자와달리엘지전자스마트폰의부진의영향으로 OLED에대한적극적인 Capex투자를할수없는상황이었다. 캡티브마켓의차이가오늘날 LG 디스플레이의위기를초래했지만이위기가 LG 디스플레이로하여금강제적인체질개선에나가게했다. 4.3.2 위기극복을위한노력 기술과양산경험이있 는 LG 디스플레이 글로벌스마트폰 OLED 패널탑재율증가는캡티브마켓부재로인해적극적인 Capex 투자를할수없었던 LG 디스플레이에게새로운기회로다가왔다. 플렉서블 OLED 기술이원천적으로없었던중국, 일본디스플레이제조업체들과다르게 LG디스플레이는 4.5 세대 E2 라인에서플렉서블 OLED를생산하고있다. 자사 G Flex, 애플워치, 소량이지만샤오미에플렉서블 OLED를이용한듀얼에지 OLED를생산하여수출했다. 플렉서블 OLED 기술과양산경험이있지만수요가부족했기때문에생산규모를증가시킬수없었던것이다. 29
LG 디스플레이의 플렉서블 OLED 투자 이새로운국면속에서살아남기위해 6세대플렉서블 OLED 라인을구미 (E5) 와파주 (E6) 에구축하고있다. 이외에도추가적으로파주 (P10) 에플렉서블 OLED 라인을건설할예정이다. E5는국산선익시스템의증착장비를도입하였으며올해 3분기에 15K/ 월규모로본격양산을시작할예정이다. 대부분의 Tokki 증착장비가삼성디스플레이에공급된결과 Tokki 대신국산증착장비를설치했다. 생산능력은 6세대 (1500x1850mm) 마더글라스기준월 1만5000장이다. 5인치패널을연간약 5400만대생산할수있는규모다. 6 세대기판 1장은 5.5인치스마트폰용 OLED 패널을최대 300개만들수있다. LG디스플레이는 E5에서생산되는플렉서블 OLED를샤오미에공급할예정이다. 또한플렉서블 OLED를차기프리미엄스마트폰 V30와내년에출시될 G7에도적용하기로결정했다. E5에서생산되는플렉서블 OLED가 LG전자스마트폰에공급될예정이다. LG 디스플레이는애플의 OLED 채택으로인한매출감소를중국스마트폰제조사에플렉서블 OLED를수출함으로써메운다는전략이다. E5 에서생산한플렉서 블 OLED 는애플에게 판매할수없음 애플은부품에대하여엄격한기준을적용하는데 OLED 디스플레이패널의경우도애플이선정한 Canon Tokki 증착장비를이용해야만한다. 따라서국산증착장비인선익시스템을이용한 E5에서는애플향제품을생산할수는없다. 다만 LG 디스플레이와선익시스템이수율과생산성을증명해안정적인공급이가능을보여준다면앞으로애플향매출이발생할수도있을것이다. E6 에서생산한제품들 을애플에게판매 LG 디스플레이는파주에건설되는 E6에는 Canon Tokki 수주에성공했다. LGD 애플이선정한 Canon Tokki 증착장비를투입하여 2018년하반기 15K/ 월규모로양산을시작할것으로예상된다. E6에서플렉서블 OLED가성공적으로양산된다면본격적인애플향매출이발생할것으로보인다. 4.3.3 생산규모만부족했던 LG 디스플레이 4.3.3.1 LG 디스플레이에게유리한멀티벤더전략 애플의멀티벤더전략 애플은다양한공급처를둠으로써부품가격인하와안정적인부품공급을위해멀티벤더전략을채택하고있다. 애플이디스플레이물량을한업체에게 100% 몰아준것은 LG 디스플레이가레티나디스플레이를처음공급하기시작한 2009년한해가유일하다. 이후애플은아이폰에장착되는 LCD 디스플레이를 LG와일본 JDI, 샤프에서동시에공급받는멀티벤더전략을취해왔다. 애플워치에플렉서블 OLED 를공급한 LG 디 스플레이 애플은아이폰이전에애플워치에플렉서블 OLED를적용했다. 이애플워치에독점적으로플렉서블OLED 납품을한회사가바로 LG 디스플레이다. 애플워치에서는단일벤더체제로갔으나애플워치2를출시함에있어삼성디스플레이가추가로납품하게되었다. 단일벤더를지양하는애플의정책이플렉서블 OLED를사용한애플워치의사례에도적 30
용되었다. 제 2 의공급사를찾아 나설애플 삼성디스플레이외공급선다변화를위해애플이제 2의공급사를찾아나설것임은너무나자명하다. 이전략은플렉서블 OLED를적용한아이폰에도마찬가지로적용될것이다. 하지만플렉서블 OLED를대량양산하는곳은현재삼성디스플레이가유일하다. 레티나디스플레이를 LG 디스플레이가독점적으로공급하던양상과유사하다. 이후애플이멀티벤더전략을취해 LG 디스플레이로부터공급받던레티나 LCD를 JDI와샤프로부터공급받았던것처럼플렉서블 OLED 또한다양한공급처로부터공급받고자할것이다. 구글픽셀폰의세컨벤 더로점쳐지는 LG 디스 플레이 유사한예로구글또한단일벤더체제를극복하고자한다. 구글의픽셀폰은삼성디스플레이로부터 OLED를납품받았는데시장에서의호평에도불구하고단일벤더에서비롯된공급차질로인해판매에어려움을겪었다. 이러한과거의경험을바탕으로플렉서블 OLED를안정적으로공급받기위해구글이 1조원규모의부품조달비를선지급하여 LG 디스플레이에플렉서블 OLED 설비투자를지원하고자한다는것이거의시장에서는정설로받아들여지고있다. 4.3.3.2 애플에납품하기위한전제조건 Tokki 증착장비 가장앞서있는 LG 디스플레이 글로벌 IT 업체들이그들의경쟁사인삼성전자의자회사삼성디스플레이로부터플렉서 블 OLED 를전량의존할리만무하다. 결국엔삼성디스플레이외의세컨벤더를구할것 인데현재 LG 디스플레이가가정앞서있다. Canon Tokki 사의증착 장비로생산되어야 애플에납품이가능 일단애플에납품하기위해서는 Canon Tokki사의증착장비로생산하는것이전제되어야한다. 애플은자사에중소형 OLED를공급하기위해서는 Canon Tokki로생산할것을요구한다. 올해생산되는 Tokki의증착장비 7대중 5대가삼성디스플레이에공급될것이며 BOE와 LG 디스플레이가각각 1대씩공급받을예정이다. 현재 Tokki를수주받은기업이삼성디스플레이를제외하고 LG 디스플레이, BOE 뿐이다. Tokki산증착장비를구하는것이하늘의별따기다. 한해생산량이 4-5대에불과하고글로벌초과수요로생산능력을 2배로늘렸다고하더라도 2018년생산량은 9대로예정되어있다. 관건은이증착장비를얼마나보유하고있느냐의문제이다. 삼성과 Tokki는굉장히긴밀한협력관계를갖고있으며삼성디스플레이의모든증착장비는 Tokki산제품이다. 대부분의 Tokki가생산한증착장비물량의대부분이우선삼성디스플레이로공급될것이분명하다. BOE 와의납품경쟁 삼성이애플에납품하기위해 10만 5천장규모의라인을건설했다. 1장에서최대 300개의패널이생산되는데 1만5000장규모의설비에서는월 450만대, 연간 5400만대의플렉서블 OLED를생산하게된다. 다만 100% 수율을달성할때의이야기이다. 수율을 70% 로잡으면 10만 5000장규모의설비에서는연간 2억 2천만대가량의패널을생산할수있는데애플의연간매출규모와일치하는수준이다. 삼성이앞으로건설하게될 A4 생산설비규모가 13만 5000장으로추정되는데 Tokki 1대당월 1만 5000장을생산할수있기때문에해당공장에 9대의 Tokki산증착장비를추가수주할것으로보인다. Canon Tokki사는 2018년 9대의증착장비를생산할예정이다. 2018년물량이삼성에공급된다 31
고가정했을때 2019 년에야추가적인증착장비를공급받을수있게된다. 공급받아양 산하는데최소 6 개월정도의시간이걸리는바적어도 2020 년이전에애플납품을놓고 경쟁할회사는 BOE 가유일하다. 4.4. LGD 가결국은성공할수밖에없는이유 삼성디스플레이를제외한유일한양산경험이있는 LG디스플레이 애플워치향플렉서블 OLED 공급경험이있으므로실질적인중소형플렉서블 OLED 양산및공급경험이있는업체는삼성디스플레이를제외하고 LG 디스플레이가유일하다. 작은규모이지만 LG G Flex OLED 양산경험또한있다. 이제막플렉서블 OLED 개발에나선 BOE가단기간에대량양산에성공할것이라볼수는없다. LG 디스플레이의우수 한 OLED 기술력 2012년 10월세계최초로 LG디스플레이는 Oxide( 옥사이드 ) TFT 방식의화이트 OLED TV 패널양산라인을가동했다. 초기에 55인치 FHD OLED TV 패널수율은 30%~40% 로양산수율을확보하는데어려움을겪었다. 하지만 1년후 70% 초반, 1.6개월지난후 80% 를돌파했다. LG 디스플레이의 OLED 기술력은최고수준이다. 시장의 2 인자로서 성장하기충분한시간 수율에대한고려없이자본의힘으로공장설비를일단건설하고보자는식의중국과는다르다. 삼성디스플레이도오늘날의기술력을갖기위해 2007년부터무려 10년이걸린기술이기때문에생산규모보다는기술력과양산능력에대한고려가선행되어야한다. LCD는상대적으로기술적해자가높지않았지만플렉서블 OLED에는해자가존재한다. Rigid OLED를양산하지못하는회사가하루아침에플렉서블 OLED를생산할수는없다. OLED가 LCD처럼치열한경쟁의장으로변모하기까지는아직시간이남아있다. 그사이 LG 디스플레이는삼성디스플레이에이은시장의 2인자로서충분히성장할수있을것이다. LG 디스플레이의 E6 공장의생산량은월 1만 5000장규모이다. LG 디스플레이에서 E5공장에서의생산경험을쌓아 E6의생산능력을극대화시켜 70% 수율을가정한다면한해에 3780만대의중소형 OLED를생산할수있다. 80% 를가정하면 4320만대를생산할수있다. 각각애플의아이폰생산량의 17%, 20% 의물량을공급할수있게되는것이다. 애플의아이폰, 구글의픽셀폰, 중화권제조사에플렉서블 OLED를공급한다면중소형 OLED부분에서도비록현재는점유율 1% 인상황이지만가까운미래에는경쟁력을갖출수있을것이다. 32
5. ISSUE & RISK: P10 공장은어디로? 동사는지난 2015년 11월, 파주에차세대공장인 P10 공장건설계획을발표하였다. 그리고 2018년 2분기중완공을계획하고있다. 동사는올해와내년각각약 3-5조규모의투자를집행할것으로보이는데, 이가운데상당수가 P10 공장투자에쓰일것으로보인다. 그러나투자방향에대해서는아직분명한계획이발표되지않고있다. 10.5세대 LCD 패널라인과 10세대 OLED 패널라인가운데, 어떤라인이구축될지아직결정되지않은것이다. 분석한바에따르면, 10세대 OLED라인보다는 10.5세대 LCD라인이구축될가능성이더높다. 왜냐하면대형 LCD 패널시장이동사에게매우우호적이기때문이다. 대형패널에대한초과수요가당분간지속되고 2018년 TV시장이다시한번고성장을보일것으로예측되는상황에서, 동사는대형패널에대한기술력과양산능력에서크게앞서있는것이다. 이와대비하여 OLED TV 시장에는아직불확실성이상당하다. 물론 OLED TV 시장이빠르게성장하고있고, 또한많은 TV 세트제작업체가 OLED TV 제품을출시하기시작하였다. 그러나 3000달러이상의 TV에대한수요가제한적인상황에서 OLED 대형패널공급을급격히늘리는것은, 동사에게기회임과동시에큰위기가될수있다. 원가부담이줄어듬과동시에수요가탄력적으로증가해준다면 OLED TV 시장확대에기폭제로작용할수있겠지만, 만약그렇지않다면 OLED 대형패널의초과공급으로인하여동사의마진구조가위험해질수있다. 동사가현재 OLED 대형패널시장에서기술적으로크게앞서독점적지위를누리고있는상황에서, OLED TV 시장의개화시기를앞당기기위하여굳이모험을할것으로보이진않는다. 뒤집어말하면, 만약동사가 P10 공장에 OLED 대형패널을구축하기로결정할경우, 동사의미래에대한리스크가증가할수있다. 33
6. VALUATION PBR Method 6.0 Earning Table 6.1. 매출추정 6.1.1. 대형 LCD 사업부 2017년해당사업부의매출은 2016년대비 14.8% 증가한 20조 9488억원으로추정한다. 2016년상반기매우낮게형성되어있었던 ASP의기저효과에대형 TV 패널의초과수요로인한꾸준한가격상승으로 ASP가전년대비 12% 상승할것으로전망되며, 대형 TV 패널의비중증가로면적기준출하량이전년대비 2.5% 상승할것으로예측된다. 2018년과 2019년에도이러한대형화추세는계속되겠고, 여전히타이트한수요우위의상황이이어지겠지만, 면적기준출하량증가율을 1.5%, ASP 증가율을 2% 로가정하였다. 왜냐하면 ASP의기저효과가사라지고, 2019년부터는비록중소형패널위주일지라도 BOE 등의증설효과도발생하기시작할것이기때문이다. 6.1.2. 대형 OLED 사업부 OLED TV의경우, Q에 P를곱하는방식으로매출을추정하였다. P에대하여, 초과수요상태가상당기간지속될것으로보임과동시에, 패널가격이다시상승할경우 OLED TV 시장이축소될우려가있으므로, 동사가지금의가격수준을유지할것으로추정하였다. Q는동사의양산능력과고객사에대한공급계획에대한추정을바탕으로계산하였다. 34
6.1.3. 중소형패널사업부 LG디스플레이모바일부문매출의절반이상이애플향에서발생하고있다. LG디스플레이는전체아이폰의 35% 가량의 LCD 디스플레이를공급하고있다. 아이폰이 2017년출시되는아이폰 40% 에대하여기존의 LCD가아닌플렉서블 OLED를채택할것이기에 LG 디스플레이의매출감소는불가피하다. 전체아이폰판매대수가연간 2억2000만대인데엘지가이중 35% 인 7700만대를공급한다고보았을때 60% 만을공급하게되어 2017년에는총 4620만대가량을애플에판매하리라예상한다. 레티나 LCD가격을 $43으로보았을때환율을 1150원으로적용하면 2.28조정도의애플향매출이발생할것이다. LG디스플레이의비애플향 LCD 매출은유지될것으로보인다. 애플을제외한대부분의매출이 LG전자향이고 LG전자가계속해서 LCD를탑재한휴대폰을판매하고있기때문이다. 다만 LG전자에서프리미엄스마트폰라인인 V30( 연 100만대-150만대 ), G7( 연 400 만-500만대 ) 에대하여플렉서블 OLED를채택하기로했기때문에이들예상판매량 600 만대에대해서는 OLED가격이 LCD가격에비해 $35 비쌈을감안해추가로 $35달러를가중하여매출추정을했다. 또한 2017 년샤오미향매출이발생할예정인데샤오미향판매량을계산함에있어서, 전년도 LG 디스플레이가납품한미노트 2 모델의연간판매대수인 90 만대를이용하여올 해 LG 디스플레이가새로이납품할모델의판매대수를예측했다. 2018년의경우, 애플이전량 OLED로교체한다고가정하였다. LG디스플레이로서는매우부정적인경우이겠지만, 충분히발생가능한경우라고보았다. 하지만 2018년부터는 E6 에서하반기부터플렉서블 OLED를생산하여애플에공급할수있을것이다. 하반기부터공급하는것이기때문에 70% 수율을가정하여 1890만대정도를애플에판매할것으로추정하였다. 또한구글픽셀폰에도플렉서블 OLED를납품하게되어구글향매출이발생할것이라고추정하였다. 매출추정에있어서, LG 디스플레이의생산능력에비해공급처와공급물량이낮은수준 이라고가정하였다. 언론에보도되고매출이발생하리라충분히예상할수있는거래에 대해서만고려했기때문에, 추가적으로매출이증가할여지가많다. 2019 년에는애플에 70% 수율로 3780 만대공급할것으로가정했다. 보수적으로애플향 이외의매출은전년도와비슷할것으로예측했다. 35
6.2. 매출원가율추정 디스플레이산업은대규모장비투자위주로이루어지는산업이다보니감가상각비가 매출원가의커다란부분을차지한다. 때문에매출원가추정에있어매출원가중감가상 각비비중과그외원가비용을나누어추정했다. 6.2.1 매출원가중감가상각비 미래매출원가에서감가상각비가차지하는비용을추정하기위해다음과같은과정을거쳤다. 우선감가상각비용이거의발생하지않는토지및기타항목의감가상각비는추정에서제외하였다. 이후내용연수가 20 혹은 40년인건물및구축물항목과내용연수가 4년인기계장치, 비품두항목을하나의항목으로합하여추후감가상각비용을추정하였다. 동사의유형자산은취득시모두건설중인자산으로우선적으로계상되고이후건설중인자산의기타증감항목이감소시키고토지 / 건물및구축물 / 기계장치 / 비품 / 기타의기타증감항목을증가시키는방식으로유형자산의신규취득을인식한다. 2013-2016년신규취득한건설중인자산중 90% 는추후기계장비 / 부품항목의증가로인식되고나머지 10% 는건물및구축물의증가로인식된다. 때문에이후건설중인자산중유형자산으로새롭게인식되는자산의 90% 는기계장비및부품항목으로인식했고, 나머지 10% 는건물및구축물항목으로인식했다. 이후계속해서증가하는대형 LCD/OLED 및중소형 OLED의수요에맞춰 2017, 2018, 2019년계속해서 4조원의신규설비투자가있을것으로예상한후감가상각비용을추정하였다. 또, 장비발주후대략 1년이지난시점공장에서장비를가동할수있다는사실에착안하여새로운설비에대한투자가건설중인자산신규취득으로인식된시점으로부터 1년이지난시점에서야해당자산이실제유동자산항목으로이전되어감가상각이발생한다가정하였다. 건물및구축물의경우 2013-2016년에걸쳐기초장부가액대비 7% 의유형감가상각비가계속해서발생했기때문에해당경향성을 2019년까지적용해주었다. 기계장치와비품항목의경우내용연수가 4년이므로 2017년감가상각비용은 2014-2017년기계장치와비품항목의총취득액수의 1/4을비용으로인식, 2018년감가상각비용은 2015-2018 년기계장치와비품항목총취득액수의 1/4을비용으로인식, 2019년감가상각비용은 2016-2019년기계장치와비품항목총취득액수의 1/4을비용으로인식했다. 이렇게추정한총감가상각비중매출원가로계상되는비중을 2013-2016 년의비율을이 용하여적용했다. 36
6.2.2 감가상각비외매출원가 매출원가율는전반적으로꾸준히하락할것으로보인다. 대형 LCD 패널사업부의경우, 전반적 ASP증가와더불어, 대형패널시장에서 1위를점유하고있고, UHD와 RGBW UHD 패널등의프리미엄급패널출하가급증하며제품믹스가개선되며 LCD 부분의수익성이큰폭으로증가할것으로전망된다. OLED TV의매출원가율역시지속적으로개선될것으로추정된다. 왜냐하면수율이꾸준히개선될것이며, 또한출하량역시꾸준히증가할것이기때문이다. 다만수율의경우, 55 패널의경우이미황금수율을돌파한지 1년정도흘렀기때문에개선폭이제한적일수있다. 그러나 65 이상급에서는아직개선여력이꽤남아있는것으로추측된다. 한편출하량의경우지속적으로늘어나는가운데, 2017년중반을기점으로출하량이계단식으로상승할것이다. 그리고그영향으로원가구조에서비약적개선이이루어질것으로기대된다. 마지막으로중소형패널사업부제품의매출원가율도꾸준히개선될것으로추정된다. 먼저플렉서블 OLED의수율은꾸준히개선될것이다. 동시에, 플렉서블 OLED의성장과함께초과수요가지속될것이므로, 대량양산역시원가구조를개선시키는데에기여할것이다. 실제동사의매출원가율의경우 2016년사업보고서기준지난해매출원가율은 85.85% 에이른다. 하지만 2016년후반기부터시작하여매출원가율은대형 LCD에대한수급이동사에게크게유리한방향으로흘러가며 ASP가크게증가했는데, 이에따라동사의매출원가율이대폭개선되어 2016년후반기매출원가율이 82.26%, 2017년 1분기매출원가율이 75.66% 까지하락했다. 이에대한증거로지난해동사매출의 38-39% 를차지하던 TV 매출이올해한분기만에 43% 까지 4-5% 증가하며영업이익증가를이끌었다. 가전제품의전통적비수기에해당하는 1분기에이러한영업실적을기록한것은아주괄목할만한성과라할수있다. 이러한동사의영업마진개선을반영하여매출대비매출원가중감가상각비가약 10% 라는사실을고려했을때, 매출대비그외매출원가율이 2017년이후 70% 로유지된다추정했다. 6.3 판매비및관리비추정 판매비및관리비계정들의경우매출과뚜렷한연관관계는없지만동사의매출이증가 함에따라꾸준히증가하는항목들은 2013-2016 4 개년고정평균을매출에연동시켰고, 37
매출과함께등락하는교육비, 세금과공과, 연구개발비, 기타관리비등은 2016 년매출에 직접연동시켰다. 또동사의매출과관계없는항목들의경우 2016 년수준을유지시기거 나 4 개년이동평균을적용했다. 감가상각비의경의 6.2.1의과정을통해계산한유형자산상각비를이용했다. 무형자산상각비의경우 ( 기초장부액 + 취득액 처분액 ) 대비감가상각비율을구한후 2013년- 2016년 4개년의수치를평균하여 2017년이후감각상각비율을적용해주었다. 이렇게구한총유형자산상각비와무형자상상각비중판관비로계상되는비율을계산하여미래감가상각비를추정했다. 6.4 영업외손익추정 금융손익의경우이자수익, 외환거래이익대비이자비용과외환거래손실이크게발생하 며계속해서적자를기록하고있다. 이러한경향성을반영하기위해위항목들과지분법 관련이익및손실, 기타항목은모두 4 개년이동평균을적용했다. 기타영업외손익계정들에대해서도그수치가유의미한항목들은 4 개년이동평균을적 용하였다. 그외간헐적으로발생하거나그수치가작아유의미하지않은계정들은미래 에없을것이라가정하여미래영업외손익추정에고려하지않았다. 38
6.5 유효법인세율과당기순이익, 지배주주지분 법인세비용차감전이익중법인세비용을살펴보면 2012-2014 년법인세율이계속해서표 준법인세율인 22% 를크게웃돈다. 하지만더자세히들어가살펴보면 2016 년하반기법인세율은 23% 이며 2017 년 1 분기 법인세율은 21% 까지하락한다. 이러한경향성을반영하여 2017 년이후동사의법인세율 은표준법인세율인 22% 를적용했다. 당기순이익중지배주주지분또한유동적으로변하는양상을보인다. 하지만각자회사 및관계회사의지분율이따로공시되어있지않다는점을고려하여 2016 년수준의당기 순이익중지배주주지분인 97.34% 를미래에도유지한다가정했다. 39
2012-12-01 2013-04-01 2013-08-01 2013-12-01 2014-04-01 2014-08-01 2014-12-01 2015-04-01 2015-08-01 2015-12-01 2016-04-01 2016-08-01 2016-12-01 2017-04-01 2017-08-01 2017-12-01 2018-04-01 2018-08-01 2018-12-01 2019-04-01 2019-08-01 2019-12-01 ` 6.6 배당금추정 동사는 2013 년이전배당을실시하지않았다. 하지만 2014 년이후계속해서주당 500 원 의배당을실시하고있다. 이러한추세를미래에도이어질것이라예상하여동사가당 500 원의주당현금배당금을지급할것이라추측했다. 6.7 이익잉여금과자본변동표, 유통가능주식수와 BPS 위과정을통해도출한지배주주지분자본변동표는아래와같다. 동사의총발행주식수는 357,815,700 주로전량유통가능한주식이다. 6.8 Target PBR 선정 전세계적으로디스플레이사업을영위하고있는기업중동사와같은사업구조를영위하는기업은존재하지않는다. 때문에 PEER 선정을통해 Target Forward PBR을선정하는것은적합하지않아 Historical PBR Band를통해통사의 Target PBR을도출하는것이보다합리적이라판단하였다. 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 PBR Band 수정주가 0.58X 0.72X 0.85X 0.99X 1.12X 40
동사의 PBR 밴드는 2015년 3분기중국정부를등에업은중국기업들이대규모투자를시행하면서부터계속해서역사적저점을달리고있다. 현재 PBR Multiple인 0.81x는이러한중국발대규모설비투자에도불구하고꾸준히좋은영업실적을기록해오며조금씩상승해온수치로, 2016년하반기와 2017년 1분기와같이동사의영업실적이동사의경쟁력을계속해서뒷받침할경우동사의기대감은계속해서시장에서상승할수있을것이라판단된다. 하지만동시에 2019년이후 BOE, 폭스콘, CSOT 등대규모 LCD의생산력및기술력이확인가능해지기전까지는해당우려가완전히해소될수는없다. 때문에본보고서는 2018년기말 Target PBR Multiple로써현재 0.81x보다소폭향상된 0.85x를동사주가의 Target PBR로제시한다. 6.9 PBR Valuation 위와같은과정을통해도출한동사의현재적정주가는 39,402 원으로현재주가 29,450 원대비 34% 의상승여력을가지고있다. 본보고서는이에대해동사주식에대해투자 의견 BUY 를제시한다. 41
7. Appendix