Derivatives Issue 2008. 4. 18 www.samsungfn.com 전균 (02)2020-7044 gyun.jun@samsung.com 성수연 (02)2020-7823 sooyeon.sung@samsung.com 개별주식선물시장개장 Signal or Noise 개별주식선물시장, 5월 6일개장 : 개별주식선물기초자산 15개의누적시가총액이 KOSPI200 의 52% 를차지함. 거래승수 (10배) 와위탁증거금 (18%) 등이 KOSPI200 선물거래와상이함. 초기에는 KOSPI200 선물시장의개인투자자일부와증권사상품운용등이주도할것임. Short 의재발견 : 개별주식선물은제약없는매도거래가가능해주식투자자에게새로운수익창출의수단을제공할것임. 또한대차거래시장과보완적인성장을당분간진행할것임. 모멘텀거래와 Hedging: 개별주식선물로 Market timing과 Dedicated Short Bias 전략등을추구할수있음. 기관투자자입장에서 Dynamic Hedging과 M&A 거래등에서개별주식선물을적용할수있음. 차익거래와 Long/Short: 개별주식과개별주식선물간의차익거래가본격화될것임. 기초자산으로구성된현물바스켓또는하위바스켓과개별주식선물또는지수선물간의 Long/Short 등을수행할수있음. VWAP 차익거래는물론 Regulation 차익거래도기대됨. Signal or Noise: 개별주식선물이미래가격을예시하는 Signal 인지시장의변동성을높이는 Noise 인지에대한논란이거듭될것임. 개별주식선물도입으로주변파생상품시장, 즉개별주식옵션과 KOSPI200 선물시장에서의미있는변화가나타날것으로예상됨. KOSPI200 시가총액의 52% 를차지하는 15 개기초자산 (%) 100.0 개별주식선물대상자산 80.0 47.1 60.0 목차 40.0 11.3 8.2 Top 15 개별주식선물... 2 Short 의재발견... 9 20.0 33.4 모멘텀거래와 Hedging... 12 차익거래와 Long/Short... 17 Signal or Noise... 22 0.0 1~5 6~10 11~15 16~200 ( 시가총액순위 ) 참고 : 4 월 15 일종가기준, 15 위까지는개별주식선물대상자산의누적시가총액자료 : 증권선물거래소, 삼성증권
Derivatives Issue Top 15 개별주식선물 KOSPI200 ( 유동 ) 시가총액의 52% 차지 KOSPI200 시가총액 52% 차지 삼성전자등 15개종목을기초자산으로하는개별주식선물시장이 5월 6일개설됨. 금번개장되는개별주식선물시장에서대상기초자산은모두 KOSPI200 구성종목이며, 이들종목의누적시가총액은 KOSPI200 ( 유동 ) 시가총액의 52% 를상회함. 즉 15개종목으로 KOSPI200 의절반을아우를수있음. 표 1. 개별주식선물 15 개기초자산의시가총액비중 현재가 ( 원 ) 유동주식기준시가총액 ( 백만원 ) KOSPI200 내시가총액비중 (%) 누적시가총액 (%) 삼성전자 658,000 72,692,223 14.71 14.71 POSCO 452,000 33,497,182 6.78 21.49 국민은행 65,900 21,059,015 4.26 25.76 신한지주 54,700 19,504,906 3.95 29.71 현대중공업 369,000 18,228,600 3.69 33.40 LG전자 133,000 12,504,804 2.53 35.93 현대차 80,500 12,389,889 2.51 38.43 SK텔레콤 196,500 11,168,195 2.26 40.70 한국전력 31,400 10,072,613 2.04 42.73 LG디스플레이 41,300 9,605,562 1.94 44.68 KT 49,300 9,497,235 1.92 46.60 하나금융지주 47,500 9,559,803 1.94 48.54 신세계 630,000 8,911,586 1.80 50.34 KT&G 77,700 8,748,554 1.77 52.11 우리금융 19,400 3,909,174 0.79 52.90 참고 : 4 월 15 일기준자료 : 증권선물거래소, 삼성증권 그림 1. 개별주식선물대상자산의 KOSPI200 내시가총액비중 (%) 100.0 개별주식선물대상자산 80.0 47.1 60.0 40.0 11.3 8.2 20.0 0.0 33.4 1~5 6~10 11~15 16~200 ( 시가총액순위 ) 참고 : 4 월 15 일기준, 15 위까지는개별주식선물대상자산의누적시가총액자료 : 증권선물거래소, 삼성증권 2
전균 (02)2020-7044 성수연 (02)2020-7823 주식관련장내파생상품시장의 1차적인완비 개별주식선물시장의개설로인해주식관련장내파생상품시장이 1차적으로완비되었음. 즉주식시장을둘러싸고지수선물 (1996년개장 ) 과지수옵션 (1997년개장 ), 그리고개별주식옵션 (2002 년개장 ) 과개별주식선물 (2008년개장 ) 이거래됨에따라시장전체와개별주식에대한선물옵션거래구조가완성된것임. 1차적이라는의미는이미해외에서거래되고있는섹터지수선물 / 옵션이나외국주가지수선물, 또는 Flex 옵션이나 CFD(Contracts For Difference) 등의다양한파생상품거래가추가로상장되어야하기때문에적용한것임. KOSPI200 vs 개별주식선물기존 KOSPI200 선물옵션거래계좌를활용하여개별주식선물의거래를수행할수있음. KOSPI200선물과개별주식선물은유사한거래제도를갖추었으며, 거래승수와증거금등에서일부차이가존재함. 거래승수, 위탁증거금, 가격제한폭등에서차이 우선거래승수가 10배이므로, 개별주식선물 1계약 = 개별주식 10주로계산됨. 가격표시방법과호가단위역시주식거래방식을준용하였음. 위탁증거금은거래대금의 18% 이며, KOSPI200 선물의 15% 에비해상향조정되었음. 가격제한폭이 15% 이기때문에, 극단적인기초자산가격의급변동이발생할경우개별주식선물의유지증거금 12% 를상회할수있음. 호가한도수량과임의적인거래중단조치 (Circuit break) 역시 KOSPI200 선물거래와상이한조건이적용됨. 표 2. 개별주식선물과 KOSPI200 선물의거래제도유사점 (1) 항목 개별주식선물 KOSPI200 선물 거래승수 10배 50만원 상장월물 3, 6, 9, 12월물 좌동 최종거래일 결제월의두번째목요일 좌동 최종결제방법 최종거래일대상자산의종가와의차이현금정산 좌동 호가가격단위 현물호가단위의 ½ 0.05pt 호가공개범위 매도 / 매수연속 10개우선호가수량 매도 / 매수연속 5개우선호가 가격표시방법 원 Pt 가격제한폭 기준가격상하 15% 기준가격상하 10% 증거금율 유지증거금 12%, 위탁증거금 18% 유지 10%, 위탁 15% 결제시한 T+1일 좌동 스프레드거래 1, 2, 3 스프레드거래 좌동 자료 : 증권선물거래소 표 3. 개별주식선물과 KOSPI200 선물거래의유사점 (2) 항목 개별주식선물 K200 Futures 거래시간 09:00 ~ 15:15 ( 최종거래일 09:00 ~ 14:50) 좌동 호가접수시간 08:00 ~ 15:15 ( 최종거래일 08:00 ~ 14:50) 좌동 호가종류 지정가, 시장가, 조건부지정가, 최유리지정가 좌동 호가한도수량 5,000계약 1,000계약 Circuit break 전체주식시장의매매거래중단시 괴리율상하 5% & 가격상하 5% 기초주권의매매거래중단, 정지시지수선물 CB 발동시주식선물거래중단없음 기본예탁금 고객별로차등적용 좌동 자료 : 증권선물거래소 3
Derivatives Issue 호가단위, 종목별주가수준에따라차등화주가수준에따라 1호가단위의수익률차이발생 호가단위의경우, 단일기초자산을거래하는 KOSPI200 선물은기초자산의표시방법 (pt) 과 1tick( 호가단위 ) = 0.05pt의기준을적용할수있지만, 개별주식선물은종목별로가격수준이상이하기때문에, 기초자산가격의수준에따라호가단위를구분함. 이에따라호가단위의구분기준가격에근접해있는개별주식선물의경우, 호가단위의변동에따른 bid-ask spread 충격을고려해야함. 또한호가단위가 250원이적용되는 POSCO와현대중공업, LG전자와 SK텔레콤의호가단위와현재가격의비율을보면, 가격이낮은 LG전자와 SK텔레콤의 1호가단위의수익률이 POSCO와현대중공업의 2배가까이나타남. 표 4. 개별주식선물의호가단위구분 선물가격 주식시장호가단위 ( 적용종목 ) 개별주식선물호가단위 5,000원미만 5원 (-) 5원 5,000원 ~ 10,000원미만 10원 (-) 5원 10,000원 ~ 50,000원미만 50원 (LGPL, 한국전력, KT, 하나금융, 우리금융 ) 25원 50,000원 ~ 100,000원미만 100원 ( 신한지주, 국민은행, 현대차, KT&G) 50원 100,000원 ~ 500,000원미만 500원 (POSCO, 현대중공업, LG전자, SK텔레콤 ) 250원 500,000원이상 1,000원 ( 삼성전자, 신세계 ) 500원 참고 : 4 월 15 일현재자료 : 증권선물거래소 표 5. 개별주식선물가격과호가단위비교 종목현재가 ( 원 ) 호가단위 ( 원 ) 호가 / 현재가 (%)* 삼성전자 658,000 500 0.08 POSCO 452,000 250 0.06 국민은행 65,900 50 0.08 신한지주 54,700 50 0.09 현대중공업 369,000 250 0.07 LG전자 133,000 250 0.19 현대차 80,500 50 0.06 SK텔레콤 196,500 250 0.13 한국전력 31,400 25 0.08 LG디스플레이 41,300 25 0.06 KT 49,300 25 0.05 하나금융지주 47,500 25 0.05 신세계 630,000 500 0.08 KT&G 77,700 50 0.06 우리금융 19,400 25 0.13 참고 : 4 월 15 일기준, * 은 1 호가단위의현재가대비수익률로표시자료 : 증권선물거래소, 삼성증권 4
전균 (02)2020-7044 성수연 (02)2020-7823 효율적인증거금운용필요 KOSPI200 선물옵션계좌에서개별주식선물거래가가능종목간증거금상쇄가능 Class group별로증거금상쇄율상이 KOSPI200 선물옵션계좌를이용하여개별주식선물을거래할수있음. 다만 KOSPI200 선물옵션거래에소요되는증거금과개별주식선물의증거금이별도로징수된다는점에서, KOSPI200 선물옵션거래자가개별주식선물거래를하기위해서는효율적인증거금운용이필요할것임. 또한개별주식선물 15개종목은상관관계가높은종목상호간에증거금의상쇄 (trade-off) 가가능하기때문에, 증거금관리를위한 Basket 매매또는종목간 Long/Short 매매를통한증거금최적화가가능할것임. 예를들어 KOSPI200 선물과 STAR선물을각각반대방향으로미결제약정을보유하였을경우에는한편의증거금이 50% 상쇄됨. 그러나 KOSPI200 선물과삼성전자선물을각각반대방향으로보유하더라도각각의증거금을납부해야함. 다만국민은행선물과신한금융지주선물을각각반대방향으로보유할경우에는한편의증거금에서 30% 의상쇄를받을수있음. 또한 Class group 별로증거금의상쇄율이다르게적용되기때문에, 투자자금의운용에있어증거금에대한치밀한관리가필수적임. 표 6. 주가지수및개별주식상품별증거금구조 Product group Class Group 증거금률 (%) 스프레드증거금 최소증거금 상쇄율 (%) 주가지수 IP 1 KOSPI200 15 150만원 5만원 STAR 15 75만원 1만원 50 주식 SP1 SKT, KT 20 SP2 국민, 신한, 우리, 하나 30 SP3 현대차, ( 기아차 ) 30 SP4 삼성전자, LG전자 18 일정률 일정률 20 SP5 한전, ( 가스공사 ) - SP6 POSCO, ( 현대제철 ) - SP7 ~ KTG, 신세계, 현대중공업, LGD - 참고 : SP 7 이상부터는각개별주식선물간증거금의상쇄가이루어지지않음. ( ) 의종목은개별주식옵션만상장되어있는기초자산임자료 : 증권선물거래소 미결제약정보유한도 대규모미결제약정보유에따른시장충격고려해야계좌당미결제약정제한규모 = 상장주식수의 0.3% 상장주식을대상으로한주식선물거래이므로특정투자자가특정종목에대한선물미결제약정을대량으로보유할경우에는, 주식선물의결제가현금결제방식을취하더라도막대한주식선물의보유량으로해당주식의주가움직임에일정한영향력을행사할가능성이존재함. 이때문에증권선물거래소는계좌당미결제약정을보유할수있는한도를 상장주식수의 0.3% 에해당하는규모 로제한을두었음. 참고로계좌당미결제약정의제한규모를 2008년 3월종목별일평균거래량과비교하면, 유동성이풍부한일부종목을제외할경우평균 1.2배수준에달함. 5
Derivatives Issue 표 7. 개별주식선물미결제약정보유한도 종목명 미결제약정제한계약 3월일평균거래량 / 거래량 ( 주 ) 제한약정 ( 배 ) 종목명 미결제약정제한계약 3 월일평균거래량 ( 주 ) 거래량 / 제한약정 ( 배 ) 삼성전자 44,000 496,864 1.13 LGD 107,000 4,602,345 4.3 POSCO 26,000 367,758 1.41 SK 텔레콤 24,000 268,286 1.11 현대중공업 22,000 349,104 1.58 한국전력 192,000 2,205,570 1.15 국민은행 100,000 2,476,518 2.47 KT 83,000 793,223 0.95 신한지주 118,000 1,507,627 1.27 하나금융 63,000 885,854 1.4 LG 전자 43,000 1,171,215 2.72 신세계 5,000 62,759 1.25 현대차 65,000 2,141,637 3.29 KT&G 43,000 400,187 0.93 자료 : 증권선물거래소, 삼성증권 수급전망 우리금융 241,000 2,697,930 1.12 개인투자자와증권사상품운용, 일부외국인투자자중심으로초기시장형성할듯거래비용의절감으로 KOSPI200 선물시장의개인투자자들일부가이동할듯개인투자자, 개별주식선물시장이새로운 Blue Ocean 증권사, 가격형성의불완전성을차익거래기회로삼을듯 초기개별주식선물시장에참여가가능한투자자그룹은 1) KOSPI200 선물옵션거래중인일반개인투자자일부 2) 증권사상품운용 3) 신규참여개인투자자 4) 일부외국인투자자등으로예상됨. 기관투자자의경우유동성확보와가격형성의안정화등을관찰하면서점진적으로시장에진입할것으로예상됨. 우선 KOSPI200 선물옵션거래중인일부개인투자자의입장에서는거래비용의절감과높은가격변동성측면에서개별주식선물에대한관심을보일것으로예상됨. 일단 KOSPI200 선물의 1계약당소요되는증거금은 15% 현금증거금을기준으로최근가격수준에서약 1.2억원이소요됨. 반면 15개종목중가장높은주가를기록하고있는삼성전자의경우최근 18% 현금증거금을적용하더라도 1계약당 120만원에불과함. 종목별변동성이주가지수의변동성에높은것역시투기적성향의투자자를유인하는변수로작용할것임. 또한 2007년현재 KOSPI200 선물시장에서개인투자자들이차지하는비중은 36.0% 에불과함. 2004년 54.0% 를정점으로빠르게비중이감소하고있음. 상대적으로전문투자자인외국인투자자와증권사상품운용이시장을장악하고있음. KOSPI200 선물시장에서주도권을상실하고있는개인투자자입장에서개별주식선물시장은그야말로 Blue Ocean 이므로, 적극적인시장참여가예상됨. 증권사상품운용은초기가격형성의불완전성을차익거래등의매매기회로활용할것임. 물론유동성공급자역할을맡은증권사의시장조성도증권사매매로포함될것이지만, ELW의 LP와같은적극적인유동성공급기능을기대하기어렵다는점에서, 증권사매매는대부분상품의투기적매매또는차익거래등으로이루어질것임. 6
전균 (02)2020-7044 성수연 (02)2020-7823 그림 2. KOSPI200 선물시장투자자별거래비중 (%) 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0 25.75 36.00 32.28 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 증권투신개인외국인 참고 : 금액기준자료 : 증권선물거래소, 삼성증권 외국인투자자, 소극적인시장참여기대 외국인투자자의개별주식선물에대한시각은아직회의적임. 선진국자본시장에서개별주식선물시장이성공한사례가미미하기때문에성공적인정착에대한기대가낮은편임. 또한국내개별주식옵션시장이전혀유동성을확보하지못하고있기때문에개별주식선물의헤징수단이충분하지않다는점도개별주식선물시장에의적극적인참여를꺼리는이유임. 더구나헤지펀드의경우 Prime Broker 를통해주식매도를위한대차가이미가능하기때문에, 초기불안정한개별주식선물시장에참여할필요성을크게느끼지못하고있음. 다만외국인투자제한종목또는비정상적인가격형성으로인한차익거래발생기회가빈번하게나타날경우에는소극적으로참여할가능성이있는것으로보임. ELW 투자자의개별주식선물로의이동가능성올해는개인과증권사의주도적인시장예상 마지막으로신규참여가능한개인투자자들로서, 가장현실적으로접근이가능한투자자는현재 ELW 거래를하고있는투자자들임. ELW시장이꾸준한성장을하고있지만, 일부개인투자자들의경우여전히 ELW 프리미엄의적정성여부와유동성공급자 (LP) 의기능에대해의구심을갖고있음. 반면개별주식선물은대상기초자산의주가흐름과거의일치하는가격행태를보이기때문에, 가격의투명성측면에서 ELW에비해우위를보일것임. 또한개별주식선물역시레버리지기능 (5.5배) 을내포하고있기때문에, 투기적거래를추구하는 ELW 투자자들의성향과일치하는분이존재함. 따라서 ELW 투자자의일부가개별주식선물시장에진입할것으로예상됨. 결국개별주식선물시장은올해말까지개인투자자와증권사상품운용이주도적인위치에서투기적거래행태를보일것임. 기관투자자와외국인투자자의시장진입은올해후반부터점진적으로이루어질것임. 7
Derivatives Issue 세계는한국을주목하고있다 남아공과인도가전세계개별주식선물시장을주도아시아에서는개별주식선물거래미미한국, 기존파생상품시장의성공을바탕으로개별주식선물의성공적인안착기대 현재전세계적으로개별주식선물이가장활발하게거래되고있는시장은남아프리카공화국 (JSE) 와인도 (NSE) 임. 이들거래소에서거래된개별주식선물계약수는상위 5개거래소거래량의 75% 에달해, 이들거래소가전세계개별주식선물시장의거래를주도하고있는것임. 한편 Tier-2 그룹으로유럽권거래소가차지하고있으며, 아시아권에서는개별주식선물이상장된국가가호주이외에는전무한상태임. 이때문에금번한국에서상장되는개별주식선물은전세계적으로주목을받고있음. 이미 KOSPI200 선물옵션시장의성공을바탕으로 ELW 시장이개설 2년만에세계 4위의수준으로성장했으며, 주가연계증권 (ELS) 의폭발적인증가등을고려하면국내투자자들의파생상품에대한이해도가매우높은상태임. 더구나한국자본시장의경쟁력이전세계의상위권이라는점에서, 한국에서의개별주식선물성공은여타주변국가로의전파를촉진할수있는계기로작용할것이기때문임. 표 8. 2007년개별주식선물거래량상위 5개거래소 거래소 2007년거래량 ( 계약 ) 2006년거래량 ( 계약 ) 증가율 (%) JSE 265,040,263 69,663,332 280.5 National Stock Exchange of India 179,324,970 100,430,505 78.6 Euronext.liffe 75,890,097 29,515,726 157.1 Eurex 52,454,783 35,589,089 47.4 BME Spanish Exchanges 21,294,315 21,120,621 0.8 자료 : WFE 8
전균 (02)2020-7044 성수연 (02)2020-7823 Short 의재발견 : 개별주식선물의매도거래 주식에서의매도 주식매도는이익실현또는손절매중하나, 배당과의결권을이전하는행위공매도, 제약이많은적극적매도의사주가변동의모든구간을수익원천으로활용하지못하는주식투자 일반적인주식거래에서 매도 는기본의보유종목을 이익실현 (trailing stop) 하거나 손절매 (Stop loss) 하는것으로구분됨. 매입당시에비해주가상승으로이익실현을취하고다른종목으로교체하는것도 이익실현 주식매도에포함될것임. 또한주식매도는해당주식에대한배당청구권과주총에서의의결권을타인에게이전하는행위임. 한편일반적인주식매도거래이외에특수한매도거래, 즉 공매도 (Short Sale) 는보유하지않은종목을매도해야하기때문에, 주식의대차거래가개입하게됨. 공매도 는특정목적 (Long/Short 거래, 차익거래등 ) 을달성하기위해수행되는거래이므로, 거래주체의제한과거래시점의제약이존재함. 다시말해매도거래를통한주가의 음 (-) 의수익률 구간을수익의원천으로활용하기에는제약이따르는것임주식의매도거래는결국해당주식의권리를포기하는대신수익또는손실제한을위해서, 그리고특정한투자전략의실행을위해서이루어짐. 따라서적극적인매도거래를통해주가변동의모든구간을수익의원천으로활용하지못한채제한적인수준에그치는것임. 개별주식선물의매도 제약없는매도거래, 선물시장의매도의결권과배당을보유한채주식매도의효과얻어개별주식선물, 'Short' 의재발견주식공매도에비해투자수익률과거래비용측면에서개별주식선물매도가유리 선물거래의매도는기초자산의가격하락을아무런제약없이시세차익의원천으로활용할수있음. 더구나선물거래의결제방식이실물인수도가아닌현금차액정산일경우에는해당기초자산을보유하지않더라도매도거래가가능함. 더구나보유하고있는기초자산을매도하지않고도해당기초자산의비중을줄이는것이선물의매도거래로가능함. 따라서기존보유주식의의결권이나배당청구권을그대로간직한채해당주식에대한매도효과를얻을수있다는점은주식투자자에게매우획기적인사건임. 기존주가지수선물거래역시매도거래가가능하지만, 개별주식에대한간접적인매도거래라는점에서제한적인효과를거둘뿐임. 반면금번개별주식선물의도입은주식투자에있어 Short 의재발견과같은획기적인사건임. 한편 공매도 와주식선물의매도거래를비교하면, 거래비용측면에서주식선물이자금활용측면에서유리함. 공매도를위한대차거래비용과세금, 그리고개별주식선물에내재된레버리지기능으로인해개별주식선물의매도거래가유리함. 즉 공매도 의경우최대수익이매매수수료를제외한주가하락분에그치지만, 개별주식선물은가격하락분대비실제투자금액 ( 증거금 ) 의수익임. 또한 공매도 를위한주식대차거래가이루어질경우대차거래수수료와주식매도에따른거래세까지고려하여야함. 명목금액상으로는동일한수익임에도불구하고거래비용과투자자금을감안할경우, 개별주식선물의투자수익률이월등하게높음. 9
Derivatives Issue 표 9. 주식공매도와주식선물매도의수익률비교 ( 원, %) 주식공매도개별주식선물매도비고 초기가격 100,000 100,000 주가와선물가격동일가정 주수 10주 1계약 개별주식선물거래승수 10배 하락가격 900,000 900,000 수익 100,000 100,000 매매수수료 3,200 100 주식매도세금및수수료 0.32%, 선물매도수수료 0.01% 대차수수료 8,333 - 연대차수수료 5.0% 재투자수익 8,333 - 대출이자율 5.0% 순수익 96,800 99,900 수익 수수료 - 재투자수익 투자금대비수익률 (%) 9.68 55.5 선물위탁증거금 18% 적용 참고 : 대차거래통한공매도, 투자기간 2 개월, 주식매도수수료에는세금포함자료 : 삼성증권 Cost - Average 효과 : hedging 의단계적실행 적립식투자 - Cost-average 효과추구 적립식투자는등락을보이는주가의평균가격에투자함으로써, Cost-average 효과를얻기위한투자방식의하나임. 주가가상승하는국면에서는적립식투자의수익률이열위이지만, 주가가 하락하는국면에서는주가하락분에비해상대적으로우위를점하게됨. 적립식투자, 주가하락위험을완전하게헤징못해 그럼에도불구하고적립식투자는현재의주가하락분을일정기간후에는반영할수밖에없다는점에서, 주가하락에따른수익률저하를완전하게회피할수없음. 이때개별주식선물의매 도를주가하락국면에서활용할경우에는주가하락에따른가치감소의위험을회피하고오히려 적립식투자 + 선물매도헤징으로안정적수익추구가능 추가적인수익을얻을수있음. 하단의그림에서적립식투자의수익률이감소하는시점에서일별주가변동에대해 20% 의개별주식선물매도헤지를병행할경우, 기초자산가격의하락에도불구하고안정적인수익을기대할수있음. 그림 3. 적립식투자와적립식투자 & 선물매도 (%) 115 110 적립식 + 선물매도 105 100 적립식주가 95 90 1 11 21 31 41 51 ( 기간 ) 참고 : 적립식투자는 10 일이동평균으로가정, 선물매도는일별주가변동분의 20% 를매일매도, 선물매도시작은적립식투자의수익률이감소하기시작하는시점자료 : 삼성증권 10
전균 (02)2020-7044 성수연 (02)2020-7823 대차잔고와개별주식선물 2008년 1분기대차거래 26.5조원중 93.8% 가외국인에의한거래개별주식선물도입에도불구하고대차거래는성장세이어갈것대차거래소외된국내투자자의개별주식선물활용기대 15개종목의대차잔고, KOSPI 전체대차잔고의 41.1% 2008년 3월말현재 KOSPI 구성종목에대한대차잔고는 29.4조원, 6.2억주에달하는것으로알려짐. 증권예탁결제원의 2008년 1분기대차거래관련보도자료에서는 1분기에증권예탁결제원을통해이루어진주식대차거래가 26.5조원, 6.2억주를기록한것으로나타남. 또한주식대차거래중체결수량의 94.9%, 체결금액의 93.8% 가외국인에의한거래였음. 내국인의대차거래가미진한것은대차거래비용뿐만아니라대차거래를수익원 ( 대여자 ) 또는투자수단 ( 차입자 ) 으로활용하지못하는시장인식때문이기도함. 한편개별주식선물의도입으로대차거래가위축될가능성은낮은것으로판단됨. 우선개별주식선물의대상종목이 15개에그치는반면, 대차거래는현재 460여종목에달할정도로광범위하게이루어지고있으며, 외국인의대차거래가주로 Prime broker 의수익사업으로이루어지고있기때문임. 국내대차거래는외국인주도로향후 2~3년간현수준에비해 100% 이상증가할것으로보이며, 개별주식선물은그동안대차거래에서소외된국내기관투자자의참여가점진적으로이루어질것임. 따라서대차거래시장과개별주식선물시장은향후 2~3년간동반성장할것으로전망됨. 참고로올해 4월 15일현재 KOSPI 구성종목의대차잔고는 31조 2,750억원이며, 개별주식선물기초자산 15개종목의대차잔고합계는 12조 8,740억으로, KOSPI 전체에서 41.1% 의비중을차지하고있음. KOSPI200 구성종목의대차잔고는 29조 3,710억원으로, 15개종목의대차잔고는전체의 43.8% 를차지함. 표 10. 개별주식선물기초자산의대차잔고현황 ( 천주 ) 3월말 2월말 2007년연말 2007년 10월말 삼성전자 2,455 2,254 1,906 1,962 POSCO 6,927 5,381 5,365 5,223 국민은행 8,113 9,683 17,911 14,472 신한지주 6,830 7,018 7,253 18,399 현대중공업 3,748 4,108 2,037 2,477 SK텔레콤 971 724 586 505 한국전력 9,342 6,042 3,828 5,310 현대차 24,765 26,860 17,946 15,072 LG필립스LCD 16,086 17,679 11,894 21,212 KT 2,008 1,938 1,716 1,277 하나금융지주 2,923 3,838 5,012 2,564 KT&G 1,704 1,515 1,817 3,341 LG전자 11,274 11,452 7,508 8,989 신세계 512 500 549 363 우리금융 12,427 16,198 7,805 8,965 참고 : 3월말현재자료 : 증권전산, 삼성증권 11
Derivatives Issue Momentum 거래와 Hedging Momentum Player 개별주식선물의모멘텀투자, 일반주식투자의 Market timing과같은접근보유주식비중의조절을위해개별주식선물활용 Dedicated Short Bias Hedge Fund 최근 6개월간 Dedicated Short Bias는 +18.2% 성과, S&P500은 -5.08% 모멘텀거래는투기거래 (Speculation) 에해당하는것으로, 자산의보유와는무관하게주가변동의위험을감수하면서시세차익을얻고자하는투자전략임. 개별주식선물을활용한모멘텀거래는각기업의펀드멘털지표의변화에따라 Market Timing 형태의적극적인주식투자를하는것과다를바없음. 또는기술적인접근으로해당주식의과매도또는과매수시점에서 Contrarian approach 를하는것역시개별주식선물에도적용가능함. 기관투자자입장에서는보유주식의모멘텀변화에따라해당주식의비중을조절하는수단으로개별주식선물을활용할수있음. 펀드멘털지표의개선 / 악화가예상되거나시장대비 overweight / underweight 조정을위해실물주식을시장에서매입 / 매도할수있지만, 대형기관투자자의경우포지션노출또는추종매매를유발할가능성에매매제약을받을수있음. 반면보유주식을유지한채해당개별주식선물로매도 / 매수미결제약정을취득하여실질적인비중조절을수행할수있음. 특히주식거래에서매도의제약을벗어날수있는개별주식선물의매도거래가모멘텀거래의중요한비중을차지할것임. 개별기업의모멘텀약화를이용하여매도위주의거래전략을추구하는헤지펀드의사례를보면, 개별주식선물을활용하여새로운수익구조를창출할수있음. Hedge Fund Index를제공하는 Credit Suisse / Tremont 사의정의에따르면, Hedge Fund의투자유형중 Dedicated Short Bias 투자전략은매수비중에비해매도비중이높은포트폴리오를유지하면서, 개별기업에대한리서치를통해주로 Cash flow 창출이취약한종목을대상으로대차거래를통한공매도나주식선도거래 (Equity Forward) 전략을취하는것임. 이에해당하는 Hedge Funds는 Credit Suisse / Tremont 사의분류에서 10여개내외로소수이며, 성과는최근 6개월동안 S&P500이 -12.4% 의약세를기록한반면 Short Bias 유형은 +18.2% 의높은수익을기록함. 주식시장의약세국면에서모멘텀거래로서의매도위주의투자전략이높은성과를발휘하는것을확인할수있음. 따라서개별주식선물의매도거래를모멘텀거래의주요활용수단으로적용할경우, 주가하락국면에서 + 알파 를창출할수있음. 표 11. Dedicated Short Bias 헤지펀드투자전략의성과 투자성과 Dedicated Short Bias ( 달러 ) Credit Suisse/Tremont Hedge Fund Index ( 달러 ) S&P 500 ( 달러 ) 3개월 9.83% (2.01%) (9.44%) 6개월 18.21% 0.34% (12.46%) 1년 14.58% 6.73% (5.08%) 3년연평균 3.60% 10.22% 5.85% 5년연평균 (3.94%) 10.85% 11.32% 참고 : 2008년 3월말현재 자료 : Credit Suisse / Tremont, 삼성증권 12
전균 (02)2020-7044 성수연 (02)2020-7823 다양한 Momentum: CDS premium CDS 프리미엄, 모멘텀지표의하나로활용가능 CDS 프리미엄의상승 / 하락, 해당기업에대한비중조절의계기한국 CDS 프리미엄, 지난해 7월이미주식시장에경고 CDS 프리미엄, 비가역적 ( 非可逆的 ) 성향 모멘텀거래의판단지표로각기업의펀드멘털지표와기술적인과매도 / 과매수신호등은물론해당기업에대한 CDS(Credit Default Swap) 의프리미엄추이도활용할수있음. CDS 프리미엄은해당기업의신용위험수준을평가할수있는척도로서, 프리미엄의상승은신용위험의증가로 CDS 거래를위한비용이상승하는것을의미함. 특히한국의경기상황에대한평가가동시에반영되기때문에, 한국주식시장에대한종합적인평가지표의하나로활용될수있음. 특정기업의 CDS 프리미엄이이전의추세에비해급등할경우에는, 해당기업의신용위험또는한국주식시장에대한부정적인시각이높아지는것을의미하므로, 해당기업에대한비중을축소하는모멘텀으로활용할수있음. 반면 CDS 프리미엄의하락반전은투자자의불안감이완화되고있음을의미하는것이므로, 해당기업에대한매수비중을높이는계기로작용할수있음. 특히단수한과매도상태에서의기술적반등과펀드멘털지표의개선을반영하는시점과는시차가발생할수밖에없지만, CDS 프리미엄의변동은주가와펀드멘털지표사이의 gap을메울수있는보조지표임. 한국국채의 CDS 프리미엄추이를보면, 지난 2007년 7월 CDS 프리미엄이급반등한시점에서국내주식시장은 1차경고를받은상태임. 이후연말까지 CDS 프리미엄의상승이이어지면서, 한국금융시장에대한불안감이반영되기시작함. 올해 3월 CDS 프리미엄이 2007년이후최고치를기록하는시점에서국내주식시장은큰폭의급락을기록하기도하였음. 한편 CDS 프리미엄의추이는대체로비가역적 ( 非可逆的 ) 인성향을보이기때문에, 급등한 CDS 프리미엄이이전수준으로회귀하는것은해당기초자산의펀드멘털이확연하게개선된이후에이루어짐. 즉 KOSPI200 의역사적변동성이올해들어하향안정화되고있으며국내주식시장역시지난해 CDS 프리미엄이급등하기직전수준에있지만, CDS 프리미엄은지난연말수준에서유지되고있음. 그림 4. 한국 CDS 와 KOSPI200 추이 그림 5. 한국 CDS 와 KOSPI200 역사적변동성추이 (bp) (pt) 180 300 KOSPI200 ( 우측 ) 150 260 120 220 90 180 60 CDS Premium ( 좌측 ) 30 140 0 100 07년 1월 07년 6월 07년 11월 08년 4월 자료 : 국제금융센터, 증권선물거래소, 삼성증권 (bp) (%) 140 120 100 80 60 40 KOSPI200 역사적변동성 ( 우측 ) 20 10 CDS Premium ( 좌측 ) 0 0 07년 1월 07년 6월 07년 11월 08년 4월 참고 : 역사적변동성은 Garch 모형으로산출자료 : 국제금융센터, 증권선물거래소, 삼성증권 60 50 40 30 20 13
Derivatives Issue 2008년 2분기들어한국물 CDS 프리미엄하락반전 아래의표에서는 2008년들어한국물 CDS 프리미엄이모두상승하였지만, 전기말대비하여현재는큰폭의하락을기록한상태임. 한국주식시장의반등과글로벌신용경색의완화로 CDS 프리미엄이하향안정된것으로평가할수있음. 표 12. CDS 프리미엄수준과변동폭 (bp) T일 전기말대비 전년말대비 KOREA(5yr) 82 (15) 37 국민은행 152 (23) 78 우리은행 188 (42) 78 신한금융 179 (56) 90 삼성전자 91 (20) 55 한국전력 114 (34) 75 POSCO 93 (19) 55 KT 103 (34) 52 현대차 275 (55) 162 참고 : 5 년만기중간값 (mid price), 4 월 11 일기준자료 : 국제금융센터 위험회피자 - Hedger 기관투자자의주요활용방안 - Hedging 주요종목에대한국내기관투자자의매수우위, 일부종목은평가손상태 개별주식에대한직접적인 Hedging 성과를얻을수있다는점에서, 기관투자자중심으로개별주식선물의활용이기대됨. 또한운용포트폴리오의종목별비중조절또는종목의베타조정헤징을위해개별주식선물을활용할수있음. 예를들어상장예정인 15개기초자산에대한기관투자자의매매현황을보면, 2007년이후현재까지국내기관투자자는주요종목에대해매수우위를유지하였음. 그러나일부종목은지난해평균주가에비해저조한실적을기록하고있어, 해당종목의평가손이발생한것으로추정됨. 해당종목의가격하락위험을회피하거나완화할수있는수단의하나가개별주식선물을이용한매도헤지거래임. 표 13. 2007 년이후종목별투자자순매수현황과주가성적 ( 십억원, %) 외국인증권보험투신연기금주가성적 삼성전자 (2,742) 296 355 342 924 14.4 POSCO (7,145) 435 217 1,249 602 (13.9) 국민은행 (704) 177 92 (429) 333 (8.9) 신한지주 (250) 165 217 119 406 0.3 현대중공업 (1,975) 165 33 555 123 (1.2) SK텔레콤 (505) 393 54 (340) 59 (7.0) 한국전력 (252) 131 (75) (698) (30) (19.3) 현대차 (1,859) 53 178 775 319 14.5 LG필립스LCD (653) 41 263 894 427 (5.5) KT (209) 52 30 (171) 189 7.4 하나금융지주 (540) 52 (1) 281 219 4.3 KT&G (502) 56 34 (272) 26 5.8 LG전자 (818) 14 147 1,204 199 50.5 신세계 (442) 83 85 443 186 (1.1) 우리금융 354 139 49 80 (67) (4.0) 참고 : 2007년 1월2일 ~2008년 4월 15일, 주가성적은 52주평균주가와 4월 15일종가의비율 자료 : 증권선물거래소, 삼성증권 14
전균 (02)2020-7044 성수연 (02)2020-7823 Dynamic Hedging - Put options 의델타복제 개별주식선물을이용한동적헤징 - Put options의 delta를개별주식선물로복제삼성전자 2년간의주가흐름에대한동적헤징시뮬레이션개별주식선물의유용성확인가능 개별주식에대한동적헤징을해당개별주식선물로실행할수있음. 동적헤징의방법중에서투자기간에해당하는장기 Put options 을보유한것으로가정하고, Put options 의 delta를개별주식선물로복제를할수있음. 즉주식보유와장기 put options 매입의포트폴리오를구축하는것이며, Put options 의 delta를개별주식으로복제하여실제로는주식보유와개별주식선물매도의포트폴리오를구성하는것임. 주가하락시에는 Put options 의 delta가상승함에따라선물매도계약수를늘리고, 주가상승시에는반대로 Put options 의 delta가하락함으로선물매도계약수를줄이는것임. 이전략은주가상승시 Put options 의가치가감소하므로, 보유주식의상승분을향유할수있으며, 주가하락시에는 Put options 의주가방어로인해포트폴리오의가치가하락하는것을막아주게됨. 예를들어삼성전자의 2006년 1월부터 2007년 12월까지의주가흐름에대해 2년간장기 Put options 을보유한것으로가정하고, 해당 Put options 의 delta를삼성전자선물로복제하는포트폴리오를구축한결과를아래의그림에서확인할수있음. 실제주가흐름에비해헤지된포트폴리오의수익률이안정적이며, 포트폴리오의분산역시삼성전자보다낮은수준임. 다만헤징을위한개별주식선물의거래비용이수반된다는점에서, 추가적인현금지출이불가피함. 장기투자자입장에서주식시장의조정이장기화될경우, 주식과채권의배분비율조정은물론해당주식에대한장기헤징전략을개별주식선물로활용할수있을것임. 그림 6. 삼성전자에대한동적헤징결과 ( 백만원 ) 7,500 7,000 삼성전자 +Put 매수 6,500 6,000 5,500 삼성전자 5,000 0 100 200 300 400 500 ( 기간 ) 참고 : 2006 년 1 월 ~2007 년 12 월, 삼성전자 1.0 만주에대한헤징성과행사가격은 2006 년 1 월삼성전자가격의 100%(ATM), 변동성은 30 일 rolling EWMA 를적용무위험이자수익률은 91 일물 CD 금리적용, 선물가격은이론선물가격으로대체함자료 : 증권선물거래소, 삼성증권 15
Derivatives Issue M&A Player 개별주식선물의대상기초자산이증가할경우, M&A 이슈가걸린해당주식에대해당사자또는제 3자가시세차익또는 M&A 실패에따른헤징을위해개별주식선물을활용할가능성도제기할수있음. 또한 M&A 차익거래과정에서매도대상기업의개별주식선물을적용할수있음. 백기사의보유지분평가손을헤징하기위한수단으로개별주식선물활용가능적대적 M&A를위한 Perry 기법- Hedge Fund의주식스왑이용 Perry 기법의대안 = 개별주식선물을이용한자체헤징영국의 CFD를이용한적대적 M&A 사례 제 3자, 특히 White Knight( 백기사 ) 입장에서는지원기업의지분을취득하면서, 해당지분에대한적절한헤징수단을확보하지못하는경우가존재함. 이에따라지원기업의주가가하락할경우, 보유지분의평가손실을감수해야하는상황이발생할수있음. 따라서해당기업의개별주식선물이존재할경우에는 White Knight 가보유지분의평가손을헤징하기위해개별주식선물을활용할수있음. 또한 Black Knight( 흑기사 ) 입장에서는 M&A 실패로인한주가하락가능성을헤징하기위해대상기업의개별주식선물을헤징수단으로활용할수있음. 적대적 M&A의한방법으로널리알려져있는 Perry 기법은, Hedge Fund가 Prime broker 등으로부터차입한자금으로 M&A 대상기업의주식을매입한후, 매입주식을기초자산으로하는 Equity swap 거래를 IB와체결하여주가등락에따른위험을헤지하는방법임. 보유주식으로적대적 M&A를시도하고이과정에서시세차익을취하면서주식을매각하여차입금을상환하고, M&A 실패시에도 equity swap으로보유주식의헤징이이루어져있기때문에금리변동의위험만감수하면됨. 국내에서는 M&A 당사자가 Perry 기법을채용할경우를대비하여 5% 이상지분보유자가지분공시를할때주요계약내용에 손실회피를위한헤지계약 이포함되어있는지를감독당국에보고하도록하고있음. Perry 기법이거래상대방인증권사에게보유주식의주가변동위험을이전하기위해 Swap거래를사용하는것이라면, 장외파생상품거래를체결하지않고도자체적으로보유주식의주가변동위험을회피하기위한방법으로개별주식선물로 Hedging 포지션을설정하는방안도고려할수있음. 한편영국에서는개별주식선물과유사한 CFD(Contract For Difference, 차액정산결제 ) 를이용한적대적 M&A 사례도발견됨. Hedge Fund가개입한사례로서, Hedge Fund와거래증권사간의대규모 CFD 거래약정을체결하면서거래증권사가자체헤지를위해매입한현물주식을청산일에재매입하는계약을맺음. 따라서실제의결권이부여되지않은 CFD 약정을가진 Hedge Fund가잠재적인지분보유자로 M&A 거래에개입하여주가상승을유도하는사례가나타난것임. 이사례로영국에서는 CFD 등주식파생상품 ( 실물인수도결제방식을취한주식파생상품 ) 을이용한 간접대량보유지분 에대해공시의무를부과해야하는지에대한논란이이루어지고있음 ( 芦田毅, M&A 市場の攪亂要因となつているCFD 取引, 知的資産創造, 2007.10, Nomura Research Institute, LTD 참조 ). 16
전균 (02)2020-7044 성수연 (02)2020-7823 차익거래와 Long/Short 개별주식과개별주식선물의차익거래 현선물차익거래 65만원주가대비이론적인차익거래불가능영역은이론적인차익거래가능가격대, 선물이론가격대비상당한스프레드가불가피 개별주식과개별주식선물의차익거래는이론적으로보유비용을감안한선물이론가격과현선물거래에수반되는거래비용을고려한가격수준 ( 차익거래불가능영역 ) 을벗어나는선물의시장가격이형성될경우, 고평가된자산의매도와동시에저평가된자산의매입을통해현선물가격간의괴리를차익으로추구하는전략임. 예를들어주가 55만원의주식과개별주식선물사이에차익거래가발생하기위해서는개별주식선물가격의이론가 ( 보유비용 : 이자율 5.85% 와잔존기간 25일, 배당금 0원 ) 인 55.25만원과제반거래비용 ( 주식과선물의수수료, 주식매도거래세 ) 0.38만원을고려하면, 매수차익거레가가능한선물가격은 55.65만원이상, 매도차익거래가가능한선물가격은 54.85만원이하에서형성되어야만가능함. 차익거래가능가격대는현주가 55만원대비 -0.27% ~ +1.18% 구간을벗어나는수준으로, 호가단위 (tick) 로환산하면 -3tick ~ +13tick 수준임. 선물이론가격대비 -0.7% ~ +0.7% 구간을벗어나는가격대이며, 호가단위로는 -8tick ~ +8tick 수준임. 이같은호가단위 (tick) 은현재증권거래소가추진하고있는유동성공급자의호가스프레드구간 (10호가간격 ) 을벗어나는수준이기때문에, 현실적으로이론적인차익거래실행은용이하지않음. 표 14. 차익거래사례 주가 550,000원 수수료 주식 0.1% 금리 5.85% 선물 0.01% 잔존일 25 일세금주식 0.3% 배당금 0 원매수차익불가능영역 556,500 원이하 선물이론가격 552,500 원매도차익불가능영역 548,500 원이상 참고 : 주식매도는보유분을매도하는것으로가정 ( 대차거래배제함 ) 자료 : 삼성증권 Basis trading은유동성위험감수해야호가스프레드를극복할수있는유동성이필요하다현선물스위칭거래가활발할듯 초기시장상황에서선물가격의비정상적인형성이이루어질경우, 일시적인차익거래가발생할수있지만, 주식선물시장이안정되면서선물가격이효율적으로형성될경우에는이론적인차익거래불가능영역을대입한차익거래는용이하지않을것임. 이를극복할수있는방안으로현재 KOSPI2000선물과현물바스켓간에활발하게이루어지고있는 Basis Trading 을적용할수있지만, 이역시유동성위험 (liquidity risk) 를감수해야할것임. 때문에개별주식선물과주식간의차익거래가원활하게이루어지기위해서는무엇보다도호가스프레드를축소할수있는개별주식선물시장의유동성이절대적임. 이에따라개별주식선물과주식간의일상적인차익거래보다는소위 현선물스위칭 (switching) 과같이포지션설정과청산이만기일단위로이루어지는거래가보다활발하게이루어질것으로예상됨. 예를들어직전월물의만기일직전에차근월물선물이이론가격대비현저하게저평가상태를보일경우차근월물선물을매입하고보유현물을선물비중만큼축소 ( 현물에서선물로전환 ) 하는전략임. 이후해당선물의만기일에선물을청산하고현물을재매수하는거래 ( 선물에서현물로전환 ) 를할수있음. 17
Derivatives Issue 인덱스바스켓에주식선물을편입하는것은시한폭탄을짊어지는것 바스켓내부의종목과개별주식선물간의스위칭개별주식선물가격의불안정은인덱스펀드기준가의불안정을초래선물과현물간의평가와비교, 시스템의확충이시급 Index Fund 입장에서현물바스켓구성종목중일부의개별주식선물이현저하게저평가되어거래되고있다면, 현물바스켓에포함된해당주식의비중을줄이거나제외하고개별주식선물을바스켓에편입하는전략을구사할수있음. 일종의현선물스위칭거래임. 그러나이같은거래는개별주식선물의가격이안정적으로유지될수있다는전제가필요함. 대부분의 Index Fund가벤치마크대비소액의 + 알파를추구하는 Enhanced Index Fund 라는점에서, 개별주식선물의가격이불안정한경로를보일경우, 해당인덱스펀드의기준가역시등락폭이확대될수있음. 더구나현물바스켓과지수선물을별도의계좌를통해거래하는상황에서, 일부종목을개별주식선물로전환할경우현물바스켓의평가와선물구성 ( 지수선물, 개별주식선물 ) 의평가가용이하지않을것임. 이를극복하기위해서는운용사와증권사의평가시스템의개발은물론펀드평가사의평가체계역시개선해야할것임. 바스켓별 Long/Short 15개구성종목으로바스켓운용 15개종목의바스켓과 KOSPI200 선물 Long/Short 거래 현재 15개기초자산에대한개별주식선물이상장되므로, 15개구성종목과지수선물사이의 Long/Short 거래, 15개구성종목내에서수개의바스켓을분할하여바스켓간의 Long/Short 거래나바스켓과대응선물집단간의 Long/Short 거래등을고려할수있음. 우선 15개기초자산으로이루어진시가총액가중방식의지수 ( 이하 15지수 ) 와 KOSPI200 의성과를살펴보면, 2007년이후 15지수 와 KOSPI200 의상관계수는 0.97로높게나타나지만, 성과측면에서는 15지수 가상대적으로저조함. 이에따라 15개종목으로구성된바스켓 (15지수추적 ) 과 KOSPI200 지수선물의 Long/Short 거래, 15개종목으로구성된바스켓과 KOSPI200 을추적하는 ETF와의 Long/Short 거래등이가능할것임. 또한 15개종목의바스켓과 KOSPI200 선물, 그리고 ETF를연결한삼각차익거래도고려할수있는투자전략임. 그림 7. KOSPI200 과개별주식선물기초자산의지수추이 (%) 170 150 KOSPI200 130 110 90 15 stock index 70 50 06년 1월 06년 7월 07년 2월 07년 9월 08년 4월 참고 : 2006 년 1 월 = 100, 2008 년 4 월 15 일현재, 두지수의상관관계는 0.97 자료 : 증권선물거래소, 삼성증권 18
전균 (02)2020-7044 성수연 (02)2020-7823 15개종목을수개의바스켓으로분할하는방안 한편 15개구성종목을수개의바스켓으로분할하여, 각각의바스켓간의차익거래또는바스켓과해당개별주식선물묶음과의차익거래도가능할것임. 예를들어현재거래소는개별주식선물의유동성공급을위해 5개종목으로구성된그룹별로유동성공급자가호가제공을수행하도록하였음. 표 15. 유동성공급대상그룹별구성종목 유동성공급대상그룹 A그룹 B그룹 C그룹자료 : 증권선물거래소 구성종목삼성전자, POSCO, 현대중공업, 하나금융, 신세계현대차, 국민은행, 한국전력, KT&G, 우리금융 LG디스플레이, LG전자, 신한지주, SK텔레콤, KT 유동성공급대상개별주식선물과바스켓간의차익거래기회바스켓과대상선물묶음과의 Long/Short 등 따라서유동성공급자입장에서는유동성공급대상그룹별로바스켓을구성하여각개별주식선물의호가제공으로발생하는헤지수요를각바스켓으로충족하고, 또한해당바스켓과개별주식선물간의차익거래기회까지모색할수있을것임. 아래의그림에서확인할수있듯이바스켓의구성방식에따라바스켓의성과가상이하게나타나게되며, 바스켓간의성과차이도발생하고있음. 따라서 A그룹의현물바스켓과 A 그룹의개별주식선물묶음의 Long/Short 거래는물론 A그룹과 B그룹의개별주식선물묶음간의 Long/Short 거래도발생할수있음. 그림 8. 시가총액가중방식으로구성한바스켓의성과 그림 9. 균등비율방식으로구성한바스켓의성과 (%) 150 A 그룹 (%) 300 250 A 그룹 120 200 150 C 그룹 90 C그룹 B 그룹 60 06년 1월 06년 9월 07년 6월 08년 4월 참고 : 2006 년 1 월 = 100 자료 : 증권선물거래소, 삼성증권 100 50 B 그룹 0 06년 1월 06년 9월 07년 6월 08년 4월 참고 : 2006 년 1 월 = 100 자료 : 증권선물거래소, 삼성증권 19
Derivatives Issue VWAP(Volume Weighted Average Price) 차익거래 VWAP, 트레이더매매성과판단기준 VWAP을활용한통계적차익거래 VWAP 대비괴리를기준으로하는주식과개별주식선물간의장중차익거래 VWAP은장중구간별가격을해당구간의거래량으로가중평균한것으로, 선진국에서활발하게적용하고있는 Algorithmic trading 의기본지표중의하나임. 트레이더의매매성과를평가하는보조지표 (VWAP 대비체결가격의고 / 저판단 ) 로활용되기도함. VWAP을기준으로 VWAP 대비낮은가격상태에서매수시점을, VWAP 대비높은가격상태에서매도시점을모색하는것이 Algorithmic trading 의기본매매전략임. 따라서 High Frequency data를이용한장중통계적차익거래전략에서는 VWAP 대비낮은가격에서매수하고 VWAP 대비높은가격에서매도하는방법을채택하고있음. 개별주식선물이상장되어유동성이확보될경우, VWAP을기준으로장중통계적차익거래를실행할수있을것임. 기존의차익거래는주식과개별주식선물의가격괴리율또는 Basis를차익거래의판단지표로활용하지만, VWAP을기준으로한통계적차익거래에서는 VWAP 대비주가와선물가격의괴리수준을판단지표로활용하는것임. 다만 VWAP을활용한통계적차익거래는장중의 High Frequency Data를이용한장중거래에치중한다는점에서, 개별주식선물의유동성이전제되어야함. 그림 10. VWAP 활용한주식 - 개별주식선물차익거래예시도 SSF Stock VWAP 진입청산진입청산진입청산 자료 : 삼성증권 Regulation 차익거래 제도제약의우회수단 외국인투자자의투자제한종목 대상주식에대한제도적인제약이존재할때주식원주의대안 (proxy) 으로개별주식선물을활용할수있음. 개별주식선물은주식의기본권리인의결권과배당청구권이없기때문에, 지분보유에따른제도적인제약들을피해갈수있는우회수단으로활용될수있음. 예를들어외국인투자자에게투자제한을부과하고있는종목에대한대체재로서개별주식선물이활용가능할것임. 국내에서는방송과통신, 그리고국가기간산업에대해외국인투자자의지분참여를일정수준으로제한하고있음. 이때문에일부통신주는이미외국인투자자의한도소진율이 95% 이상을기록하고있음. 따라서보유주식의추가매입이나비중축소가용이하지않은편임. 20
전균 (02)2020-7044 성수연 (02)2020-7823 다만해당종목에대한개별주식선물을외국인투자자들이활용하기위해서는한도소진을우회할수있는다른대안, 즉 equity swap 등과의거래비용측면에서개별주식선물이유리한상황이형성되어야할것임. 즉무엇보다대량거래가가능한시장의유동성확보가전제되고, 호가스프레드의의미있는축소가이루어져야할것임. 표 16. 외국인투자제한종목현황 종목한도율 (%) 한도소진율 (%) 보유율 (%) SK 텔레콤 49.00 98.50 48.28 KT 49.00 95.50 46.78 한국전력 40.00 71.50 28.65 참고 : 4월 15일종가, 보유율 - 전체상장주식대비외국인대비 자료 : 증권선물거래소, 삼성증권 21
Derivatives Issue Signal or Noise 개별주식선물, Signal인가 Noise인가미국의개별주식선물시장을둘러싼논란시장초기의이상현상은불가피한현실 개별주식선물에대한시장의우려는크게두단어로집약될수있음. 선물거래는투자자들의합리적인의사결정에의해미래가격을예시할수있는가격발견의기능을내재하고있음. 때문에개별주식선물의거래가활발하게이루어질경우해당종목의주가흐름에대한예시기능 (Signal) 로작용할가능성이있음. 반면 Market leader가특정종목에대한대규모개별주식선물의미결제약정을취득할경우, 여타투자자들의다양한반응으로인해시장의변동성이확대될수있다는점에서시장의정상적인가격형성에잡음 (Noise) 을유발할수있다는점임. 선진국에서조차신규파생상품의도입과정에서언제나해당파생상품의순기능과역기능에대한많은논란이발생함. 미국에서개별주식선물의도입을둘러싸고 2002년이후상당한논쟁이진행된것이좋은사례임. 당시미국에서는개별주식선물에대한감독당국의권한논쟁은물론개별주식선물의유용성논란, 개별주식선물로인한불공정거래논란등이다루어졌으며, 제도적인보완과시장참여자의합의를통해 2002년연말에겨우개별주식선물의상장에도달하였음. 금번개별주식선물의도입으로국내에서도이를둘러싼논쟁과주가의이상현상 (Anomaly) 이나타날여지가있음. 이때문에개별주식선물로인한 Signal과 Noise 기능에대한논란이예상됨. 그러나상장초기에각개별주식선물의유동성부족으로인한이상현상과그로인한주가의변동성확대는불가피한부분이며, 이를가지고개별주식선물의무용론 / 폐해론을전개하는것은성급한논의임. 만기일을생각하면 Quadruple Witching Day 현금결제특성으로인한만기일현상지수선물과개별주식선물의상반된매매결과로인한주가의변동성확대고려 개별주식선물의만기일과기존 KOSPI200 지수선물과지수옵션의만기일이 3, 6, 9, 12월두번째목요일로일치함. 개별주식옵션의거래가이루어지지않지만소위 Quadruple Witching Day 의상황이조성될수있음. 참고로지수선물과개별주식선물의만기일의일치에대한논란은주식시장의변동성확대여부와투자자의효용침해여부를고려하여결정된것으로이해됨. 국내주식관련장내파생상품의특징은실물인수도가아닌현금차액정산결제를취하고있다는점임. 따라서만기일종가에형성되는가격의향방에따라당일보유하고있는미결제약정의손익이극단적으로구분되는구조임. 또한 KOSPI200 선물과현물바스켓의차익거래가만기일마다청산과 roll-over를반복하고있기때문에, 만기일은극단적인주가흐름이나타날개연성이높은상태임. 개별주식선물의거래가본격적으로이루어지게되면, 만기일상황은더욱복잡하게전개될수있음. 예를들어 KOSPI200 지수선물과현물바스켓의매수차익거래가설정된상태에서만기일해당차익거래잔고를청산을시도할수있음. 이에따라만기일에프로그램매도가집중적으로출회될수있음. 반면개별주식선물과개별주식사이에서는매도차익거래가이미설정되어있는상황에서만기일에해당차익거래잔고를청산하기위해서는주식매입이불가피함. 즉프로그램매도가출회되는와중에특정종목은해당주식선물과의매도차익잔고청산으로인한주식매입으로인해주가의변동성이확대될수있음. 22
전균 (02)2020-7044 성수연 (02)2020-7823 의도적인개별주식선물포지션구축 선의의거래에도불구하고시장의반등이상반될가능성의도적인선물거래로해당주식에대해간접적인영향력을행사할가능성도고려해야유동성확보되면안정화될수있어 Market leader 의보유주식에대한대규모선물미결제약정취득에대한시장의반응이 Signal 로받아들일것인가아니면 Noise로받아들일것인가는당시시장의상황에따라다르게판단될것임. 적어도 Market leader 입장에서는보유주식에대한전략적인판단에따라선물미결제약정을확보할수있기때문임. 오히려특정주체가의도적으로자신의개별주식선물의대량취득을공개적으로시장에노출시키는경우에는해당미결제약정에대한해석이해당주가에 Noise로작용할가능성이높음. 해당주식에대한대규모선물미결제약정의설정이해당주식에대한매도압력으로작용할가능성을배제할수없으며, 이로인해실제주가의하락이실현되었을경우특정주체의선물매도미결제약정은상당한수익을얻을수있기때문임. 즉실물주식에대한간접적인압력을개별주식선물로행사할경우, 이는시장의 NOISE로작용할수있음. 이는유동성이부족한개별주식선물에서상대적으로큰영향력을발휘할수있음. 그러나이같은현상은개별주식선물시장의거래가활발하게이루어지면서다양한투자자들이시장에참여하는시점에서는일방적으로왜곡된시장정보를강요하지못할것임. 대형우량주, 개별주식선물에노출되다 개별주식선물에서시장으로연쇄반응을유발할수도있어간접영향 ( 프로그램매매 ) vs 직접적인영향 ( 주식과개별주식선물의차익거래 ) 결과적으로금번상장되는개별주식선물의 15개대형우량주는개별주식선물의영향력에노출될수밖에없음. 더구나현물주식의유동성이상대적으로낮은종목에대한개별주식선물의영향력은결과적으로 KOSPI200 과 KOSPI200 지수선물옵션, 그리고프로그램매매와시장전체로확산될수있는연쇄반응을유발할수있음. 이전에유동성낮은대형우량주를매집함으로써 KOSPI200에대한영향력을극대화하려는시도가나타났다면, 향후에는개별주식선물을통해간접적으로시장에영향력을행사할가능성도배제할수없는부분임. 뿐만아니라이전에는 KOSPI200 선물의차익거래를위해수행되는프로그램매매가개별투자자의보유주식에영향을미치는상황이전개되었음. 이때문에프로그램매매동향을시장수급의참고변수로여겼음. 그러나향후에는 KOSPI200선물의차익거래로인한프로그램매매는물론개별주식선물과주식간의차익거래가발생할수있음. 즉시장 (KOSPI200 선물 ) 을통한간접적인영향력은물론직접적인영향력도시장수급변수로참고해야하는상황임. 23
Derivatives Issue 개별주식옵션시장이살아야한다 선물과옵션시장의병행발전이바람직개별주식선물에대해옵션으로헤징이유리개별주식옵션시장거래전무주식선물 + 주식옵션연계유동성공급자, 개별주식옵션의거래부활의계기로작용할것 KOSPI200 선물시장의유동성이증가한배경에는기초자산인국내주식시장의높은변동성과시장참여자의리스크선호경향뿐만아니라연계거래가가능한 KOSPI200 옵션시장의풍부한유동성도존재함. 특히 KOSPI200 선물시장에서외국인투자자의비중이급증한것은 KOSPI200 옵션시장에 Market Maker( 외국인투자자 ) 의진입과같은시점임. 실물자산이아닌파생상품으로서파생상품을헤징할수있기때문에, 거래비용의절감과새로운매매기회의확보가가능함. 개별주식선물시장역시개별주식옵션시장의동반성장이이루어지지않을경우에는당분간반쪽짜리시장으로남을수밖에없음. 개별주식선물에대한헤징을현물로수행하기에는과도한거래비용때문에용이하지않기때문임. 개별주식옵션시장에서도개별주식선물의도입은부활의계기로작용할것임. 개별주식옵션시장에대한거래소당국의개선노력 (2005년기초자산확대와현금결제로의전환등 ) 에도불구하고, 2005년이후개별주식옵션시장의거래는거의전무한상태임. 더구나 ELW 시장의개설로인해개별주식옵션에대한시장의관심이멀어졌음. 그러나개별주식선물에대한유동성공급자조건중에는 1) 기초자산의그룹별로주식선물에만유동성공급을하거나 2) 기초자산의그룹별로주식선물과주식옵션에모두유동성공급을하는방안이제시되어있음. 유동성공급업자측면에서도개별주식선물에대한유동성공급에따른헤징을현물주식으로하는것보다는개별주식옵션으로수행하는것이유리하다는측면에서, 일부종목에한해서는개별주식옵션에대한유동성공급이이루어질가능성이있음. 개별주식옵션시장에의유동성공급이제한적으로나마이루어질경우에는개별주식선물과개별주식옵션간의연계거래를모색하는투자자의참여를유발할수있음. 즉개별주식선물시장의도입으로개별주식옵션시장의부활을기대할수있음. KOSPI200 선물옵션시장의유동성잠식우려 : 대안은 Mini 투기거래자의개별주식선물로의이전, KOSPI200 선물의유동성잠식우려 mini선물도입을통한원지수와 min선물의동반성장고려해야 mini선물을활용한다양한매매전략가능 개별주식선물시장에주된참여자로서 KOSPI200 선물시장의개인투자자일부가개별주식선물시장으로이동할가능성이높음. 주된투기거래자인개인투자자의개별주식선물시장으로의이동은 KOSPI200 선물시장의유동성을잠식하는결과를초래할수있음. 초기에는 KOSPI200 선물시장의유동성에영향을미치지않더라도, 개별주식선물시장의거래가증가할수록 KOSPI200 선물시장과경쟁관계를보일수있음. KOSPI200 선물의유동성을보강하기위해서우선 KOSPI200 선물의 mini선물을도입하는것도고려해야할것임. 일본 OSAKA 증권거래소의 NIKKEI225 선물은지난 2006년 6월 mini 선물의도입과함께원지수선물의거래량증가세가더욱배가되고있는것으로나타남. 지난 2007년말기준으로주가지수선물거래량전세계 5위에 OSAKA 증권거래소의주가지수선물이올라선것역시 mini 선물의폭발적인거래량증가때문임. mini선물의도입으로원지수선물과의차익거래, 주가지수옵션과의차익거래는물론 ETF와 mini 선물간의차익거래등보다다양한거래가창출될수있음. 이를통해원지수선물인 KOSPI200 지수선물의유동성을보강할수있을것으로예상됨. 더구나거래단위가낮아진 mini선물과개별주식선물간의차익거래역시원지수선물에비해원활하게수행할수있을것임. 24
전균 (02)2020-7044 성수연 (02)2020-7823 표 17. Osaka 증권거래소 NIKKEI225 선물과 mini 선물거래량 ( 계약 ) NIKKEI225 NIKKEI225 Mini 2002 10,841,300 2003 13,058,425 2004 14,415,884 2005 17,909,404 2006 25,151,924 6,348,382 2007 30,084,781 49,107,059 참고 : mini선물은 2006년 6월에개장됨자료 : OSAKA 증권거래소, 삼성증권 25
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