2013 년 11 월 25 일기업분석 SK 텔레콤 (017670) BUY ( 유지 ) SK 텔레콤을둘러싼세가지진실! 통신서비스, 인터넷, 게임 Analyst 김미송 02-6114-2919 ms.kim@hdsrc.com RA 김혜진 02-6114-2956 hyejin.kim@hdsrc.com 주가 (11/22) 214,500원 적정주가 300,000원 산업내투자선호도 업종명 / 산업명 통신서비스 업종투자의견 Overweight 시가총액 17.3조원 발행주식수 ( 보통주 ) 80,745,711주 유동주식비율 47.2% KOSPI 지수 2006.23 KOSDAQ 지수 504.06 60 일평균거래량 198,030주 60 일평균거래대금 443억원 외국인보유비중 48.8% 수정 EPS 성장률 (13~15 CAGR) 23.5% 시장수정EPS 성장률 (3yr CAGR) 14.9% 52 주최고 / 최저가 ( 보통주 ) 237,500원 148,000원 베타 (12M, 일간수익률 ) 0.1 주요주주 SK 등 25.2% 주가상승률 1개월 3개월 6개월 절대 -9.1% 3.1% -0.2% 상대 -6.9% -5.0% -0.8% 리서치센터트위터 @QnA_Research 첫째, SK텔레콤은번호이동시장경쟁을주도하고있지않다! 방통위는통신 3사의단말기보조금지급과관련해사실조사를실시한다고밝혔다. 시장을교란한주도사업자에게영업정지 2주일과사상최대의과징금을부과할것으로알려지고있다. 관련된제재는 12 월중발표될예정이다. 번호이동가입자규모와각사별순증가입자를비교해봤을때, 번호이동위반율측면에서는 SK 텔레콤은제외될것으로추정된다. 둘째, MVNO에게가입자를뺏기는것이위협이아니다! 대형유통사의알뜰폰시장진입으로통신사에게위협이되지않을까하는우려가제기되고있다. 통신사는가입자를뺏겨매출은감소하게되나, 이익측면에서는영향이미미할것이다. 특히, SK 텔레콤은자회사인 SK 텔링크의적극적인노력으로가입자순감영향이가장약할것이다. 셋째, 단말기유통구조개선법이통과된다면호재이다! 미래창조과학부가단말기유통구조개선법통과의지를거듭밝히면서제조사와정부의대립이거세지고있다. 단말기유통구조개선법이통과된다면통신사에게는호재라는판단이다. 불법으로지급되는보조금규모가줄고, 신규가입자규모가축소될것이기때문이다. 투자의견 BUY와적정주가 30만원유지 SK 텔레콤에대해투자의견 BUY 와적정주가 30 만원을유지한다. 위의진실과더불어초기 LTE 서비스당시 LG 유플러스가전국망을경쟁사대비일찍구축한것에근거해동사는광대역LTE 전국망을계획보다일찍구축할것으로예상돼품질에서도우위를차지할것으로전망된다. 결산기말 12/11A 12/12A 12/13F 12/14F 12/15F ( 적용기준 ) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) 매출액 ( 십억원 ) 15,938.5 16,300.5 16,601.0 17,317.2 17,734.0 영업이익 ( 십억원 ) 2,250.1 1,760.2 1,850.3 2,249.1 2,584.6 순이익 ( 십억원 ) 1,582.1 1,115.7 1,672.2 1,972.6 2,147.5 지배기업순이익 ( 십억원 ) 1,612.9 1,151.7 1,688.9 1,992.3 2,169.0 EPS ( 원 ) 22,912 16,525 24,233 28,587 31,121 수정 EPS ( 원 ) 22,912 16,525 24,233 28,587 31,121 PER* ( 배 ) 7.6-5.5 9.8-7.3 8.9 7.5 6.9 PBR ( 배 ) 0.8 0.9 1.2 1.1 1.0 EV/EBITDA ( 배 ) 3.3 4.3 4.8 3.9 3.2 배당수익률 (%) 6.6 6.2 4.4 4.4 4.4 ROE (%) 13.8 9.8 13.7 14.8 14.5 ROIC (%) 11.2 12.5 11.9 14.9 18.5 적용기준 : IFRS-C = 연결재무제표, IFRS-P = 개별재무제표 자료 : SK 텔레콤, 현대증권
1. SK 텔레콤은번호이동시장경쟁을주도하고있지않다! 번호이동가입자규모트렌드를감안할때, SKT 는시장을교란한사업자로주목될가능성낮음 방송통신위원회는 10 월 23 일 ( 수 ) 부터이동통신 3 사의단말기보조금지급과관련해사실조사를실시한다고밝혔다. 조사기간은 5 월 17 일부터이나, 방통위보도자료에따르면 8 월하순부터일평균번호이동이 2.7 만건으로상승한다고언급함으로써 8 월 22 일이후에과열경쟁을주도한사업자에대해제재를취할것으로보인다. 최근언론보도에따르면시장을교란한주도사업자에게영업정지 2 주일과사상최대의과징금 ( 천억원이상 ) 을부과할것으로알려지고있다. 관련된제재는 12 월중발표될예정이다. 이에따라어느사업자가제재를받을지에대한관심이높아지고있다. 벌점산정시 6 가지지표는 1 전체위반율, 2 위반율높은일수, 3 번호이동위반율, 4 전체평균보조금, 5 위반평균보조금, 6 자료불일치정도에따라벌점이매겨진다. 번호이동가입자규모와각사별증가한가입자수를비교해봤을때, 당사는번호이동위반율측면에서는 SK 텔레콤은제외될것으로추정한다. 이렇게된다면마케팅비용이감소한 SK 텔레콤의실적이가장좋을수있다. 동사의경우마케팅비용을분기당 8,500 억원수준을집행한다고가정할때, 신규가입자축소에따른마케팅비용절감으로 4 분기실적은시장예상을상회할가능성이높다. 그림 1> 번호이동가입자규모 ( 일별 ) vs. 각사순증가입자 : 방통위 8 월 22 일이후과열에대해제재할것으로예상 자료 : 방송통신위원회, 한국통신사업자연합회 그림 2> 번호이동가입자규모는인당획득비용과정의관계에있음, 현대증권 2
그림 3> 최근번호이동순증가입자 ( 월별 ): 서로뺏고뺏기는규모가줄어들고있음 그림 4> 방통위단말기보조금지급관련이용자이익침해행위제재시벌점산정 6 가지지표 자료 : 방송통신위원회 그림 5> 단말기보조금규제연혁 : 현재인당 27 만원초과보조금금지 자료 : 정보통신정책연구원 3
2. MVNO 에게가입자를뺏기는것이위협이아니다! MVNO 가통신사에미치는영향 : 1 자사가입자감소로매출감소하나, 2 이익측면에서는영향없을전망 SK 텔레콤은자회사인 SK 텔링크활약으로영향가장적음 지난 10 월 17 일부터이마트가알뜰폰사업에진출함으로써가상이동통신사업자 (MVNO) 가입자증가속도가빨라지고있다. 이마트는내년초부터 130 개의전국매장에서알뜰폰을판매할계획이다. 이마트폰이본격적으로보급될경우가입자 100-200 만명을확보할것으로전해지고있다. 이에따라우체국폰과더불어유통채널을확보하고있는대형유통사의알뜰폰시장진입으로 MVNO 가통신사에게위협이되지않을까하는우려가제기되고있다. 통신사는 MVNO 에게가입자를뺏김으로써매출이감소하게되나, 이익측면에서는영향이미미할것이다. 특히, SK 텔레콤은자회사인 SK 텔링크의활약으로가입자순감영향이가장약할것이다. 첫째, 매출액측면에서는통신사자사가입자가빠져나감으로써매출액은감소할것이다. 둘째, 이익측면에서영향은미미하다. MVNO 로부터도매대가를받는반면, 마케팅비용 ( 획득비용 + 유지비용 ) 은절감되기때문이다. 오히려마케팅환경에영향을덜받아안정적으로이익창출이가능하다. 결론적으로 MVNO 가입자확대로통신사이익훼손은없을것으로전망된다. 그림 6> MVNO 월평균 8.5 만명순증하고있음 그림 7> MVNO 9 월말기준 213 만명으로 3.9% 점유 그림 8> SKT MVNO 85 만명으로가입자의 3.1% 에도달 4
그림 9> KT MVNO 105 만명으로가입자의 6.4% 에도달 그림 10> LGU+ MVNO 23 만명으로가입자의 2.2% 도달 이익훼손은없다! 1)SKT 는마케팅비용 2) 유지수수료지급할필요없기때문 이익측면에서예를들어보겠다. 한고객이이마트에서 LTE 무제한 34 요금제로알뜰폰에가입했다고가정해보자. 가입자는이마트에 24 개월약정기준 34,000 원에서 7,000 원을차감한 27,000 원을매달지불하게된다. 이고객이사용한대가를이마트는도매를제공하는 SK 텔레콤에게약 16,400 원을지급하게된다. 16,400 원이라는도매대가는 SK 텔레콤이직접자사의 T 끼리 35 요금제에가입고객으로부터받는 27,800 원 (24 개월약정할인 7,200 원차감 ) 보다 41% 감소한금액이다. 이만큼 SK 텔레콤의매출이줄어들게된다. 그러나, 이익측면에서는 SK 텔레콤은이가입자를모으기위해획득하는비용 ( 약 23 만원이라고가정 ) 과대리점에지불하는유지수수료 ( 매출의약 6%) 를지급하지않기때문에, 자사가직접고객을유치하거나 MVNO 로부터가입자를받는경우이익은크게차이가나지않는다. 그림 11> SKT 가이마트에 MVNO 를제공했을경우이익비교 : SKT 가직접제공했을경우와이익측면에서차이없음 자료 : 현대증권 5
SK 텔레콤자회사 SK 텔링크역할로가입자순감영향가장약함 SK 텔레콤은지분 83.46% 를보유하고있는자회사 SK 텔링크를통해가장적극적으로 MVNO 사업을펼치고있다. 2013 년 8 월말기준 SK 텔링크가입자는 SK 텔레콤 MVNO 가입자의약 35% 를차지하고있다. SK 텔레콤이자회사를통해점유율을방어하고있어매출감소영향이적을것이라는판단이다. 이는미국시장에서최근일어나고있는 MNO 의자회사가직접 MVNO 로진입하고있다는점과비슷하다. 미국 AT&T 는 Aio Wireless 를설립해선불시장에진입하였다. T- Mobile 은 GoSmart 출시로 MVNO 시장에본격적인경쟁을선언하였다. Sprint 는 MVNO 자회사에최신네트워크를제공하고 4G 선불시장을선점하고있다. 그림 12> 이동통신사별제휴한 MVNO 대표사업자 자료 : 각사참고 : 회색음영사업자는우체국과제휴한사업자 그림 13> 사업자별 MVNO 가입자 : 오프라인판매채널을확보한 MVNO 사업자의가입자증가가두드러짐 2013 년알뜰폰시장이슈 2013 년알뜰폰관련시장이슈는다음과같다. 첫째, 신규사업자의시장참여로인해가입자가확대되고있다. CJ 헬로비전과 SK 텔링크의가입자확대가두드러지고있다. 둘째, 선불폰에서후불폰으로시장환경이변화되고있다. 2013 년 2 분기말기준후불알뜰폰비중은 49% 까지증가함으로써전년 41% 대비 8% 포인트상승하였다. 최신스마트폰과 LTE 가입자를모집하며후불가입자가선불가입자보다많아짐으로써다양한소비자니즈를충족시키고있다. 셋째, 정부는지속적으로알뜰폰시장을활성화시키고있다. 넷째, 기존사업자도오프라인판매채널을확대해기존의약점이었던오프라인고객접점을확보하고있다. 우체국과제휴한아이즈비전, 유니컴즈, 에넥스텔레콤, 에버그린모바일, 스페 6
이스네트, 머천드코리아등 6 개사가이에해당된다. 다섯째, 할인마트를기반으로한유통강자인홈플러스와이마트의알뜰폰판매는쇼핑과연계해적극적인마케팅을시행하고있다. KT 경제경영연구소는 2013 년말알뜰폰가입자는 250 만명에이르러시장은 3 천억원이상으로확대될것으로전망하고있다. 시장확대요인은 1) 신규사업자의시장참여, 2) 정부의지속적인정책지원, 3) 우체국유통채널판매시작이라고하였다. 그림 14> 정부는알뜰폰시장활성화노력을지속중 : 통신사입장에서는인위적인요금인하가없고이익훼손이없음 해외사례 ( 유럽 ): 이동통신보급률 40-70% 인시점에 MVNO 도입됨 유럽에서는 1999 년부터 2001 년당시이동통신보급률이 40~70% 인시점에 MVNO 를도입했다. 기존이동통신사업자와활발한경쟁을통해시장성장은물론가격인하까지가져오는효과를가져왔다. 유럽지역에서가장성공한대표적인 MVNO 는 1999 년 11 월부터서비스를제공한버진모바일이다. 기존에음악, 금융, 운송, 출판등에강력한브랜드와유통망을자랑했던버진모바일은 T-mobile 네트워크를이용하면서단말기, 요금제, 콘텐츠등에서완전한이동통신서비스를제공하였다. 특히청소년대상의틈새시장에주력해서비스개시 5 년만인 2004 년도에 500 만가입자를확보하였다. 아울러대형슈퍼마켓체인인영국테스코는 2003 년 9 월 O2 와공동출자를통해 MVNO 시장에진출하였다. 데스코모바일은각점포에서선불제서비스패키지판매를개시해 9 개월만에 25 만명의가입자를확보하였다. 테스코모바일은 2009 년부터모바일광고를본격개시하면서성공적 MVNO 로자리를굳히고있다. 프랑스 Debitel 은젊은층과휴대전화미가입자, 이민층을대상으로서비스를시작했다. 이탈리아포스테모빌레는우체국유통망을활용해서비스를시작했다. 노르웨이센스커뮤니케이션은젊은층에저렴한가격의통신서비스를제공하고있다. 그러나초기음성형 MVNO 가가장활성화됐던북유럽국가에서는최근높은이동통신서비스보급률및가격경쟁심화로 MVNO 가기존통신사업자에게피인수되는경우가잇따르면서사업성의한계를보이고있다. 7
해외사례 ( 미국 ): 선불시장확대와정부의 Lifeline 정책으로성장 미국의 MVNO 사업은 1 세대저가선불음성의성장기이후, 데이터 MVNO 사업자들의실패로시장침체기 ( 07-09 년 ) 를겪은이후최근 3 년간성장세로돌아서는변화를보이고있다. 최근미국시장의성장을이끈주요요인은 1)MVNO 가입자성장에위협을느껴시장점유율을방어하기위해 MNO 가 MVNO 시장에진입하였고, 2)MVNO 의진입비용이낮아져차별화된비즈니스모델로시장에진입하는사업자들이생겼고, 3) 정부의선불 Lifeline 정책으로선불 MVNO 시장이확대를이끌었다는점이다. 미국의 Lifeline 프로그램이란유선전화와이동선불중하나를지원하는저소득층지원정책이다. 반면, 국내에서는대기업이시장에진입함으로써미국과다른양상을보이고있다. 우체국은 17 일만에 1 만가입자를돌파하였고, 이마트는저렴한요금에보조금, 약정할인, 이마트내쇼핑시추가할인을제공하고, 헬로모바일은이동통신에라이프스타일과문화를담은컬처모바일전략을펼치고있다. 그림 15> 해외주요국 MVNO 점유율현황 자료 : 각국참고 : 한국은 2013년 9월기준, 영국과독일은 2010년기준, 그외국가는 2011년기준 8
3. 단말기유통구조개선법이통과된다면호재이다! 단말기유통구조개선법통과 불법보조금축소 신규가입자규모줄고 해지율감소 마케팅비용감소 실적개선 미래창조과학부가단말기유통구조개선법통과의지를거듭밝히면서제조사와정부의대립이거세지고있다. 미래부는제조사에대한조사조항에서공정거래법과중복되지않도록수정대안을마련했고, 공정거래법과동일한사유로이중처벌을받지않도록규정도포함시켰다. 그럼에도불구하고아직법은통과되지못하고있고, 시장에서의관심은높아지고있다. 단말기유통구조개선법의주요내용은보조금부당차별금지등을통해단말기유통시장을건전화시키자는것이다. 보조금이란이동통신사의유통망인대리점과판매점에서이용자에게지급하는단말기가격할인액또는현금지급액전체를총칭한다. 정부의단말기보조금규제의목적은단말기보조금경쟁이심화된다면동일단말기에대해구입자간에보조금격차가심해지고예측가능성이약화되어이용자간차별을심화시키는것을억제하기위함이다. 결론적으로단말기유통구조개선법이통과된다면통신사에게는호재라는판단이다. 현재단말기보조금가이드라인은인당 27 만원을초과하지못한다. 만약단말기유통구조개선법이국회상임위원회에서통과된다면, 불법으로지급되는보조금규모가줄어들것이고, 이렇게된다면신규가입자규모가축소될것이다. 이는해지율하락을이끌것이다. 당사가예상하는해지율추정치는약정위약금의도입의영향만을고려하였다. 향후단통법이적용된다면, 해지율하락폭은더커질것이고추정치를변경할것이다. 그림 16> 단말기유통구조개선법 ( 안 ) 의주요내용 그림 17> 단말기보조금지급및판매가결정구조 자료 : 정보통신정책연구원 9
그림 18> 주요국단말기공급가 : 한국에서단말기공급가높은편 자료 : 가트너 13년 3월 그림 19> 주요국단말기교체율 : 국내단말기 1 년내교체율은 67.8% 로세계 1 위 자료 : SA 2013 년 3 월 그림 20> 현대증권이예상한각사별해지율전망 자료 : 현대증권 그림 21> 통신 3 사약정위약금규모 : 약정위약금도입영향으로해지율하락하고있다는판단 자료 : 각사 10
투자의견 BUY 와적정주가 30 만원유지! 투자의견 BUY 와적정주가 30 만원유지 SK 텔레콤에대해투자의견 BUY 를유지한다. 최근이슈화되고있는우려로부터벗어나있기때문이다. 첫째, 12 월발표예정인과잉보조금제재에서제외될것으로추정되고, 둘째, MVNO 가입자가증가하는국면에서자회사 SK 텔링크의적극적인활약으로매출감소영향이가장적고, 셋째, 단말기유통구조개선법이통과된다면해지율이대폭하락해실적개선폭이커진다는점이다. 적정주가는 30 만원을유지한다. 적정주가 30 만원은 2014 년기준수정 EPS 22,000 원 (2014 년하이닉스지분법이익 6,300 억원제외 ) 에주요통신사평균 PER 14 배를적용한값에해당된다. SK 텔레콤이광대역 LTE 서비스를계획보다빨리구축할것으로예상되어품질에서우위를차지할것으로예상함 SK 텔레콤이광대역 LTE 투자효율측면에서가입자기반이커가장유리하다. 특히, 초기 LTE 서비스당시 LG 유플러스가전국망을경쟁사대비일찍구축한것에근거해동사가광대역 LTE 전국망을계획보다일찍구축할것으로예상되는점도매우긍정적이다. 주도사업자라면광대역 LTE 전국서비스시기를당겨 3 위사업자와경쟁을피하는것이효율적이라는판단이다. 이렇게된다면 SK 텔레콤과 KT 가품질에서우위에설수있게될것이다. 그림 22> SKT 의광대역 LTE 전국서비스계획보다조기제공될것이라고예상 자료 : 현대증권 11
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SK 텔레콤 : ELW 발행및유동성공급자 (LP). 당사는동조사분석자료를기관투자가또는제3 자에게제공한사실이없습니다. 본자료작성자는게재된내용들이본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이신의성실하게작성되 었음을확인함. 투자의견분류 : 산업 : Overweight(10% 이상 ), Neutral(-10~10%), Underweight(-10% 이상 ) / 기업 : Strong BUY(30% 이상 ), BUY(10~30%), Marketperform(-10~10%), Underperform(-10% 이상 ) 등급 : Strong BUY = 4, BUY = 3, Marketperform = 2, Underperform = 1, Blackout/Universe 탈락 = 0 ( 주가 -, 적정주가, 등급 -) 이보고서는고객들에게투자에관한정보를제공할목적으로작성된것이며계약의청약또는청약의유인을구성하지않습니다. 이보고서는당사가신뢰할만하다고판단하는자료와정보에근거하여해당일시점의전문적인판단을반영한의견이나당사가그정확성이나완전성을보장하는것은아니며통지없이의견이변경될수있습니다. 개별투자는고객의판단에의거하여이루어져야하며, 이보고서는여하한형태로도고객의투자판단및그결과에대한법적책임의근거가되지않습니다. 이보고서의저작권은당사에있으므로당사의동의없이무단복제, 배포및변형할수없습니다. 이보고서는학술목적으로작성된것이아니므로, 학술적인목적으로이용하려는경우에는당사에사전통보하여동의를얻으시기바랍니다. 13