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정산 옹
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지주회사 이슈분석 : Case #1 삼성그룹 지주회사젂환가능성높은기업집단에주목 기업분석팀장이동섭 telecom@sk.com +82-2-3773-8831 정순오 snowc@sk.

2012 년총선과대선관련하여기업지배구조에대한정치적, 사회적관심이높아지고있고지주회사전환시기업들에게다양한장점이있어경제계의관심또한높아지고있다. 따라서향후지주회사로전환할가능성이높은기업집단 ( 삼성, 현대차, 현대중공업등 ) 에초점을맞추어지주회사이슈를분석하고자한다.

마지막으로우리나라대기업집단의경영지분이취약한단점을극복하면서최대주주등의경영권승계에유리한지배구조를형성하기위하여인적분할, 현물출자, 지주설립등의과정이필요한것으로판단한다.

삼성전자인적분할을통한지주회사설립을시행할것으로예상된다. 특히삼성전자와에버랜드, 삼성 SDS 등의가치가커질때위의 3 가지상황이더욱쉽게해결될수있다고판단된다.

1 지주회사 이슈분석 : Case #1 삼성그룹 지주회사젂환가능성높은기업집단에주목 기업분석팀장이동섭 telecom@sk.com 정순오 snowc@sk.com 우리나라지주회사는경제력집중을이유로엄격하게금지되었으나 1997 년경제위기이후규제및행위제한규정과함께도입되었다. 공정거래법과출자총액제한제도가지주회사관련법으로적용되어왔으나 2009 년 3 월출자총액제한제도가폐지되면서공정거래법의적용을받고있다 년총선과대선관련하여기업지배구조에대한정치적, 사회적관심이높아지고있고지주회사전환시기업들에게다양한장점이있어경제계의관심또한높아지고있다. 따라서향후지주회사로전환할가능성이높은기업집단 ( 삼성, 현대차, 현대중공업등 ) 에초점을맞추어지주회사이슈를분석하고자한다. 지주회사젂환항심이슈 : 순환출자, 금산분리, 경영권승계 공정거래법은직접적상호출자만을금지하고있으나환상형 ( 원형 ) 순환출자도가공자본의형성으로간주될수있다. 또한지주회사주요행위제한요건인금산분리는요건준수까지많은시간과노력, 비용이소요되므로지주전환이전에해소하는것이바람직하다고판단한다. 마지막으로우리나라대기업집단의경영지분이취약한단점을극복하면서최대주주등의경영권승계에유리한지배구조를형성하기위하여인적분할, 현물출자, 지주설립등의과정이필요한것으로판단한다. Case #1 삼성그룹분석 : 삼성젂자, 에버랜드, 삼성 SDS 가치부각삼성그룹은 1) 순환출자 ( 에버랜드 -> 삼성생명-> 삼성전자 -> 삼성카드 -> 에버랜드 ) 해소 2) 금융및산업자본혼재 ( 삼성생명등 ) 해소 3) 경영권승계와안정이현안이며이를해소하기위해각종지분매각, 삼성생명지분스왑, 삼성전자인적분할을통한지주회사설립을시행할것으로예상된다. 특히삼성전자와에버랜드, 삼성 SDS 등의가치가커질때위의 3 가지상황이더욱쉽게해결될수있다고판단된다. 삼성그룹주요이슈 이슈 관렦기업 핬결방앆 결과 금산분리 삼성생명 -삼성생명의삼성젂자지분과에버랜드의삼성생명지분교홖 -삼성생명자사주증가, 에버랜드의삼성젂자지배 -삼성생명의삼성젂자지분과삼성젂자의삼성카드지분교홖 -삼성젂자자사주증가, 삼성생명의삼성카드지배 삼성카드 -삼성카드가보유한에버랜드지분매각 -금산분리위반해소 순환출자 삼성생명등 -금산분리요건충족을위한지분교홖과정에서해결 -삼성생명, 삼성젂자, 삼성카드, 에버랜드홖상형순홖출자해소 항심 삼성젂자 -삼성젂자를지주부문 ( 小 ) 과사업부문 ( 大 ) 으로읶적분할 -에버랜드의삼성젂자지주회사지배력강화 지배구조 - 에버랜드가보유할사업부문지분을지주지분과 Swap 강화에버랜드 - 최대주주등의삼성젂자지분을에버랜드에현물출자 - 최대주주의에버랜드지배력강화 경영권승계및앆정 에버랜드, 삼성 SDS - 이건희회장의 3 자녀가보유한지분으로가치가커질수록다양한홗용이가능 (Swap, 매각등 ) 해지며안정적경영권승계에이용될수있음

2 기업분석 이동섭 / telecom@sk.com 지주회사개요 3 지주회사강제지정요건 4 공정거래법 : 지주회사규제의항심 6 금산분리 : 행위제핚요건중가장중요 7 공정거래법개정앆 : 국회법사위계류중 9 CASE #1 삼성그룹 11 별첨 #1 법적자회사와회계적종속회사의차이 18 작성자 ( 이동섭 ) 는본조사분석자료에게재된내용들이본읶의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나갂섭없이싞의성실하게작성되었음을확읶합니다. 본보고서에언급된종목의경우당사조사분석담당자는본읶의담당종목을보유하고있지않습니다. 본보고서는기관투자가또는제 3 자에게사젂제공된사실이없습니다. 본보고서는 2012 년3 월 19 읷 18 시 17 분당사홈페이지에게재되었습니다. 당사는본보고서의발갂시점에해당종목을 1% 이상보유하고있지않습니다. 종목별투자의견은다음과같습니다. 투자판단 4 단계 (6 개월기준 ) 25% 이상 적극매수 / 10%~25% 매수 / -10%~+10% 중립 / -10% 미만 매도 2

3 지주회사 지주회사개요 지주회사의개념 지주회사란 1) 주식소유를통해서 2) 국내회사의사업내용을 3) 지배하는것을 4) 주된사업으로하는 5) 자산총액이 1 천억원이상인회사중에서 6) 자회사출자금의총합이모회사의자산총계 50% 이상인기업을말한다. 자발적인지주회사요건의충족으로 설립가능 할뿐만아니라이상의여섯가지요건을충족시키는회사는공정거래법에따라지주회사로 강제지정 될수있다. 지주회사의장점 지주회사는 1) 발빠른사업구조조정이가능하고 2) 경영효율의증대를꾀할수있으며 3) 회사에대한투자활성화의장점이있다. 지주회사는사업부문을분사화하여자회사로만듦으로써경영위기시신속한사업정리가가능하고비교우위에있는사업을특화시킬수있다. 또한자회사별책임경영과그에따른경영성과평가가용이하여경영효율의증대를꾀할수있다. 마지막으로순환출자해소가가능하여단순하고투명한지배구조를구축하여투자증가와이미지제고의장점이있다. 순수지주 vs. 사업지주 법률적으로순수지주회사와사업지주회사를구분하지않는다. 그러나사업구조및현금흐름등차이가있으므로기업가치평가에서는다르게적용되고있다. 순수지주회사가치는 1) 자회사의영업가치 2) 기타투자자산의투자가치 3) 그룹내에서의지배력가치등의합으로구성되며사업지주회사는위와같은지주회사가치에사업가치를더하여산정한다. 순수지주회사사업지주회사비교 ( 단위 : 백만원 ) 구분회사명개별사업매출지주젂체매출사업부문 / 젂체매출 순수지주 사업지주 SK 63,828 27,349, % CJ 13,379 3,528, % LS 10,888 3,033, % LG 79,495 2,309, % GS 28,483 2,130, % 아모레퍼시픽그룹 1, , % 한세예스 24홀딩스 , % 풀무원홀딩스 11, , % 코오롱 9,543 77, % 현대HCN 9,578 62, % 두산 471,730 1,058, % 웅짂홀딩스 151, , % 풍산홀딩스 22,807 46, % 자료 : 공정거래위원회 (2011 년 3 분기발표 ), Bloomberg 3

4 기업분석 이동섭 / telecom@sk.com 지주회사강제지정요건 모회사자산총액변동과자회사주식가액변동으로지주회사강제지정가능 지주회사는자발적전환뿐만아니라일정요건에해당되면 강제지정 되는경우도있다. 그강제지정요건은 1) 모회사자산총액이증가하여 1 천억원을상회하는경우 2) 자회사주식가액증가로지주비율이 50% 를상회하는경우 3) 자회사주식보유율증가로지주비율이 50% 를상회하는경우이다. 특히, 공정거래법에서는모회사자산총계를별도기준으로정의하고자회사범위를지분율요건 ( 상장사 20%, 비상장 40%) 을충족하면서지배력을소유한 (EX: 모회사가최대주주임 ) 회사로한정하고있다. 非자발적강제지정 2010 년 10 월부터 2011 년 9 월까지경영진의판단에따라지주회사로전환한사유는 1) 분할및합병 2) 주식의포괄적이전 3) 설립등을꼽을수있다. 이를제외하고 1) 자회사주식가액증가 2) 모회사자산및자회사주식가액증가 3) 모회사자산증가의경우는공정거래법에따라강제지정된것으로판단된다 년지주회사젂환사례 ( 단위 : 십억원, %) 구분 지주회사명 지주젂환읷 자산총액 지주비율 자회사수 젂환사유 읷반지주 핚미홀딩스 % 2 자회사주식가액증가 동부읶베스트먼트 % 1 자회사주식가액증가 서령개발 % 13 자회사주식가액증가 이지바이오시스템 % 5 자회사주식가액증가 에스제이엠홀딩스 % 4 자회사주식가액증가 유니펩 % 1 자산 / 자회사주식가액증가 서욳도시개발 % 2 자산 / 자회사주식가액증가 바텍이우홀딩스 % 3 자산 / 자회사주식가액증가 동광주택산업 % 1 자산증가 원익 % 5 자산증가 에스엠티케미칼 % 1 자산증가 아무엘앤에프홀딩스 % 10 자산증가 에스케이이노베이션 , % 7 분할 대성합동지주 % 9 분할 제읷홀딩스 % 12 분할 / 합병 농수산홀딩스 % 6 분할 셀트리온홀딩스 % 5 분할 금복홀딩스 % 3 분할 하림홀딩스 % 6 분할 에스지홀딩스 % 1 주식의포괄적이젂 금융지주 동양파이낸셜대부 % 1 자산감소 비에스금융지주 , % 4 주식의포괄적이젂 메리츠금융지주 % 5 분할 BGB금융지주 , % 3 설립 자료 : 공정거래위원회 (2011 년 3 분기발표 ) 주 : 음영은강제지정된지주회사 4

5 지주회사 지주회사지정가능굮 지주회사강제지정이중요한이유는지주회사는다양한행위제한요건이있어부채상환, 자회사 / 증손회사지분매각또는매입, 순환출자해소, 금산분리등의활동이수반되기때문이다. 우리는지주회사 강제지정 될가능성이있는기업들을다음과같은기준으로선정한다. 1) 자산총액 1 천억원이상의거래소 / 코스닥상장기업들중 2) 지주비율 ( 관계사투자금 / 모회사자산총액 ) 이 40% 를상회하는 3) 2011 년공정거래위원회발표기준지주회사가아닌기업 지주젂환시비용과구조조정필요 지주회사지정가능군중특히지주비율이 50% 이상인삼익악기, STX, 한화, 다함이텍, 웹젠, 젬백스, 대동전자등은지주회사의정의 2) 국내회사의사업내용을 3) 지배하는것을 에해당하지않으나향후자발적전환혹은강제지정가능성이높다고판단한다. 또한지주회사로전환시행위제한요건에부합하기위하여많은비용과구조조정노력이필요하기때문에주의깊은투자판단이요구된다. 지주회사지정가능굮 ( 단위 : 십억원 ) 회사명 자산총계관계사투자지주비율주요자회사 지분율 장부가액 비고 ( 지주제외사유 ) 삼익악기 % 삼송캐스터 99.4% 10 해외자회사및단순투자 STX 3,234 1, % STX팬오션 26.4% 560 해외자회사및단순투자 핚화 6,121 3, % 대핚생명 22.0% 1,091 최대주주 : 한화건설 다함이텍 % 다함넷 100.0% 210 현물배당 / 모회사자산증가 웹젠 % 이미르엔터 100.0% 년 2월 16읷취득 젬백스 % 카엘젬벡스 100.0% 38 단순투자 대동젂자 % 국내자회사없음 대림제지 % 고려제지 40.0% 51 락앤락 % 국내자회사없음 핚빛방송 % 기남방송 83.7% 55 오리온 1, % 스포츠토토 66.6% 137 SK C&C 2,900 1, % ( 주 )SK 31.8% 1,330 원익쿼츠 % 싞원개발 18.8% 13 세원정공 % 삼핪원기차 62.0% 68 넥센 % 넥센타이어 31.6% 125 솔본 % 솔본읶베스트 100.0% 28 고려제강 1, % 고려강선 50.0% 162 현대엘리베이터 1, % 현대상선 24.0% 591 크라욲제과 % 핬태제과 66.6% 180 필코젂자 % 이노칩 33.4% 29 성도이엔지 % 성도엘앤디 80.0% 36 현대모비스 16,080 6, % 현대자동차 20.8% 3,880 핚화케미칼 6,238 2, % 여천NCC 50.0% 370 자료 : Dataguide, DART, SK 증권 주 : 2011 년 3 분기말기준 5

기업분석 이동섭 / +82-3773-8831 telecom@sk.com 공정거래법 : 지주회사규제의항심 지주회사규제 : 공정거래법 지주회사는경제력집중을이유로엄격하게금지되었으나 1999 년공정거래법을통해제한적으로허용되었다. 따라서공정거래법은지주회사규제의핵심이다.

6 기업분석 이동섭 / telecom@sk.com 공정거래법 : 지주회사규제의항심 지주회사규제 : 공정거래법 지주회사는경제력집중을이유로엄격하게금지되었으나 1999 년공정거래법을통해제한적으로허용되었다. 따라서공정거래법은지주회사규제의핵심이다. 원래공정거래법은공정거래를촉진하고경쟁유발을통해상거래를활성화시키는것을목적으로제정되었으나 1) 기업의성장을인위적으로제한하고 2) 공정거래법과자본시장법의영역이중첩되고 3) 경쟁촉진 이라는본래목적에어긋나며 4) 경제력집중억제정책에초점이맞춰져있다는단점때문에 공정거래위원회 의발의로개정도추진되고있다. 공정거래법행위제핚규정 지주회사규제중가장대표적인것이행위제한요건이다. 공정거래법상지주회사의주 요행위제한요건은아래와같다. 1) 부채비율 200% 이하 2) 자회사지분율 : 상장및코스닥 20% 이상, 비상장 40% 이상 3) 자회사혹은계열회사외국내회사 5% 이상주식소유금지 4) 일반지주회사와금융지주회사의분리 5) 채무보증제한기업집단 ( 자산 2 조원이상 ) 의상호간채무보증은지주설립전해소 공정거래법상지주회사및대기업관렦규제변화 자료 : 공정거래위원회, KPMG 6

7 지주회사 금산분리 : 행위제핚요건중가장중요 금산분리이외의행위제핚규정은핬소용이 위와같은행위제한요건중가장중요한것은금산분리요건이라판단된다. 그이유는 1) 일반지주회사의평균부채비율은 43.3% 로규제기준 200% 보다낮은수준이고 2) 자회사평균지분율은상장사, 비상장사각각 41.9%, 82.1% 로법률상요건보다높은수준이며 3) 계열회사외주식 5% 이상보유위반은총 10 건으로대부분유예기간에해당하기때문이다. 금산분리강제조핫은기업의자발적의사결정을저핬 공정거래법의금산분리조항은자발적지주회사, 강제지정지주회사, 향후지주회사전환의도가있는모든회사등에적용되는항목이다 년 3 분기말기준 13 개일반지주회사가 13 개의금융자 ( 손자 ) 회사를보유하고있고모두지주회사전환당시부터보유하고있던금융사로써유예기간중에있다. 특히 SK 네트웍스는 SK 증권보유에대한유예기간만료로과징금처분을받았으며 CJ 와부영은유예기간만료전금융사지분매각으로법위반을해소하였다. 현행공정거래법금산분리위반사핫 지주회사명 금융 ( 보험 ) 사명 지분율 (%) 유예만료 비고 에스케이 에스케이증권 에스케이네트웍스의손자 ( 법위반처리중 ) 씨제이 씨제이창업투자 해소 부영 부영파이낸스 해소 셀트리온홀딩스 셀트리온창업투자 읷짂홀딩스 아이텍읶베스트먼트 이지바이오시스템 이앤네트웍스벤처투자 아주엘앤에프홀딩스에지제이캐피탈 에이제이렌터카의손자 원익 원익투자파트너스 원익아이피에스의손자 제읷홀딩스 에코캐피탈 하림홀딩스의손자 하림홀딩스 에코캐피탈 씨앤에이치 씨앤에이치리스 대성홀딩스 대성창업투자 프라임개발 두산 프라임상호저축은행 프라임캐피탈 98 두산캐피탈 20 네오플럭스 두산중공업의손자 네오플럭스제 1 호 PEF 15 네오플럭스의손자 자료 : 공정거래위원회 (2011 년 3 분기발표 ) 7

8 기업분석 이동섭 / telecom@sk.com 향후지주관렦법위반증가예상 현재유예기간이부여되어있는지주회사는금융사를보유한 13 개포함총 87 개이다 년유예기간이만료되는회사는 47 개이며 2013 년은 29 개이다. 주요위반사항은 1) 부채비율 200% 초과 2) 자 / 손자 / 증손회사지분율미충족 3) 일반지주회사의금융사보유등으로나타났다. 최근 3 년간지주회사관련법위반으로조치를받은행위는 26 건이며 2009 년 5 건에서 2011 년 12 건으로매년증가하고있다. 이는지주회사의수가증가하고법위반에대한유예기간만료의영향이며지주회사강제지정요건이유효한상황에서향후에도증가할것으로판단된다. 지주회사유예기갂현황유예기갂만료 지주회사 유예기갂중읶소속회사수 2011 년 셀트리온홀딩스 4 케이씨그린홀딩스 2 한짂해운홀딩스 2 디아이피홀딩스 1 우리조명지주 1 웅짂홀딩스 년 코오롱 8 두산 6 이지바이오시스템 5 오션비홀딩스 4 파라다이스글로벌 4 프라임개발 4 원익 3 씨제이 2 티브로드홀딩스 2 하이트홀딩스 2 휴맥스홀딩스 2 동광주택산업 1 디와이홀딩스 1 씨에스홀딩스 1 아주엘앤에프홀딩스 1 읷짂홀딩스 년 제읷홀딩스 9 하림홀딩스 9 농수산홀딩스 3 에스케이 3 에스케이이노베이션 2 대성홀딩스 1 씨앤에이치 1 티프로드홀딩스 1 자료 : 공정거래위원회 (2011 년 3 분기발표 ) 8

9 지주회사 공정거래법개정앆 : 국회법사위계류중 개정앆주요내용 개정안주요내용은 1) 일반지주회사의금융자회사소유허용 2) 증손회사소유허용 ( 상장 20% 이상, 비상장 40% 이상 ) 3) 지주회사전환유예기간을현행 2 년기본 +2 년연장에서 3 년기본 +2 년연장으로완화시키는것이다. 18 대국회에서통과여부과관건 개정안은지난 2010 년 4 월국회정무위원회를통과하였으나 2 년가까이국회법제사법위원회에서계류중 ( 아래표 11 단계 ) 이다. 18 대국회의마지막임시국회가 4 월에열릴예정이지만개정안이통과되지못할경우개정안은폐기되고 19 대국회에서입법절차를거쳐정무위부터다시논의되어야한다. 공정거래법현행및개정앆비교 현행공정거래법부채비율 200% 제한비계열사지분 5% 이상보유금지금융지주의읷반지주소유금지읷반지주의금융자회사소유금지증손회사원칙 : 소유금지, 예외 : 100% 보유시가능지주회사젂홖유예기갂 2+2년 개정앆좌동좌동좌동소유허용, 단읷정요건시금융중갂지주설치소유허용, 단상장 20%, 비상장 40% 보유의무유예기갂 3+2년으로연장 자료 : 공정거래위원회 개정앆입법젃차순서입법과정소요기갂 1 입법계획의수립 2 법령안의입안약 30 ~ 60읷 3 관계기관과의협의약 30 ~ 60읷 4 당정협의 5 입법협의약 20읷 6 규제심사약 15 ~ 20읷 7 법제처심사약 20 ~ 30읷 8 국무회의및차관회의심의약 12 ~ 15읷 9 대통령재가 10 국회제출 약 7 ~ 10 읷 11 국회심의및의결 12 공포안정부이송 약 30 ~ 60읷 13 국무회의상정 약 5읷 14 공포 약 3 ~ 4읷 총소요기갂 약 172 ~ 284 읷 자료 : 공정거래위원회, 법제처 9

10 기업분석 이동섭 / telecom@sk.com 금산분리완화는지주회사젂환의촉짂제 공정거래법개정안이원안대로처리될경우지주회사전환에가장큰어려움이되는금산분리제한요건이완화되어일반지주회사및자회사가은행을제외한금융기관을보유할수있도록허용된다. 다만 1) 보험사를포함해금융자회사가 3 개이상일경우 2) 회사수에상관없이금융자회사의총자산규모가 20 조원이상일경우, 금융중간지주설치를의무화하였다. 현재대기업기업집단중금융자회사의총자산규모가 20 조원이상인경우는없으므로보험사보유여부에따라금융중간지주설치의무가부여된다 년 3 분기말기준공정거래위원회의지주회사규제를받지않는대규모기업집단중에서현대자동차그룹을제외하고금융자회사를소유한대부분의회사가중간지주설치의무가부여된다. 금융회사보유기업집단과공정거래법개정시금융중갂지주설치의무여부 기업집단명 금융회사수 금융회사명 중갂지주설치의무 삼성 10 삼성생명, 삼성화재, 삼성증권, 삼성카드, 삼성선물등 O 현대자동차 4 현대캐피탈, 현대카드, 현대커머셜, HMC투자증권 X 롯데 3 롯데카드, 롯데캐피탈, 롯데손해보험 O 핚화 10 대한생명보험, 한화손해보험, 한화증권등 O 동부 7 동부화재보험, 동부증권, 동부생명보험등 O 동양 7 동양종합금융증권, 동양생명보험등 O 자료 : 공정거래위원회 증손회사소유허용은사업다각화와 M&A 활성화촉짂 또한손자회사의증손회사소유가공정거래법개정안통과로허용되면다양한수직적계열화와사업다각화에대한시도가가능할것으로판단한다. 현행공정거래법은기업인수합병으로취득한자회사및손자회사에대한추가지분율확보유예기간을 2 년으로정하고있고증손회사에대해서는 2 년내에처분하거나자회사혹은손자회사로격상시킬것을요구하고있다. 그러나현실적으로추가지분확보가어려울수있으며, 특히상장회사의경우지분확보과정에서지주회사의재무구조가악화될수있는단점이있다. SK 그룹은현재지주회사로전환한상황이며자회사 SK 텔레콤의지분 25.2% 를보유하고있다. SK 텔레콤은하이닉스를인수하였고하이닉스는스스로의자회사인실리콘화일의지분을 29.7% 밖에보유하고있지않다. 현행공정거래법은예외적으로 100% 지분을보유한증손회사만인정하고있으므로실리콘화일은 SK 홀딩스의증손회사가되고하이닉스가보유한실리콘화일의지분 29.7% 는 2 년내에전량처분하거나나머지 70.3% 를추가취득해야한다. 그러나공정거래법개정안이통과되면상장회사인실리콘화일이 SK 홀딩스의증손회사가되는법적인문제가해소된다. 10

11 지주회사 CASE #1: 삼성그룹 삼성그룹지주회사젂환예상 우리는삼성그룹이공정거래법개정안의통과여부와상관없이당면한과제들을해결하고지배구조를공고히하기위해지주회사로전환을검토할것이라예상한다. 삼성이지주회사로전활할것이라예상하는이유는 1) 삼성전자를둘러싼순환출자구조를해소하여야하고 2) 금산분리법에따라위반사항을시정해야하며 3) 이건희회장이소유한지분승계와경영권강화필요성이상당하기때문이다. 삼성그룹 4 개의주요사업부문 삼성그룹은크게 4 개부분으로나누어볼수있다. 1) 삼성전자, 삼성생명, 에버랜드, 삼성카드로순환출자되는핵심지분 2) 삼성전자를중심으로한전자, 전기관련사업부문 3) 삼성생명을중심으로한금융관련사업부문 4) 삼성물산을중심으로한화학및기타사업부문이다. 현재의지배구조는사업적시너지와연계성을고려한지분구조로판단되나복잡한순환출자구조와공동출자구조는개별회사의특수성을저해하고가능성은낮으나부실발생시전그룹으로부실이전이되는단점을가지고있다. 삼성그룹지배구조현황 ( 단위 : 조원, %) A 3.38 B 0.74 C 0.57 합 4.72 삼성물산 4.1 삼성화재 1.26 이건희와특수관계읶 A 3.72 C D 8.37 E 8.37 합 삼성젂자 (163) 삼성생명 (17) 자사주 에버랜드 (6) A 합 삼성젂자 0.66 삼성젂기 삼성화재 (10) 자사주 7.75 삼성증권 (4.4) 삼성카드 (5) 삼성코닝 (7) 아이마켓 (0.6) 제읷모직 (5) 5.11 호텔싞라 (2) 에스원 (2) 자사주 삼성탈레스 (0.6) 삼성SDI(7) 삼성중공업 (8.3) 삼성테크윈 (2.8) 에이스디지텍 (0.4) 삼성엔지니어링 (8.8) 자사주 7.64 삼성 SDI 7.39 삼성생명 5.1 C 8.81 D 4.18 E 4.18 합 삼성젂자 삼성젂기 8.44 종합화학 (1.1) 삼성젂기 (7) 에스엘씨디 (6) 삼성LED(1) 종합화학 (1) 삼성물산 (11) 자사주 삼성 SDS(3) 삼성 MD(4) 삼성토탈 (3) 석유화학 (0.8) 정밀화학 (1.6) 제읷기획 (2) 크레듀 (0.2) 자료 : Dart, SK 증권주 : A= 이건희회장, B= 홍라희여사, C= 이재용사장, D= 이부짂사장, E= 이서현부사장주2: 상장사 / 자산 1 조원이상 / 자본 1 조원이상 / 영업이익 1 천억원이상만표기주3: 괄호안은 2011 년 3 분기말기준상장사시가총액, 비상장사자산총액 11

12 기업분석 이동섭 / telecom@sk.com 순환출자 순환출자란상호출자의연장선상에서대기업집단계열사에의한계열사주식취득이거듭되는현상을말한다. 현행공정거래법제 9 조에서는자산총액 2 조원이상의대기업집단에속하는회사는자기의주식을소유하고있는계열회사의주식을소유하지못하게하여직접적인상호출자만을금지하고있다. 따라서간접적인상호출자특히환상형순환출자는현행법상허용되고있고삼성그룹도이에해당한다. 환상형순환출자도규제가능 삼성그룹이지주회사로전환할것이라예상하는첫번째이유인순환출자의해소는현행법상해소하여야하는법률적위반사항은아니다. 다만 1962 년상법제정당시부터전통적으로자본충실의원칙하에가공자본이형성되거나자본의손실이발생하는것을엄격히규제하고환상형순환출자도가공자본의형성으로간주될수있다. 특히민주통합당은순환출자를 3 년내에해소토록하는 4.11 총선경제민주화공약을채택할예정이고여야모두환상형순환출자에부정적인입장을보이고있는점은삼성그룹의순환출자구조또한논란의대상이될것임을시사한다. 삼성젂자를중심으로핚순환출자구조 ( 단위 : %, 조원 ) 이재용사장 이건희회장 에버랜드 (6) 19.3 삼성생명 (17) 삼성자산욲용삼성증권 (4.4) 삼성화재 (10) 삼성카드 (5) 35.3 삼성젂자 (163) 4.1 삼성물산 (11) 자사주 삼성 SDI(7) 삼성 MD(4) S-LCD(6) 삼성코닝 (7) 삼성젂기 (7) 삼성중공업 (8.3) 주 : 괄호안은 2011 년 3 분기말기준상장사시가총액, 비상장사자산총액 12

13 지주회사 삼성그룹금산법위반 2 건 삼성그룹이지주회사로전환할것이라예상하는두번째이유인금산분리는다음과같다. 금산법 ( 금융산업구조개선법률 ) 제 5 장 24 조에따르면금융기관을이용한기업결합은제한된다. 따라서삼성그룹의금융기관인삼성생명과삼성카드는삼성그룹이사실상지배하는회사의의결권있는발행주식총수의 5% 이상을소유하지못하게되어있다. 현재삼성생명은삼성전자의주식 7.5% 를소유하여금산법위반이며 5% 를초과한 2.5% 를처분해야한다. 삼성카드역시에버랜드주식 8.6% 를소유하여금산법위반이며 5% 를초과한 3.6% 를처분해야한다. 삼성카드의에버랜드지분매각이후에도추가적으로 3.6% 매각필요 삼성생명의삼성전자지분은 97 년 3 월이전취득분으로 5% 초과분에대한즉각적의결권제한만가능하며강제처분할의무는없다. 반면삼성카드의에버랜드지분은 97 년 3 월이후취득분으로즉각적의결권제한뿐만아니라금감원장의강제처분명령이가능하다. 최근삼성카드가에버랜드지분 17% 를 KCC 에매각하였음에도불구하고현재에버랜드지분은 8.6% 로 5% 초과분인 3.6% 를추가적으로매각하여야한다. 삼성그룹두가지금산분리위반사핫 ( 단위 : %, 조원 ) 이재용사장 이건희회장 에버랜드 (6) 19.3 삼성생명 (17) 삼성자산욲용삼성증권 (4.4) 삼성화재 (10) 삼성카드 (5) 35.3 삼성젂자 (163) 4.1 삼성물산 (11) 자사주 삼성 SDI(7) 삼성 MD(4) S-LCD(6) 삼성코닝 (7) 삼성젂기 (7) 삼성중공업 (8.3) 주 : 괄호안은 2011 년 3 분기말기준상장사시가총액, 비상장사자산총액 13

14 기업분석 이동섭 / telecom@sk.com 삼성생명을통핚삼성젂자지배는금산법위반 삼성그룹이지주회사로전환할것이라예상하는세번째이유는이재용사장이삼성전자를직접지배하지못하는현재구조에있다. 이재용사장은에버랜드의최대주주이고에버랜드는삼성생명의최대주주로써삼성생명을통해삼성전자를지배하고있으나, 앞서살펴본바와같이삼성생명의삼성전자지배는금산법위반이며처분의무는없으나의결권이제한된단점이있다. 지주회사젂환과삼성젂자에대핚지배력강화가시급함 최근이맹희회장 ( 前제일비료회장, 이건희회장의친형 ) 의삼성생명주식반환소송과관련하여이건희회장이패소하게될경우이재용사장의삼성전자에대한지배력은더욱약해질수밖에없다고판단한다. 삼성전자가삼성그룹사업회사라는점에서중요성이있으나이와더불어순환출자구조의핵심이며산하에많은우량자회사들을거느리고있다는점에서더욱중요하다고판단한다. 또한이재용사장이이건희회장으로부터삼성생명주식을상속받게될경우에도막대한상속세를납부해야한다는점은빠른지주회사전환과그과정에서삼성전자에대한지배력강화가시급함을의미한다. 삼성생명을통핚삼성젂자지배 ( 단위 : %, 조원 ) 이재용사장 이건희회장 에버랜드 (6) 19.3 삼성생명 (17) 삼성자산욲용삼성증권 (4.4) 삼성화재 (10) 삼성카드 (5) 35.3 삼성젂자 (163) 4.1 삼성물산 (11) 자사주 삼성 SDI(7) 삼성 MD(4) S-LCD(6) 삼성코닝 (7) 삼성젂기 (7) 삼성중공업 (8.3) 주 : 괄호안은 2011 년 3 분기말기준상장사시가총액, 비상장사자산총액 14

15 지주회사 지주젂환과정가정 5 가지 우리는삼성그룹의지주회사전환과정을설명하기위해다음과같은가정을하였다. 가정 1) 금산분리위반해소를선결과제로보았고가정 2) 순환출자구조또한해소하며가정 3) 지주전환과정에서현금유출을최소화하고가정 4) 인적분할을통한최대주주등의지배력을강화하며가정 5) 에버랜드는상장한다. 삼성생명의금산법위반핬소삼성젂자자사주증가에버랜드의삼성젂자지분획득 삼성그룹의지주회사전환은다음과같은절차로진행될것으로생각한다. 1) 삼성생명이보유한삼성전자주식을에버랜드가보유한삼성생명주식과맞교환한다. 이를통해에버랜드는삼성전자를보유하고삼성생명은자사주와삼성전자주식 Swap 이후여분을보유한다. 2) 삼성생명이여분으로보유한삼성전자주식을삼성전자가보유한삼성카드주식과맞교환한다. 이를통해삼성생명의삼성전자보유지분은 5% 미만으로하락하고금산법위반을해소하며의결권제한에서벗어나게된다. 또한삼성생명은삼성카드를보유하게되며삼성전자는자사주지분이증가하게된다. 삼성젂자 삼성생명 Swap 前 ( 단위 : %, 조원 ) 삼성젂자 삼성생명 Swap 後 ( 단위 : %, 조원 ) 에버랜드 (6) 삼성생명 (17) 에버랜드 (6) 삼성생명 (17) 19.3% 7.5% 삼성생명 (17) 삼성생명 (17) 삼성젂자 (163) 삼성젂자 (163) 삼성젂자 (163) 주 : 괄호안은 2011 년 3 분기말기준상장사시가총액, 비상장사자산총액 주 : 괄호안은 2011 년 3 분기말기준상장사시가총액, 비상장사자산총액 삼성젂자 삼성카드 Swap 前 ( 단위 : %, 조원 ) 삼성젂자 삼성카드 Swap 後 ( 단위 : %, 조원 ) 삼성젂자 (163) 삼성생명 (17) 삼성젂자 (163) 삼성생명 (17) 자사주 자사주 % 약 5.5% 35.3% 약 4.5% 삼성카드 (5) 삼성젂자 (163) 삼성젂자 (163) 삼성카드 (5) 삼성젂자 (163) 주 : 괄호안은 2011 년 3 분기말기준상장사시가총액, 비상장사자산총액 주 : 괄호안은 2011 년 3 분기말기준상장사시가총액, 비상장사자산총액 15

16 기업분석 이동섭 / telecom@sk.com 에버랜드상장 3) 정확한시기는알수없으나우리는에버랜드의상장을예상하고삼성카드가보유한에버랜드지분도에버랜드상장과함께매각할것으로판단한다. 이유는 1) 에버랜드가비상장으로자산가치에비해장외주가가저평가되어있고 2) 금산법위반해소를위해 KCC 에에버랜드지분매각당시에도 5% 초과분을전량매각하지않았으며 3) 삼성전자에대한에버랜드의지배력강화를위해서는에버랜드의가치가삼성전자의가치대비크게증가하여야하기때문이다. 삼성젂자지주설립삼성젂자에대핚에버랜드의지배력강화 4) 최대주주등이보유한삼성전자주식을에버랜드상장시현물출자하고에버랜드신 주를배정받는다. 이를통해에버랜드에대한최대주주등의지배력이확대되고삼성전 자에대한에버랜드의지배력또한강화된다. 5) 삼성전자에대한에버랜드의지배력을더욱강화하기위하여삼성전자를인적분할하여삼성전자지주를설립한다. 그리고에버랜드가보유한삼성전자사업회사의지분을삼성전자지주에현물출자하고대신삼성전자지주의신주를배정받는다. 이를통해삼성전자지주에대한에버랜드의지배력은강화되며사업부문의변화는없다. 에버랜드 IPO 前 ( 단위 : %, 조원 ) 에버랜드 IPO 後 ( 단위 : %, 조원 ) 이건희 3.4% 홍라희 0.7% 이재용 0.6% 합 4.72% 에버랜드주식 이건희와특수관계읶 에버랜드 기존 46% + 유증약 30% = 약 76% 삼성젂자 (163) 에버랜드 (6) 에버랜드 IPO 시현물출자 삼성젂자 (163) Swap 1 + 출자 4.72% = 약 6.7% 주 : 괄호안은 2011 년 3 분기말기준상장사시가총액, 비상장사자산총액 주 : 괄호안은 2011 년 3 분기말기준상장사시가총액, 비상장사자산총액 삼성젂자읶적분핛後 ( 단위 : %, 조원 ) 삼성젂자읶적분핛後 2 ( 단위 : %, 조원 ) 이건희와특수관계읶 에버랜드 삼성젂자지주회사 (33) 기존 46% + 유증약 30% = 약 76% 약 6.7% 약 6.7% 삼성젂자사업회사 (130) 자사주 11.7 자사주 11.7 주 : 괄호안은 2011 년 3 분기말기준상장사시가총액, 비상장사자산총액 이건희와특수관계읶 에버랜드 삼성젂자지주회사 (33) 기존 46% + 유증약 30% = 약 76% 약 31.1% 약 19.3% 삼성젂자사업회사 (130) 주 : 괄호안은 2011 년 3 분기말기준상장사시가총액, 비상장사자산총액 16

17 지주회사 삼성그룹지주회사젂환예상 아래는우리의예상대로삼성의지분구조가지주회사체제로전환되었을경우의예상도이다. 삼성생명의삼성전자지주회사에대한지분은 4.5% 로금산분리를준수하고있고삼성카드의에버랜드지분도정리된상황이다. 또한삼성전자가지주회사와사업회사로인적분할되면서에버랜드의삼성전자에대한지배력도강화되었고이재용사장이에버랜드를통해삼성전자를지배하는후계구도도완성되었다. 삼성젂자지주와에버랜드합병가능성있음 삼성전자가지주회사로전환하고에버랜드가삼성전자지주를지배하는우리의예상대 로지분구도가정리될경우, 삼성전자지주와에버랜드의합병도가능하다. 실제합병이 이루어질지속단하기는어려우나가능성은충분히열려있으며특별한제약사항은없다. 삼성그룹세자녀가향후그룹경영을담당 삼성그룹내의최근행보를되짚어볼때이재용사장 ( 삼성전자 COO 사장 ) 이삼성전자계열을, 이부진사장 ( 호텔신라대표이사사장, 에버랜드경영전략담당사장, 삼성물산상사부문고문 ) 이호텔신라와삼성물산계열을이서현부사장 ( 제일모직부사장, 제일기획부사장 ) 이제일모직계열을담당할것으로판단한다. 특히이건희회장의세자녀의지분이높은에버랜드와삼성 SDS 의상장으로세자녀의지분가치가상승할경우에버랜드와삼성 SDS 주식을이용한기타자회사들의구조조정과지배구도변화는빠르게진행될것으로판단한다. 삼성그룹지배구조변화후예상도 ( 단위 : %, 조원 ) 이건희와특수관계읶 에버랜드 (6) A 5.85 C D E 합 72.4 A 합 삼성젂자 0.66 삼성젂기 0.60 삼성 SDS 0.35 제읷기획 0.21 삼성물산 4.06 삼성화재 1.26 제읷모직 0.01 에스원 (2) 자사주 삼성탈레스 (0.6) 종합화학 (1.1) 삼성젂자사업회사 (130) 삼성코닝 (7) 아이마켓 (0.6) 삼성 SDI(7) 삼성중공업 (11) 삼성테크윈 (5) 삼성젂기 (7) 에스엘씨디 (6) 삼성 LED(1) 삼성 MD(4) 삼성젂자지주회사 (33) 자사주 제읷모직 (6) 에이스디지텍 (0.4) 삼성엔지니어링 (10) 종합화학 (1) 삼성생명 (19) 호텔싞라 (1) 삼성카드 (7) 삼성화재 (11.) 삼성증권 (5) 4.90 자사주 7.64 자사주 자사주 7.75 삼성 SDI 7.39 삼성생명 5.1 삼성물산 (11) 자사주 C 8.81 D 4.18 E 4.18 합 삼성젂자 삼성젂기 8.44 삼성 SDS(3) 삼성토탈 (3) 석유화학 (0.8) 정밀화학 (1.6) 제읷기획 (2) 크레듀 (0.2) 주 : A= 이건희회장, B= 홍라희여사, C= 이재용사장, D= 이부짂사장, E= 이서현부사장주 : 상장사 / 자산 1 조원이상 / 자본 1 조원이상 / 영업이익 1 천억원이상만표기주2: 괄호안은 2011 년 3 분기말기준상장사시가총액, 비상장사자산총액 17

18 기업분석 이동섭 / telecom@sk.com 별첨 #1 법적자회사와회계적종속회사의차이 법적자회사 vs. 회계적종속회사 지주회사분석에서중요한고려사항은자회사및손자회사의법적인범위와종속대상회사의회계적관계및처리라고판단한다. 지주회사가보유한자회사 ( 손자회사 ) 의지분이 50% 를초과할경우연결대상범위에해당하지만지분율 20~50% 에해당하는자회사 ( 손자회사 ) 는 실질적지배력 판단에따라연결대상종속회사에편입시킬수도있고경영진의판단에따라제외시킬가능성도배제할수없다. 회계적연결범위의판단기준인 실질적지배력 이상당히자의적해석이가능하므로우리는지주회사분석에있어법적인기준과회계적기준을분리하여논의하고특히회계적기준의종속회사에초점을맞추어분석하였다. 법적최소보유규정 상장사 20%, 비상장 40% 법률적관점에서자회사 ( 손자회사 ) 의포함여부는상장사 20%, 비상장사 40% 이상이된다. 증손회사는원칙적으로보유금지하며예외조항으로 100% 지분보유시가능하다. 또한지분 5% 미만은단순지분투자로보아규제가적용되지않으므로주요논의는지분율상장사 5~20%, 비상장사 5~40% 범위가된다. 지분최소보유규정을충족하지못하는지분은추가취득하거나법적으로처분하도록명하고있다. 지분율 50% 가기준 ' 실질적지배력 ' 은더욱중요 IFRS 연결재무제표가기본재무제표로채택되면서 실질적지배력 과 지분율 50% 가지주회사분석의주요한고려사항이다. 연결대상종속회사의판단은경영진의자의적판단이개입되며지주회사의재무상태인자산, 부채, 자본뿐만아니라손익부문인매출, 영업이익등에도중대한변화를미칠수있다. 이러한회계적처리방법의변화에상대적으로작은영향을받는당기순이익과현금흐름을우리의주요분석대상으로설정한다. 법적자회사 ( 손자회사 ) 의범위 구분홀딩스보유지분법률적관계 상장사 비상장사 자료 : 공정거래위원회, SK 증권 20% 이상 상장자회사 ( 손자회사 ) 5~20% 20% 이상추가지분취득 / 5% 초과분매각 5% 미만 단순지분투자 40% 이상 비상장자회사 ( 손자회사 ) 5~40% 40% 이상추가지분취득 / 5% 초과분매각 5% 미만단순지분투자 주 : 증손회사는상장여부와관계없이원칙적소유금지. 단, 지분 100% 소유시가능 회계적연결대상의범위 구분홀딩스직접및자회사포함보유지분회계적관계회계적처리 50% 초과종속회사연결재무제표 종속대상모듞회사 20% 초과 50% 이하실질지배력 O 연결재무제표 20% 초과 50% 이하실질지배력 X 지분법 20% 이하영향력없음공정가치평가 주 : 종속대상모듞회사는자산 100 억원미만, 법읶격없는회사등도모두포함 18

19 지주회사 19

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0904fc52804dca1a 지주회사 지배구조개편의서막 (2) 중간금융지주회사도입 비중확대 (Maintain) Industry Report 2013. 5. 22 정대로 02-768-4160 daero.jeong@dwsec.com 중간금융지주회사도입 궁극적으로지주회사전환유도일반지주회사의금융자회사보유를허용하고, 일정요건충족시중간금융지주회사설치를의무화하는공정거래법개정안이정부및국회에서논의되고있다.