10 Questions

Transcription

1 Part 3. 기업분석 금호석유화학 (A1178) Kumho Versus Lanxess

2 금호석유화학, 투자의견 BUY, 목표주가 22, 원 Summary 사업분야 : 합성고무 (BR, SBR, NBR, SB Latex), 합성수지 (ABS, PS/EPS, SAN, PPG, 기타 EP), 정밀화학 ( 노화방지제, 가황촉진제 ), 전자화학 ( 박리제, 포토레지스트, BARC, PAG), 건자재 ( 창호재, 바닥재등 ), 기타 ( 열병합발전등 ), 페놀유도체 ( 페놀 / 아세톤 /BPA 등 ) Financial Metrics Investment Point 결산기매출액영업이익영업이익률순이익 EPS EBITDA ROE P/E P/B EV/EBITDA ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) ( 십억원 ) ( 원 ) ( 십억원 ) (%) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) 12/9 6, ,6-21, NA /1 5, , /11F 6, , /12F 6, , /13F 7, , 자료 : 한맥투자증권리서치센터 Stock Data KOSPI(3/9) 2,18.3 시가총액 47,682억원 발행주식수 3,468천주 액면가 5,원 주가 156,5원 52주최고가 / 최저가 253,원 /135,5원 9일일평균거래대금 592억원 외국인지분율 11.2% 212 년합성고무증설우려제한 년 BR/SBR 신 / 증설물량은약 1 만톤으로전년대비 11% 증가되나정기보수, 스크랩, 타이어업체투자확대를고려하면우려제한 Technical Rubber 확대 - 타이어라벨링에대응하여 SSBR 증설추진. 또한 EPDM 등도확대 BD 현황및동사대응전략 - 원료경질화확대로부타디엔가격강세. 동사의경우부타디엔자급률 3% 미만임. 이를위해필리핀 MOU 및대체생산방법적극적검토 페놀유도체및스타이렌수지강자 - 페놀 / 아세톤 /BPA 증설로세계 4~5 위권업체등극. SM 시황반등전망 랑세스와비교 - 세계시장랑세스와경합예상. 동사의경우아시아지역집중도와단일플랜트당생산능력우월 HANMAG SECURITIES 177

3 년합성고무증설우려제한 212 년합성고무증설확대 212 년 BR/SBR 신증설물량은약 1 만톤으로 211 년말생산능력대비 11% 확대전망 일견공급과잉이슈도제기되나정기보수 / 공장스크랩 / 증설시기 / 신규설비램프업기간등을고려하면 212 년실제가동률은견고한흐름유지전망 세계 SBR/BR 수급전망 세계 SBR/BR 신증설추이 ( 천톤 ) 14, 1% ( 천톤 ) 1,2 12, 1, 8, 6, 4, 2, 95% 9% 85% 8% 75% 7% 중국인도북미기타생산능력가동률 ( 우 ) 1, 우즈벡유럽일본한국인도중국 HANMAG SECURITIES 178

4 년합성고무증설우려제한 기타아시아수출확대 중국자급률상승에도불구하고서남아시아 / 동남아시아등수출비중확대 인도의경우합성고무수급타이트현상지속. BR 대비 SBR 과기타고무의자급률이현저히떨어짐 인도합성고무수급현황 금호석유화학수출국비중 ( 합성고무 ) BR SBR 기타 ( 단위 : 톤 ) 구분 생산 74,45 71,758 72,666 수요 88,25 82,74 14,465 생산 16,879 12,523 17,997 수요 11, , ,95 생산 15,362 12,458 16,8 수요 97,985 98,465 14,34 중남미, 2% 동남아, 22% 북미, 9% 아프리카, 1% 유럽, 9% 서남아시아, 23% 생산 16,286 96,739 16,743 합계 수요 297, ,95 347,71 수입 195,75 19,63 25,21 중국, 33% * 211 년말기준 HANMAG SECURITIES 179

5 년합성고무증설우려제한 중국고무전방산업호조세지속전망 중국 BR/SBR 증설에도불구하고, 자동차 ( 인당 ) 판매대수는지속적으로상승전망 주요타이어업체, 중국에타이어생산능력확대추진. 발표된 Capex 의 6% 이상이중국비중임 ( 대 ) 중국인당 ( 천명 ) 자동차대수추이 Light Commercial Vehicle Passenger Car 세계주요타이어업체생산능력확대계획 ( 단위 : 백만유로 ) 회사 위치 생산능력 투입금액 Bridgestone 중국 1.3백만본 67 Bridgestone 태국 2백만본 75 Bridgestone 인도 3.6백만본 ( 카 ), 1.1백만본 ( 트럭 ) NA Cheng Shin tyre 대만 5.5백만본 25 Continental 중국 4백만본 185 Hankook 헝가리 1백만본 23 Michelin 러시아 2백만본 NA Michelin 브라질 NA 3 Michelin 중국 / 인도 NA 1,3 Pirelli 러시아 4.2백만본 25 Pirelli 루마니아 6% 확대 Pirelli 루마니아 생산능력 1% 확대 ( 카 ), 2% 확대 ( 트럭 ) Pirelli 라틴아메리카 생산능력 2% 확대 ( 카 ), 25% 확대 ( 트럭 ) Sumitomo Rubber 중국 1.8백만본 23 Toyo tyres 중국 2백만본 72 Yokohama 중국 2.1백만본 52 HANMAG SECURITIES 18

6 년합성고무증설우려제한 타이어업체합성고무내재화위험제한및천연고무대체성낮음 일부타이어업체, 합성고무자체생산하고있으나그영향제한 또한일부 E-SBR 을제외하고천연고무와대체위험이낮음 주요타이어업체합성고무내재화현황 합성고무와천연고무대체성관계 낮은대체위험 높은대체위험 Michelin Goodyear Bridgestone Continental Pirelli Hankook BR X O X X X E-SBR X O O X X X NBR X X X X X X S-SBR O X O X X X HANMAG SECURITIES 181

7 2. Technical Rubber 확대 친환경타이어수요대응 타이어라벨링제도도입으로타이어구매패턴이기존의가격위주에서성능위주로변화전망. 이에따라에너지효율이높으면서도안전성을확보한고성능친환경타이어에대한수요확대전망 금호석유화학은이에맞춰 SSBR 전용라인확대추진. 211 년 2.4 만톤에서 212 년 8.4 만톤으로생산능력 6 만톤증가 각국별타이어라벨링현황 국내 SSBR 생산능력추이 ( 천톤 ) LG 화학 금호석유화학 HANMAG SECURITIES 182

8 2. Technical Rubber 확대 Nd-BR 등고부가합성고무확대 SSBR, 수급타이트지속전망 동사는내마모성이우수해타이어마모를최소화하고자동차연비향상을통해에너지절감및온실가스감소에기여하는 Nd-BR( 네오디뮴폴리부타디엔고무 ) 등고부가합성고무개발. 또한 Nd-BR 은탄성이좋아골프공메이커인테일러메이드사에공급 세계 ESBR/SSBR 가동률추이 금호석유화학 BR/Nd-BR 제품 1% 9% 8% 7% ESBR SSBR 6% 5% HANMAG SECURITIES 183

9 2. Technical Rubber 확대 금호폴리켐, EPDM 생산능력확대 EPDM 은자동차부품, 전기 / 전선절연피복소재, 타이어튜브, 일반산업용고무부품소재에사용. 국내는금호폴리켐 ( 지분율 5%) 과 SK 종합화학이과점. 금호폴리켐은 213 년 EPDM 6 만톤증설하여총생산능력 15.5 만톤으로확대되면서세계 3 위권업체로도약 중국은 214 년 EPDM 수요 24 만톤으로확대예상되나, 일부설비제외하고대부분수입에의존하고있음. 또한가격측면에서원재료가에틸렌 / 프로필렌으로부타디엔시황과차별화되는움직임 국내 EPDM 생산능력추이 EPDM Spreads 추이 ( 천톤 ) SK 종합화학 금호폴리켐 ($/ 톤 ) 5, 4, EPDM Spreads , 1 8 2, 6 4 1, * diene 제외 HANMAG SECURITIES 184

10 3. BD 현황및동사대응전략 원료경질화추세로부타디엔가격강세지속 미국의경우에틸렌원료의경질화확대로만성적인부타디엔 Short Position 유지전망. 부타디엔산출비중이낮은경질화원료는 24 년 64% 에서 211 년 85% 으로급속하게상승 부타디엔가격은타기초유분대비프리미엄유지전망 미국에틸렌원료변화추이 기초유분 / 에틸렌가격 Ratio (Index) 1% 8% 36% 31% 28% 26% 24% 18% 16% 15% 5 4 에틸렌부타디엔톨루엔 프로필렌벤젠 PX 6% 4% 64% 69% 72% 74% 76% 82% 84% 85% Heavy Light 3 2 2% 1 % Jan-1 Apr-1 Jul-1 Oct-1 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12-1 HANMAG SECURITIES 185

11 3. BD 현황및동사대응전략 부타디엔의수요는아시아에집중 부타디엔의수요는일부 ABS 수지를제외하고대부분자동차산업의비중이큼. 또한아시아권비중이 5% 수준임 국내 NCC 업체등부타디엔생산능력확대에도불구하고현재풀가동상태임 부타디엔수요지역 / 시장현황 국내부타디엔수급추이 3% 2% 1% % 3% 2% 1% % 17% 3% 19% 7% 26% 북미남미서유럽중유럽기타 13% ABS Resins 28% 27% Poly butadiene 아시아 Styrene Butadiene Rubber 15% 9% 7% 중국일본기타 1% Styrene Butadiene Latex 22% 기타 수요지역 수요시장 ( 천톤 ) 1,4 1,2 1, 생산능력 ( 좌 ) 가동률 E 12% 1% 8% 6% 4% 2% % HANMAG SECURITIES 186

12 3. BD 현황및동사대응전략 하지만부족한부타디엔자급률 동사의부타디엔생산능력은 23.7 만톤으로국내 4 위권업체이나, 다운스트림의공격적증설로부타디엔자급률은 1994 년이후꾸준히하락하고있음. 211 년현재 3% 미만임 금호석유화학부타디엔수요량추이 ( 추정 ) 금호석유화학부타디엔자급률추이 ( 추정 ) ( 천톤 ) 1,2 1, BD 생산량 BD 구입량 BD 수요량 5% 45% BD 8 4% 6 35% 4 3% * BD 및그다운스트림 1% 가동가정, 미원유화인수전생산능력제외 25% 2% HANMAG SECURITIES 187

13 3. BD 현황및동사대응전략 부타디엔자급률향상노력 동사는부족한부타디엔자급률향상을위해필리핀 JG Summit Petrochemical 과부타디엔합작회사설립 MOU 체결. 위치는필리핀 Batangas( 바탕가스 ) 지역 NCC 인근 참고로 JG Summit 의 NCC 는 212 년말완공에 214 년 1 월에본격적인상업화예상. 에틸렌규모의제한으로 Mixed C4 산출은제한적이지만동사원료자급률향상에기여. 추가생산능력확대시 C4 도입확대전망 JG Summit Petrochemical Batangas 부두전경 JG Summit 주요제품생산능력 ( 계획 ) 구분 생산능력 ( 단위 : 만톤 ) Ethylene 32. Propylene 19. Pyrolysis Gasoline 21.6 HANMAG SECURITIES 188

14 3. BD 현황및동사대응전략 C4 대체생산방법, 타올레핀대비부족 C3 의경우대체생산비중이점차확대되고있으나, 부타디엔의경우아직대체생산방법현실화부족 부타디엔의경우미국 / 중동에탄크래커확대, 견조한수요성장에따라수급타이트현상지속전망 지역별프로필렌공법비중전망 세계부타디엔수급추이 1% 8% 6% 4% 2% % 3% 1% 5% 5% 6% 16% 19% 22% 27% 22% 24% 27% 45% 49% 49% 53% 24% 17% 11% 23% 55% 3% 73% 71% 62% 67% 55% 6% 64% 48% 51% 55% 44% 35% 북미남미유럽중동동북아시아동남아시아 ( 천톤 ) 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, Capacity ( 좌 ) Operating Rates Eff. Operating Rates 1% 95% 9% 85% 8% 75% 7% 65% 6% Stm. Crackers FCC/Splitters On-Purpose HANMAG SECURITIES 189

15 3. BD 현황및동사대응전략 동사신규공법적용 Pilot 플랜트건설 동사는현재부타디엔의자급률향상을위해부타디엔대체생산기술확보에주력. 현재 15 만톤 / 년규모의 Butene-BD 설비검토 (214 년말완공계획 ) 또한업계향후바이오루트 / 석탄루트등부타디엔대체생산방법확대전망 C4 Processing Options 바이오루트부타디엔제조 Flow HANMAG SECURITIES 19

16 4. 페놀유도체및스타이렌수지현황 국내페놀유도체강자 동사 ( 연결 ) 의 211 년페놀유도체매출액은 1 조 2,221 억원으로전체매출의 19% 점유하며합성수지부문과동일한비중을보임 금호피앤비화학은국내정유사 /NCC 로부터벤젠 / 프로필렌 ( 일부 Cumene 수입 ) 을구입하여페놀 / 아세톤및그유도체 (BPA, 에폭시 ) 를생산 / 판매 페놀 / 아세톤제조 Flow 페놀 / 아세톤다운스트림제조 Flow Refinery Phenolic Resins Cat Reformer Acetone Polycarbonate Resins Phenol Bisphenol A Propylene Cumene Benzene Nylon Epoxy Resins All Others Phenol Acetone HANMAG SECURITIES 191

17 4. 페놀유도체및스타이렌수지현황 페놀 / 아세톤공격적증설 현재금호피앤비화학은 BPA(15 만톤, 212 년말 ), 페놀 (3 만톤, 213 년말 ), 아세톤 (18.5 만톤, 213 년말 ) 의생산능력확대를추진. 증설후페놀과 BPA 생산능력세계 4~5 위권진입 국내페놀 / 아세톤가동률의경우대규모증설이있었던 25 년, 28 년을제외하고높은수준유지 금호피앤비화학페놀 / 아세톤생산능력추이 국내페놀 / 아세톤가동률추이 ( 천톤 ) 1,2 1, 아세톤 페놀 +78% ( 천톤 ) 1,2 1, 아세톤생산능력 페놀생산능력 페놀가동률 ( 우 ) 아세톤가동률 ( 우 ) 14% 12% % +21% +144% +24% % 8% 6% 4% 2% % E 213E E HANMAG SECURITIES 192

18 4. 페놀유도체및스타이렌수지현황 페놀 / 아세톤 Spreads 하락 페놀유도체 Spreads 는 211 년일본의지진피해, 수요호조로견조한흐름을보였으나, 1 월중국의국경절이후급감추세 단 BPA 의경우 Cumene 설비보유로설비미보유업체대비마진율이높음 페놀 / 아세톤 Spreads 추이 BPA Spreads 추이 ($/ 톤 ) 1,2 1, 페놀 / 아세톤 Spreads ($/ 톤 ) 1,6 1,4 1,2 BPA( 원료생산 ) BPA( 원료구입 ) 8 1, Jan-5 Jan-6 Jan-7 Jan-8 Jan-9 Jan-1 Jan-11 Jan-12 Jan-5 Jan-6 Jan-7 Jan-8 Jan-9 Jan-1 Jan-11 Jan-12-2 HANMAG SECURITIES 193

19 4. 페놀유도체및스타이렌수지현황 BPA/PC 등수요호조세지속 212 년 1 분기삼양이노켐 BPA 15 만톤가동에도불구하고, 아시아 / 중국 / 중동의 PC(BPA 수요의 75%) 생산능력확대로 BPA 수요호조세지속전망 BPA 수요의 2% 점유하는 Epoxy Resin 의경우국내주요수요사생산능력공격적으로확대움직임. 지난 15 년간 CAGR 12.3% 세계 BPA 수급추이 국도화학국내유기화학물 ( 에폭시수지 ) 생산능력추이 ( 천톤 ) 1,4 1,2 1, 1% 95% ( 천톤 ) 국도화학 8 9% % 8% % 5 기타 아시아 일본 중국 유럽 미국 공급 가동률 ( 우 ) HANMAG SECURITIES 194

20 4. 페놀유도체및스타이렌수지현황 글로벌 PC 신 / 증설확대 아시아 PC 시장이중국을중심으로수요가연평균 1% 이상신장할것이라는낙관론에역내및중동업체신증설확대. 212 년은약 42.5 만톤증가하며 21 년생산능력대비 1% 이상생산능력증가 212 년전반적인 PC 수급은일부공급과잉현상을보이겠으나, 원재료인 BPA 수급은타이트할것으로전망 세계 PC 수급추이 세계 PC 신증설 Schedule ( 천톤 ) 6, Capacity ( 좌 ) Operating Rates 1% ( 단위 : 천톤 ) 구분 회사 국가 신증설규모 5, 95% 21 2Q Mitsubishi Chemical HD/MEP/SINOPEC JV 일본 75 2Q Bayer 중국 , 3, 9% 85% 211 4Q Kayan 사우디 Q Mitsubishi Chemical HD/MEP/SINOPEC JV 중국 6 2Q Mitsubishi Gas Chemical/MEP 중국 8 2, 8% 212 3Q Dhunseri Polycarbonat 인도 13 3Q Samsung Chemical(Cheil industries) 한국 8 1, 75% 7% 4Q Zhenjiang ChiMei Chemical 중국 Q Lihuai Group 중국 SABIC 중국 ~216 Bayer 중국 3 3 HANMAG SECURITIES 195

21 4. 페놀유도체및스타이렌수지현황 Styrene 유도체사업영위 동사의합성수지및 SBR( 합성고무 ) 는 SM 시황에영향이큼 SM 은글로벌공급과잉상황이라무차별적범용제품이지만, 212 년신증설부족으로점차가격이상승전환예상됨 Styrene 수요비중 SM 주요생산공법현황 기타, 14% SBR, 9% PS, 4% ABS/SAN, 18% EPS, 19% HANMAG SECURITIES 196

22 5. 랑세스와비교 금호 Vs. 랑세스 Capa 를늘려가는 Sinopec 과 Petrochina 가자급률이부족한중국내수에주력하는것을고려하면 BR/SBR, Technical Rubber 의생산능력이비슷한동사와랑세스가세계합성고무시장에서경쟁할것으로판단 단생산플랜트는금호석유화학은합성고무수요가큰아시아지역에집중되어있으나, 랑세스는북미 / 남미 / 유럽에분산되어있음 금호석유화학 / 랑세스생산능력비교 세계지역별합성고무수요비중 1% 구분 Kumho Lanxess PBR 등 Technical Rubber PBR 등 Technical Rubber 생산능력 8 만톤이상 3 만톤이상 8 만톤이상 3 만톤이상 8% 52% 4% 지역 한국 : 울산 / 여수 한국 : 울산 / 여수 브라질 : Cabo 브라질 : Caxias 브라질 : Triunfo 프랑스 : Port Jerome 독일 : Dormagen 중국 : Nantong 프랑스 : La Wantzenau 독일 : Leverkusen 독일 : Marl 독일 : Dormagen 6% 4% 23% 28% 아시아 / 태평양 미주 유럽 / 중동 / 아프리카 * Technicla Rubber : NBR, CR, EPDM, EVM 등 * Butyl Rubber 제외 미국 : Orange 미국 : Orange 2% % 25% SBR/BR 32% Techical Rubber HANMAG SECURITIES 197

23 5. 랑세스와비교 금호, 대규모플랜트보유 금호석유화학은여수 / 울산에대규모플랜트를보유하고있는반면, 랑세스는동사대비생산지역이다변화되어있어규모의경제효과가낮은것으로판단 금호및랑세스주요고무제품생산능력과지역비교 ( 천톤 ) 6 생산능력 여수울산울산여수미국프랑스독일브라질브라질 1 브라질 2 프랑스프랑스브라질캐나다벨기에 BR SBR NBR EPDM PBR/SSBR E-SBR NBR Butyl Rubber KUMHO LANXESS HANMAG SECURITIES 198

24 실적 금호, 화학계열공격적증설 212 년실적영향요인 Positives : Q( 고무 : SSBR 증설 / 기존고무플랜트디보틀넥킹진행, 페놀부문 : 세계 PC 생산확대로 BPA 수혜 ), P( 부타디엔가격강세로합성고무, ABS 등유도체가격상승 ) Negatives : Q( 부타디엔가격강세전환으로유도체수요감소 ), P(SM 가격상승움직임 ) Momentum : 부타디엔자급률확대 ( 필리핀업체와 MOU, 신규공법적용확대 ) 금호석유화학실적전망 ( 연결 ) 금호석유화학합성고무 Spreads 추이 ( 십억원, %) ($/ 톤 ) 구분 Quarter Annual 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12F 2Q12F 3Q12F 4Q12F F 1,6 1,4 SBR/BR/NBR 가중평균 Spreads 매출액 1,6.2 1,77.7 1,66.3 1, ,88. 1, ,79.8 1, , ,96.8 영업이익 영업이익률 순이익 순이익률 * IFRS 연결 1,2 1, * 1M Lagging, 연별생산능력기준 자료 : 한맥투자증권리서치센터 HANMAG SECURITIES 199

25 Valuation Valuation Band Chart ( 억원, 배, 천주 ) 사업부 EBITDA Multiple 비고 합성고무등 8, ,332 석유화학배수, 12개월 Forward 영업가치합 (A) 64,332 투자자산가치 (B) 3,712 장부가치 3% 할인 순차입금 (C) 16,534 12개월 Forward 우선주 (D) 1,144 3/9일종가기준 ( 원 ) 45, 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, PER Band Adj. Prc. 19.1X 14.6X 1.X 5.5X 1.X 시가총액 (E=A+B-C-D) 5,366 주식수 (F) 24,875 자사주제외, CB 전환고려 적정주가 (E/F) 22,477 목표주가 22, 현재주가 156,5 3/9일종가기준 상승여력 22.5% 현재주가대비 ( 원 ) 3, 25, 2, 15, 1, 5, PBR Band Adj. Prc. 2.9X 2.3X 1.6X 1.X.3X 자료 : 한맥투자증권리서치센터 HANMAG SECURITIES 2

26 1. 열병합발전소현황 첨부 열병합발전소보유 금호석유화학여수에너지는폐타이어고형연료를열병합발전소의연로로도입. 연결재무제표도입으로금호피앤비향열병합발전매출은내부거래로규정되어마진율이높은열병합발전매출감소요인으로작용하나동일금액이원가에서상계제거되어전체적이익률은개선되는효과지속 현재본사및자회사공격적생산능력확대에대비하여열병합부문증설추진 ( 제 3 에너지 ) 금호석유화학열병합발전원료 ( 폐타이어 ) 금호석유화학여수제 1 에너지전경 HANMAG SECURITIES 21