산업양식

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1 인터넷 게임 산업분석 In-depth / 인터넷 게임 비중확대 ( 유지 ) 종목 투자의견 목표주가 엔씨소프트 (3657) 매수 62, 원 ( 상향 ) 넷마블게임즈 (25127) 매수 ( 신규 ) 185, 원 컴투스 (7834) 매수 15, 원 게임빌 (638) 중립 ( 하향 ) - 와이디온라인 (5277) NR - 12 개월업종수익률 (p) KOSPI 대비 (%p, 우 ) (%p) 4,5 게임소프트웨어와서비스업종지수 (p, 좌 ) 15 4, 1 3,5 5 3, 2,5 (5) 2, (1) 1,5 1, (15) 5 (2) (25) Sep-16 Dec-16 Mar-17 Jun-17 Sep-17 자료 : WISEfn-WICS PC 와모바일의연결고리 국내모바일게임시장제 2 의성장기진입 리니지2 레볼루션 과 리니지 M 등모바일 MMORPG의출시본격화로 217년국내모바일게임시장규모는전년대비 18.6% 성장한 4.6조원에달할전망이다. MMORPG 는게임내콘텐츠가풍부하고이용자간커뮤니티형성이용이해모바일게임의단점으로지적된짧은라이프사이클에대한우려도점진적으로해소될것이다. MMORPG 출시본격화로플랫폼의경계가사라짐에따라 PC 이용자들의모바일게임플레이시간도늘어날것이다. 모바일 MMORPG 시장경쟁심화 리니지 IP 기반의모바일게임들이기존의일매출신기록을연이어경신함에따라 MMORPG 는향후개발사의성패를좌우하는중요한장르로각광받고있다. MMORPG 는기존장르들에비해 ARPPU와유료결제율이매우높아흥행시영업레버리지가매우크기때문이다. 하반기에는엔씨소프트와넷마블을포함한국내주요개발사들이인지도높은 IP를활용한 MMORPG 출시를계획중이라경쟁심화가불가피할전망이다. 대형개발사들의지배력지속강화될전망. top-pick 은엔씨소프트 MMORPG 장르의중요성확대와요구마케팅비용의증가로대형개발사들의지배력이더욱강화될전망이다. PC 수준의그래픽을구현한모바일 MMORPG 개발에는 1억원이상이요구되며이용자유입을위한공중파, 케이블 TV 광고집행에도상당한비용이소요된다. 공격적인마케팅과인지도높은자체 IP 활용을병행해향후모바일 MMORPG 시장에서입지가강화될것으로예상되는엔씨소프트를 top-pick 으로제시한다. 장르의진화가이끈국내모바일게임시장의성장 6, ( 십억원 ) 5, 4, 3, 장르다변화시기진입 모바일 RPG 시장본격개화 온라인 IP 기반 MMORPG 출시액션 RPG와모바일 MMORPG 출시 2, 김성은 askim@truefriend.com 1, 애니팡출시 F 218F 자료 : 게임백서, 한국투자증권

2 Contents I. 장르변화가이끄는모바일게임시장 모바일게임시장은제 2 의성장기진입 2. 모바일 MMORPG 를지배한자, 시장을지배한다 3. 대형개발사들의입지더욱강화될전망 II. 장르를불문한 IP 의계속된활약 IP 는아직도흥행의필수요소 2. 장기흥행에성공한게임들은 IP 로환생한다 용어해설...25 종목분석...27 엔씨소프트 (3657) 넷마블게임즈 (25127) 컴투스 (7834) 게임빌 (638) 와이디온라인 (5277)

3 < 표 1> Global Peer Group Valuation ( 단위 : 백만달러, 배, 달러, %) 국내 엔씨소프트넷마블컴투스게임빌 NHN Ent Activision Blizzard Electronic Arts 해외 Netease Nexon Gungho Online 시가총액 8,789 11,266 1, ,153 49,17 36,516 35,839 1,891 2,675 PER n.a F F PBR n/a F F PSR n/a F F ROE F F EV/EBITDA n/a F F 매출액 , ,68 4,396 5,749 1,688 1,37 217F 1,528 2, ,77 4,845 8,36 2, F 1,772 3, ,278 5,196 1,375 2,146 8 매출성장률 (2.6) (18.7) 217F (7.9) (15.6) 218F (8.6) 영업이익 , , F (3) 44 2,276 1,224 2, F ,73 1,665 2, 영업이익률 F n/a F EPS F F EPS 성장률 (92.9) (59.6) (13.1) 자료 : Bloomberg, 한국투자증권 217F (12.4) (14.5) (9.2) 218F (12.6) 2

4 < 표 2> 커버리지 valuation 투자의견및목표주가 실적및 Valuation 종목 매출액 영업이익 순이익 EPS BPS PER PBR ROE EV/EBITDA DY ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) ( 원 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) ( 배 ) (%) 엔씨소프트 투자의견 매수 215A ,633 81, (3657) 목표주가 ( 원 ) 62, 216A ,783 93, 현재가 (9/11, 원 ) 453,5 217F 1, , , 시가총액 ( 십억원 ) 9, F 2,384 1, , , F 2,647 1, ,79 176, 넷마블게임즈 투자의견 매수 ( 신규 ) 215A 1, ,49 71,76 NM NM 14.8 NM. (25127) 목표주가 ( 원 ) 185, 216A 1, ,72 17,949 NM NM 15.3 NM. 현재가 (9/11, 원 ) 15, 217F 2, ,545 5, 시가총액 ( 십억원 ) 12, F 3, ,922 57, F 4,28 1, ,192 65, 컴투스 투자의견 매수 215A ,721 39, (7834) 목표주가 ( 원 ) 15, 216A ,14 51, 현재가 (9/11, 원 ) 122,2 217F ,576 6, 시가총액 ( 십억원 ) 1, F ,427 72, F ,97 86, 게임빌 투자의견 중립 215A ,96 32, (638) 목표주가 ( 원 ) - 216A ,549 36, 현재가 (9/11, 원 ) 59,6 217F 129 (11) 19 3,4 38, NM. 시가총액 ( 십억원 ) 3, F ,649 44, F ,174 53, 와이디온라인 투자의견 Not Rated 215A (5277) 목표주가 ( 원 ) - 216A 37 (1) (4) (172) 445 NM 9. (39.3) 현재가 (9/11, 원 ) 6,7 217F 28 (1) (4) (193) 234 NM 25.9 (67.) 시가총액 ( 십억원 ) 1, F , F ,99 1, 자료 : 각사, 한국투자증권 3

5 리포트작성목적 향후모바일게임시장의핵심성장동력인 MMORPG 장르분석 모바일게임의필수흥행요소인 IP 와 TP 마케팅의효과분석 하반기주요기대작및국내모바일게임시장트렌드점검 I. 장르변화가이끄는모바일게임시장 1. 모바일게임시장은제 2 의성장기진입 217 년국내모바일게임 시장 4.6 조원 (+18.6% YoY) 규모로성장할전망 국내모바일게임시장은타장르에비해 ARRPU(Average Revenue per Paying User) 이높고이용시간이월등히긴 RPG 장르게임의비중확대와일부게임들의장기흥행을바탕으로고성장기조를유지할전망이다. 스마트폰기능개선과 LTE 보급률상승으로높은수준의 PC 사양을요구했던 MMORPG(Massively Multiplayer Online Role Playing Game) 의모바일화가빠르게진행됨에따라 PC 이용자들의추가적인유입도기대된다. 특히출시가예정된다수의모바일 MMORPG 게임들은과거온라인흥행 IP를사용해흥행가능성이높아시장성장이가속화될것으로예상된다. 우리는 217년, 218년국내모바일게임시장규모를각각 4.6조원 (+18.6% YoY), 5.3조원 (+15.2% YoY) 으로추정한다. [ 그림 1] 국내모바일게임시장규모추이및전망 6, ( 십억원 ) 5, 4, 3, 장르다변화시기진입 모바일 RPG 시장본격개화 액션 RPG 와모바일 MMORPG 출시 온라인 IP 기반 MMORPG 출시 2, 1, 애니팡출시 F 218F 자료 : 게임백서, 한국투자증권 모바일게임초기성장은 캐쥬얼장르가견인 국내모바일게임시장의성장을이끌었던요소는대세장르의변화였다. 국내모바일게임시장은카카오플랫폼기반의퍼즐게임인 애니팡 출시를계기로 1차성장기에진입했다. 퍼즐 장르의경우이용자당 ARPU는낮은편이지만손쉬운조작법과짧은플레이타임으로폭넓은이용자층을확보하며초기성장을견인했다. 이후 윈드러너 와 모두의마블 이흥행에성공하면서다양한캐쥬얼장르를기반으로성장이본격화되었다. 이후 쿠키런 과 드래곤플라이트 등캐쥬얼장르게임들과다양한 SNG 게임들이출시되며견고한성장세를유지했다. 한편 애니팡 시리즈등일부캐쥬얼게임들의경우이탈률이상대적으로낮은장년층이용자를기반으로여전히안정적인매출을창출하고있다. 4

6 RPG 게임출시를통한 외형성장시현 RPG 장르의출시이후국내모바일게임시장은본격적인성장세에진입했다. 213년 8 월넷마블이출시한 몬스터길들이기 는단기간내에기존흥행작인 모두의마블 을추월하며국내 RPG 시장의개화를알렸다. 214년에는 별이되어라 와 서머너즈워 등 RPG 대작들이출시되며국내모바일게임시장의대세장르는캐쥬얼에서 RPG로이동했다. RPG 장르는기존에출시된장르에비해 ARPPU이높고이용시간이길어흥행시매출창출이용이했다. 이용자간의경쟁요소를추가함에따라결제이용자비율또한상대적으로높았다. 따라서다수의신규개발사들이 RPG 개발에집중하며국내모바일게임시장에서 RPG 비중이빠르게상승했다. 216년국내구글플레이매출중 RPG 비중이 54.8% 에달하며, RPG 장르의경우게임에연 2만원이상을소비하는고액결제유저들의매출기여도가 83% 로타장르를상회한다. < 표 3> 국내모바일역대흥행작및장르변화추이 게임명 개발사 출시시점 장르 성과 애니팡 선데이토즈 212 년 7 월 퍼즐 모바일게임대중화, 월매출 1 억원 모두의마블 넷마블 213 년 6 월 보드 누적매출 7,5 억원, 장기흥행에성공한모바일게임 블레이드 4: 년 4 월 RPG 출시 6 개월매출 9 억원상회 서머너즈워 컴투스 214 년 4 월 RPG 국내모바일게임최초누적매출 1 조원돌파 레이븐 넷마블 215 년 3 월 액션 RPG 출시 99 일만에매출 1, 억원돌파 리니지 2 레볼루션 넷마블 216 년 12 월 MMORPG 출시첫달매출 2,6 억원, 일최고매출 116 억원기록 리니지 M 엔씨소프트 217 년 6 월 MMORPG 일최고매출 13 억원기록, DAU 21 만명기록 자료 : 각사, 한국투자증권 [ 그림 2] 국내모바일게임시장장르별매출비중 [ 그림 3] 장르별고액결제유저의매출기여도 6% % 48% 72% 36% 54% 24% 36% 12% 18% % RPG 전략보드퍼즐액션스포츠 % RPG 스포츠액션보드퍼즐전략카드카지노 자료 : IGAWorks, 한국투자증권 자료 : IGAWorks, 한국투자증권 액션 RPG 로의진화로 일평균매출액증가 RPG 장르는진화를거듭했다. 출시초기당시대부분의게임은 PC 게임에비해그래픽수준이낮았으며다른이용자들과의플레이가불가능했다. 따라서일정수준의과금이후즐길수있는콘텐츠가부족했으며, 추가적인과금을유도할수있는요인도제한적이었다. 이로인해 세븐나이츠 와 서머너즈워 등극소수의게임들외에는장기흥행에실패했으며모바일 RPG 장르의짧은라이프사이클에대한우려가부각되기시작했다. 이후스마트폰성능개선과함께넷마블이개발한액션 RPG 게임인 레이븐 이출시되며모바일게임시장의성장축이캐쥬얼 RPG에서액션 RPG로이동했다. PC 게임과유사한수준의그래픽을구현한 레이븐 은하드코어이용자들의수요를충족시키며일평균매출액증가를견인했다. 레이븐 의출시초기일평균매출액은 1억원수준으로기존 1위게임이기록했던일평균매출액 4~5억원을큰폭으로상회했다. 다만액션 RPG의경우에도다른이용자와의플레이가여의치않아모바일게임들의짧은라이프사이클에대한근본적인문제가해결되지는못했다. 5

7 < 표 4> RPG 내다양한세부장르 장르 특징 대표게임 캐쥬얼 2D 횡스크롤, 낮은진입장벽, 저연령층선호 메이플스토리, 던전앤파이터 수집형 RPG 다양한캐릭터조합한전략구성이주요목표 세븐나이츠, 서머너즈워 SRPG RPG 내전략요소추가. 헥스로구성된맵에서유닛조작 슈퍼판타지워 MORPG( 액션 ) 목적달성을위해적은수의이용자들이전용공간에서미션클리어 레이븐, 히트 MMORPG 오픈월드에서게임플레이. 수천명이상의유저가동일서버에접속 리니지레볼루션, 리니지 M 자료 : 한국투자증권 [ 그림 4] 수집형 RPG 세븐나이츠 [ 그림 5] SRPG 슈퍼판타지워 자료 : 넷마블게임즈, 한국투자증권 자료 : 넥슨, 한국투자증권 [ 그림 6] MORPG - 레이븐 [ 그림 7] MMORPG 리니지 M 자료 : 넷마블게임즈, 한국투자증권 자료 : 엔씨소프트, 한국투자증권 뮤오리진 등해외개발 게임들의출시로모바일 MMORPG 시장개화 뮤오리진 과 검과마법 등중국업체들이개발한 MMORPG 의국내진입이본격화됨에따라액션 RPG의시대는빠르게마감되었다. 다만중국게임들의경우국내이용자들의높은요구수준을충족시키지못해성장성이둔화된국내게임시장의반등을이끌기에는무리가있었다. 또한최근 리니지레볼루션 과 리니지 M 의흥행을견인한대규모마케팅을집행할수없어광범위한이용자층을확보하지못했다. 한편중국 MMORPG 는국내시장에서여전히유의미한성과를창출중이다. 엔씨소프트와넷마블의독주가이어지는가운데 반지 와 여명 등이꾸준하게매출순위를유지하고있다. 6

8 < 표 5> 연도별구글플레이 top 1 게임및장르 214 년 12 월 215 년 12 월 216 년 12 월 217 년 9 월 게임 장르 게임 장르 게임 장르 게임 장르 1 클래시오브클랜 전략 세븐나이츠 RPG 리니지레볼루션 MMORPG 리니지 M MMORPG 2 세븐나이츠 RPG 히트 MORPG 리니지 RK RPG 리니지레볼루션 MMORPG 3 모두의마블 보드 뮤오리진 MMORPG 클래시로얄 전략 소녀전선 RPG 4 몬스터길들이기 RPG 클래시오브클랜 전략 모두의마블 보드 음양사 RPG 5 영웅 MORPG 모두의마블 보드 아이러브니키 SNG 모두의마블 보드 6 애니팡 2 퍼즐 레이븐 MORPG 세븐나이츠 RPG 권력 액션 7 리버스월드 MORPG 프렌즈팝 퍼즐 클래시오브클랜 전략 FIFA Online 스포츠 8 블레이드 MORPG KOF 98 RPG 데스티니차일드 RPG 다크어벤저 3 액션 9 쿠키런 러닝 몬스터길들이기 RPG 뮤오리진 MMORPG 반지 MMORPG 1 서머너즈워 RPG 이데아 MORPG 모바일스트라이크 전략 세븐나이츠 RPG 자료 : Appannie, 한국투자증권 흥행온라인 IP 기반 MMORPG 출시로모바일 게임시장성장기재진입 넷마블이개발한 리니지 2 IP 기반의 리니지 2 레볼루션 출시를필두로국내모바일게임시장은제2의성장기에진입했다. 실제로대작출시가없었던 216년국내모바일게임시장은 8.3% 성장하는데그친것으로추정된다. 국내 PC MMORPG 를대표하는 리니지 IP의영향력과월 1억원을상회하는대규모 TV 마케팅의시너지를통해넷마블은 34만명에달하는사전예약자수를모집했으며출시 1개월간매출액이 2,6억원에달했다. 1개월간의일평균매출액은 68억원수준으로기존게임들의매출감소를감안해도국내모바일게임시장의성장을견인하기에충분했다. 몽환서유 가출시된 215년을시작으로중국모바일게임시장의성장이가속화된점을감안할때국내시장또한 리니지 M 을비롯한흥행 IP 기반의모바일 MMORPG 출시를계기로가파른성장이지속될전망이다. [ 그림 8] 중국모바일게임시장규모추이및전망 [ 그림 9] 216 년기준중국 top 1 모바일게임및장르 ( 십억달러 ) 모바일 MMORPG 시장개화로시장규모급증 순위 게임 장르 1 몽환서유 MMORPG 2 왕자영요 MOBA 3 대화서유 MMORPG 4 화영닌자 횡스크롤 RPG 5 문도 MMORPG 6 천녀유혼 MMORPG 7 검협정연 MMORPG 8 음양사 수집형 RPG F 217F 218F 219F 9 크로스파이어슈팅 1 정도 MMORPG 자료 : Newzoo, 한국투자증권 자료 : Appannie, 한국투자증권 기존장르를압도하는모바일 MMORPG 의높은 ARPPU 국내개발사들은일반적으로 ARPPU이높고이용시간이긴장르의게임개발에집중한다. 흥행시이익레버리지가크기때문이다. 이를감안할때향후국내모바일게임의성장을이끌장르는 MMORPG 일가능성이높다. 리니지레볼루션 의출시첫한달간 ARPPU는 146, 원수준으로타장르를큰폭으로상회한다. MMORPG 의경우다수의인원이동일서버에서플레이하기때문에이용자간경쟁이타장르대비심한편이며경쟁우위확보를위한지속적인과금을유도할수있다. 또한 MMORPG 게임의핵심콘텐츠인 PvP(Player vs. Player) 의경우아이템보유여부가승패를좌우하기때문에기존장르들대비아이템을구매해야하는요인이많다. 7

9 [ 그림 1] 장르별월별 ARPPU 및이용시간 [ 그림 11] 모바일게임장르별유료결제율 12, ( 원 ) ( 분 ) ARPPU( 좌 ) 이용시간 ( 우 ) 9 5% 4.1% 96, 72 4% 3.7% 3.5% 72, 54 3% 3.% 2.9% 2.8% 48, 36 2% 1.7% 24, 18 1% RPG 액션전략스포츠퍼즐 % RPG 보드카드액션전략성캐쥬얼시뮬레이션 자료 : Google Play, 한국투자증권 자료 : Google Play, 한국투자증권 MMORPG 출시로모바일 게임이용시간증가 모바일 MMORPG 시장개화로게임플레이시간또한늘어날전망이다. Appannie 에따르면모바일게임이용자들이하루평균게임에소비한시간은 215년부터꾸준히증가하는추세다. 게임소비시간이비교적긴국가는한국과일본으로타국가에비해 RPG의비중이크다. 전체시장에서 RPG 비중이 72% 에달하는한국의경우일평균모바일게임플레이시간이 215년 1분기 6분에서 217년 1분기 83분로늘어났다. 흥행장르가캐쥬얼 RPG에서 자동전투 기능을포함하는 MMORPG 로바뀜에따라이용시간증가현상은지속될전망이다. [ 그림 12] 국가별일평균모바일게임플레이시간증가추이 ( 분 ) 9 1Q15 1Q16 1Q 한국일본프랑스미국독일브라질영국멕시코인도 자료 : Appannie, 한국투자증권 모바일 MMORPG 의 과금방식은이미 PC 이용자들에게익숙 모바일게임의일반적인수익창출방식인부분유료화에대한 PC 이용자들의인식이변하고있다. Superdata Research 에따르면 216년매출상위 1개의 PC 게임중부분유료화게임은 7개로 정액제 게임들의지배력이축소됐다. 과거에는 PC가 MMORPG 를플레이할수있는유일한플랫폼이었으나최근하드웨어성능개선으로모바일플랫폼에서도 MMORPG 를즐길수있다. 모바일게임의수익구조에익숙한 PC 이용자들이유입됨에따라시장규모의성장이가능할전망이다. 또한글로벌 Top PC 게임들의평균서비스기간이 1년 2개월에이르는점을감안하면 PC 이용자들이모바일게임시장유입으로모바일게임의단점으로언급되는 짧은라이플사이클 과관련된문제또한자연스럽게해결될것으로예상한다. 8

10 [ 그림 13] 글로벌 MMORPG 시장규모 [ 그림 14] Top 1 PC 게임중 7 개는부분유료화게임 ( 십억달러 ) B&S 메이플스토리 리니지 Dota 몽환서유 2 월드오브탱크 18 WoW 던전앤파이터 F 218F 219F 크로스파이어 ( 백만달러 ) LOL 5 1, 1,5 2, 자료 : Superdata Research, 한국투자증권 자료 : Superdata Research, 한국투자증권 과거대비높아진최상위 게임들의일평균매출규모 흥행장르가변할때마다최상위권게임들의일평균매출액이증가했다. 모바일게임의초기시장을이끈 애니팡 과 애니팡2 가 1위를유지했던기간의평균일매출액은각각 1.5억원과 2.5억원으로추정된다. 보드와 RPG 장르시대를연 모두의마블 과 몬스터길들이기 의일평균매출액은 5억원으로빠르게상승했다. PC 게임수준의그래픽을구현한 레이븐 이출시되며국내최상위권게임의일평균매출액은 1억원까지확대됐다. 그리고국내모바일게임시장의판도를바꾼 리니지레볼루션 의출시첫달일평균매출액은 7억원에육박했으며동기간 리니지 M 의일평균매출액은이를상회한것으로추정된다. 이에따라 리니지 M 의매출이반영되는 6월과 7월국내모바일게임시장에서 RPG 비중은 8% 를상회할전망이다. [ 그림 15] 게임별일평균매출액 ( 최대매출달성시기기준 ) [ 그림 16] Google Play 내 RPG 매출비중추이 1 ( 십억원 ) 1% 리니지 M 출시에따른 RPG 비중상승예상 8 6 8% 6% 리니지레볼루션출시로 RPG 비중상승 리니지레볼루션매출감소로 RPG 비중하락 4 4% 2 2% 애니팡 1 애니팡 2 모두의 마블 몬스터길들이기 레이븐 리니지레볼루션 리니지 M % 16.Nov 16.Dec 17.Jan 17.Feb 17.Mar 17.Apr 17.May 17.Jun 자료 : 각사, 한국투자증권 자료 : IGAWorks, 한국투자증권 9

11 2. 모바일 MMORPG 를지배한자, 시장을지배한다 다수의개발사들은 MMORPG 에집중할전망 모바일 MMORPG 는 1) ARPPU, 2) 이용시간, 3) 라이프사이클등다양한측면에서기존장르들을압도한다. 이에따라흥행의레버리지효과가과거출시된게임들과는비교할수없기때문에다수의개발사들이 MMORPG 시장에본격적으로진입할전망이다. 몬스터길들이기 와 세븐나이츠 의흥행으로 RPG가국내모바일게임시장의주요장르로자리잡았을때에도대부문의업체들이 RPG 개발에집중했다. 이와같은현상은 MMORPG 장르에도나타날것이다. 과금력이높은 3~4 대를 겨냥한장르라는점에주목 리니지 IP 기반모바일게임들의흥행을예상했던이유중하나는과금력이높고 IP에대한충성도가높은 3~4대남성이용자들을지칭하던 린저씨 의유입이었다. 실제로 리니지레볼루션 의경우 3대남성비중은 37.6% 로모바일 RPG 장르전체의 3대남성비중 28% 를상회한다. 리니지1 과거의동일한콘텐츠를포함하는 리니지 M 의경우 3대비중은 53% 에달하며 4대비중은 22% 를기록했다. 국내모바일게임시장에서 3 대이용자들의매출기여도가 5% 수준이라는점을감안할때 린저씨 를겨냥한흥행온라인게임 IP 기반의 MMORPG 의매출비중은지속적으로확대될가능성이높다. [ 그림 17] 리니지 IP 기반모바일게임들의연령별이용자비중 [ 그림 18] Google Play: 연령별매출기여도 6% 리니지레볼루션 리니지 M 1 대 2 대 3 대 4 대 5 대 5% 4% 3% 53% 38% 2% 38% 5% 1% 24% 21% 15% 22% % 2 대 3 대 4 대 자료 : 각사, 한국투자증권 자료 : IGAWorks, 한국투자증권 [ 그림 19] 결제구간별이용자연령비율 [ 그림 2] 리니지 M 출시 1 일차주요지표 1 대 2 대 3 대 4 대 5 대이상 1% 사전예약자 55 만명 8% 27% 34% 45% 첫날이용자 21 만명 6% 57% 첫날매출 17 억원 (6 월 21 일 ) 4% 68% 최대매출액 13 억원 (7 월 1 일 ) 2% 누적가입자 1, 만명이상 % 1-5 만원 5-1 만원 1-5 만원 5-1 만원 1 만원이상 주요이용자 3 대 자료 : IGAWorks, 한국투자증권 자료 : 엔씨소프트, 한국투자증권 1

12 기존 RPG 와차별화된 라이프사이클 MMORPG 시대의개화로모바일게임들의라이프사이클이장기화될전망이다. 게임백서 에따르면 216년기준국내모바일게임들의평균수명은 16.2주로전년대비 1.5주늘었다. 217년에도기존상위권게임들의순위변동이제한적이기때문에평균수명이늘어날것으로예상한다. 기존 RPG들의경우고과금이용자들은개발사의예상보다빠른시일내에대부분의콘텐츠를소비하고곧바로이탈한다. 하지만오픈월드를구현한 MMORPG 는이용자간플레이가가능해콘텐츠의양이방대하다. 콘텐츠업데이트를통한희귀아이템의추가또한과금욕구를지속적으로높인다. 커뮤니티기능강화로기본콘텐츠외에게임을계속플레이할요인이늘어나는점도라이프사이클장기화에긍정적이다. 향후 MMORPG 비중이확대됨에따라모바일게임들의라이프사이클이전반적으로길어질것이다. 몽환서유는 215 년출시 이후꾸준하게매출수준 유지 넷이즈모바일게임의성장을견인한 2D MMORPG 몽환서유 는 215년출시이후꾸준하게매출수준을유지하고있다. 출시초기 5억원을상회했던일평균매출액은소폭감소했지만 2년이지난지금도월 1,억원수준의매출을기록중이다. 몽환서유 IP에대한충성도가높은이용자들의유입과수년간축적된양질의콘텐츠를활용한주기적인업데이트가장기흥행의배경이라고판단한다. 모바일 MMORPG 시장초기에출시된 뮤오리진 역시동일한맥락에서안정적인매출순위를유지중이다. 리니지레볼루션 또한초기대비매출이줄었으나일 1억원이상의높은매출을시현하고있다. [ 그림 21] Netease 분기별게임매출액및모바일비중추이 [ 그림 22] 몽환서유와뮤 : 오리진 ( 국내 ) 매출순위추이 ( 십억위안 ) 12 PC( 좌 ) 모바일 ( 좌 ) 모바일비중 %( 우 ) 8% (Rank) 1 64% Q15 몽환서유출시 48% 32% 1 15 리니지 M 과레볼루션출시이전까지 Top 1 매출순위유지 2 16% 2 뮤오리진 몽환서유 ( 중국 ios) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 % 25 May-15 Sep-15 Jan-16 May-16 Sep-16 Jan-17 May-17 자료 : Netease, 한국투자증권 자료 : Appannie, 한국투자증권 < 표 6> 모바일게임이용지속기간구분 1 개월미만 1-2 개월미만 2-3 개월미만 3-6 개월미만 1 년이상 평균 전체 23.6% 21.7% 16.2% 16.7% 21.8% 16.2 성별 남성 24.3% 23.8% 14.5% 16.1% 21.2% 16. 여성 22.8% 19.3% 18.% 17.4% 22.5% 16.5 연령별 1 대 29.4% 26.7% 16.8% 13.3% 13.8% 대 26.% 21.% 15.9% 18.4% 18.7% 대 23.9% 17.3% 15.3% 17.7% 25.9% 대 2.6% 23.1% 12.9% 16.6% 26.7% 대 17.7% 23.7% 2.6% 17.8% 2.2% ~65 세 9.4% 18.4% 21.5% 13.2% 37.5% 21.5 자료 : 게임백서, 한국투자증권 11

13 2N( 엔씨소프트, 넷마블 ) 은 기존흥행온라인 IP 기반의 모바일 MMORPG 출시 국내 2대개발사로분류되는엔씨소프트와넷마블은엔씨소프트의흥행온라인게임 IP를활용해모바일 MMOPRG 시장내위치를확고히할전망이다. 넷마블은 216년 12월 리니지2 IP 기반의 리니지레볼루션 를출시해국내모바일 MMORPG 시장의개화를견인했다. PC 게임수준의그래픽과모바일게임운영 know-how 를통해다양한연령층을확보하며상상이상의일매출을달성했다. 엔씨소프트는지난 6월 리니지 IP 기반의 리니지 M 를출시해 리니지레볼루션 의흥행바톤을이어받았다. 기존 리니지 이용자들이순조롭게유입되며출시이후매출순위 1위를유지하고있다. [ 그림 23] 혁신적인그래픽을구현한 리니지레볼루션 [ 그림 24] 기존이용자들의향수를자극한 리니지 M 자료 : 넷마블게임즈, 한국투자증권 자료 : 엔씨소프트, 한국투자증권 2N 의모바일 MMORPG 는 해외흥행가능성도높음 두개발사모두연내출시를계획중인 블레이드앤소울 의해외매출비중 ( 중국제외 ) 은 216년 56% 에달한다. 특히아직은 RPG 장르가활성화되지않은북미와유럽의매출비중이높다. 중국로열티도연간 3억원수준으로출시이후 3년이지났음에도흥행이지속되고있다. 작년중국에서출시된 TCG 장르의 블레이드앤소울모바일 도장르상의불리함에도 IP 영향력을바탕으로초기흥행에성공했다. 국내는물론해외에서도충분히흥행이가능하다고판단하는근거다. 이외에엔씨소프트가모바일버전으로개발중인 아이온 과 리니지2 또한해외에서흥행한사례가있어다양한신작들의해외출시가이루어질전망이다. [ 그림 25] 블레이드앤소울분기매출액및해외비중추이 [ 그림 26] 리니지 2 분기매출액및해외비중추이 ( 십억원 ) 6 매출액 ( 좌 ) 해외비중 %( 우 ) 7% ( 십억원 ) 25 매출액 ( 좌 ) 해외비중 %( 우 ) 7% 48 56% 2 56% 36 42% 15 42% 24 28% 1 28% 12 14% 5 14% 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 % 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 % 자료 : 엔씨소프트, 한국투자증권 자료 : 엔씨소프트, 한국투자증권 12

14 < 표 7> 엔씨소프트신작출시일정게임 출시일정 장르 리니지 M MMORPG MXM 북미 / 유럽 MOBA 팡야모바일 4Q17 일본출시 스포츠 아이온레기온즈 4Q17 북미 / 유럽출시 전략 RPG B&S 모바일 217( 엔씨소프트, 넷마블 ) MMORPG 북미스튜디오 RPG 2 종 217 RPG 리니지 2 레전드 218 MMORPG 리니지이터널 218 PC MMORPG 리니지이터널모바일 218 MMORPG 자료 : 엔씨소프트, 한국투자증권 < 표 8> 넷마블게임즈신작출시일정게임 출시일정 장르 나이츠크로니클 턴제 RPG 요괴 전략 RPG Transformers: Forged to Fight 대전액션 RPG 펜타스톰 MOBA 데스티니 액션 RPG 블레이드 & 소울모바일 2H17 MMORPG 세븐나이츠 MMORPG 2H17 MMORPG 테라모바일 2H17 MMORPG 스톤에이지 MMORPG 2H17 MMORPG 테리아사가 2H17 전략 RPG 팬텀게이트 2H17 어드벤처 RPG 더킹오브파이터즈올스타 2H17 액션 RPG G.I Joe 2H17 전략 RPG First Born 2H17 전략 RPG 트렌디타운 2H17 MMOSNG 요괴워치메달워즈 2H17 RPG 자료 : 넷마블게임즈, 한국투자증권 < 표 9> 리니지 IP 기반모바일게임해외출시일정 게임출시지역출시일내용 리니지레볼루션국내 동남아 사전예약자 13 만명, 출시 8 시간만에앱스토어 1 위, 구글에서이틀만에 1 위. 첫날일매출 7 억원, 4 만명동시접속자 출시첫날 1 위, 평점 5 점만점에 4.8 점, 3 만명사전예약자, 첫날일매출 37 억 일본 3Q17 사전예약 163 만명, 18 시간만에앱스토어 1 위, 평점 4.4 점 북미 4Q17 중국 217 년텐센트가주도하여소규모테스트 & 비공개테스트진행 리니지 M 국내 사전예약자 55 만돌파, 첫날일매출 17 억원 대만 미정 자료 : 넷마블게임즈, 엔씨소프트, 한국투자증권 13

15 넥슨, 모바일 MMORPG 출시를통해재기기대 공격적인투자와흥행온라인 IP 보유에도불구하고모바일게임시장에서두각을나타내지못한넥슨역시모바일 MMORPG 시장진입을계획중이다. 하반기에는 개척형오픈월드 MMORPG 인 야생의땅 : 듀랑고 를출시할계획이다. 215년부터 216년까지세번의베타서비스를진행했으며 3차테스트의다운로드와참여플레이어수는각각 7만과 34만명에달해긍정적인결과가기대된다. 또한 PvP(Player vs. Player) 콘텐츠에집중한 액스 도순조롭게개발되고있으며글로벌 MMORPG IP인 파이널판타지 모바일출시도준비중이다. 최근흥행장르인 MMORPG 시장에본격진입하며모바일사업부문의실적이개선될전망이다. 특히 메이플스토리 의경우국내인지도가높아기존이용자들을통한흥행에성공할것으로예상되며 217년출시가예정된 MMORPG 는총 6개로선두업체들과의경쟁이가능할것이다. [ 그림 27] 넥슨분기실적및모바일매출비중추이 [ 그림 28] 넥슨지역별매출비중 ( 십억엔 ) 8 PC( 좌 ) 모바일 ( 좌 ) 모바일비중 %( 우 ) 35% 중국한국일본북미기타 64 28% 48 21% 32 14% 16 7% 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 % 자료 : 넥슨, 한국투자증권 자료 : 넥슨, 한국투자증권 [ 그림 29] 217 년하반기출시가예정된 야생의땅 : 듀랑고 [ 그림 3] PvP MMORPG 액스 9 월 14 일출시예정 자료 : 넥슨, 한국투자증권 자료 : 넥슨, 한국투자증권 14

16 < 표 1> 넥슨신작라인업게임 출시일정 장르 마비노기영웅전 : 영항 8 월 2 일중국출시 MMORPG 로브레이커즈 8 월 8 일 (PC, PS4 버전 ) FPS Need for speed edge 2H17 Racing 문라이트블레이드 2H17 MMORPG 타이튼폴온라인 2H17 FPS 메이플스토리 2 2H17 MMORPG 아스텔리아 2H17 MMORPG Titanfall Assault 2H17 전략 삼국지조조전 2H17 SRPG 야생의땅 : 듀랑고 2H17 MMORPG 던전앤파이터 2D 모바일 2H17 MORPG 디즈니터치터치 2H17 캐쥬얼 AxE 2H17 RPG 파이널판타지 XI 모바일 2H17 MMORPG 트리오브세이비어 : 모바일리케이크 2H17 MMORPG 자료 : 넥슨, 한국투자증권 중소형개발사의 MMORPG 기대작출시도하반기부터 본격화 컴투스와게임빌을포함한중소형개발사들또한하반기부터 MMORPG 시장진출을본격화할예정이다. 컴투스는 서머너즈워 IP 기반의 MMORPG를 218년상반기에출시할예정이다. 서머너즈워 는북미와유럽에서장기흥행을통해 IP에대한브랜드가치를강화했다. 따라서 서머너즈워 MMORPG 는오랜기간게임을플레이한충성도높은이용자를기반으로흥행성공확률이높은전망이다. 심화된국내시장경쟁에대한노출도가낮은점도긍정적이다. 흥행작부재로부진한실적을이어온게임빌은하반기자체개발 MMORPG 인 로열블러드 와유티플러스가개발한퍼블리싱신작인 프로젝트원 출시를통해활로를찾을것으로예상한다. 이외에도엑스엘게임즈의 달빛조각사 와그라비티의 라그나로크모바일 등중소형개발사들의 MMORPG 출시가예정되어있다. 북미와유럽에도모바일 MMORPG 에대한잠재수요 상존 북미와유럽모바일게임시장의경우아직 RPG 비중이제한적이다. 북미모바일게임시장에서 RPG 비중은 6% 에불과하다. 하지만최근 블레이드앤소울 과 검은사막 등한국 MMORPG에대한긍정적인반응을감안할때유의미한성과가기대된다. 블레이드앤소울은출시 1주일만에 1만명의이용자를확보했다. 검은사막 의경우북미 / 유럽스팀플랫폼내패키지판매량이한달만에 53만장을기록했다. 절대적인시장규모는아시아지역에비해작지만다수의국내 MMORPG가성공한시장이라는점을감안할때모바일 MMORPG 가진입할가능성도있다고판단한다. < 표 11> 하반기출시예정인주요 MMORPG 라인업 개발시 게임명 출시일 내용 넷마블 블레이드앤소울 4Q 년대한민국게임대상수상 테라 M 4Q17 글로벌 25 만이용자가즐긴 테라 IP' 세븐나이츠 4Q17 언리얼엔진 4 이용 엔씨소프트 블레이드앤소울 4Q 년대한민국게임대상수상 아이온 년대한민국게임대상수상, 212 년 PC 방점유율 16 주연속 1 위를기록 리니지 넥슨 열혈강호 217 중국에출시된버전은출시하루만에응용보 ( 텐센트앱마켓 ) 에서최고매출 2 위기록 듀랑고 차리미티드베타테스트에대한반응긍정적 액스 217 년 9 월 14 일 사전예약 7 만돌파 펄어비스 검은사막 4Q17 서구권흥행 IP 게임빌 로열블러드 4Q17 (MWU) 코리아어워즈 217 에서 베스트그래픽 부문우수작으로선정 그래비티 라그나로크 217 글로벌누적회원수 5,9 만명, 글로벌누적매출 1 조원 엑스엘게임즈 달빛조각사 4Q17 유명게임판타지소설인 ' 달빛조각사 ' 를원작으로하는 MMORPG 자료 : 각사, 한국투자증권 15

17 [ 그림 31] 일본 : 장르별매출비중 [ 그림 32] 중국 : 장르별매출비중 [ 그림 33] 미국 : 장르별매출비중 RPG 퍼즐시뮬레이션아케이드액션기타 RPG 전략액션카드기타 카지노전략퍼즐 SNG RPG 기타 15% 13% 11% 7% 7% 6% 33% 7% 51% 1% 53% 1% 7% 13% 17% 2% 2% 자료 : Appannie, 한국투자증권자료 : Appannie, 한국투자증권자료 : Appannie, 한국투자증권 [ 그림 34] 게임빌의 MMORPG 기대작 로열블러드와 Project ONE [ 그림 35] 그래비티 라그나로크 2 자료 : 게임빌, 한국투자증권 자료 : 그래비티, 한국투자증권 3. 대형개발사들의입지더욱강화될전망 MMORPG 시장개화로대형 개발사와중소형개발사의 격차확대될전망 국내모바일게임시장에서 MMORPG 의비중이확대되며대형개발사와중소형개발사들의격차가커질전망이다. MMORPG 개발에는기존장르대비많은인력과비용이요구되기때문이다. 퍼즐및러닝등캐쥬얼모바일게임의개발비는 1억원내외에불과하고개발기간도 6개월정도다. 하지만 RPG 게임들은초기개발비만 1억원에달하며개발기간도 2~3년이소요된다. 특히 PC 수준의그래픽을보유한 레이븐 과 리니지레볼루션 등하드코어장르게임들의개발비는 1억원을상회한다. 향후모바일 MMORPG의사양이높아짐에따라요구비용이증가하고, 모바일게임시장에서중소형개발사들의입지가축소될것으로예상한다. 흥행을위한마케팅비용 증가도대형개발사에게 유리한조건 흥행을위한마케팅비용증가도지속될전망이다. 애니팡 의경우분기마케팅비용은 1 억원이하였다. 카카오 플랫폼을통한이용자유입과차별화된게임성을통해흥행을이어갈수있는구조였다. 하지만경쟁이심화되며 214년에는필요마케팅비용이월 2~3 억원으로늘었으며, TV에광고수요가집중됨에따라 215년에는필요마케팅비용이월 2~3억원으로급증했다. NielsenAdex 에따르면 215년, 216년국내모바일게임개발사들이 TV에집행한광고비용은각각 2,821억원 (+36% YoY), 2,639억원 (-7% YoY) 에이르렀다. 216년의경우지상파광고수요가감소해광고집행액이감소했다. 하지만 리니지레볼루션 이 216년 12월에, 리니지 M 이 217년 6월에출시됐다는점을감안할때 217년모바일게임관련광고비용은가파르게증가할것으로예상한다. 16

18 [ 그림 36] 국내모바일게임광고 TV 집행비용 [ 그림 37] 연예인을활용한모바일게임광고 ( 십억원 ) 지상파 케이블 엔씨소프트, 넷마블, 넥슨등대형개발사들의신작출시로 217 년 TV 광고집행금액급증할전망 자료 : NielsenAdex, 한국투자증권 자료 : 넥슨, 한국투자증권 [ 그림 38] 국내모바일게임마케팅트렌드변화추이 2 억 - 3 억 3 억 - 4 억 7 억 - 1 억 2 억 - 3 억 7 억 ~ 9 억 214 마케팅비용 214 마케팅공식고도화 차별화신규채널니즈확대 차별화 TV 채널활용시작 215 마케팅비용 217 마케팅비용 효율화매체믹스 마케팅의차별성부재 동영상 AD 종편 CF 지상파 지상파 + 케이블 + 연예인마케팅 마케팅제작비 : 4, 만원수준사전등록이벤트 : 4, 만원수준런칭 CPI : 1, 만원수준기타지면광고 : 5, 만원수준바이럴 : 2, 만원수준 새로운시도들이많이진행. 그중동영상쪽관심집중 2 억 -4 억정도지면광고 4 주진행예산 1 억규모도진행가능 5-7 억원 ( 월 ) 사용추세 2 억 -4 억정도지면광고종편 CF 포함 4 주진행예산보통 1 억규모진행 15-3 억원 ( 월 ) 대형개발사들은지상파와케이블 TV 에공격적인마케팅집행 Top 연예인섭외로마케팅비용과거대비큰폭상승 213 년대비 214 오프라인비중감소 사용플랫폼에따라특화된마케팅수단과광고상품이존재함플랫폼에따라약 1 억정도의추가비용발생가능 자료 : IGAWorks, 한국투자증권 공격적인마케팅집행은 장기흥행에도긍정적 모바일게임개발사들의공격적인마케팅집행은초기이용자유입뿐만아니라기존게임들의라이프사이클의장기화에도필수적이다. 모바일게임개발사들은출시이전대규모 TV 광고를통해초기이용자유입을유도한다. TV 광고의경우불특정다수의잠재이용자들에게노출되기때문에폭넓은이용자층을확보하기에용이하다. 출시이후에도 TV 광고및 Facebook 등유명매체를활용해추가적인신규이용자를확보하고기존이용자들의이탈을최소화한다. 적시적소에집행되는광고는휴면이용자들의복귀를가능케하기도한다. 실제로출시 3년이지난 서머너즈워 의경우마케팅이집중적으로집행되는기간에는 DAU가현격히증가하며지난 6월공격적인 TV 마케팅을집행한 Supercell 의 클래시로열 의국내이용자는전월대비 3% 증가했다. 마케팅중요성확대로 양극화현상은심화될것 이와같이모바일게임시장에서마케팅의중요성이높아짐에따라대형개발사들과중소형개발사들의양극화현상이더욱심화될것으로예상한다. 대형개발사들은대표게임들의장기흥행으로확보한현금을활용해공격적인마케팅활동을유지할수있다. 반면중소형개발사들은흥행작부재의장기화와기존게임들의매출감소로수익성이지속적으로악화된다. 이에따라흥행필수요소로자리잡은마케팅활동에투자할여력이줄어들수밖에없으며이는향후출시될신작들의흥행가능성을낮춘다. 17

19 [ 그림 39] 모바일게임마케팅방법 Pilot Campaign Install & Beyond Install 출시이전광고기간평균 2 주 상승기광고기간평균 1-2 주 유지기 재활성기 사전예약페이지제작및매체광고 PR, 바이럴 / DA CPI( 리워드 ) 광고 / 페이스북, 구글광고비보상형 CPI 광고 / 오디언스타겟팅광고리타겟팅광고 (DA) 자료 : IGAWorks, 한국투자증권 [ 그림 4] TV 광고집행이후클래시로열과클래시오브클랜이용자전월대비 33.%, 31.7% 증가 클래시로얄 클래시오브클랜 33.% 31.7% 프렌즈팝콘모두의마블피망뉴맞고애니팡3 리니지레볼루션포켓몬고 -3.5% -11.% -13.7% -13.7% -2.4% -25.6% -3% -2% -1% % 1% 2% 3% 4% 자료 : NielsenAdex, 한국투자증권 [ 그림 41] 국내클래시로열이용자증가추이 [ 그림 42] Supercell 의다양한광고채널 TV 광고집행확대로 이용자수증가지속 216/11 217/1 217/3 217/5 자료 : NielsenAdex, 한국투자증권 자료 : Supercell, 한국투자증권 18

20 II. 장르를불문한 IP 의계속된활약 1. IP 는아직도흥행의필수요소 IP 활용과공격적인마케팅 병행으로실패에대한 risk 최소화 국내모바일게임시장의개화이후흥행장르는빠르게변했으나장르를불문하고 IP의중요성은더욱커지고있다. 레이븐 과 히트 와같이 IP를활용하지않고도공격적인마케팅과시장을선도한장르개발등을통해흥행에성공한사례도있다. 하지만 이데아 와 고스트 등 IP를활용하지않은액션 RPG들은고가의연예인마케팅집행에도불구하고흥행기조유지에실패했다. 동기간출시된카카오프렌즈 IP 기반의퍼즐게임인 프렌즈팝 for Kakao 의성공과대조적이다. 이에따라모바일 MMORPG 시대도래이후넷마블과엔씨소프트등의대형개발사들은 IP 활용과공격적인마케팅을병행하며실패에대한 risk를최소화하려는움직임을보이고있다. [ 그림 43] IP 게임과공격적마케팅이집행된 non-ip 게임의라이프사이클비교 (Rank) 고스트이데아프렌즈팝 D D+7 D+14 D+21 D+28 D+35 D+42 D+49 자료 : Appannie, 한국투자증권 전세계게임시장에서증명된 IP 기반모바일게임들의위력 해외모바일게임개발사들또한흥행가능성을높이기위해 IP를적극적으로활용하고있다. IP의인지도와파급력을통해신작의이용자기반을확대하고, 누적된콘텐츠를통해게임수명을장기화할수있기때문이다. 넷마블이인수한 Kabam은 RPG 장르의불모지로알려진미국시장에서 Marvel IP 기반의 Marvel Contest of Champions 를흥행시켰다. 2분기매출액은 72억원으로지속적인성장세를시현중이다. EA의 Starwars: Galaxy of Heroes 와 Activision 의 하스스톤 또한 IP의영향력을증명한대표적인게임들이다. 한편 216년 142조원에달했던중국모바일게임시장에서 IP 게임들의비중은 42.1% 에달했다. 19

21 [ 그림 44] Kabam: Marvel Contest of Champions 매출순위추이 [ 그림 45] 스타워즈 (EA) 와하스스톤 (Blizzard) 매출순위추이 (Rank) (Rank) 스타워즈 하스스톤 Aug-15 Dec-15 Apr-16 Aug-16 Dec-16 Apr-17 Aug-17 자료 : Appannie, 한국투자증권 1 Dec-15 Mar-16 Jun-16 Sep-16 Dec-16 Mar-17 Jun-17 자료 : Appannie, 한국투자증권 무궁무진한흥행 IP 활용의이점 Glu Mobile 은적절한 IP를활용할경우특정게임의매출이 5% 에서 7% 까지확대될수있다고분석했다. 수많은퍼즐게임의출시에도 LINE의디즈니츠무츠무가장기흥행에성공한점은이같은주장을대변한다. IP의성공사례를가장잘보여준개발사는 Bandai Namco 라고판단한다. Bandai Namco 의대표게임들인 드래곤볼 Z 폭렬격전 과 원피스트레저크루즈 는다소시대에떨어지는게임성에도불구하고 IP의영향력을통해다수의국가에서꾸준하게매출을창출하고있다. 두게임의흥행을통해 Bandai Namco 의모바일게임매출액은 215년 823억엔에서 216년 1,39억엔으로급증했다. [ 그림 46] Bandai Namcro 대표 IP 기반 2D 게임 [ 그림 47] Bandai Namco 모바일 (bn JPY) 4 32 나루토, 드래곤볼, 팩맨출시 원피스 2 출시 24 원피스모바일출시 Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 자료 : Bandai Namco, 한국투자증권 자료 : Bandai Namco, 한국투자증권 온라인흥행 IP 를통한 라이프사이클의장기화 기존흥행온라인및콘솔게임 IP를활용한모바일게임들의흥행이예상된다. 중국과한국의경우이미 몽환서유 와 리니지 M 이흥행에성공했으며, 블레이드앤소울 과 던전앤파이터 등과거 PC 이용자들의관심을끌수있는다양한신작들의출시시기가다가오고있다. 다양한지역에서인지도를확보한펄어비스와블루홀또한 검은사막모바일 과 테라 M 출시를준비하고있다. 온라인과콘솔등기존플랫폼에서흥행에성공한 IP 들의경우이미충성도높은이용자들을다수보유하고있어라이프사이클측면에서도기존게임들과차별화될전망이다. 2

22 [ 그림 48] TERA M [ 그림 49] 펄어비스 검은사막 자료 : 넷마블게임즈, 한국투자증권 자료 : 펄어비스, 한국투자증권 웹툰 IP 는중소형개발사들의 희망 중소형개발사들은이미전세계적으로잘알려진대형개발사들에비해유명 IP를확보할수있는기회가제한적이다. IP를보유한업체들의목적또한수익의극대화이기때문에비교적경쟁력이우수한대형개발사를선호하는것은당연하다. 이러한상황에서 Naver와다음이보유한웹툰 IP들은중소형개발사들이활용할수있는대표적인 IP다. 웹툰 IP들은아직글로벌인지도가낮은편이나국내웹툰시장의성장과함께이용자들이빠르게증가했기때문에초기이용자유입에유용하게활용된다. 또한일부웹툰의경우오랜연재기간동안방대한콘텐츠를축적해장기흥행도가능케할수있다. 또한양사모두웹툰 IP 기반모바일게임들에대한마케팅활동을지원하고있어중소형개발사들은웹툰 IP 기반모바일게임출시에적극적인모습을보이고있다. 노블레스와갓오브하이스쿨의 흥행으로웹툰 IP 의가치 확대 215년 5월출시된와이디온라인의 갓오브하이스쿨 은과도한마케팅없이비교적오랜기간안정적인매출을창출했다. 이후출시된웹툰 IP 기반의게임인 마음의소리 와 신의탑 등도투자대비양호한성과를냈다. 한편 217년 4월출시된네오위즈의 노블레스 는구글매출순위 4위까지오르는등경쟁이심화된국내모바일게임시장에서중소형개발사들에게새로운흥행요소로자리잡았다. 217년하반기에도웹툰 IP 기반의신작출시가계획되어있다. 와이디온라인은 외모지상주의 와 노블레스 를순차적으로출시할예정이다. 카카오의지분인수로마케팅활동이용이해짐에따라의미있는결과를거둘것으로예상한다. 또한비누스엔터테인먼트는 9~1월 하이브 출시를계획중이며유명만화인 열혈강호 IP를활용한다수의신작들도하반기출시가예정되어있다. 일본유명 IP 인 블리치 를 확보한와이디온라인 와이디온라인은국내웹툰 IP 기반모바일게임외에일본유명애니메이션인 블리치 IP 를활용한 라인블리치파라다이스로스트 출시를계획중이다. 블리치 는 21년연재시작이후일본내판매량이 9,만부를상회하는작품이다. 퍼블리싱은 LINE이담당한다. 7월 28일사전예약이시작됐으며 9월 1일까지사전예약자는 5만명을상회하며, 라인친구또한빠르게증가중이다. 4월 28일사전예약을시작한 리니지2 레볼루션 이 8 월 23일까지모집한 163만명에비해서도뒤떨어지지않는수치이다. 갓오브하이스쿨 의일본시장안착실패에서얻은 know-how 와일본내 LINE의영향력을감안할때흥행가능성이높다고판단한다. 21

23 [ 그림 5] 흥행웹툰게임들의양호한초기성과 [ 그림 51] 카카오페이지순이용자및총체류시간추이 (Rank) 7, ( 천명 ) 이용자 ( 좌 ) 총체류시간 ( 우 ) ( 백만분 ) 3,5 2 5,6 2,8 4,2 2,1 4 2,8 1,4 6 갓오브하이스쿨 노블레스 1,4 7 8 D D-28 D-56 D-84 D-112 D-14 D-168 D-196 D-224 D-252 Aug-15 Dec-15 Apr-16 Aug-16 Dec-16 Apr-17 자료 : Appannie, 한국투자증권 자료 : KoreanClick, 한국투자증권 < 표 12> 웹툰 IP 기반모바일게임라인업 게임명 장르 개발사 ( 퍼블리셔 ) 출시일 무림수사대 TCG 가니타니 ( 모모 ) 213 년 1 월 와라편의점 for kakao 캐쥬얼 뉴에프오 (NHN 엔터테인먼트 ) 214 년 2 월 갓오브하이스쿨 with 네이버웹툰 RPG 와이디온라인 215 년 5 월 신의탑 with 네이버웹툰 RPG 라이즈 ( 네오위즈에이블스튜디오 ) 216 년 2 월 아메리카노엑소더스 RPG 비디게임즈 216 년 2 월 마음의소리 with 네이버웹툰 RPG 디디디게임 ( 네오위즈에이블스튜디오 ) 216 년 4 월 갓오브하이스콜 216 with 네이버웹툰 RPG SN 게임즈 (NHN 엔터테인먼트 ) 216 년 7 월 노블레스 RPG 네오위즈에이블스퓨디오 217 년 4 월 신과함께 with 네이버웹툰 RPG 아카이브팩토리 217 년 7 월 하이브 슈팅 비누스엔터테인먼트 217 년 1 월 외모지상주의 with 네이버웹툰 RPG 와이디온라인 ( 카카오 ) 217 년 노블레스 RPG 와이디온라인 ( 카카오 ) 217 년 슈퍼스트링 RPG 팩토리얼게임즈 (4:33) 218 년 치즈인더트랩 시뮬레이션 글리터 미정 미생 미정 로이코미 미정 복학왕 미정 뉴에프오 (NHN 엔터테인먼트 ) 미정 달빛조각사 MMORPG 엑스엘게임즈 ( 라인 ) 미정 자료 : 각사, 한국투자증권 [ 그림 52] 국내웹툰시장규모추이및전망 ( 십억원 ) 6 시장규모 ( 좌 ) YoY 성장률 %( 우 ) 7% 48 56% 36 42% 24 28% 12 14% F 218F % 자료 : KT 경제연구소, 한국투자증권 22

24 2. 장기흥행에성공한게임들은 IP 로환생한다 장기흥행에성공한게임들은 향후 IP 로활용될것 장기흥행에성공한모바일게임을보유한개발사들은후속작출시및기존 IP 활용을통해성공가능성을높이고있다. 애니팡 출시로국내모바일게임시장의초기성장을견인했던선데이토즈는 애니팡 시리즈와애니팡 IP 기반웹보드게임으로매출성장을시현했다. 앵그리버드 IP 또한기존게임캐릭터가글로벌 IP로자리잡은대표적인사례중하나다. 장기흥행에성공한컴투스의 서머너즈워 와넷마블의 세븐나이츠 의경우온라인게임과애니메이션 IP에비해인지도가낮다. 하지만이미일정수준의이용자층을확보했다는점에서향후출시될자체 IP 기반신작들의성공가능성은높다고판단한다. [ 그림 53] Rovio 연간매출액추이 [ 그림 54] Rovio IP 를활용한 앵그리버드다이스 2 ( 백만유로 ) 자료 : Rovio, 한국투자증권 자료 : 조이시티, 한국투자증권 Clash of Clans 의흥행으로 자체 IP 를확보한 Supercell 흥행모바일게임이 IP로진화한대표적인사례는 212년출시된 Supercell 의전략장르게임인 Clash of Clans 이다. Clash of Clans 의장기흥행으로게임내캐릭터들이자체 IP로진화했다. 이에따라 216년출시된 Clash of Clans IP 기반의 Clash Royale 은전혀다른장르인 CCG임에도불구하고재차흥행에성공했다. 두게임의연이은성공으로 Supercell 의 216년매출액과세전이익은각각 23억달러와 1억달러에달한다. 또한매출수준이비교적높은 RPG 장르게임을보유하고있지않음에도 212년부터글로벌퍼블리셔매출순위상위권을유지하고있다. [ 그림 55] Supercell 연간매출액추이 [ 그림 56] 글로벌 1, 만다운로드달성에소요된시간 2.5 ( 십억달러 ) Clash Royale 출시 ( 일 ) Boom Beach 출시 슈퍼마리오런포켓몬고 Clash of Clans 출시 클래시로얄 캔디크러시젤리사가 앵그리버드 2 19 모바일스트라이크 자료 : Supercell, 한국투자증권 자료 : 각사, 한국투자증권 23

25 [ 그림 57] 클래시로얄과클래시오브클랜의매출순위추이 ( 미국 ios) (Rank) 클래시로얄매출순위 클래시오브클랜 Mar-16 Jun-16 Sep-16 Dec-16 Mar-17 Jun-17 자료 : Appannie, 한국투자증권 < 표 13> 연도별글로벌 TOP 1 퍼블리셔 순위 퍼블리셔 국가 퍼블리셔 국가 퍼블리셔 국가 1 Supercell 핀란드 Supercell 핀란드 Tencent 중국 2 King 미국 King 미국 Supercell 핀란드 3 Gungho Online 일본 Mixi 일본 Netease 중국 4 LINE 일본 Gungho Online 일본 MZ 미국 5 Tencent 중국 LINE 일본 Activision Blizzard 미국 6 COLOPL 일본 Tencent 중국 Mixi 일본 7 EA 미국 MZ 미국 LINE 일본 8 Mixi 일본 Netmarble 한국 Bandai Namco 일본 9 MZ 미국 NetEase 중국 Netmarble 한국 1 Bandai Namco 일본 EA 미국 Niantic 미국 자료 : Appannie, 한국투자증권 자체 IP 를활용한신작 출시를준비중인넷마블과 컴투스에주목 넷마블과컴투스는장기흥행에성공한모바일게임을보유한국내개발사이다. 넷마블의 세븐나이츠 는 214년출시이후다수의경쟁작출시에도불구하고꾸준히국내매출순위상위권을유지하고있다. 또한 215년에는해외개발사진입이어려운일본시장에성공적으로진출했다. 장기흥행과해외진출을통해 세븐나이츠 는비교적짧은운영기간에도불구하고 IP로재탄생했다. 넷마블은이를활용한 세븐나이츠 MMORPG 를하반기에출시할예정이다. 컴투스의 서머너즈워 또한 1개이상의국가에서장기흥행에성공함에따라 IP로인식되기시작했으며 서머너즈워 MMORPG 는 218년상반기글로벌출시를계획중이다. 성공한개발사로집중되는 IP 공급 모바일게임시장에서입지가강화될수록인지도높은온라인게임및애니메이션기반의신규 IP 확보가용이하다. IP 보유업체또한수익을극대화할수있는유명개발사들을선호할가능성이높기때문이다. 실제로넷마블게임즈의자회사인 Jam City의경우 해리포터 IP를사용할수있는극소수개발사중하나다. 또한 IP 보유업체들의경우 IP의가치보존을위해일정수준의흥행을요구하기때문에아직글로벌역량이증명되지않은개발사에게 IP를제공할확률이낮다. 이에따라넷마블게임즈는현재보유한다수의 IP 외에추가적인 IP를확보해향후신작라인업을강화할것으로예상한다. 글로벌 RPG 시장에서 서머너즈워 의장기흥행을통해개발력과운영력을증명한컴투스또한북미유명 IP인 Activision 의 Skylanders IP를확보했으며이르면 218년상반기출시가가능할전망이다. 24

26 [ 그림 58] 넷마블게임즈 : 세븐나이츠 MMORPG [ 그림 59] 컴투스 : 서머너즈워 MMORPG 자료 : 넷마블게임즈, 한국투자증권 자료 : 컴투스, 한국투자증권 용어해설 MMORPG(Massive Multiplayer Online Role Playing Game) : 게임내캐릭터의역할을수행하는형식의게임인 RPG(Role Playing Game) 의일종으로, 온라인으로연결된여러플레이어가같은공간에서동시에즐길수있는게임장르 FPS(First Person Shooter): 플레이어의시점에서무기나도구를이용해전투를진행하는슈팅게임의일종으로보통 3D 방식으로개발 TCG(Trading Card Game): 특정한테마나규칙을바탕으로디자인된카드게임의장르. 하스스톤, 포켓몬 등과거흥행 IP를활용한 TCG 게임들의출시본격화 ARPPU(Average Revenue Per Paying User): 게임내에서돈을지불한이용자 1명당평균결제금액을의미 25

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28 종목분석 엔씨소프트 (3657) 넷마블게임즈 (25127) 컴투스 (7834) 게임빌 (638) 와이디온라인 (5277)... 49

29 엔씨소프트 (3657) 매수 ( 유지 ) / TP: 62, 원 ( 상향 ) 주가 (9/11, 원 ) 453,5 시가총액 ( 십억원 ) 9,949 발행주식수 ( 백만 ) 주최고 / 최저가 ( 원 ) 464,/218, 일평균거래대금 (6 개월, 백만원 ) 127,79 유동주식비율 (%) 84.9 외국인지분율 (%) 41.5 주요주주 (%) 김택진외 7 인 12. 국민연금 11.7 매출액 영업이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE DY ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) (%) ( 십억원 ) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) (%) 215A ,633 (33.7) A , F 1, , F 2,384 1, , , F 2,647 1, , , 주 : 순이익은지분법적용순이익 달라진플랫폼, 같은이용자 주가상승률 1 개월 6 개월 12 개월 절대주가 (%) 상대주가 (%p) MF PER 추이 ( 배 ) 25 12MF PER ( 좌 ) 엔씨소프트주가 ( 우 ) Oct-14 Oct-15 Oct-16 ( 천원 ) 매수의견과목표주가 62, 원으로상향 : 엔씨소프트에대한매수의견을유지하며목표주가를 62, 원 (12MF EPS 에 Target PER 15. 배적용 ) 으로상향한다. 리니지 M 이출시효과소멸에도여전히안정적인매출을유지하고있으며경쟁이심화될모바일 MMORPG 시장의흥행필수요소인차별화된 IP 도다수보유하고있다. 개인간거래 와 공성전 등높은일평균매출을유지케하는핵심콘텐츠탑재계획을감안할때향후매출이급감할가능성도극히제한적이다. 그럼에도라이프사이클에대한과도한우려로 12MF PER 이 1.8 배로단일게임에대한의존도가높은모바일게임개발사수준으로하락했다. 게임섹터내 top pick 으로제시하며적극적인매수를추천한다. 리니지 M 라이프사이클에대한우려는기우 : 우려와달리 리니지 M 은출시 2개월이지난현시점에도안정적인매출수준을유지하고있다. 우리는 리니지 M 의 7, 8월일평균매출액을 65억원으로추정하며이같은추세가장기간지속될것으로예상한다. 리니지 M 이용자들중 리니지 IP에익숙한 3~4대비중이 89.7% 에달해신규게임으로의이동은제한적일전망이다. 엔씨소프트는지난 2년동안축적한운영능력을통해이탈률최소화와매출극대화를동시에시현하고있다. 실제로초기이탈자발생에따른 DAU 감소는불가피했으나동시접속자수는출시초기와유사한수준을유지하고있다. 매출규모도아이템및이벤트업데이트를통해출시초기수준을유지하고있는것으로파악된다. 한편 개인간거래 및 공성전 등매출증가를견인할수있는요소들이아직탑재되지않아향후추가적인매출증가도기대된다. 김성은 askim@truefriend.com 넓어진이용자층과높아진 ARPPU: 리니지 1 매출감소의원인은 리니지 M 으로의플랫폼이동이라고판단한다. 즉, 리니지 1 의오랜성장을견인한충성도높은이용자들중다수가 ARPPU(Average Revenue per Paying User) 가높은 리니지 M 으로이동했다. 모바일게임의경우 PC 게임에비해라이프사이클이짧고수익성이낮다는선입견이있어향후실적안정성에대한우려가제기되는것은당연하다. 다만 리니지 M 의경우 리니지 1 을오래플레이한기존및휴면이용자들을흡수했기때문에핵심이용자들의성향은 PC 이용자들과유사할것으로판단하며이는장기흥행을이끌요인이다. 또한월정액과일부캐쉬아이템판매로매출을창출하던 PC 게임에비해모바일게임은과금요소가다양해인당소비액도증가할것으로예상한다. 결론적으로 리니지 M 은 P(Price) 와 Q(Quantity) 측면에서 리니지 1 대비개선된게임으로기존모바일게임들과의비교를통해불거진매출감소우려는기우이다. 28

30 심화된경쟁속에도빛나는 IP의가치 : 모바일 MMORPG 출시확대에따른경쟁심화에도국내모바일게임시장에서엔씨소프트의입지는더욱강화될것으로예상한다. 엔씨소프트가국내및해외에서성공한다수의 MMORPG IP를보유하고있기때문이다. 블레이드앤소울 은 217년말출시를계획중이며, 218년에는 아이온, 리니지2 등핵심 IP 들이모바일게임으로출시될것이다. 하반기부터다수의모바일 MMORPG 가출시되면게임성측면에서의차별점은제한적일전망이다. 즉, 흥행여부를결정하는관건은 IP의인지도와마케팅능력일것으로판단한다. 국내온라인 MMORPG 시장의성장을주도한다수의 IP를보유한점과 1조원이상의현금을활용한마케팅역량을감안할때엔씨소프트신작들의흥행가능성은비교적높을것으로예상한다. < 표 14> 엔씨소프트분기실적추이및전망 ( 단위 : 십억원 ) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17F 4Q17F F 218F 매출액 ,863. 2,384.3 리니지 리니지 II 아이온 블레이드앤소울 길드워 모바일 ,95.5 1,632.4 기타 로열티 영업비용 ,12.2 1,359.3 인건비 지급수수료 마케팅비 기타 영업이익 ,25. 영업이익률 31.5% 35.8% 29.9% 35.7% 12.7% 14.5% 5.9% 47.8% 33.4% 39.9% 43.% 세전이익 ,5.4 순이익 순이익률 27.5% 37.6% 22.% 23.5% 7.3% 11.9% 36.7% 34.7% 27.6% 3.5% 33.% 자료 : 엔씨소프트, 한국투자증권 < 표 15> 엔씨소프트신작출시일정 게임 출시일정 리니지 M 6 월 21 일 B&S 모바일 ( 자체개발및넷마블개발 ) 217 리니지 M 대만 217 아이온레기온즈 3Q17 멕시코소프트런칭 217 북미 / 유럽출시 보유 IP 기반모바일게임다수 218 자료 : 엔씨소프트, 한국투자증권 운영능력활용을통한높은일평균매출수준유지 : 적절한아이템이벤트를집행해높은일매출이유지되고있다. 모바일인덱스에따르면월초효과로모바일게임시장규모가급증하는 7월 1일과 8월 1일의국내구글플레이일매출액은각각 232억원, 258억원을기록했으며 9월 1일매출액도 233억원에달했다. 음양사 와 다크어벤저3 출시에따른 8월의매출증가규모를제외하면 리니지 M 의매출수준이일정하다는것을알수있다. 리니지 1 의경우아이템이벤트를진행할경우분기매출이등락했었다. 장기간의 리니지 1 운영을통해축적한콘텐츠와아이템이벤트에대한 know-how 는 리니지 M 에서극대화될수있다. 아이템이벤트진행주기가 PC 대비월등히짧고이용자층확대에따른레버리지효과가더크기때문이다. 29

31 [ 그림 6] 리니지 M 출시이후국내구글플레이일매출규모추이 3 25 ( 십억원 ) 월초효과 월초효과및리니지 M 판도라상자이벤트진행 월초효과및리니지 M 판도라상자이벤트진행 2 15 리니지 M 7 월 5 일거래소추가 8 월 23 일신규변신및컬렉션추가 1 7 월 12 일켄라우헬무기상자 8 월 9 일혈맹레이드이벤트 자료 : MobileIndex, 한국투자증권 [ 그림 61] 아이템이벤트진행여부에따라변화하는 리니지1 의분기매출액추이 ( 십억원 ) Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 자료 : 엔씨소프트, 한국투자증권 충성도높은 리니지 M 의이용자기반 : 리니지 IP 기반모바일게임들의흥행을예상했던이유중하나는과금력이높고 IP에대한충성도가높은 3~4대남성이용자를지칭하는 린저씨 의유입이었다. 실제로 리니지레볼루션 의경우 3대남성비중은 37.6% 로모바일 RPG 장르전체의 3대남성비중 28% 를상회한다. 리니지1 과거의동일한콘텐츠를포함하는 리니지 M 의경우 3대비중이 53% 에달하며 2대와 4대비중은 2% 대초반이다. 국내모바일게임시장에서 3대이용자들의매출기여도가 5% 에달한다는점을감안할때 린저씨 와기존엔씨소프트게임이용자들을겨냥한흥행온라인 IP 기반의모바일 MMORPG 는매출성장을견인하며기업가치상승을이끌것이다. 3

32 [ 그림 62] 리니지 IP 기반모바일들의연령별이용자비중 [ 그림 63] Google Play: 연령별매출기여도 6% 리니지레볼루션 리니지 M 1 대 2 대 3 대 4 대 5 대 5% 4% 3% 53% 38% 2% 38% 1% 24% 21% 15% 22% 5% % 2 대 3 대 4 대 자료 : 각사, 한국투자증권 자료 : IGAWorks, 한국투자증권 [ 그림 64] Google Play 내상위권게임매출비중추이 [ 그림 65] 7 월기준국내모바일게임별이용시간 1% ( 억분 ) 1-3위 4-1위 % 24 13% 13% % 19% 16% 16% 17% 19% 18% 18 21% 4% 2% % 51% 57% 57% 54% 51% 27% 65% 66% 49% 41% 28% 16.Nov 16.Dec 17.Jan 17.Feb 17.Mar 17.Apr 17.May 17.Jun 17.Jul 17.Aug 12 6 리니지 M 리니지 2 레볼루션 클래시로얄 8 클래시오브클랜 7 소녀전선 자료 : IGAWorks, 한국투자증권 자료 : 와이즈앱, 한국투자증권 기업개요및용어해설엔씨소프트는 1997년설립해 2년에상장한온라인게임개발사이다. 주요게임으로는리지니 (1998 년 ), 리니지 2(23 년 ), AION(28 년 ), 블레이드앤소울 (212 년 ), 길드워2(212 년 ), Wildstar(214 년 ) 등다수의 MMORPG 게임을보유하고있다. 216년 3월블레이드앤소울모바일을시작으로흥행 IP를활용한모바일신작들을적극적으로출시할예정이다. 31

33 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) ( 단위 : 십억원 ) 215A 216A 217F 218F 219F 유동자산 1,83 1,192 1,589 2,167 2,86 현금성자산 ,244 매출채권및기타채권 재고자산 비유동자산 1,136 1,169 1,234 1,336 1,385 투자자산 유형자산 무형자산 자산총계 2,219 2,361 2,822 3,52 4,245 유동부채 매입채무및기타채무 단기차입금및단기사채 유동성장기부채 비유동부채 사채 장기차입금및금융부채 1 부채총계 지배주주지분 1,77 1,886 2,337 2,984 3,72 자본금 자본잉여금 기타자본 (1) (153) (153) (153) (153) 이익잉여금 1,33 1,544 1,996 2,643 3,378 비지배주주지분 자본총계 1,789 1,896 2,346 2,99 3, A 216A 217F 218F 219F 매출액 ,863 2,384 2,647 매출원가 매출총이익 ,397 1,788 1,985 판매관리비 영업이익 ,25 1,174 금융수익 이자수익 금융비용 이자비용 기타영업외손익 (16) (1) (3) 7 7 관계기업관련손익 (2) 세전계속사업이익 ,5 1,26 법인세비용 연결당기순이익 지배주주지분순이익 기타포괄이익 5 58 총포괄이익 지배주주지분포괄이익 EBITDA ,58 1,28 ( 단위 : 십억원 ) 215A 216A 217F 218F 219F 영업활동현금흐름 당기순이익 유형자산감가상각비 무형자산상각비 자산부채변동 6 (154) 기타 34 (38) (14) (4) (6) 투자활동현금흐름 (517) (139) (265) (312) (222) 유형자산투자 (18) (17) (31) (32) (32) 유형자산매각 1 2 투자자산순증 (53) (119) (39) (53) (19) 무형자산순증 1 (2) (13) (18) (9) 기타 2 (3) (182) (29) (162) 재무활동현금흐름 31 (74) (153) (173) (196) 자본의증가 차입금의순증 15 (37) (32) (27) 배당금지급 (69) (6) (81) (117) (143) 기타 (12) (17) (35) (24) (26) 기타현금흐름 11 (3) 현금의증가 45 (13) A 216A 217F 218F 219F 주당지표 ( 원 ) EPS 7,633 12,783 26,792 37,193 42,78 BPS 81,257 93,96 113, , ,661 DPS 2,747 3,82 5,52 6,75 8,1 성장성 (%, YoY) 매출증가율 (.1) 영업이익증가율 (14.6) 순이익증가율 (28.1) EPS 증가율 (33.7) EBITDA 증가율 (13.5) 수익성 (%) 영업이익률 순이익률 EBITDA Margin ROA ROE 배당수익률 배당성향 안정성순차입금 ( 십억원 ) (952) (835) (1,266) (1,851) (2,554) 차입금 / 자본총계비율 (%) Valuation(X) PER PBR EV/EBITDA 주 : K-IFRS ( 연결 ) 기준 32

34 넷마블게임즈 (25127) 매수 ( 신규 ) / TP: 185, 원 주가 (9/11, 원 ) 15, 시가총액 ( 십억원 ) 12,753 발행주식수 ( 백만 ) 주최고 / 최저가 ( 원 ) 162,/127,5 일평균거래대금 (6 개월, 백만원 ) 77,864 유동주식비율 (%) 28. 외국인지분율 (%) 26.2 주요주주 (%) 방준혁외 8 인 25.4 씨제이이앤엠 22. 매출액 영업이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE DY ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) (%) ( 십억원 ) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) (%) 215A 1, ,49 956, NM NM NM A 1, , NM NM NM F 2, , F 3, , F 4,28 1, , , 주 : 순이익은지분법적용순이익 리니지 2 레볼루션 의세계정복 주가상승률 1 개월 6 개월 12 개월 절대주가 (%) 상대주가 (%p) MF PER 추이 ( 배 ) ( 천원 ) MF PER ( 좌 ) 5 5 넷마블게임즈주가 ( 우 ) Oct-14 Oct-15 Oct-16 목표주가 185, 원으로커버리지개시 : 넷마블게임즈에대해투자의견매수와목표주가 185, 원을제시하며커버리지를개시한다. 목표주가는 12MF EPS 7,65원에 target PER 25.9배 (Activision Blizzard 와 EA의 12MF PER 평균을 1% 할인 ) 를적용해산출했다. 하반기로예정된다수의흥행 IP 기반 MMORPG 출시와 리니지2 레볼루션 의성공적인해외진출에따른매출성장을감안할때경쟁모바일게임업체들대비높은벨류에이션이타당하다고판단한다. 선제적인모바일게임시장진출을통해축적한 know-how 와개발력에힘입어경쟁업체들에비해성공확률이높고양호한성과를내고있는기존게임라인업도프리미엄요인이다. 향후공모자금을이용한 M&A와 리니지2 레볼루션 의중국출시가시화또한강력한상승모멘텀으로작용할전망이다. 217년매출액과영업이익을각각 2.6조원 (+74.1% YoY) 과 6,553억원 (+132.4% YoY) 으로추정한다. 모바일 MMORPG 시장을개척한 리니지2 레볼루션 : 216년 12월출시된 리니지2 레볼루션은차별화된게임성과그래픽으로국내모바일게임시장을평정했다. 출시초기효과가사라지며국내와동남아지역매출은하향안정화됐으나일본시장에안착해하반기에는전반적인매출규모가반등할것으로예상된다. 일본모바일게임시장의경우흥행작품들의라이프사이클이비교적길어단기간내에매출이크게감소하지않을것이다. 모바일 MMORPG 의불모지인일본시장에서의성공으로향후중국및북미지역진출에대한기대감이빠르게확산될전망이다. 특히, 중국퍼블리셔인 Tencent 가 리니지2 레볼루션 과관련해적극적인모습을보이고있고중국이용자들의 MMORPG에대한높은수요를감안할때출시이후빠르게매출상위권에안착할것으로기대한다. 중국을제외한 217년 리니지 2 레볼루션 매출액을 1조 2,723억원으로추정한다. 흥행 IP 기반의신작 MMORPG 출시본격화 : 하반기에는 블레이드앤소울모바일, 테라 M, 세븐나이츠 MMORPG 등다양한흥행 IP 기반의 MMORPG 신작출시가본격화될전망이다. 넥슨과엔씨소프트등의경쟁들또한 MMORPG 시장진출을계획하고있어경쟁심화는불가피할것이다. 하지만넷마블게임즈가출시하는신작들의우월한 IP 인지도와풍부한현금을활용한마케팅역량을고려할때경쟁우위를확보하는데큰어려움은없을것으로예상한다. 하반기신작출시로 세븐나이츠 등기존게임들의매출감소에대한우려도자연스럽게해소될전망이다. 하반기출시될신작중다수는해외에서도흥행한사례가있어해외진출을통한추가성장여력도존재한다. 김성은 askim@truefriend.com 33

35 < 표 16> 넷마블게임즈분기실적추정 ( 단위 : 십억원 ) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17F 4Q17F F 218F 매출액 ,5.1 2, ,53. 국내 , ,116. 리니지레볼루션 세븐나이츠 테라 M 블레이드앤소울 해외 ,47. 2,387. 리니지레볼루션동남아 리니지레볼루션일본 리니지레볼루션북미 리니지레볼루션중국 Kabam 영업비용 ,25.4 1, ,646.5 인건비 지급수수료 ,81.7 1,683.8 광고선전비 감가상각비 기타 영업이익 영업이익률 % 18.2% 14.9% 18.% 25.5% 29.1% 19.5% 23.2% 27.% 19.6% 25.1% 24.5% 순이익 순이익률 % 16.7% 9.2% 11.5% 17.5% 21.3% 14.5% 18.2% 2.7% 13.9% 18.9% 18.9% 지배주주순이익 자료 : 넷마블게임즈, 한국투자증권 < 표 17> 넷마블게임즈목표주가산정항목 값 내용 12MF EPS(4Q17-3Q18) 7,65 원 Target PER( 배 ) 25.9 Peer 대비제한된플랫폼확장력감안해 1% 할인 Activision Blizzard 29.3 PC, 모바일, 콘솔보유 Electronic Arts 28.2 PC, 모바일, 콘솔보유 평균 28.8 적정주가 ( 원 ) 183,317 목표주가 ( 원 ) 185, 자료 : 넷마블게임즈, 한국투자증권 < 표 18> 넷마블게임즈신작라인업게임 출시일정 장르 나이츠크로니클 턴제 RPG 요괴 전략 RPG Transformers: Forged to Fight 대전액션 RPG 펜타스톰 MOBA 데스티니 액션 RPG 블레이드 & 소울모바일 2H17 MMORPG 세븐나이츠 MMORPG 2H17 MMORPG 테라모바일 2H17 MMORPG 스톤에이지 MMORPG 2H17 MMORPG 테리아사가 2H17 전략 RPG 팬텀게이트 2H17 어드벤처 RPG 더킹오브파이터즈올스타 218 액션 RPG G.I Joe 218 전략 RPG First Born 218 전략 RPG 트렌디타운 218 MMOSNG 요괴워치메달워즈 218 RPG 자료 : 넷마블게임즈, 한국투자증권 34

36 성공한개발사로집중되는 IP 공급 : 인지도높은온라인게임및애니메이션기반의신규 IP 확보가용이해질전망이다. 경쟁심화속에서도현재까지유지된높은성공확률을감안할때 IP 보유업체들이수익을극대화할수있는넷마블게임즈를선호할가능성이높기때문이다. 실제로자회사인 Jam City의경우 해리포터 IP를사용할수있는극소수개발사중하나이다. 또한 IP 보유업체들의경우 IP의가치보존을위해일정수준의흥행을요구해아직글로벌역량이증명되지않은개발사에게 IP를제공할확률은낮다. 이에따라넷마블게임즈는현재보유한다수의 IP 외에추가적인 IP를확보해향후신작라인업을강화할것으로예상한다. IP가흥행의필수요소로자리잡은현시점에서다양한 IP 를보유함으로써모바일시장내지위는더욱강화될전망이다. [ 그림 66] 넷마블게임즈의높은 Hit-Ratio 다함께차차차몬스터길들이기세븐나이츠레이븐길드오브아너스톤에이지 모두의마블드래곤가드마블퓨쳐파이터이데아리니지 2 레볼루션 DEC JUN AUG FEB MAR MAY MAR APR SEP NOV FEB JUN DEC 판다팝쿠키잼패밀리가이주스잼세븐나이츠자팬마블어벤져스아카데미 자료 : 넷마블게임즈, 한국투자증권 다양한흥행라인업보유에따른안정적인매출창출능력 : 넷마블게임즈는 리니지2 레볼루션 외에도다수의흥행작들을보유하고있다. 대표적으로 세븐나이츠 와 모두의마블 은모바일게임들가운데이례적으로라이프사이클이길다. 따라서단일게임에대한높은의존도와관련된벨류에이션디스카운트에서비교적자유롭다. 일본매출이극대화되는 4분기에도 리니지2 레볼루션 의매출비중은 51% 로다른단일게임개발사들에비해높지않다. 블레이드앤소울 과 테라 M 의흥행수준이우리추정치를상회하면 리니지2 레볼루션 에대한의존도는더욱낮아질것이다. 한편 Jam City를인수해안정적인매출창출이가능한 쿠키잼 을포함한캐쥬얼게임라인업을확보함에따라매출변동성위험도최소화됐다. < 표 19> 게임별매출액및비중 (217 년 2 분기기준 ) ( 단위 : 십억원 ) 게임 매출 일매출 매출비중 리니지 2 레볼루션 % 마블컨테스트 % 세븐나이츠 % 모두의마블 % 쿠키잼 % 기타 % 자료 : 넷마블게임즈, 한국투자증권 35

37 글로벌진출을통한 리니지2 레볼루션 의매출성장 : 경쟁작출시와출시초기효과소멸로국내매출이급감한것은아쉽다. 하지만동남아와일본시장에서의흥행으로 리니지2 레볼루션 의매출은점진적으로증가할것으로예상한다. 특히우리나라를제외하고는 리니지 IP 기반의 MMORPG 경쟁작이존재하지않아이용자이탈에따른매출급감가능성이제한적이다. 현재국내와동남아지역의일매출은각각 1억원내외로추정되며, 일본시장의일매출은 2~3억원대를유지하고있는것으로파악된다. 즉, 우리추정치를크게상회하는동남아와일본매출액이국내매출감소분을상쇄하고있는것이다. 향후중국과미국진출이성공적으로진행될경우지속적인매출증가가가능하다. [ 그림 67] 리니지 2 레볼루션지역별매출액추이및전망 5 ( 십억원 ) 한국동남아일본중국 Q16 1Q17 2Q17 3Q17F 4Q17F 1Q18F 2Q18F 3Q18F 4Q18F 주 : 중국매출은로열티인식기준자료 : 넷마블게임즈, 한국투자증권 [ 그림 68] 리니지 2 레볼루션일본플랫폼별매출순위 [ 그림 69] 리니지 2 레볼루션동남아시아주요국가매출순위추이 (Rank) ios Google (Rank) 대만싱가폴태국홍콩 Aug.25 Aug.28 Aug.31 Sep.3 Sep.6 Sep.9 자료 : Appannie, 한국투자증권 1 Jun.14 Jun.28 Jul.12 Jul.26 Aug.9 Aug.23 Sep.6 자료 : Appannie, 한국투자증권 M&A를통한기업가치상승가능성에주목 : 넷마블게임즈는 215년 1,5억원을투자해잼시티를인수한데이어 217년에는카밤인수를완료했다. 이같은 M&A의결과로해외매출비중은 215년 28% 에서 216년 51% 로상승했고장르다변화에도성공했다. 잼시티의캐쥬얼게임라인업으로매출안정성이제고되었으며카밤의 Marvel Contest of Champions 의흥행으로북미 RPG 시장에안착했다. 넷마블게임즈는글로벌기업들과경쟁하는과정에서공격적인 M&A 전략을구사하고있어 2.6조원의공모자금을이용한 M&A가활발하게이루어질전망이다. 36

38 [ 그림 7] Kabam: Marvel Contest of Champions 매출순위추이 [ 그림 71] 넷마블게임즈 : 장르별매출비중 (Rank) 캐쥬얼 RPG MMORPG 기타 5 1 6% 23% 15 39% 2Q17 매출액 5,41 억원 2 32% 25 Aug-15 Jan-16 Jun-16 Nov-16 Apr-17 자료 : Appannie, 한국투자증권 자료 : 넷마블게임즈, 한국투자증권 비교불가능한성장여력 : 리니지2 레볼루션 의연이은해외진출과흥행 IP 기반의 MMORPG 신작출시로향후넷마블게임즈의성장성은경쟁개발사들을압도할전망이다. 216~217 년넷마블게임즈의매출성장률은 72.3% 로 리니지 M 출시로급성장이예상되는엔씨소프트와비슷한수준으로타글로벌개발사들을크게상회한다. 출시시점과성공여부에대한가시성이다소떨어지는중국과북미관련매출액이포함되면현재추정치를상회할가능성도배제할수없다. 하반기에도다수의기대작출시가예정되어있어우리추정치는매우보수적이라고판단한다. [ 그림 72] 주요개발사향후 1 년예상성장률비교 (Bloomberg 컨센서스기준 ) 8% 73.2% 72.3% 64% 48% 41.5% 32% 16% 2.3% 17.6% 7.3% 3.3% 2.5% % 엔씨소프트넷마블 Netease 넥슨 Ubisoft EA 컴투스 Blizzard 자료 : Bloomberg, 한국투자증권 기업개요및용어해설 211년 11월설립된넷마블게임즈는다수의자회사를통한모바일개발게임및퍼블리싱사업을영위하고있다. 다양한포트폴리오와흥행 IP 확보를통해경쟁개발사들대비안정적인매출을창출중이며공격적인 M&A를통해해외진출을순조롭게진행중이다. 217년하반기를시작으로대표게임인 리니지2 레볼루션 의해외진출이본격화될전망이며 테라 M 등기존흥행온라인게임 IP 기반의신작출시를준비중이다. 37

39 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) ( 단위 : 십억원 ) 215A 216A 217F 218F 219F 유동자산 ,833 3,387 4,64 현금성자산 ,43 2,55 3,178 매출채권및기타채권 재고자산 비유동자산 961 1,236 2,378 2,49 2,625 투자자산 유형자산 무형자산 ,384 1,419 1,491 자산총계 1,458 1,957 5,211 5,876 6,689 유동부채 매입채무및기타채무 단기차입금및단기사채 유동성장기부채 2 비유동부채 사채 장기차입금및금융부채 부채총계 지배주주지분 1,59 1,216 4,319 4,97 5,63 자본금 자본잉여금 929 1,2 3,86 3,86 3,86 기타자본 (12) (369) (369) (369) (369) 이익잉여금 ,323 2,19 비지배주주지분 자본총계 1,181 1,31 4,467 5,128 5,91 215A 216A 217F 218F 219F 매출액 1,73 1,5 2,612 3,53 4,28 매출원가 매출총이익 ,612 3,53 4,28 판매관리비 ,957 2,647 3,14 영업이익 ,15 금융수익 이자수익 금융비용 이자비용 기타영업외손익 (8) (16) (11) (1) (12) 관계기업관련손익 (2) (3) 세전계속사업이익 ,57 법인세비용 연결당기순이익 지배주주지분순이익 기타포괄이익 총포괄이익 지배주주지분포괄이익 EBITDA ,11 ( 단위 : 십억원 ) 215A 216A 217F 218F 219F 영업활동현금흐름 당기순이익 유형자산감가상각비 무형자산상각비 자산부채변동 (8) (82) 123 (7) (1) 기타 투자활동현금흐름 (478) (27) (1,535) (21) (238) 유형자산투자 (19) (9) (27) (3) (34) 유형자산매각 1 투자자산순증 (36) (64) (23) (51) (42) 무형자산순증 (6) (7) (97) (99) (139) 기타 (93) (47) (371) (21) (23) 재무활동현금흐름 ,557 (98) (86) 자본의증가 ,662 차입금의순증 (5) (25) 배당금지급 (3) (4) 기타 (24) (7) (55) (73) (86) 기타현금흐름 1 4 현금의증가 , A 216A 217F 218F 219F 주당지표 ( 원 ) EPS 2,49 2,72 5,544 6,92 8,188 BPS 71,76 17,949 5,798 57,716 65,92 DPS 성장성 (%, YoY) 매출증가율 영업이익증가율 순이익증가율 EPS 증가율 956, EBITDA 증가율 수익성 (%) 영업이익률 순이익률 EBITDA Margin ROA ROE 배당수익률 배당성향..... 안정성순차입금 ( 십억원 ) (289) (11) (2,36) (2,859) (3,58) 차입금 / 자본총계비율 (%) Valuation(X) PER NM NM PBR NM NM EV/EBITDA NM NM 주 : K-IFRS ( 연결 ) 기준 38

40 컴투스 (7834) 매수 ( 유지 ) / TP: 15, 원 ( 유지 ) 주가 (9/11, 원 ) 122,2 시가총액 ( 십억원 ) 1,572 발행주식수 ( 백만 ) 주최고 / 최저가 ( 원 ) 13,4/78,5 일평균거래대금 (6 개월, 백만원 ) 9,235 유동주식비율 (%) 72.6 외국인지분율 (%) 26.6 주요주주 (%) 게임빌외 3 인 24.5 KB 자산운용 23.8 매출액 영업이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE DY ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) (%) ( 십억원 ) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) (%) 215A , A , F ,576 (3.6) F , F , 주 : 순이익은지분법적용순이익 기다리던신작출시시점이다가온다 주가상승률 1 개월 6 개월 12 개월 절대주가 (%) 상대주가 (%p) 9.3 (4.) (4.2) 12MF PER 추이 ( 배 ) ( 천원 ) 25 12MF PER ( 좌 ) 3 2 컴투스주가 ( 우 ) Oct-14 Oct-15 Oct-16 서머너즈워라이프사이클장기화지속 : 서머너즈워 의장기흥행이지속될전망이다. 지난 2년간의투자로확대된이용자기반과운영능력의시너지가나타날것으로예상하기때문이다. 2분기해외매출비중이 86.8% 로경쟁이심화된국내모바일게임시장에대한의존도가낮다는점도안정적인매출을예상하는이유이다. 또한 서너머즈워 누적매출액의 45% 를차지하는북미와유럽의경우아직 RPG 비중이낮은편이어서경쟁자진입으로매출이감소할가능성도낮다. 4분기에는 공성전 업데이트가예정돼추가적인매출성장도가능하다. 실시간아레나 기능을활용한성공적인 E-Sports 시장진출도향후라이프사이클장기화를견인할요인이라고판단한다. 기대되는신작출시 : 서머너즈워 출시이후컴투스가개발한대부분의신작들은성과가시장기대치를하회했다. 마케팅비용의상당부분이 서머너즈워 에집중됐고경쟁우위를차지할수있는 IP 확보에어려움을겪었기때문이다. 하지만 218년상반기출시예정인신작들은기존출시된게임들에비해기대가클것으로보인다. 서머너즈워 MMORPG 는장기흥행으로높아진자체 IP의인지도를감안할때흥행가능성이높을전망이다. 공격적인투자로확보한다양한지역의이용자들을활용해해외 MMORPG 시장을선점할것이다. 또한 Activision 의 Skylanders 도북미지역에서는인지도가높은 IP 이기때문에 서머너즈워 를기반으로강화된컴투스의브랜드인지도에힘입어의미있는성과를시현할것으로예상한다. 성장여력대비현저히저평가된주가 : 신작에대한보수적인가정을고려하더라도주가상승여력은충분하다. 216년 1월출시된 원더택틱스 가초기일매출 1~2억원을기록할당시컴투스의 12MF PER은 12배까지상승했었다. 즉, 향후출시될신작들의매출규모가 원더택틱스 수준에만이르러도단일게임개발사와관련된벨류에이션디스카운트가해소될것으로판단한다. 218년상반기기대작인 서머너즈워 MMORPG 와 Skylanders 모바일 은 IP 인지도와장르측면에서기존신작들이상의매출을달성하는데어려움이없을전망이다. 우리는컴투스의 218년매출액과영업이익을각각 6,351억원 (+22.5% YoY) 과 2,298억원 (+21.7% YoY) 으로추정한다. 김성은 askim@truefriend.com 39

41 매수의견및목표주가 15, 원유지 : 컴투스에대한매수의견과목표주가 15, 원 (12MF EPS에 Target PER 12배적용 ) 을유지한다. 4분기로예정된 공성전 업데이트와글로벌마케팅재개로 서머너즈워 매출은꾸준히성장할전망이다. E-Sports 시장진출에따른라이프사이클장기화와인지도상승도긍정적이다. 또한 217년하반기와 218 년상반기에집중된신작들의출시가임박함에따라단일게임리스크에대한우려도점진적으로해소될전망이다. < 표 2> 컴투스분기실적추이및전망 ( 단위 : 십억원 ) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17F 4Q17F F 218F 매출액 국내 해외 국내 13.2% 15.% 15.2% 13.3% 11.4% 13.2% 14.% 14.6% 14.1% 13.3% 14.7% 해외 86.8% 85.% 84.8% 88.6% 88.6% 86.8% 86.% 85.4% 86.4% 86.7% 85.3% 영업비용 인건비 지급수수료 마케팅비 로열티 기타 영업이익 영업이익률 44.2% 38.4% 34.8% 31.9% 41.6% 37.8% 35.7% 31.1% 37.4% 36.4% 36.2% 세전이익 순이익 순이익률 34.4% 3.% 26.2% 25.5% 3.5% 29.% 27.8% 24.6% 29.1% 27.9% 28.4% 자료 : 컴투스, 한국투자증권 < 표 21> 서머너즈워주요업데이트 Update Date Details 길드전 길드기반 3:3 PVP - 유저커뮤니티강화 이계의틈 월드보스 - 레이드, 룬마법부여, 형상변환 호문클루스 크래프트시스템 - 최고레벨상승 (4 5) - 유저자유도상승 실시간아레나 1Q17 - Global one server 실시간 PVP - 실시간관전및리플레이기능추가 - 다양한몬스터보유필요성증가 - 실시간모드 / 대전모드등다양한모드추가 공성전 2H17 - 길드관련콘텐츠추가 - 거점쟁탈방식으로진행 자료 : 컴투스, 한국투자증권 < 표 22> 컴투스신작라인업 출시일정 게임 장르 비고 2H17 체인스트라이크 RPG 자체개발 낚시의신 VR 스포츠 자체개발 댄스빌 캐주얼 자체개발 버디크러시 스포츠 자체개발 1H18 Summoners War MMORPG 전략 자체개발 스카이랜더스 전략 자체개발 히어로즈워 2 RPG 자체개발 자료 : 컴투스, 한국투자증권 4

42 [ 그림 73] 미국 : 서머너즈워매출순위추이 [ 그림 74] 일본 : 서머너즈워매출순위추이 (Rank) ios Google (Rank) ios Google Nov-15 Feb-16 May-16 Aug-16 Nov-16 Feb-17 May-17 Aug-17 자료 : Appannie, 한국투자증권 8 Nov-15 Feb-16 May-16 Aug-16 Nov-16 Feb-17 May-17 Aug-17 자료 : Appannie, 한국투자증권 [ 그림 75] 한국 : 서머너즈워매출순위추이 [ 그림 76] Google Play 매출순위 1 위이내국가수비중추이 (Rank) ios Google 1 ( 국가수 ) Top 1 진입국가수 ( 좌 ) Top 1 국가수비중 ( 우 ) 1% 1 8 8% 2 6 6% 4% 3 4 2% 4 2 % 5 Nov-15 Feb-16 May-16 Aug-16 Nov-16 Feb-17 May-17 Aug-17 자료 : Appannie, 한국투자증권 Jan-15 Jun-15 Nov-15 Apr-16 Sep-16 Feb-17 Jul-17 자료 : Appannie, 한국투자증권 -2% [ 그림 77] 서머너즈워분기별매출액및일매출액추정 [ 그림 78] 서머너즈워 : 출시이후누적매출기준지역별매출분포 ( 십억원 ) ( 십억원 ) 15 서머너즈워매출액 ( 좌 ) 일매출 ( 우 ) 1.5 기타 12% 유럽 17% 미국 28% Q14 4Q14 2Q15 4Q15 2Q16 4Q16F 2Q17F 4Q17F.3 중화권 11% 한국 11% 일본 21% 자료 : 컴투스, 한국투자증권 자료 : Appannie, 한국투자증권 41

43 기업개요및용어해설컴투스는 1998년설립된모바일게임개발사로 27년코스닥에상장했다. 흥행게임으로 서머너즈워, 컴투스프로야구시리즈, 낚시의신 등을보유하고있다. 216년해외매출비중은 서머너즈워 의글로벌흥행을바탕으로 86% 로상승했다. 42

44 ( 단위 : 십억원 ) 215A 216A 217F 218F 219F 유동자산 ,78 현금성자산 매출채권및기타채권 재고자산 비유동자산 투자자산 유형자산 무형자산 자산총계 ,146 유동부채 매입채무및기타채무 단기차입금및단기사채 유동성장기부채 비유동부채 사채 장기차입금및금융부채 부채총계 지배주주지분 ,91 자본금 자본잉여금 기타자본 (2) (22) (22) (22) (22) 이익잉여금 비지배주주지분 자본총계 ,91 ( 단위 : 십억원 ) 215A 216A 217F 218F 219F 매출액 매출원가 매출총이익 판매관리비 영업이익 금융수익 이자수익 금융비용 이자비용 기타영업외손익 () (2) (1) (1) 관계기업관련손익 () 세전계속사업이익 법인세비용 연결당기순이익 지배주주지분순이익 기타포괄이익 (8) (7) (7) (7) (7) 총포괄이익 지배주주지분포괄이익 EBITDA ( 단위 : 십억원 ) 215A 216A 217F 218F 219F 영업활동현금흐름 당기순이익 유형자산감가상각비 무형자산상각비 자산부채변동 (8) 4 (35) (1) (6) 기타 17 (3) 투자활동현금흐름 (246) (131) (63) (132) (145) 유형자산투자 (2) (1) (1) () 유형자산매각 투자자산순증 (243) (128) (6) (8) (9) 무형자산순증 (1) (1) (2) (2) (2) 기타 (1) (54) (122) (134) 재무활동현금흐름 181 (2) (17) (22) (24) 자본의증가 182 차입금의순증 배당금지급 (17) (17) (22) 기타 (1) (2) (5) (2) 기타현금흐름 현금의증가 A 216A 217F 218F 219F 주당지표 ( 원 ) EPS 1,721 12,14 11,576 14,427 17,97 BPS 39,844 51,15 6,579 72,381 86,631 DPS 1,4 1,333 1,75 1,9 성장성 (%, YoY) 매출증가율 영업이익증가율 (1.7) 순이익증가율 (4.8) EPS 증가율 (3.6) EBITDA 증가율 (1.8) 수익성 (%) 영업이익률 순이익률 EBITDA Margin ROA ROE 배당수익률 배당성향 안정성순차입금 ( 십억원 ) (437) (571) (656) (83) (975) 차입금 / 자본총계비율 (%)..... Valuation(X) PER PBR EV/EBITDA 주 : K-IFRS ( 연결 ) 기준 43

45 게임빌 (638) 중립 ( 하향 ) 주가 (9/11, 원 ) 59,6 시가총액 ( 십억원 ) 393 발행주식수 ( 백만 ) 7 52 주최고 / 최저가 ( 원 ) 74,9/43,25 일평균거래대금 (6 개월, 백만원 ) 6,593 유동주식비율 (%) 63.9 외국인지분율 (%) 8.4 주요주주 (%) 송병준외 4 인 33.6 매출액 영업이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE DY ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) (%) ( 십억원 ) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) (%) 215A ,96 (13.7) A , F 129 (11) 19 3,4 (34.) (6) 19.8 NM F , F , 주 : 순이익은지분법적용순이익 신작기대감에따른상승가능성은유효 주가상승률 1 개월 6 개월 12 개월 절대주가 (%) (8.3) 상대주가 (%p) 14. (9.4) (24.1) 12MF PER 추이 ( 배 ) 12MF PER ( 좌 ) 25 게임빌주가 ( 우 ) Oct-14 Oct-15 Oct-16 ( 원 ) 3, 25, 2, 15, 1, 5, 신작부재와기존게임매출감소로실적부진지속될전망 : 흥행신작부재와기존게임들의매출감소로부진한실적이지속되고있다. 3분기또한 별이되어라 업데이트외에는매출성장요인이없으며 2분기출시된 워오브크라운 매출기여도낮아질것으로예상된다. 제한적인자체개발게임매출비중에따른로열티비용의증가도해결해야할문제이다. 마케팅비용은전분기대비 56.7% 감소한 18억원에그칠전망이지만영업적자가이어질것이다. 3분기매출액과영업이익을각각 298억원 (-23.7% YoY, -1.3% QoQ) 과영업이익 -28억원( 적자전환 YoY, 적자축소 QoQ) 으로추정한다. MMORPG로노려보는반전 : 아키에이지비긴즈 와 로열블러드 등의기대신작출시는 4분기부터본격화될전망이다. 아키에이지비긴즈 는흥행온라인게임 IP 기반의전략 RPG 게임으로 2차 CBT를완료했다. 엑스엘게임즈가개발한 아키에이지 원작은북미와유럽등 64개국가에서누적가입자수 1,5만명을기록한인지도눂은게임이기때문에게임빌의최근신작대비흥행가능성이높을것으로예상한다. 로열블러드 는최근국내모바일게임시장의핵심성장축으로자리잡은 MMORPG 장르게임으로대규모 PvP 전투가가능한기대작이다. 로열블러드 는자체개발게임으로흥행시수익성개선이본격화될전망이다. 투자의견중립으로하향, 경쟁심화속낮아지는흥행가능성 : 게임빌에대한투자의견을중립으로하향한다. 컴투스의지분가치반영으로하락폭은제한적일것으로예상되지만기존게임들의매출감소와신작들의연이은흥행실패로실적부진이지속되고있다. 하반기기대신작들의출시가예정되어있어기대감에따른단기주가상승은가능하다. 다만국내및해외모바일게임시장경쟁심화로마케팅역량이대형개발사대비제한적인게임빌의흥행가능성이높지않을것이다. 또한국내시장의경우다수의흥행 IP 기반모바일 MMORPG가출시를앞두고있다는점도 로열블러드 흥행에장애물로작용할것이다. 김성은 askim@truefriend.com 44

46 < 표 23> 게임빌분기실적추이및전망 ( 단위 : 십억원 ) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17F 4Q17F F 218F 매출액 스포츠 전략 RPG 액션 RPG 기타 영업비용 인건비 마케팅비 지급수수료 로열티 기타 영업이익 (2.4) (3.) (4.2) (2.8) (.4) 4.6 (1.5) 21.8 영업이익률 11.5% 5.2%.% -6.1% -1.7% -14.% -9.4% -1.1% 2.8% -8.2% 1.7% 세전이익 순이익 순이익률 28.5% 21.3% 14.4% 7.9% 11.4% 18.6% 14.6% 15.% 18.2% 14.9% 24.% 자료 : 게임빌, 한국투자증권 < 표 24> 게임빌신작라인업 출시시기 게임 퍼블리싱여부 장르 4Q17 아키에이지 퍼블리싱 전략 로열블러드 자체 MMORPG 1Q18 엘룬 자체 전략 빛의계승자 퍼블리싱 전략 NBA IP 게임 퍼블리싱 스포츠 2Q18 ACE 퍼블리싱 전략 코스모듀얼 퍼블리싱 퍼즐 탈리온 퍼블리싱 MMORPG 2H18 피싱마스터 자체 스포츠 자이언트워 퍼블리싱 전략 게임빌프로야구 ( 가칭 ) 자체 스포츠 자료 : 게임빌, 한국투자증권 < 표 25> 게임빌목표주가산정항목 값 내용 12MF EPS(4Q17-3Q18) 5,129 원 Target PER 12.x 적정주가 ( 원 ) 61,548 목표주가 ( 원 ) 62, 제한적인 Upside 자료 : 게임빌, 한국투자증권 45

47 [ 그림 79] 게임빌분기실적추이및전망 [ 그림 8] 컴투스와게임빌주가의높은상관관계 5 ( 십억원 ) 매출액 ( 좌 ) 영업이익률 ( 우 ) 15% ( 원 ) 15, 컴투스 게임빌 4 1% 12, 5% 3 % 9, 주가상관관계 = % 6, -1% 1-15% 3, 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17F 4Q17F -2% 16.Sep 16.Nov 17.Jan 17.Mar 17.May 17.Jul 자료 : 게임빌, 한국투자증권 자료 : Quantiwise, 한국투자증권 [ 그림 81] 흥행온라인게임 IP 기반모바일게임 : 아키에이지비긴즈 [ 그림 82] 게임빌 MMORPG 라인업 : 로열블러드와 Project ONE 자료 : 게임빌, 한국투자증권 자료 : Appannie, 한국투자증권 [ 그림 83] War of Crown 주요지역매출순위추이 (Rank) 일본한국미국 ,28 1,6 Apr-17 May-17 Jun-17 Jul-17 Aug-17 Sep-17 자료 : Appannie, 한국투자증권 46

48 기업개요및용어해설게임빌은 2년설립된모바일게임개발사이다. 별이되어라, 크리티카, 던전링크 등다수의히트게임들을다양한국가에서서비스중이며글로벌플랫폼 Hive를보유하고있다. 213년에는 서머너즈워 개발사인컴투스지분을인수했다. 47

49 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) ( 단위 : 십억원 ) 215A 216A 217F 218F 219F 유동자산 현금성자산 매출채권및기타채권 재고자산 비유동자산 투자자산 유형자산 무형자산 자산총계 유동부채 매입채무및기타채무 단기차입금및단기사채 유동성장기부채 비유동부채 사채 장기차입금및금융부채 부채총계 지배주주지분 자본금 자본잉여금 기타자본 (2) (4) (4) (4) (4) 이익잉여금 비지배주주지분 () 1 1 자본총계 A 216A 217F 218F 219F 매출액 매출원가 매출총이익 판매관리비 영업이익 3 4 (11) 금융수익 1 이자수익 1 금융비용 이자비용 기타영업외손익 (4) (6) (1) () (3) 관계기업관련손익 세전계속사업이익 법인세비용 연결당기순이익 지배주주지분순이익 기타포괄이익 (1) (5) (5) (5) (5) 총포괄이익 지배주주지분포괄이익 EBITDA 7 9 (6) ( 단위 : 십억원 ) 215A 216A 217F 218F 219F 영업활동현금흐름 (4) 4 (8) 6 12 당기순이익 유형자산감가상각비 무형자산상각비 자산부채변동 (7) (1) 4 (2) 2 기타 (21) (28) (36) (46) (54) 투자활동현금흐름 (43) (11) 유형자산투자 (3) (4) (3) (3) (3) 유형자산매각 투자자산순증 (39) (4) 무형자산순증 (1) (3) (1) (2) (2) 기타 (1) (4) (2) 재무활동현금흐름 88 (44) 1 (6) (4) 자본의증가 차입금의순증 87 (41) 1 (6) (4) 배당금지급 기타 1 (3) 기타현금흐름 1 현금의증가 41 (5) A 216A 217F 218F 219F 주당지표 ( 원 ) EPS 3,96 4,549 3,4 7,653 9,184 BPS 32,728 36,468 38,23 44,872 53,34 DPS 성장성 (%, YoY) 매출증가율 (2.4) 영업이익증가율 (71.5) 32.1 NM NM 3.1 순이익증가율 (13.6) 46.8 (34.4) EPS 증가율 (13.7) 46.9 (34.) EBITDA 증가율 (51.) 16.3 NM NM 25.5 수익성 (%) 영업이익률 (8.2) 순이익률 EBITDA Margin (4.8) ROA ROE 배당수익률 배당성향..... 안정성순차입금 ( 십억원 ) (13) (54) 차입금 / 자본총계비율 (%) Valuation(X) PER PBR EV/EBITDA NM 주 : K-IFRS ( 연결 ) 기준 48

50 와이디온라인 (5277) Not Rated 주가 (9/11, 원 ) 6,7 시가총액 ( 십억원 ) 144 발행주식수 ( 백만 ) 주최고 / 최저가 ( 원 ) 6,7/3,41 일평균거래대금 (6 개월, 백만원 ) 1,11 유동주식비율 (%) 59. 외국인지분율 (%) 1.2 주요주주 (%) 시니안유한회사외 1 인 4.6 카카오외 1 인 5. 매출액 영업이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE DY ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) (%) ( 십억원 ) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) (%) 215A NM A 37 (1) (4) (172) NM 3 NM (39.3) - 217F 28 (1) (4) (193) NM 2 NM (67.) - 218F NM F , 주 : 순이익은지분법적용순이익 웹툰 IP 활용확대트렌드의최고수혜주 주가상승률 1 개월 6 개월 12 개월 절대주가 (%) 상대주가 (%p) MF PER 추이 ( 배 ) 12MF PER ( 좌 ) ( 원 ) 14 2, 와이디온라인주가 ( 우 ) , 8 1, 6 4 5, 2 Oct-14 Oct-15 Oct-16 일본과국내동시공략 : 웹툰및일본애니메이션 IP 기반의신작출시를통한실적성장이기대된다. 와이디온라인은오는 4분기일본유명만화인 블리치 IP를활용한 LINE 블리치 : 파라다이스로스트 출시를계획중이다. 넓은이용자층을보유한 LINE의퍼블리싱능력과연재시작이후일본내에서만 9,만부이상의판매고를기록한 블리치 의 IP 인지도를고려할시흥행가능성이매우높다고판단한다. 9월 8일기준사전예약자는 5만명이상으로현재매출상위권을유지중인 리니지2 레볼루션 의사전예약자유입속도보다빠르다. 한편이르면오는 4분기부터는 Naver의인기웹툰 IP들을활용한신작들의출시가본격화될전망이다. 와이디온라인은 외모지상주의 와 노블레스 를개발중이며두게임모두카카오가퍼블리싱을담당할계획이다. 갓오브하이스쿨의흥행으로증명된운영능력 : 다수의개발사가웹툰 IP를활용한게임들을출시했으며초기성과도기대이상이었다. 다만대부분의게임들의라이프사이클이매우짧았기때문에매출기여는제한적이었다. 반면와이디온라인의 갓오브하이스쿨 의경우꾸준한업데이트및일본애니메이션과의콜라보를통해라이프사이클장기화에성공했다. 현재매출수준은초기대비매우낮지만대형및해외개발사들의국내진축본격화에따른경쟁심화에도불구하고비교적긴기간동안안정적인성과를창출했다. 갓오브하이스쿨 로증명된웹툰 IP 모바일게임개발력과운영능력은향후추가적인웹툰 IP 확보에긍정적으로작용할전망이며하반기출시작성공가능성을높일것이다. 영향력있는퍼블리셔확보로흥행가능성상승 : 와이디온라인은국내와일본흥행가능성을높여줄수있는영향력있는퍼블리싱파트너를확보했다. 지난 6월카카오는와이디온라인과전략적협력관계를구축하고 5억원의지분투자를결정했다. 이에따라향후출시될신작들의퍼블리싱은카카오가담당할예정이다. 마케팅여력이부족한와이디온라인은카카오의넓은이용자층을활용할수있을전망이며카카오는안정적인매출창출이가능한웹툰 IP 기반모바일게임확보를통해향후라인업을강화할수있을것이다. Naver 또한자사웹툰 IP 기반게임들에대한적극적인마케팅을진행중인점도긍정적이다. 일본역시지배적인메신저사업자인 LINE이퍼블리싱을담당하고있어초기이용자유입에는어려움이없을전망이다. 김성은 askim@truefriend.com 49

51 블리치 성공가정시현저히저평가된주가 : 비교적높은 블리치 의성공가능성을감안할때현주가는현저히저평가되었다고판단한다. Bandai Namco의사례에비추어볼때일본모바일게임시장내애니메이션 IP 게임들의흥행가능성은매우높으며게임성과관계없이해외진출도순조롭게진행됐다. 우리는 LINE을통한이용자확보여력과 블리치 IP의인지도를활용한 블리치 : 파라다이스로스트 가매출순위 2위권진입에성공할것으로예상하며와이디온라인의향후 12개월 (4Q17-3Q18) 매출액과순이익을각각 526억원 (+115.6% YoY) 과 224억원 ( 흑자전환 YoY) 으로추정한다. 최근가파른주가상승에도 12MF EPS 기준 PER은 6.3배에불과하다. < 표 26> 와이디온라인분기실적추이및전망 ( 단위 : 십억원 ) 1Q17 2Q17 3Q17F 4Q17F 1Q18F 2Q18F 3Q18F 4Q18F F 218F 매출액 모바일 갓오브하이스쿨 블리치 노블레스 외모지상주의 PC 및기타 영업비용 인건비 마케팅 지급수수료 기타 영업이익 (1.7) (1.9) (1.9) (.9) (1.1) 26.3 영업이익률 -32.2% -31.3% -38.7% 39.8% 56.3% 51.2% 47.1% 42.6% -2.5% -3.9% 49.9% 순이익 (1.7) (1.9) (1.9) (3.8) (4.5) 22.9 순이익률 -32.2% -31.3% -38.7% 39.8% 56.3% 51.2% 47.1% 42.6% -1.2% -16.1% 43.4% 주 : 신규게임들의경우순매출인식자료 : 와이디온라인, 한국투자증권 [ 그림 84] 흥행웹툰게임들의양호한초기성과 [ 그림 85] 갓오브하이스쿨분기별매출액추이 (Rank) ( 십억원 ) 갓오브하이스쿨 노블레스 2 8 D D-28 D-56 D-84 D-112 D-14 D-168 D-196 D-224 D-252 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 자료 : Appannie, 한국투자증권 자료 : 와이디온라인, 한국투자증권 5

52 [ 그림 86] 국내웹툰시장규모추이및전망 6 ( 십억원 ) 시장규모 ( 좌 ) YoY 성장률 %( 우 ) 7% 48 56% 36 42% 24 28% 12 14% F 218F % 자료 : KT 경제연구소, 한국투자증권 [ 그림 87] 블리치사전예약자 5 만돌파 [ 그림 88] LINE 블리치스크린샷 자료 : LINE, 한국투자증권 자료 : 와이디온라인, 한국투자증권 [ 그림 89] 일본유명만화누적판매량 [ 그림 9] 외모지상주의 for Kakao 스크린샷 ( 억부 ) 원피스명탐정코난드래곤볼나루토슬램덩크도라에몽블리치 자료 : 한국투자증권 자료 : 와이디온라인, 한국투자증권 51