213. 9. 2 Credit Inside 동양그룹이슈, 회사채시장에미칠영향은제한적 Credit Analysts 정대호선임연구원 2) 3777-8294 djeong@kbsec.co.kr 김수양연구원 2) 3777-8266 ksuyang8@kbsec.co.kr 현재부각되고있는동양그룹의재무리스크는개별적사안으로전체회사채시장에미칠영향은제한적일것으로판단한다. 9월하반기회사채발행시장은 AA등급이상우량회사채발행이잇따르며, 정상화기조가뚜렷한모습이다. 9월 FOMC 에서자산매입규모를유지하기로결정하였으나, 연내테이퍼링실시가능성이매우높은현시점에서크레딧스프레드는현재수준을유지할것으로전망된다. 동양그룹이슈, 회사채시장에미칠영향은제한적 동양그룹은금융당국의동양증권및동양생명특별조사와더불어오리온에요청한신용보 강및채권은행의지원마저무산되면서, 차환에필요한자금을자체적으로조달해야할가능 성이높아졌다. 아직동양그룹이자산매각을통해자금을조달할여력이있지만, 기대했던 자금유입규모혹은, 시장성여신을차환하기전까지매듭지어질지불확실하다. 다만, 동 양그룹의재무리스크로인한전체회사채시장의영향은제한적일것으로판단한다. 발행시장 : AA급이상우량회사채발행호조 9월하반기회사채발행시장은 AA등급이상우량회사채발행이잇따르며정상화기조가뚜렷한모습이다. 우량회사채발행증가로 A등급이하회사채에대한투자심리는다소악화되었으나, 포스코플랜텍 (A-) 등일부우량회사채에대한투자수요가지속되며 A등급내선별투자가이루어지고있다. 금리상승우려가심화됨에따라유동성프리미엄이상승하며장기물에대한투자수요가다소감소하는모습이나, 우량회사채를중심으로발행시장은완연한회복세를보이고있는것으로판단된다. 1월 FOMC 까지관망기조로크레딧스프레드줄어들지않을것이번 FOMC 유지결정이 1월양적완화축소발표로이어질가능성이높아진것으로판단하기때문에, 일시적연기에따른이번결정이크레딧채권시장에대한기존의인식을크게바꾸지못할것으로판단한다. 양적완화유지결정이이뤄졌지만, 미국의테이퍼링의연내실시가확실시되는상황에서장기적인금리상승이국채보다크레딧채권의가격훼손에미치는영향이훨씬크다고판단하며, 9월테이퍼링을선반영하며확대된크레딧스프레드는 1월 FOMC 회의때까지축소되지않을가능성이높은것으로전망된다. 동양그룹 CP 만기도래일정 4, 3, 3, 2, 2, 1, 1, ( 억원 ) 금융투자업개정안 1월실시예정동양 3,499 동양시멘트 동양파이낸셜대부 동양레저 동양인터내셔널 1,916 1,23 863 423 463 2139 2131 21311 21312 2141 2142 자료 : 인포맥스, KB 투자증권
동양그룹이슈, 회사채시장에미칠영향은제한적 213 년 1 월금융투자업개정안시행 최근회사채시장에서가장많이언급되고있는회사는아마동양그룹일것이다. 213 년 4 월 금융위에서금융계열사를통한자금지원을제한하는개정안을공고하며금융부실위험을사 전에차단하고자하고있어동양그룹의자금조달에제약이될가능성이있다. 동양그룹의경우 213 년 9 월과 1 월회사채및 CP 등시장성여신의만기도래가몰려있어 1 월 24 일부터시행예정인개정안에따라동양증권이주관회사업무를수행할수없고최대 물량을인수하지못하게되면서차환리스크에노출되어온것이사실이다. 표 1. 동양그룹에미칠금융투자업주요개정안내용 (213 년 1 월부터적용예정 ) 구분 주요개정사항 계열회사등이해관계자가발행하는증권에대하여주관회사업무수행및최대물량인수행위금계열사발행증권인수관련규제지 ( 현재자율규제에서금융투자업규정으로이관 ) 펀드와의규제차익해소등을위해투자일임, 신탁재산운용시계열회사발행증권편입에대한기준마련계열사발행증권권유및편입 -편입한도주식 : 투자일임, 신탁전체수탁고의 % 까지 -채권 : 전체계열회사가투자일임, 신탁업자에출자한금액까지 계열사의투자부적격등급회사채,CP 권유및편입제한 자료 : 금융위, KB 투자증권 일반투자자를대상으로투자부적격등급인계열사회사채, CP 등의투자를권유하는행위를금지펀드, 투자일임, 신탁등고객재산에투자부적격등급인계열사회사채,CP 등을편입하는행위를제한 개정안시행으로금융계열을통한자금조달에제약발생 동양그룹내에서동양증권과자회사인동양파이낸셜대부등금융계열사는취약한재무조달능력을보유한동양그룹의회사채주관및인수역할을수행하였다. 213 년동양그룹의회사채등을인수한기관은동양증권, IBK증권및골든브릿지증권단 3곳뿐이었다. 해당창구를통해서리테일로판매되었는데주관, 인수업무뿐만아니라계열사의투자부적격등급회사채, CP 등의편입제한도제약요건으로작용하고있다. 그림 1. 년도별동양그룹회사채조달루트, 동양증권이다수그림 2. 213 년, 단 3 곳만인수참여 ( 억원 ) 1, 9, 8, 그외동양 ( 억원 ) 3, 3, 213 년 7, 2, 6,, 4, 9% 2, 1, 3, 2, 1, % 66% 8% 1, 213 년 212 년 211 년 21 년 동양 IBK 골든브릿지 자료 : 인포맥스, KB 투자증권주 : 년도별발행한회사채의인수실적을토대로함. 자료 : 인포맥스, KB 투자증권 2
완판되던회사채, 1 월이후가중요 현재동양그룹의회사채는시장에서예상외로우호적인청약경쟁률을보이며완판되었다. 21 년이후로모든회사채의경쟁률이 1% 를상회하였는데이제관심은 1 월이후이다. 동 양그룹의재무안정성에가장큰영향을미칠수있는변수가회사채및 CP 차환여부이다. 개인투자자들의손해와불완전판매이슈에따른잡음을우려하던금융당국의지속된제재에도불구하고, 동양그룹이자사금융계열사를이용한자금모집에집중한것역시차환발행의어려움을예상한결과로판단된다. 동양그룹의재무이슈가시장에많이노출된상황에서개정안이청약률에미칠영향도높을것으로예상된다. 그림 3. 동양의회사채청약률, 1% 이상, 다만개정안이향후변수로작용 회사채및 CP 규모과중해 4% 4% 3% 3% 2% 2% % 1% % % 제 246 회제 247 회 청약률 자료 : 인포맥스, KB 투자증권 제 248 회제 249 회제 2 회제 21 회제 22 회제 23 회제 24 회제 2 회제 26 회제 27 회제 28 회제 26 회제 261 회제 262 회제 263 회제 264 회 제 26 회제 266 회제 267 회 무엇보다향후동양그룹의유동성문제는차환해야할회사채및 CP 의규모가과중하다는데 있다. 더욱이신용보강없이발행되기어려운그룹의여건을감안해오리온그룹에요청한지 원사항도오리온측이명확하게거부의사를통보하면서시장참여자들은재무적불확실성이 커질위험을우려하고있다. 그림 4. 동양그룹, 은행차입보다시장성여신노출커그림. 동양그룹 CP 만기도래일정 ( 억원 ) 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 회사채 CP 일반차입금 ( 억원 ) 4, 3, 3, 2, 2, 1, 1, 1,23 3,499 1,916 금융투자업개정안 1 월실시예정 863 동양 동양시멘트 동양파이낸셜대부 동양레저 동양인터내셔널 423 463 29 년 213 년 6 월 2139 2131 21311 21312 2141 2142 자료 : 인포맥스, KB 투자증권주 : 년도별발행한회사채의인수실적을토대로함. 자료 : 인포맥스, KB 투자증권 3
자체적으로자금조달해야할상황에놓여 재무개선을위한빠른자산매각이필요한시점 주채권은행인산업은행을포함한채권단은행의지원가능성이높지않은상황에서결국차환에필요한자금을자체적으로조달해야하는상황에몰려있는만큼동양그룹이쥐고있는대응가능한카드는현실적으로많지않아보인다. 동양그룹역시지속적으로구조조정계획을발표하며유동성재원마련에고심하였지만, 매각가액조율에실패하며시기가지연된점이유동성에악영향을미친것으로판단된다. 아직동양그룹이자산매각을통해자금을조달할여력이있지만, 기대했던자금유입규모혹은, 시장성여신을차환하기전까지매듭지어질지불확실하다. 만약보유한자산의빠른매각이이뤄지면서차환자금이마련된다면돌파구를찾을수있겠지만, 현재로서는경영진의빠른결정이유동성위기모색의길이될것으로판단한다. 매각가액도중요하지만, 시기가더욱중요한시점이다. 그림 6. 향후재무개선기대추정내역 유입기대금액 11,46 동양파워지분동양자산운용동양증권지분매각한일합섬 ( 억원 ) 3, 1,21 2, 336 1,4 1,8 8 2, 4, 6, 8, 1, 12, 자료 : 사업보고서, KB 투자증권주 : 각항목별금액은회사측이추산및기대하는추정금액혹은당사추정금액으로실제매각가액은상기금액과다를가능성있음. 동양그룹재무이슈, 전체회사채시장영향력은제한될듯 동양그룹의재무리스크이슈에도불구하고회사채시장에미칠영향은제한적일것으로판단하는데, 상당수회사채가리테일판매로이뤄졌고신용등급도투자부적격등급으로하향조정되며현상황을대부분반영하고있는만큼전체회사채시장에미칠효과는미미할것으로판단한다. 다만, 동양그룹을비롯한재무리스크우려가존재하는회사들에대한불확실성을키우면서등 급양극화현상이보다고착화되는요인으로작용할것으로판단한다. 4
발행시장 : AA 급이상우량회사채발행호조 9 월하반기회사채발행시장은동양그룹크레딧이슈에도불구, 상위등급투자심리유지 연준의자산매입규모유지결정은불확실성지속이라는측면에서발행시기결정에지속적인고민을던져줄것 9월하반기회사채발행시장은 FOMC를앞두고크레딧스프레드가재차확대됨에따라, 발행사들의발행심리가호전되면서순발행추이를이어가는모습을보였다. 구정연휴에따른영업일감소에도불구하고 AA급이상회사채의전체잔존액은증가세를지속하였으며, A급이하회사채또한발행이증가하며동양그룹등일부크레딧이슈에도불구하고상위등급및 A 등급우량회사채에대한투자심리는크게악화되지않는상황이다. 9월 FOMC에서연준이자산매입규모를이전수준으로유지하기로결정하면서, 시장의관심은다시 1월과 12월 FOMC로옮겨가는모습이다. 결국불확실성의지속이라는측면에서금번 FOMC의결정은발행사들의발행시기결정에지속적인고민을던져줄것으로생각된다. 연준의 9월 FOMC 발표내용을살펴보아도, 자산매입규모유지의배경이 Fed의스탠스변화가아닌, 경제지표회복세가충분하지못했던데대한숨고르기측면이라는점에주목해야할것으로판단된다. 따라서아직까지연내테이퍼링이라는불확실성으로시장금리및스프레드변동성이높아질가능성은남아있으며, 테이퍼링의연기가시장강세요인으로작용하여발행시장의흐름에영향을미칠가능성은크지않은것으로판단된다. 이미연내테이퍼링시작이어느정도기정사실화되어있는현재, 투자자입장에서는강세흐름에대한베팅이쉽지않으며, 발행사측면에서도금리하락을기대하고발행시기를지연시키기는어려울것으로예상된다. 그림 7. AA 급이상회사채발행, 순증및잔존액추이그림 8. A 급이하회사채발행, 순증및잔존액추이 2 발행 ( 좌 ) 순증 ( 좌 ) 잔존 ( 우 ) ( 조원 ) 12 6 4 발행 ( 좌 ) 순증 ( 좌 ) 잔존 ( 우 ) ( 조원 ) 7 6 1 12 2 (2) 4 3 1 (4) 2 () (6) 1 (1) 11 4월6일 월18일 6월29일 8월1일 9월21일 자료 : 인포맥스, KB투자증권 (8) 4월6일 월18일 6월29일 8월1일 9월21일 자료 : 인포맥스, KB투자증권 우량물발행증가로 A 등급이하회사채에대한투자심리악화 시장내 9월 FOMC에서자산매입규모가축소될것이라는전망이지배적인상황에서, 크레딧스프레드가확대되는모습을보이면서회사채발행시장의회복세는가속화되는모습을보였다. 그러나테이퍼링으로시장금리가상승할것을예상한발행사들의입장과우량물발행이증가하며투자대상이늘어난투자자의입장차이가대조되면서, A등급이하회사채및일부 AA등급회사채의경우수요예측에서기관투자자들의외면을받는모습이나타났다.
아직까지건설업종에대한투자심리는회복되지않는모습 이에따라동부CNI (BBB), 두산 (A+), 대우건설 (A+), 롯데건설 (A+), 두산건설 (BBB+) 등 A등급이하기업들은수요예측에서미달되며회사채시장의회복세에도불구하고투자자들의외면을받는모습을보였다. 이는상대적으로우량건설사들의발행이많아투자대안이많았던데다가, 아직까지건설업종에대한투자심리가완전히회복되지않았기때문으로판단된다. 그림 9. 주간회사채발행, 순증및잔존액추이그림 1. 주간공사채발행, 순증및잔존액추이 2 2 1 () 발행 ( 좌 ) 순증 ( 좌 ) 잔존 ( 우 ) ( 조원 ) 174 172 17 4 3 2 1 (1) 발행 ( 좌 ) 순증 ( 좌 ) 잔존 ( 우 ) ( 조원 ) 36 36 3 3 34 (1) (2) 34 () 168 4월6일 월18일 6월29일 8월1일 9월21일 자료 : 인포맥스, KB투자증권 (3) 33 4월6일 월18일 6월29일 8월1일 9월21일 자료 : 인포맥스, KB투자증권 공사채순발행증가세주춤하나추세적인감소로판단하기어려워 테이퍼링이슈속에서도지속적인순발행추이를이어오던공사채는 9월들어증가세가꺽이는모습을보이고있다. 특히 9월 19일 1.7 조원의예보상환기금채만기가도래하면서전체공사채잔액은소폭감소하였다. 하지만그동안전체공사채순발행을견인해온한국토지주택공사와한국주택금융공사의순발행기조가꺾였다고판단하기는어려워 9월공사채순발행기조가주춤했던데에는상대적인만기도래물량이집중되었던영향이크게작용한것으로생각된다. 그림 11. 주간은행채발행, 순증및잔존액추이그림 12. 주간기타금융채발행, 순증및잔존액추이 3 2 2 1 () 발행 ( 좌 ) 순증 ( 좌 ) 잔존 ( 우 ) ( 조원 ) 17 16 16 8 6 4 2 (2) (4) 발행 ( 좌 ) 순증 ( 좌 ) 잔존 ( 우 ) ( 조원 ) 66 6 64 (1) (6) () 4월6일 월18일 6월29일 8월1일 9월21일 자료 : 인포맥스, KB투자증권 (8) 4 월 6 일 월 18 일 6 월 29 일 8 월 1 일 9 월 21 일 자료 : 인포맥스, KB 투자증권주 : 카드채, 리스채, 할부금융채포함 63 6
은행채는순발행추이지속 은행채는순발행추이가지속되며발행잔액상승추세가지속되는모습이다. 테이퍼링이슈로스프레드가급등하면서주춤한모습을보였던은행채발행시장은스프레드가진정되면서빠르게회복되는모습을보였는데, 최근스프레드가점진적인상승세를지속하고있는가운데에서도은행채는 9월 21일기준 167.89 조원의발행잔액을기록, 8월말의 16.61 조원대비 2.28 조원증가하였다. 여전채는현대캐피탈 (1,3 억원 ), 케이비국민카드 (1,4 억원 ), 삼성카드 (1,2 억원 ) 등일부기업의만기도래물량이집중되며전체발행잔액이감소하는모습을보였다. 최근카드사및캐피탈사들의디레버리징움직임과맞물려여전채발행잔액감소가우려스러울수있으나, 현대캐피탈및국민카드, 삼성카드의경우레버리지배율등에서여유가있는편으로판단되어아직까지여전채발행시장이우려스러운모습은아닌것으로판단된다. 9월하반기회사채발행기업을살펴보면, CJ대한통운 (AA-), 네이버 (AA-), KCC (AA), 롯데케미칼 (AA+), KT (AAA) 등우량기업들의회사채발행이이어지면서상대적으로하위등급의동부CNI (BBB), 두산 (A+), 대우건설 (A+), 롯데건설 (A+), 두산건설 (BBB+) 등이수요예측에서외면받는모습이나타났다. 포스코플랜텍 (A-) 은우량회사채발행이이어지는가운데수요예측에서선전 하지만우량회사채의발행이이어지는가운데에서도포스코플랜텍 (A-) 이수요예측에서선전 하면서발행시장회복에따라고금리회사채에대한선별적인투자수요는존재하는점을재확 인할수있었다. 표 2. 9 월하반기회사채발행내역 발행일 종목명 발행액 ( 억원 ) 만기일 표면금리 이자지급기간 이자유형 신용등급 자금용도 ( 억원 ) 213-9-1 CJ대한통운 89-1 1,7 216-9-1 3.36 3 개월 이표채 AA- 운영 213-9-1 CJ대한통운 89-2 7 218-9-1 3.74 3 개월 이표채 AA- 운영 213-9-1 CJ대한통운 89-3 6 22-9-1 4. 3 개월 이표채 AA- 운영 213-9-11 동부CNI41 2 214-9-11 7.8 1 개월 이표채 BBB 운영 213-9-11 네이버 2 1, 216-9-11 3.37 3 개월 이표채 AA- 운영 213-9-12 케이씨씨 64 1,1 22-9-12 3.87 3 개월 이표채 AA 운영 213-9-12 롯데케미칼 49-1 1,9 216-9-12 3.9 3 개월 이표채 AA+ 차환 213-9-12 롯데케미칼 49-2 2,1 218-9-12 3.7 3 개월 이표채 AA+ 차환1,988. 운영 111.8 213-9-12 한국서부발전 2-1 1,1 218-9-12 3.46 3 개월 이표채 AAA 운영 777.26 시설 322.74 213-9-12 한국서부발전 2-2 1, 22-9-12 3.62 3 개월 이표채 AAA 운영 76.6 시설 293.4 213-9-13 두산284 1, 218-9-13 4.22 3 개월 이표채 A+ 운영 213-9-13 대우건설 32 2, 216-9-13 3.96 3 개월 이표채 A+ 차환 213-9-13 포스코플랜텍 -1 2 2-9-13 3.62 3 개월 이표채 A- 운영 213-9-13 포스코플랜텍 -2 48 216-9-13 3.89 3 개월 이표채 A- 운영 213-9-16 롯데건설 111 2,9 216-9-13 4.33 3 개월 이표채 A+ 차환 213-9-16 두산건설 8 1, 2-9-16 7.8 3 개월 이표채 BBB+ 차환 4 운영 6 213-9-16 KT18-1 2, 218-9-16 3.46 3 개월 이표채 AAA 차환 213-9-16 KT18-2 3, 22-9-16 3.6 3 개월 이표채 AAA 차환 1, 운영 2, 213-9-17 한국남부발전 21-1 1, 216-9-17 3.3 3 개월 이표채 AAA 시설 213-9-17 한국남부발전 21-2 1, 22-9-17 3.3 3 개월 이표채 AAA 차환 8 시설 2 213-9-17 LG이노텍 32CB 3, 216-9-17 3 개월 이표채 A+ 차환 1, 운영 시설 1, 자료 : 연합인포맥스, KB투자증권 주 : 일반회사채 ( 공모 ) + 주식관련채권포함 비고 교환사채, 만기보장수익률.1% 7
포스코플랜텍 (A-) 은과도한차입금부담에도불구하고모기업인포스코와의사업연계성상승하며발행성공 건설사수요예측부진, 발행시장양극화되는모습 금리상승우려심화됨에따라장기물에대한투자수요감소하는모습 포스코플랜텍 (A-) 은 21 년포스코그룹에인수된성진지오텍이 213 년 7월 1일포스코플랜텍을흡수합병한이후사명을포스코플랜텍으로변경하면서현재의외형을갖추게되었다. 기존영위하고있던화공장치플랜트및담수 / 발전설비, 해양플랜트모듈제작을주력사업으로영위하였으나, 합병이후제철설비중심의엔지니어링사업을사업포트폴리오에추가하면서사업포트폴리오의변동성이완화되었다. ( 합병이전수출비중 9% > 합병이후수출비중 7% 전망 ) 금번수요예측호조의배경은다소저조한현금흐름및과도한차입금부담 (IFRS 별도기준 213 년 2분기말부채비율 8.8%) 에도불구하고모기업인포스코의우수한재무융통성과엔지니어링부문을통한포스코와의사업연계성상승이시장내에서좋은평가를받은것으로생각된다. AA등급이상기업의흥행에도불구하고두산, 대우건설, 롯데건설, 두산건설등건설업종에대한투자자들의위험회피심리는지속되는모습이다. 롯데건설및두산건설의경우수요예측에서전액미달되었으며, 대우건설또한수요예측에서.26:1 의경쟁률을보이는데그쳤다. 상위등급기업의발행이이어짐에따라, 시장이양극화되는모습을보이며하위등급의발행이더욱쉽지않은상황이다. FOMC를앞두고시장내금리상승에대한우려가심화됨에따라, 장기물에대한투자수요가감소하는모습을보인점또한눈여겨봐야할것으로생각된다. 상위등급내에서도우수한재무안정성과재무융통성으로높은평가를받고있는롯데케미칼 (AA+) 회사채가 3년물의경우단순경쟁률 1.37:1 ( 유효수요경쟁률 1.:1) 을기록하며표면금리 3.9% 에발행하며회사채 AA+ 등급민평금리 (3.23%) 대비 14bp 낮은수준에발행되었으나, 년물은.76:1 ( 유효수요.67:1) 의경쟁률을기록하는데그치며동일등급민평금리 (3.2%) 대비 bp 높은 3.7% 에발행되었다. 시장변동성이심화되며투자자들이듀레이션을짧게가져가려한영향으로, 향후장단기스프레드상승이예상되는현시점에서유동성프리미엄이상승하고있음을보여주고있는것으로판단된다. 그림 13. 회사채 AA 급발행금리현황 (3 년물 ) 그림 14. 회사채 A 급발행금리현황 (3 년물 ) (%) AA+ 3.4 AA AA- CJ대한통운 삼성물산 네이버 3.3 SK C&C 현대제철 현대하이스코 LG유플러스 3.2 삼성에버랜드 3.1 롯데케미칼 8월2일 8월27일 9월3일 9월1일 9월17일 자료 : KIS NET, KB투자증권 (%) A+ A 4.3 A- 4.2 4.1 4. 대우건설해태제과 3.9 3.8 3.7 하이트진로H 3.6 SK케미칼 3. SKC 3.4 3.3 8월2일 8월27일 9월3일 9월1일 9월17일 자료 : KIS NET, KB투자증권 8
26 일동양그룹회사채발행규모및이로인한유동성영향에대한평가필요 동양그룹신용위험상승에대한위기론이부각되고있음에도불구하고, 발행시장은우량회사채를중심으로회복세를이어가고있는모습이다. 일부건설사들의수요예측부진에도불구하고, 우량 A등급회사채투자가이어지는등우량기업의회사채발행은정상화되었다고판단해도무방할것으로생각된다. 하지만오는 26일동양의회사채발행이예정되어있어리테일매각을통한자금조달규모및이로인한유동성영향에대한평가가이루어져야할것으로판단되며, 이전까지는발행시장내동양그룹이슈영향은제한적일것으로예상된다. 그림. 회사채 AA 급발행금리현황 ( 년물 ) 그림 16. 회사채 A 급발행금리현황 ( 년물 ) (%) 3.9 3.8 AA+ AA AA- (%).4.2. A+ A A- 3.7 삼성물산 CJ 대한통운 4.8 4.6 3.6 3. 현대제철SK LG유플러스 SK C&C 삼성에버랜드 롯데케미칼삼천리 4.4 4.2 4. 3.8 SK 케미칼 SKC 한미약품두산 3.4 8 월 2 일 8 월 27 일 9 월 3 일 9 월 1 일 9 월 17 일 자료 : KIS NET, KB 투자증권 3.6 8 월 2 일 8 월 27 일 9 월 3 일 9 월 1 일 9 월 17 일 자료 : KIS NET, KB 투자증권 9
유통시장 : 1 FOMC 까지크레딧스프레드줄어들기어려워 미 FOMC, 양적완화정책유지 예상과엇나간정책이슈로시장은새로운포지셔닝고민할듯 일시적연기라판단되는이번결정. 채권시장에대한인식크게바꾸지못해 9월미 FOMC 회의에서양적완화축소가발표될것으로예측하며크레딧스프레드확대요인으로작용하였으나, 예상과달리현행 3차양적완화정책을그대로유지하기로결정하였다. FOMC 회의이전에발표된실업률이시장예상치를상회하였고, 소비자물가지수및주택시장지표등테이퍼링을예상하는데부합하는경제지표들이발표되면서 9월양적완화축소를예상하기바빴다. 이를반영하며지표금리가하향세를보임에도크레딧스프레드역시확대되며정책대응에주력하는모습이었으나, 예상이빗나감에따라크레딧채권투자자들은새로운포지션구축에혼란스러울것으로생각된다. 하지만결론적으로우리는이번 FOMC 유지결정이 1월양적완화축소발표로이어질가능성이높아진것으로판단하기때문에, 일시적연기에따른이번결정이크레딧채권시장에대한기존의인식을크게바꾸지못할것으로판단한다. 그림 17. 주요섹터별 Credit 물유통금리추이 (3Y 기준 ) 그림 18. 주요섹터별 Credit 물간스프레드추이 (3Y 기준 ) (%) 국고 4.2 공사채 AAA 4. 은행채 AAA 3.8 회사채 AAA 4 4 국고 - 은행 AAA 국고 - 공사 AAA 국고 - 회사 AAA 지표금리하향에도신용스프레드확대 3.6 3 3.4 3.2 3 3. 2 2.8 2.6 2 2.4 12 년 3 월 12 년 7 월 12 년 11 월 13 년 3 월 13 년 7 월 자료 : 인포맥스, KB 투자증권 12 년 6 월 12 년 9 월 12 년 12 월 13 년 3 월 13 년 6 월 13 년 9 월 자료 : 인포맥스, KB 투자증권 금리매력보다채권가격훼손에더욱고민중인채권시장, 스프레드줄어들기보다 1 월까지유지될듯 현재시장투자자들은크레딧채권이가지고있는금리매력은크게관심없다. 미국의테이퍼링의연내실시가확실시되는상황에서장기적인금리상승이국채보다크레딧채권의가격훼손에미치는영향이훨씬크다고판단하고있다. 때문에양적완화유지결정이이뤄졌지만, 1월실시가능성이보다높아짐에따라 9월테이퍼링을선반영하며확대된크레딧스프레드는 1월 FOMC 회의때까지줄어들지않을가능성이높다. 1
매수여력이낮아진 6 월의상황재연할조짐 이러한상황은자금흐름에서도엿볼수있다. 6 월버냉키양적완화축소발언으로 MMF 등 단기자금에유동자금이크게몰리면서회사채에대한매수여력이급격히낮아진상황을재 차재연할조짐을보이고있다. 물론그당시충격만큼은아니지만, 다시단기자금으로시장유동성이이어진다는것은금리 매력뿐만아니라수급적으로매수여력이충분함에도불구하고채권투자자들은당분간크레 딧채권을외면할가능성이높을것으로판단한다. 약세구간벗어나기어려워금리매력에집착하기보다자본손실최소화에중점 이런까닭에 FOMC 유지결정과는별개로크레딧채권시장은여전히약세구간에서벗어나기 어려울것으로판단하는바, 채권투자자들은금리매력보다평가손실액이클수있는시장환 경을반영한포지션을가져갈것을권하는바이다. 그림 19. 채권투자자들은 6 월버냉키쇼크때와비슷한포지션구축하는듯 9 8 7 회사채스프레드 (AA-, 좌 ) 채권관련자금 ( 우, 역축 ) 6 월버냉키의양적완화축소발언때와비슷한양상을보이며크레딧채권매수심리낮춰 ( 조원 ) 3 32 34 6 36 38 4 4 3 42 2 11 년 12 월 12 년 월 12 년 1 월 13 년 3 월 13 년 8 월 44 자료 : 본드웹,KB 투자증권 11
보수적투자패턴과상이한움직임을보이는장단기스프레드 한편, 보수적인투자패턴을반영한크레딧스프레드움직임과는별개로장단기스프레드는축소되며상이한모습을보여주고있다. 불과 1달전까지만하더라도 12년이후장단기스프레드는최고치까지상승하며장기물경계심리를나타냈으나회사채 AA+ 등급기준 3-1년기간스프레드는현재 1bp 이상빠르게하락하였다. 시점차이는있지만, -3년기간스프레드역시비슷한추세로낮아지고있어이전보고서에서예상한바와같이 3-1년기준 4bp 내외에서가격저항에의한안정화추세를보이고있는모습이다. 이는등급양극화가지속되는상황에서 A급에대한투자불신이상위등급의장기물로투자로전이된영향도포함되어있는것으로분석된다. 장기물에대한추격매수는적절치않아보여 다만, 앞서언급한바와같이여전히금리변동에따른채권시장의불확실성은남아있기때문에장기물에대한추격매수는적절해보이지않는다. 과거수준대비높은수준이지만, 점진적으로금리상승추세를반영해가는과정임을감안하면단기적투자매력은높지않은것으로분석된다. 그림 2. 회사채유통금리추이 (3Y 기준 ) 그림 21. 회사채등급간스프레드추이 (3Y 기준 ) (%) 4.3 국고 AA+ AA- A+ 3 2 AA+ 와 AA 간 SP AA- 와 A+ 간 SP AA 와 AA- 간 SP A+ 와 A 간 SP 3.8 2 3.3 1 2.8 2.3 11 년 12 월 12 년 4 월 12 년 8 월 12 년 12 월 13 년 4 월 13 년 8 월 자료 : 인포맥스, KB 투자증권 11 년 12 월 12 년 4 월 12 년 8 월 12 년 12 월 13 년 4 월 13 년 8 월 자료 : 인포맥스, KB 투자증권 12
금리매력에투자한다면신용분석을통한 A+ 등급추천 A+ 등급, 이대로 AA 등급에서멀어질가능성있어 단기물위주의선별적투자전략으로투자수익률제고가능 보수적투자포트폴리오를구축한다고회사채투자를배제할순없다. 금리매력을포기하며상위등급으로모든시선이쏠려있는지금, 금리매력에투자한다면크레딧분석을통한 A+ 등급회사채투자가절대수익을향한투자대안이될수있을것이다. 현재 AA-등급과 A+ 등급간격차는 24bp 까지벌어져있는상태이다. 이는과거금융위기가마무리되던 9년하반기보다벌어진수치로 A등급기업들의펀더멘털이약화된측면에서도기인하지만, 무엇보다웅진사태와같은충격에대한위험회피심리와발행물량중상당수가건설업종으로이에따른디스카운트가크게진행된일면이반영된것이다. 현등급간스프레드격차가줄어드는데는상당한시간이소요될것으로평가된다. 기관투자자들의투자마지노선이 A+ 등급이하로내려가기쉽지않은상황이지만, A+ 등급발행종목들중현대로템, 현대다이모스, 하이트진로와같은투자매력이높은종목들도존재하는만큼일방적인투자배제등급보단신용분석을통한단기위주의선별적투자전략으로투자수익률을제고해보는것도좋을것으로평가된다. 그림 22. A+ 등급, 이대로멀어지나? 그림 23. A+ 등급회사발행추이 4 4 AA+ 와 AA간 SP AA와 AA-간 SP AA-와 A+ 간 SP A+ 와 A간 SP 3 3 2 2 1 6년 12월 8년 4월 9년 8월 1년 12월 12년 4월 13년 8월 ( 억원 ) 1,4 1,2 1, 8 6 4 2 12 년 13 년 1 월 2 월 3 월 4 월 월 6 월 7 월 8 월 9 월 자료 : 인포맥스, KB 투자증권 자료 : 인포맥스, KB 투자증권 13
표 3. 213 년 A+ 등급회사채발행종목내역 종목명 발행일 발행액 ( 백만 ) 발행구분 대상137-2 13-1-2, 신규발행 대상137-1 13-1-2, 신규발행 현대로템 21 13-1-23 1, 신규발행 대성홀딩스 6 13-2-26 6, 신규발행 한화케미칼 237 13-2-2, 신규발행 효성23-2 13-2-21 3, 신규발행 효성23-1 13-2-21 9, 신규발행 SK건설 142-3 13-2-7 1, 신규발행 SK건설 142-2 13-2-7, 신규발행 SK건설 142-1 13-2-7, 신규발행 롯데건설 19 13-2-13 2, 신규발행 하이트진로 118-2 13-3-4 1, 신규발행 하이트진로 118-1 13-3-4 1, 신규발행 대우건설 31 13-3-12 2, 신규발행 한화에너지 11 13-4-16 9, 신규발행 현대다이모스 33 13--6 4, 신규발행 여천NCC67 13--24, 신규발행 대우건설 32 13-9-13 2, 신규발행 LG이노텍 32CB 13-9-17 3, 신규발행 롯데건설 111 13-9-16 29, 신규발행 두산284 13-9-13 1, 신규발행 자료 :KIS NET, KB투자증권 그림 24. 주간회사채투자주체별순매수추이그림 2. 주간회사채등급별총거래금액추이 14 12 1 8 6 4 2 보험 은행 연기금 투자신탁 종금 / 금고 기타 ( 십억원 ) AAA AA+ AA AA- 4 A+ A A-이하 3 3 2 2 1 (2) (4) 6 월 1 일 6 월 24 일 7 월 8 일 7 월 22 일 8 월 일 8 월 19 일 9 월 2 일 9 월 16 일 자료 : KIS NET, KB 투자증권 6 월 1 일 6 월 24 일 7 월 8 일 7 월 22 일 8 월 일 8 월 19 일 9 월 2 일 9 월 16 일 자료 : KIS NET, KB 투자증권주 : 거래액면십억원이상집계 14
그림 26. 섹터별거래금액 (9/9~9/2) 그림 27. 섹터별거래금액 (8/26~9/6) 7 6 국채통안채기타금융채기타 특수채 은행채 회사채 9 8 7 6 국채통안채기타금융채기타 특수채 은행채 회사채 4 3 4 2 1 3 2 1 3M 6M 1Y 2Y 3Y Y Y 이상 3M 6M 1Y 2Y 3Y Y Y 이상 자료 : KIS NET, KB 투자증권 자료 : KIS NET, KB 투자증권 그림 28. 회사채등급별거래금액 (9/9~9/2) 그림 29. 회사채등급별거래금액 (8/26~9/6) 18 16 14 12 1 8 6 4 2 AAA AA+ AA AA- A+ A 기타 18 AAA AA+ AA AA- 16 A+ A 기타 14 12 1 8 6 4 2 3M 6M 1Y 2Y 3Y Y Y 이상 3M 6M 1Y 2Y 3Y Y Y 이상 자료 : KIS NET, KB 투자증권 자료 : KIS NET, KB 투자증권
Appendix 1. 유통시장 Chart book 그림 3. 국고 3 년물대비회사채등급별스프레드추이 (AA 급 ) 그림 31. 국고 3 년물대비회사채등급별스프레드추이 (A 급 ) AA AA- AA+ 9 8 7 6 4 3 2 11년 12월 12년 4월 12년 8월 12년 12월 13년 4월 13년 8월 자료 : 인포맥스, KB투자증권 A+ A- A 14 13 12 11 1 9 8 7 6 11년 12월 12년 4월 12년 8월 12년 12월 13년 4월 13년 8월 자료 : 인포맥스, KB투자증권 그림 32. 회사채장단기스프레드 (AA+) 그림 33. 회사채장단기스프레드 (A+) 3년-1년 년-3년 년-1년 1년-년 4 4 3 3 2 2 1 12년 12월 13년 1월 13년 3월 13년 4월 13년 6월 13년 8월자료 : 인포맥스, KB투자증권 3년-1년 6 년-3년 4 3 2 12년 12월 13년 1월 13년 3월 13년 월 13년 6월 13년 8월자료 : 인포맥스, KB투자증권 16
그림 34. 채권종류별순매수추이그림 3. 국고채순매수추이 회사채 1 금융채특수채 8 국고채 6 4 2 (2) 6월1일 6월24일 7월8일 7월22일 8월일 8월19일 9월2일 9월16일자료 : 본드웹, KB투자증권 기타 6 연기금 종금 / 금고 4 은행투자신탁 3 보험 2 1 (1) (2) (3) 6월1일 6월24일 7월8일 7월22일 8월일 8월19일 9월2일 9월16일 자료 : 본드웹, KB 투자증권 그림 36. 특수채순매수추이그림 37. 금융채순매수추이 2 보험 투자신탁 은행 종금 / 금고 2 연기금 기타 보험 투자신탁 2 은행 종금 / 금고 2 연기금 기타 1 1 () 6 월 1 일 6 월 24 일 7 월 8 일 7 월 22 일 8 월 일 8 월 19 일 9 월 2 일 9 월 16 일 자료 : 본드웹, KB 투자증권 () 6 월 1 일 6 월 24 일 7 월 8 일 7 월 22 일 8 월 일 8 월 19 일 9 월 2 일 9 월 16 일 자료 : 본드웹, KB 투자증권 17
Appendix 2. 금융시장지표 그림 38. JP Morgan EMBI Global Spread 및 Ted Spread 추이그림 39. Libor 및 Eurlibor 스프레드추이 1, 9 8 7 JP Morgan EMBI Global Spread Ted Spread 6 4 3 2 1 8년1월 9년1월 1년1월 11년1월 12년1월 13년1월자료 : Bloomberg, KB투자증권 4 3 3 Euribor-OIS Spread 2 USLibor 3M 2 1 8년1월 9년1월 1년1월 11년1월 12년1월 13년1월 자료 : Bloomberg, KB투자증권 그림 4. 한국, 미국주식시장변동성추이그림 41. 한국, 미국, 일본, 독일 Yield Gap 추이 (pt) 1 9 8 7 VIX 6 VKOSPI2 4 3 2 1 8년1월 9년1월 1년1월 11년1월 12년1월 13년1월 자료 : Bloomberg, KB투자증권 (%p) 12 한국 미국 일본 독일 1 8 6 4 2 (2) 8년1월 9년1월 1년1월 11년1월 12년1월 13년1월 자료 : Bloomberg, KB투자증권 그림 42. 주요국가별 CDS 스프레드추이그림 43. 독일국채대비유럽주요국국채 1 년물스프레드추이 1,8 1,6 1,4 1,2 1, 8 6 4 프랑스독일포르투갈이탈리아스페인한국 7 6 4 3 2 1 영국-독일프랑스-독일이탈리아-독일스페인-독일 2 8 년 1 월 9 년 1 월 1 년 1 월 11 년 1 월 12 년 1 월 13 년 1 월 자료 : Bloomberg, KB 투자증권 (1) 8 년 1 월 9 년 1 월 1 년 1 월 11 년 1 월 12 년 1 월 13 년 1 월 자료 : Bloomberg, KB 투자증권 18
Appendix 3. Global Credit Watch 그림 44. 미국 Credit Spread 추이그림 4. 유로 Credit Spread 추이 미국회사채 A 1Y 6 유로회사채 AA 1Y 4 4 미국회사채 BBB 1Y 유로회사채 A 1Y 유로회사채 BBB 1Y 3 3 4 2 3 2 1 8년1월 9년1월 1년1월 11년1월 12년1월 13년1월 자료 : Bloomberg, KB투자증권 2 1 8년1월 9년1월 1년1월 11년1월 12년1월 13년1월 자료 : Bloomberg, KB투자증권 그림 46. 일본 Credit Spread 추이그림 47. 미국주요은행 CDS 프리미엄추이 8 7 6 일본회사채 AA 1Y 일본회사채 A 1Y 1,6 1,4 1,2 BOA JP Morgan Citi Morgan Stanley Merrill Lynch 1, 4 8 3 6 2 4 1 2 8 년 1 월 9 년 1 월 1 년 1 월 11 년 1 월 12 년 1 월 13 년 1 월 자료 : Bloomberg, KB 투자증권 8 년 1 월 9 년 1 월 1 년 1 월 11 년 1 월 12 년 1 월 13 년 1 월 자료 : Bloomberg, KB 투자증권 그림 48. 프랑스주요은행 CDS 프리미엄추이그림 49. 스페인주요은행 CDS 프리미엄추이 4 4 BNP Credit Agricole Societe Generale 6 Santander BBVA 3 3 4 2 3 2 1 8년1월 9년1월 1년1월 11년1월 12년1월 13년1월 자료 : Bloomberg, KB투자증권 2 1 8년1월 9년1월 1년1월 11년1월 12년1월 13년1월 자료 : Bloomberg, KB투자증권 19