Sector report focus 리포트 작성 목적 유료방송 경쟁 현황 분석 및 투자 매력 높은 업체 선정 유료방송 시장은 성장하기 어렵다는 의견이 많은데 부가서비스, 플 랫폼 매출 증가로 시장 규모의 성장 추세가 이어진다는 근거 제시 핵심 가정 및 valuation

` 유료방송 산업 산업분석 In-depth / 미디어 213. 12. 3 비중확대(유지) 종목 투자의견 목표주가 CJ헬로비전(3756) 매수 23,원(상향) 스카이라이프(5321) 중립 - 현대에이치씨엔(12656) 중립 - SK브로드밴드(3363) 중립 - 12개월 업종 수익률 (p) (%p) 25 25 2 2 15 15 1 5 1 5 KOSPI 대비(%p, 우) 방송과엔터테인먼트 업종 지수(p, 좌) -5-1 -15 Nov-12 Feb-13 May-13 Aug-13 Nov-13 자료: WISEfn-WICS 경쟁 심화 속 진주 찾기, CJ헬로비전 매력 높아 유료방송 시장 규모 성장 지속 전망 유료방송 시장이 성숙한 시장이지만 성장을 지속할 전망이다. 결합상품 중심의 디지 털 가입자가 증가함에 따라 up-selling이 나타나고, VoD 등 양방향 서비스에 따른 부가 매출액이 늘어날 수 있기 때문이다. 부가서비스, 플랫폼 매출액 성장과 함께 가입자당 매출액(ARPU)의 안정적인 증가를 바탕으로 유료방송 시장 규모는 향후 3 년간 연평균 9.6% 성장할 것으로 예상된다. 누구를 선택할 것인가? 가입자 기반이 가장 중요 가입자 유치과정에서 ARPU가 희생될 수 있으나 미래 성장동력을 확보하기 위해서 는 가입자 기반 확대가 가장 중요하다. 결합상품 가입자를 늘리고 플랫폼 및 부가서 비스 매출액이 증가하며 모바일TV 등으로 다양해지는 콘텐츠 소비 패턴에 대응할 수 있기 때문이다. 우리는 가입자 기반이 확대되고 플랫폼 및 부가서비스 매출액이 늘어나며 수익성이 개선되는 업체를 선택해야 한다고 생각한다. 투자 매력도 순으로 CJ헬로비전, 스카이라이프, SK브로드밴드 추천 가입자, 실적 개선 등을 기준으로 유료방송 업체의 투자 매력도를 정하면 CJ헬로비 전, 스카이라이프, SK브로드밴드, HCN의 순으로 나타났다. 1) CJ헬로비전은 M&A 를 통해 14년 순증 가입자수가 38만명에 이르고 영업이익은 향후 3년간 연평균 14%(13년부터 3년간은 34% 증가) 증가할 것으로 예상된다. 2) 스카이라이프는 규 제 우려가 있지만 14년에 DCS 송출 방식 허용으로 순증 가입자가 38만명에 달할 전망이다. 영업이익은 향후 3년간 연평균 33% 늘어날 것으로 예상된다. 3) SK브로 드밴드는 결합상품 가입자가 늘면서 EPS가 빠르게 개선되고 부가서비스 매출 증가 로 ARPU가 늘고 있다. 영업이익은 향후 3년간 연평균 22% 증가할 전망이다. 유료방송 업체별 3년간 방송 가입자 순증 김시우 3276-624 swkim@truefriend.com 양종인 3276-6153 jiyang@truefriend.com 한상웅 3276-4563 sangung@truefriend.com 황인혁 3276-6245 inhyuk.hwang@truefriend.com (천명) 3년간 방송 가입자 순증(좌) 3년 연평균 가입자 증가율(우) (%) 2, 1,8 1,6 1,4 1,2 1, 8 6 4 2 CJ헬로비전 스카이라이프 KT그룹 LGU+ SKB HCN 자료: 각사, 한국투자증권 3 25 2 15 1 5

Sector report focus 리포트 작성 목적 유료방송 경쟁 현황 분석 및 투자 매력 높은 업체 선정 유료방송 시장은 성장하기 어렵다는 의견이 많은데 부가서비스, 플 랫폼 매출 증가로 시장 규모의 성장 추세가 이어진다는 근거 제시 핵심 가정 및 valuation 유료방송 매체별 방송수익 추이 및 전망 (단위: 십억원) 21 211 212 213F 214F 케이블 1,942 2,129 2,316 2,421 2,542 일반위성방송 431 458 551 61 659 IPTV 389 619 885 1,171 1,525 기타 1,122 1,52 88 648 358 소계 3,225 3,644 4,126 4,51 5,1 자료: 방송통신위원회, 각사, 한국투자증권 유료방송 매체별 가입자수 추이 및 전망 (단위: 천명) 21 211 212 213F 214F 케이블 15,77 14,933 14,95 14,563 13,911 아날로그 11,651 1,77 9,79 8,25 5,9 디지털 3,426 4,226 5,196 6,313 8,11 스카이라이프 2,827 3,262 3,791 4,236 4,616 IPTV 3,519 4,92 6,53 8,585 1,145 자료: 방송통신위원회, 각사, 한국투자증권 시나리오(민감도) 분석 스카이라이프: 마케팅비용과 ARPU에 따른 영업이익 민감도 (단위: %) 기존 추정 대비 마케팅비용 변화(%) (5) (3) 3 5 ARPU 7,98.3 (.8) (2.5) (4.1) (5.2) (원) 7,958 1.5.4 (1.2) (2.9) (4.) 8,8 2.8 1.7. (1.7) (2.8) 8,58 4. 2.9 1.2 (.4) (1.5) 8,18 5.2 4.1 2.5.8 (.3) 자료: 한국투자증권 위험 / 기회 요인 가입자 경쟁이 예상보다 치열해 마케팅 비용이 증가하면 이익 개선 속도가 둔화될 수 있음 산업의 주요 특징 1) 유료방송 업체간 경쟁 심화 유료방송 가입자 기반이 주가 설명력 가장 높음 11년 이후 IPTV, 스카이라이프 등 뉴미디어의 적극적인 가입자 유치 전략과 디지털 전환으로 경쟁이 심화되고 있음 최근에는 초고속인터넷, IPTV, 모바일 등의 결합상품 가입자 유치 경 쟁이 심화됨. 가입자로부터 발생하는 매출액이 추가되는 up-selling을 위함 유료방송 업체는 가입자 기반 확대를 위해 가격, 채널, 마케팅비용 집 행 등의 차별화를 시도. 현재 가격 경쟁이 치열 유료방송 업체의 초고속인터넷 ARPU 추이 (원) KT SKB LGU+ 24, 22, CJ헬로비전 HCN 2, 18, 16, 14, 12, 1, 21 211 212 213F 214F 215F 자료: 각사, 한국투자증권 2) 가입자 기반이 가장 중요 방송, 초고속인터넷 등 가입자 기반 확대가 외형성장의 핵심 요인 Up-selling 효과와 함께 플랫폼, 부가서비스 매출액이 늘어나기 때문 케이블 SO는 산업 내 구조조정을 통해 상위 업체 위주로 개편 중 스카이라이프, IPTV 등 뉴미디어는 아날로그 케이블 가입자를 유치하 면서 점유율을 높이고 있음 경쟁 심화 속에 가입자 기반이 확대되고 수익성 개선이 되는 업체로 투자 매력도를 정하면 CJ헬로비전, 스카이라이프, SK브로드밴드, HCN 순으로 나타남 동종 기업 비교 글로벌 유료방송 업체의 12개월 forward PER, EV/EBTIDA는 각각 17.4배, 7.8배 peer group 비교 자료는 22 page 참조

Contents I. Investment summary... 2 1. 유료방송 시장 성장 지속, 가입자 기반 확대, 수익성 개선 업체에 투자 2. 투자 매력도에 따른 선호업체 선정 II. 경쟁심화 속에 누구를 선택해야 하는가... 4 1. 유료방송 시장은 향후 3년간 1% 성장할 전망 2. 선택의 가장 중요한 변수는 가입자 기반 확대 3. 중장기적인 외형성장 및 수익선 개선 기대 III. 국내외 업체 주가 및 valuation...22 1. 국내외 유료방송/유선통신 업체의 주가 흐름 2. M&A 등을 통한 가입자 기반 확대와 실적 개선이 주가 상승의 주요 요인 용어해설...28 종목분석...29 CJ헬로비전(3756) 스카이라이프(5321) SK브로드밴드(3363) 현대에이치씨엔 (12656)

I. Investment summary 1. 유료방송 시장 성장 지속, 가입자 기반 확대, 수익성 개선 업체에 투자 우려에도 불구하고 유료방송 시장은 성장 중 유료방송 시장은 이미 성숙기에 접어들었다는 우려에도 불구하고 여전히 성장하고 있다. 유 료방송 시장의 성장이 둔화되고 있는 것은 분명하지만 성장이 아예 멈춘 것은 아니다. 가입 자(Q)의 정체에도 불구하고 아날로그 케이블 가입자의 디지털 전환으로 결합상품 중심의 디 지털 가입자가 증가함에 따라 up-selling이 나타나고, 디지털 가입자 기반 확대로 VoD 등 양방향 서비스에 따른 부가 매출액이 늘어날 수 있기 때문이다. 부가서비스, 플랫폼 매출 증가로 유료방송 시장은 향후 3년간 1% 성장할 전망 부가서비스, 플랫폼 매출액 성장과 함께 가입자당 매출액(ARPU)의 안정적인 증가를 바탕으 로 유료방송 시장 규모는 향후 3년간 연평균 9.6% 성장할 것으로 예상된다. 케이블 SO(System operator)의 방송 매출액은 3년간 연평균 4.5% 증가에 그치지만, 뉴미디어로서 가입자 기반이 빠르게 늘어나고 이를 통해 플랫폼 매출이 증가하는 스카이라이프는 9.3%, IPTV는 26.9% 늘어날 전망이다. 가입자 기반 확대 & 수익성 개선 업체에 투자해야 국내 가입자 시장이 정체기에 접어들어 가입자 유치를 위해서는 차별적인 포인트가 반드시 필요하다. 현재 업체별 경쟁 포인트는 1) 가격, 2) 마케팅 비용 집행, 3) 채널 경쟁력, 4) 부가 서비스 등이다. 우리는 차별적인 포인트를 가지고 가입자 규모가 확대되고 이를 통해 플랫폼 및 부가서비스 매출액이 늘어나며 수익성이 개선되는 업체를 선택해야 한다고 생각한다. 유 료방송 시장 규모가 확대되는 가장 큰 이유가 플랫폼 및 부가서비스 시장 확대이며, 유료방 송 시장은 고정비 비중이 높아 가입자 규모가 가장 중요하기 때문이다. 홈쇼핑송출수수료 증 가, 연도 별로 감소하는 신규 가입자 규모로 인해 유료방송 업체의 이익은 대부분 개선될 전 망이다. 이 중에서 수익성이 꾸준히 개선되고 valuation까지 고려한 투자가 필요하다. 2. 투자 매력도에 따른 선호업체 선정 투자 매력도 1위 CJ헬로비전, 2위 스카이라이프, 3위 SK브로드밴드, 4위 HCN 순 가입자, 실적 개선, valuation, 투자 부담 등의 기준으로 유료방송 업체의 투자 매력을 정하 면 CJ헬로비전, 스카이라이프, SK브로드밴드, HCN 순으로 나타났다. 1) CJ헬로비전은 M&A 등을 통해 13년 가입자 순증이 56만명에 이르고, 케이블 SO에 적용 되던 가입자 관련 규제완화로 케이블 업계의 구조조정이 예상됨에 따라 14년 순증 가입자수 는 38만명으로 전망된다. M&A 경쟁이 격화될 경우 순증 가입자수가 예상보다 적어질 가능 성이 있지만 케이블 MSO의 인수합병 논의가 이루어질 경우 달성하기 어려운 수준은 아니라 고 판단된다. CJ헬로비전의 14년 영업이익은 28% 증가하지만 영업이익률은 MVNO 사업 부 문의 적자로 14년까지 하락할 것으로 예상된다. 이후 MVNO 사업의 적자 폭이 줄고 가입자 경쟁이 완화되면서 이익률이 상승할 전망이다. 13년, 14년 PER이 각각 17.배, 14.1배 수준 으로 valuation 부담이 크지 않다. 2) 스카이라이프는 가입자 순증 규모, 가입자 규제에 대한 우려로 최근 주가가 많이 하락했 으나 가입자 기반 확대 추세는 여전하다. 13년에 기대보다 순증 가입자가적었지만 14년에는 DCS 송출 방식 허용으로 순증 가입자는 38만명으로 전망된다. 또한 가입자수 증가로 고정 비 부담이 낮아지면서 이익률도 지속적으로 개선돼 valuation 부담이 낮아졌다. 13년, 14년 PER은 각각 16.3배, 12.1배 수준이다. 14년 홈쇼핑송출수수료수익은 전년 대비 29% 증가 하고, 가입자 증가 및 비용 통제 등으로 14년 영업이익 32.% 늘어날 것으로 예상된다. 가 입자 증가, 실적 개선이 예상되기는 하나 KT그룹을 둘러싼 규제 리스크와 KT그룹 내부 경 쟁 강도는 확인할 필요가 있다. 2

3) SK브로드밴드는 결합상품 가입자 기반 확대를 바탕으로 EPS가 빠르게 개선되고 있으며 부가서비스 매출액이 늘면서 ARPU가 증가하고 있다. 높은 valuation이 부담이나 14년 PER이 2.7배 수준으로 낮아질 것으로 예상된다. 4) HCN은 현재 valuation 매력이 가장 높지만(14년 PER 8.4배), M&A가 없을 때 가입자가 감소하기 때문에 매력도 순이 가장 낮다고 판단된다. <표 1> 주요 업체 매력도 산정 기준과 평점 업체 기준 단위 213F 214F 평점 CJ 헬로비전 방송 가입자 순증 (천명) 56 38 3 MS 증감 (%p) 1.3 1. 결합률 개선 (%p).9.6 2 ARPU 성장 (%, YoY) 1.4 14.5 4 CAPEX 증가율 (%, YoY) 38.8-1.4 3 영업이익률 개선 (%p) -6.7 -.8 1 EPS 성장률 (%, YoY) -27.3 21.2 2 Valuation (PER, 배) 17. 14.1 2 UHD 송출 3 유료방송 가입자 합산 규제 영향 4 소계 24 스카이라이프 방송 가입자 순증 (천명) 445 38 2 MS 증감 (%p).7.9 결합률 개선 (%p) 6.5 5.3 3 ARPU 성장 (%, YoY) -5.8 -.6 1 CAPEX 증가율 (%, YoY) 26.1 -.6 2 영업이익률 개선 (%p) 5. 3.5 4 EPS 성장률 (%, YoY) 42.2 34.7 3 Valuation (PER, 배) 16.3 12.1 3 UHD 송출 4 유료방송 가입자 합산 규제 영향 1 소계 23 SK 브로드밴드 방송 가입자 순증 (천명) 64 52 4 MS 증감 (%p) 2.1 1.7 결합률 개선 (%p) 13. 9.9 4 ARPU 성장 (%, YoY) 7. 1.8 2 CAPEX 증가율 (%, YoY) 54.3-1.2 1 영업이익률 개선 (%p) -.1 1.1 2 EPS 성장률 (%, YoY) -8.8 157. 4 Valuation (PER, 배) 53.2 2.7 1 UHD 송출 1 유료방송 가입자 합산 규제 영향 3 소계 22 HCN 방송 가입자 순증 (천명) 93-28 1 MS 증감 (%p). -.3 결합률 개선 (%p) -1.5.8 1 ARPU 성장 (%, YoY) 2.5 4.5 3 CAPEX 증가율 (%, YoY) 27.1-11. 4 영업이익률 개선 (%p) -4.1 1.3 3 EPS 성장률 (%, YoY) -17. 8.7 1 Valuation (PER, 배) 9.1 8.4 4 UHD 송출 2 유료방송 가입자 합산 규제 영향 2 소계 21 주: 45점 만점 기준이며 매력도가 높을수록 높은 점수 부여 자료: 한국투자증권 3

II. 경쟁심화 속에 누구를 선택해야 하는가 1. 유료방송 시장은 향후 3년간 연평균 1% 성장할 전망 유료방송 시장의 성장은 지속될 전망 유료방송 업체의 성장에 대한 우려가 있다. 이런 의구심이 드는 이유는 국내 유료방송 가입자 성장이 이미 정체기에 접어들었고, 12년 말부터 가입자 유치 경쟁이 심해지며 기본요금이 낮아 지고 있기 때문이다. 유료방송 시장의 성장이 둔화되고 있는 것은 분명하지만 성장이 아예 멈춘 것은 아니라고 판단된다. 가입자(Q)의 정체에도 불구하고 아날로그 케이블 가입자의 디지털 전 환으로 결합상품 중심의 디지털 가입자가 증가함에 따라 up-selling이 나타나고, 디지털 가입 자 기반 확대로 VoD 등 양방향 서비스에 따른 부가 매출액이 늘어날 수 있기 때문이다. 유료방송 업체의 매출액은 수신료수익 + 플랫폼 및 부가서비스 매출액에서 나옴 유료방송 업체의 역할을 다시 한번 상기할 필요가 있다. 유료방송 업체의 역할은 가입자에게 방송 및 관련 부가서비스를 제공하는 것이다. 서비스 제공에 대한 대가로 1) 수신료수익이 발생하고, 2) 가입자를 기반으로 플랫폼 매출액을 얻게 된다. 중요한 것은 유료방송 업체가 단순히 수신료수익을 통해서만 매출이 발생하는 것은 아니라는 점이다. 플랫폼 및 부가서비 스 매출을 통해 성장을 지속할 수 있다고 판단하는 이유다. 유료방송 시장은 향후 3년간 연평균 1% 성장할 전망 부가서비스, 플랫폼 매출액 성장과 함께 ARPU의 안정적인 증가를 바탕으로 유료방송 시장 규모는 향후 3년간 연평균 9.6% 성장할 것으로 예상된다. 케이블 SO(System operator)의 방송 매출액은 3년간 연평균 4.5% 증가하는데 그치지만, 뉴미디어로서 가입자 기반이 빠르 게 늘어나고 이를 통해 플랫폼 매출이 빠르게 증가하는 스카이라이프는 9.3%, IPTV는 26.9% 늘어날 전망이다. <표 2> 유료방송 시장 규모 추이 및 전망 (단위: 십억원) 28 29 21 211 212 213F 214F 215F 케이블 방송 매출액 1,696 1,82 1,942 2,129 2,316 2,421 2,542 2,643 수신료수익 1,17 1,16 1,183 1,29 1,28 1,228 1,243 1,235 광고수익 117 16 111 114 11 115 116 118 홈쇼핑송출수수료수익 34 385 437 555 773 85 952 1,57 기타 132 168 211 25 226 228 23 233 일반위성방송 387 397 431 458 551 61 659 72 방송수신료 294 295 298 322 355 379 415 449 광고수익 1 11 16 12 14 24 25 26 홈쇼핑송출수수료수익 15 16 19 3 64 85 11 135 기타 68 75 99 94 118 113 19 19 IPTV 114 2 389 619 885 1,171 1,525 1,89 지상파 DMB 방송 17 13 18 21 18 15 13 12 위성 DMB 방송 119 133 445 416 355 32 271 244 소계 2,334 2,565 3,225 3,644 4,126 4,51 5,1 5,427 자료: 방송통신위원회, 한국투자증권 [그림 1] 플랫폼별 방송 수신료수익 증가율 추이 및 전망 4 35 3 25 2 15 1 5 (5) (%, YoY) 케이블 스카이라이프 IPTV 유료방송/유선통신 시장 22 23 24 25 26 27 28 29 21 211 212 213F 214F 215F 자료: 방송통신위원회, 한국투자증권 4

2. 선택의 가장 중요한 변수는 가입자 기반 확대 산업간 경쟁을 논하기 보다 업체별 경쟁을 봐야 함 케이블 SO, IPTV, 위성방송의 산업간 가입자 경쟁을 논한다면 케이블 SO보다 IPTV 사업자 의 점유율이 높아질 것으로 예상된다. 하지만 앞으로는 산업간 경쟁보다는 업체별 경쟁을 논 해야 한다. 케이블 상위 사업자와 IPTV 사업자는 가입자 증가가 다른 양상으로 나타날 것이 다. 케이블 상위 사업자는 아날로그 가입자의 자체 흡수 및 M&A를 통해 가입자 규모를 키 우고, IPTV 사업자는 아날로그 케이블 가입자의 디지털 전환 과정에서 가입자 점유율을 높일 것으로 예상된다. IPTV 3사(KT는 IPTV 단독만 포함), 스카이라이프의 12년 이후 3년간 디 지털 순증 가입자 점유율은 각각 33.5%, 13.%로 전망된다. 유료방송 가입자 유치 경쟁 심화, 결합상품 경쟁으로 확산 유료방송 가입자 유치 경쟁이 심화되고 있다. 아날로그 케이블 방송 가입자가 디지털로 전환 하는 과정이 가입자 기반을 늘릴 수 있는 더 없이 좋은 기회이기 때문이다. 성숙한 시장임에 도 불구하고 업체들의 경쟁이 심화되는 것은 결합상품으로 가입자 기반을 확대하기 위해서다. 또한 콘텐츠 소비 패턴이 다양하게 변하면서 과거보다 TV 방송 의존도가 낮아지고 있어 모 바일TV, 웹TV에 대한 준비를 위해서도 일단 유무선 결합 기반의 가입자수가 가장 중요하다. 최근에는 초고속인터넷, 모바일까지 결합하는 판매가 증가하고 있다. 통신 3사의 가입자 점 유율을 잃지 않기 위해 모든 서비스를 통합해 제공하고 있으며 이는 up-selling 효과로 업 체의 매출을 늘리는 효과가 있어 경쟁이 심화될 수 밖에 없다. 가입자 기반 확대가 핵심, 플랫폼 및 부가서비스 매출 확대될 수 있기 때문 국내 가입자 시장이 정체기에 접어들어 가입자 유치를 위해서는 차별적인 포인트가 반드시 필요하다. 현재 업체별 경쟁 포인트는 1) 가격, 2) 마케팅 비용 집행, 3) 채널 경쟁력, 4) 부가 서비스 등이다. 우리는 차별적인 포인트를 가지고 가입자 규모가 확대되고 이를 통해 플랫폼 및 부가서비스 매출액이 늘어나며 수익성이 개선되는 업체를 선택해야 한다고 판단된다. 유 료방송 시장 규모가 확대되는 가장 큰 이유가 플랫폼 및 부가서비스 시장 확대이며, 유료방 송 시장은 고정비 비중이 높아 가입자 규모가 가장 중요하기 때문이다. [그림 2] CJ헬로비전의 디지털 ARPU 구성 추정 [그림 3] CJ헬로비전 방송 수신료수익 구성 추정 16, 14, (원) 디지털 기본 수신료 수신기 임대료 VoD 등 부가서비스 7 6 (십억원) 아날로그 수신료 수신기 임대료 디지털 기본 수신료 VoD 등 부가서비스 12, 5 4 1, 3 8, 2 6, 1 4, 21 211 212 213F 214F 215F 21 211 212 213F 214F 215F 자료: 한국투자증권 자료: 한국투자증권 5

1) 가입자당 매출액(ARPU) 만으로 판단하면 안 되는 이유 가입자 유치 경쟁 심화로 유료방송/유선통신 서비스 ARPU는 정체될 가능성 높음 디지털 유료방송 ARPU는 정체되고, 초고속인터넷 ARPU는 감소할 가능성이 높다. 1) 가입 자 유치 경쟁이 심해지면서 업체는 요금 자체를 인하하거나, 2) 가입자 약정 기간을 최대한 장기간으로 늘리고 할인율을 높이고, 3) 저가형 서비스가 출현하기 때문이다. 특히 초고속인 터넷 ARPU의 감소 폭이 클 것으로 예상된다. 디지털 방송의 ARPU는 기본료, 셋톱박스 임 대료, VoD를 포함한 부가서비스 등 크게 세 가지로 구성되는데 약정 기간에 따라 기본료와 셋톱박스 임대료가 낮아지는 추세다. 초고속인터넷의 ARPU는 감소하고 있지만, 디지털 방 송 ARPU는 부가서비스 사용 증가로 개선될 것으로 예상된다. ARPU 감소 현상으로 업체별 차별화 진행 ARPU 감소를 우려하는 시각이 많지만 과도한 우려는 불필요하다고 판단한다. 오히려 ARPU 감소를 감당하기 힘든 업체는 도태될 수 있어 업체별로 차별화가 진행될 것으로 판단 된다. 가입자를 유치하기 위해 유료방송 업체는 요금을 인하하고 마케팅 비용을 늘리는데, 비용 부담을 견뎌내지 못하는 업체는 미래수익의 기반인 가입자를 잃을 수 밖에 없어 구조조 정의 빌미가 될 수 밖에 없다. ARPU 감소 현상의 반대 급부 있어 큰 우려는 불필요 ARPU가 감소하는 희생을 감내하면서 반대 급부가 전혀 없다면 당연히 우려하는 것이 맞지 만 1) 부가서비스를 통해 추가적인 매출이 발생할 수 있는 미래수익의 기반인 가입자가 늘어 나고, 2) 가입자 기반 확대로 플랫폼 매출액이 증가할 수 있기 때문에 ARPU 감소를 부정적 으로만 평가해서는 안 된다. VoD 등 부가서비스 ARPU 비중이 높음 주요 유료방송 업체의 디지털 방송 가입자의 ARPU 구성을 살펴보면, VoD 등 부가서비스가 전체 ARPU의 2~3%(IPTV 업체의 APRU에는 홈쇼핑송출수수료가 포함됨)를 차지한다. 향후 홈케어 시스템, N-screen 및 게임 서비스 등의 확산으로 부가서비스의 비중이 더 높아 질 전망이다. [그림 4] 주요 유료방송 업체의 디지털 방송 ARPU 구성 [그림 5] VoD 등 부가서비스 ARPU 비중 2, (원) 기본료 VoD 등 부가서비스 셋톱박스 임대료 플랫폼 매출액 3 (%) 16, 25 12, 2 15 8, 1 4, 5 CJ헬로비전 HCN SKB LGU+ KT 스카이라이프 CJ헬로비전 HCN SKB LGU+ KT 스카이라이프 주: 1. 플랫폼 매출액은 홈쇼핑송출수수료수익과 광고수익을 포함함 2. SK브로드밴드의 경우, 모바일 IPTV ARPU를 제외한 수치 3. LGU+는 셋톱박스 임대료를 리스로 인식함 자료: 한국투자증권 자료: 한국투자증권 케이블 SO의 ARPU는 디지털 전환, VoD 수익 증가로 개선 전망 케이블 SO의 ARPU는 디지털 전환, 가입자당 VoD 사용 확대로 증가할 전망이다. 케이블 SO 합산 ARPU는 향후 3년 연평균 4.% 증가할 전망이다. VoD, PPV, 게임 등의 부가서비 스 수요가 꾸준히 늘어나고 디지털 전환을 통한 ARPU 증가가 동반되기 때문이다. 디지털 전환율은 12년 34.7%에서 15년 69.3%로 높아질 전망이다. 최근 경쟁 심화로 기본료가 할 인되고 있지만 VoD를 포함한 부가서비스 매출이 이를 상쇄하고 있다. 6

CJ헬로비전의 13년, 14년 방송 ARPU는 전년 대비 각각 1.4%, 14.5% 늘어나고 HCN의 13 년, 14년 방송 ARPU는 각각 2.5%, 4.5% 증가할 전망이다. CJ헬로비전과 HCN의 13년 ARPU는 케이블 SO 전체 평균보다 각각 3%, 29% 높을 것으로 추정되는데 이는 케이블 MSO의 디지털 전환율이 전체 케이블 시장보다 높고 이에 따라 VoD 등 부가서비스 수익도 크기 때문으로 판단된다. [그림 6] 케이블 SO, CJ헬로비전, HCN의 ARPU 추이 및 전망 [그림 7] 케이블 SO의 ARPU 대비 CJ헬로비전, HCN의 ARPU 프리미엄 12, (원) 케이블 SO CJ헬로비전 HCN 6 (%) CJ헬로비전 HCN 11, 5 1, 4 9, 3 8, 2 7, 1 6, 5, (1) 4, (2) 28 29 21 211 212 213F 214F 215F 28 29 21 211 212 213F 214F 215F 자료: 방송통신위원회, 각사, 한국투자증권 자료: 방송통신위원회, 각사, 한국투자증권 스카이라이프의 ARPU는 OTS 가입자 비중 확대로 감소 추세 스카이라이프의 ARPU는 감소세다. KT와의 결합상품인 OTS(Olleh TV Skylife, KT의 초고 속인터넷, 인터넷 전화, IPTV에 스카이라이프의 위성방송이 결합된 상품) 가입자 비중이 높 아지고 있기 때문이다. 스카이라이프가 인식하는 OTS 요금은 위성방송 단독 상품보다 적다. 스카이라이프는 위성방송 단독 가입자로부터 부가서비스를 얻기 위한 클라우드 PVR(Personal video recorder) 서비스를 준비 중이다. 서비스가 시작되면 14년부터 위성방 송 단독 가입자의 ARPU가 일정 부분 증가할 수 있다. [그림 8] 스카이라이프의 ARPU와 OTS 가입자 비중 12, 11, (원) 전체 ARPU(좌) 위성방송 단독 ARPU(좌) (%) OTS ARPU(좌) OTS 가입자 비중(우) 7 6 1, 9, 8, 7, 9,424 9,391 9,252 8,935 9,7 8,559 8,7 8,8 8,9 8,59 8,8 8,33 5 4 3 2 6, 7,84 6,967 6,96 6,57 6,6 6,7 1 5, 21 211 212 213F 214F 215F 자료: 스카이라이프, 한국투자증권 IPTV의 ARPU는 단기 감소 후 개선 전망 IPTV 3사의 ARPU는 혼조세다. KT, SK브로드밴드의 ARPU는 각각 향후 3년 연평균 3.%, 3.2% 늘어날 전망이다. KT는 스카이라이프와의 결합상품인 OTS 가입자 비중이 늘면서 ARPU가 감소하고 저가 아날로그 케이블 가입자 유입으로 기본료가 할인되면서 13년 ARPU가 3.1% 감소하지만 이후 부가서비스 및 플랫폼 관련 매출이 늘면서 증가 추세로 전 7

환될 것으로 예상된다. SK브로드밴드의 ARPU도 부가서비스 수요 증가에 따라 꾸준히 증가 할 것이다. LGU+는 tvg(구글tv) 출시 영향으로 13년 ARPU가 4.9% 감소하겠지만 이후 부가서비스 매출 확대로 증가 추세로 전환될 전망이다. [그림 9] IPTV 3사의 ARPU 추이 및 전망 2, (원) KT SKB LGU+ 18, 16, 14, 12, 1, 8, 21 211 212 213F 214F 215F 자료: 각사, 한국투자증권 디지털 전환은 가입자 기반 확대를 위해 필수적 디지털 전환 자체가 단기적으로 유료방송 업체의 이익 개선에 긍정적으로 작용하지는 않는다. ARPU가 증가하지만 마케팅 비용, 셋톱박스 감가상각비, 설치비용 등 비용이 발생하기 때문 이다. 하지만 아날로그 케이블 가입자를 그대로 고수하는 케이블 SO는 가입자 기반을 잃을 수 밖에 없어 업체는 마케팅 비용이 들더라도 디지털 전환에 서둘러야 한다. 현재 IPTV 3사, 스카이라이프가 아날로그 케이블 가입자를 유치하기 위해 경쟁하고 있기 때문이다. 케이블 SO, IPTV 업체가 디지털 가입자 한 명을 추가하면 그 가입자가 실질적으로 이익에 기여하기 위해서는 대략 각각 25개월, 28개월이 소요되는 것으로 추정된다(매출액에서 플랫 폼매출액은 제외, 비용은 마케팅비용, 셋톱박스 등의 감가상각비, 설치수수료, AS수수료, 프 로그램 사용료, 지상파 재송신 대가 등을 반영, 인건비 등 판관비는 분석에서 제외). 하지만 이미 케이블 SO, IPTV 업체가 디지털 가입자를 유치하기 시작한지 각각 9년, 6년이 경과해 기존 가입자 중에는 이익 발생 구간에 있는 가입자가 많다고 볼 수 있고, 약정기간이 3년 이상이라 이익이 발생한다. 아날로그 가입자와 디지털 가입자의 단순한 수익성을 비교하 면 아날로그 가입자의 수익성이 높다. 하지만 가입자를 잃을 수 있다는 기회비용을 생각해야 한다. 가입자 감소로 수신료 수익뿐만 아니라 플랫폼 매출까지 줄어들 수 있다. 또한 디지털 가입자를 모집하는 과정에서 결합상품으로 가입자 범위가 확대되기 때문에 업체들은 디지털 전환을 할 수 밖에 없다. 8

[그림 1] 디지털 케이블 방송 가입자 유치 후 이익 기여 시점: 25개월 [그림 11] IPTV 가입자 유치 후 이익 기여 시점: 28개월 5, (원) 매출 누계액 비용 누계액 5, (원) 매출 누계액 비용 누계액 45, 45, 4, 4, 35, 35, 3, 3, 25, 25, 2, 2, 15, 15, 1, 1, 5, 5, M1 M4 M7 M1 M13 M16 M19 M22 M25 M28 M31 M34 M1 M4 M7 M1 M13 M16 M19 M22 M25 M28 M31 M34 주: 매출액은 방송수신료만 포함, 비용은 마케팅비용, 셋톱박스 등의 감가상각비, 설치수수료, AS수수료, 프로그램 사용료, 지상파 재송신 대가 등을 반영 자료: 한국투자증권 주: 매출액은 방송수신료만 포함, 비용은 마케팅비용, 셋톱박스 등의 감가상각비, 설치 수수료, AS수수료, 프로그램 사용료, 지상파 재송신 대가 등을 반영 자료: 한국투자증권 [그림 12] 아날로그 케이블 방송 가입자와 디지털 케이블 방송 가입자의 이익률 차이 16, (원) 월별 ARPU(좌) 월별 비용(좌) 이익률(우) (%) 8 14, 7 12, 6 1, 5 8, 4 6, 3 4, 2 2, 1 아날로그 디지털 케이블 자료: 한국투자증권 영업이익률 개선되고 있는 HCN, 스카이라이프를 볼 때 ARPU 희생보다 가입자 기반이 더 중요 가입자를 잃는 것보다 수익성이 낮더라도 가입자 기반을 확대하는 것이 더 낫다. 가입자 기 반이 축소될 경우 플랫폼 매출까지 감소할 수 있기 때문이다. 현재 디지털 전환이 5%에 육 박하는 HCN의 영업이익률은 9년 이후 지속적으로 개선돼왔다. 13년에 지상파 재송신 대가 등의 일회성 비용이 포함돼 영업이익률이 12년 대비 낮아지지만 14년부터는 다시 개선 추세 로 전환될 것이다. ARPU가 상대적으로 낮은 OTS 가입자의 비중이 5%를 넘어선 스카이라 이프의 ARPU는 8년 이후 지속적으로 감소하고 있다. 그러나 영업이익률은 11년 이후 개 선 추세다. OTS 가입자의 가입자당 수익성이 더 좋고 OTS 결합상품을 통해 가입자를 모집 할 수 있기 때문이다. 1) 아날로그 케이블 가입자를 유지하면서 마케팅 활동을 하지 않으면 가입자를 잃을 가능성 이 높은 HCN이 디지털 전환율을 높이는 가운데 이익률이 개선된다는 점과 2) 스카이라이프 의 이익률 개선을 통해 결국 ARPU 희생보다는 가입자 기반이 중요하다는 것을 알 수 있다. 9

[그림 13] HCN의 영업이익률과 디지털 전환율 추이 및 전망 [그림 14] 스카이라이프의 영업이익률과 OTS 가입자 비중 추이 및 전망 3 (%) (%) 영업이익률(좌) 디지털 전환율(우) 8 25 (%) (%) 영업이익률(좌) OTS 가입자 비중(우) 7 25 2 7 6 5 2 15 6 5 4 15 1 5 4 3 2 1 1 5 3 2 1 21 211 212 213F 214F 215F 21 211 212 213F 214F 215F 자료: HCN, 한국투자증권 자료: 스카이라이프, 한국투자증권 가입자 경쟁이 완화되는 시점에서 요금 인상 가능성도 높음 현재 유료방송 업체는 아날로그 케이블 가입자를 디지털 플랫폼(디지털 케이블, IPTV, 위성 방송 등)으로 유치하기 위해 경쟁하고 있다. 아날로그 케이블 가입자의 디지털 전환이 어느 정도 완료될 것으로 예상되는 15년 이후에는 유료방송 업체의 요금 인상 가능성도 검토 대상 이다. 해외 유료방송 업체는 프로그램 사용료에 대한 부담을 요금에 비교적 쉽게 전가하고 있으나 국내에서는 현재의 경쟁 강도에서는 현실적으로 어려운 부분이 많다. 해외 여러 나라 와 비교할 때 국내 방송 요금이 상대적으로 낮기 때문에 경쟁이 완료된 시점에서의 가격 인 상은 가능성이 높다고 판단된다. [그림 15] 국내외 유료방송 요금 비교 4.5 4. 3.5 3. 2.5 2. 1.5 1..5 (한국 = 1) 한국 네덜란드 독일 미국 일본 영국 프랑스 이탈리아 스페인. 한국 네덜란드 독일 미국 일본 영국 프랑스 이탈리아 스페인 자료: 방송통신위원회 1

[그림 16] Comcast: ARPU 추이 [그림 17] Time Warner Cable: ARPU 추이 18 (달러) 방송 초고속인터넷 인터넷전화 18 (달러) 방송 초고속인터넷 인터넷전화 16 16 14 14 12 12 1 1 8 8 6 6 4 4 2 2 1Q8 4Q8 3Q9 2Q1 1Q11 4Q11 3Q12 2Q13 1Q8 4Q8 3Q9 2Q1 1Q11 4Q11 3Q12 2Q13 자료: Bloomberg 자료: Comcast 2) 가입자 기반이 더 중요 케이블 SO 점유율은 뉴미디어로 이동 중 (1) 아날로그 케이블 방송 가입자의 이동에 따른 점유율 변화 유료방송 플랫폼이 다양해지고 정부의 디지털 전환 유도 정책에 따라 아날로그 케이블 가입 자의 디지털 전환이 진행되고 있다. 유료방송 업체는 가입자 기반을 넓힐 수 있는 기회를 놓 치지 않기 위해 경쟁하고 있다. 이에 따라 케이블 가입자가 전체적으로 감소할 것으로 예상 된다. 케이블 가입자수는 예상보다 천천히 줄고 있지만 디지털 전환이 이루어지고 공동주택 단체 계약이 사라지면서 케이블 가입자의 감소 폭이 빨라질 것으로 예상된다. 이에 따라 케이블 SO의 점유율은 하락할 전망이다. 케이블 SO의 13년 가입자 점유율은 53.1%로 11년 64.4% 대비 하락하는 반면 IPTV와 스카이라이프는 각각 31.3%, 15.4%로 11년 대비 1.1%p, 1.4%p 상승할 것으로 예상된다. IPTV 3사, 스카이라이프의 1~15년 디지털 순증 가입자 점유율은 각각 49.4%, 13.9%로 전망된다. 케이블 SO의 점유율은 36.7%로 뉴미디어 사업자보다는 낮을 것으로 예상된다. 단일 사업자로는 스카이라이프의 순증 가입자 점유율이 가장 높다. [그림 18] 유료 방송 서비스별 가입자 추이 및 전망 [그림 19] 유료방송 시장의 점유율 변화: 케이블 점유율 하락, IPTV 상승 3, 25, (천명) 아날로그 케이블TV 위성방송 디지털 케이블TV IPTV 1 9 8 (%) 2, 7 6 위성방송 점유율 15, 1, 5 4 3 케이블TV 점유율 IPTV 점유율 5, 2 1 23 25 27 29 211 213F 215F 23 25 27 29 211 213F 215F 자료: 방송통신위원회, 각사, 한국투자증권 자료: 방송통신위원회, 각사, 한국투자증권 11

[그림 2] 1~15년 디지털 순증 가입자 점유율 전망 4 35 (%) 36.7 3 25 24.6 2 15 1 13.9 1.7 11.9 9.7 5 Cable TV Skylife KT 단독 KT그룹 SKB LGU+ 자료: 각사, 한국투자증권 결합상품 경쟁력이 가장 중요 (2) 유료방송 업체 경쟁의 key는 결합상품 전체 유료방송 가입자는 증가세가 둔화되고 있다. 성숙한 시장임에도 업체들의 경쟁이 심화 되는 것은 결합상품으로 가입자 기반을 확대하기 위해서다. 또한 콘텐츠 소비 패턴이 다양하 게 변하면서 과거보다 TV 방송 의존도가 낮아져 모바일TV, 웹TV에 대한 준비를 위해서도 일단 유무선 결합 기반의 가입자수가 가장 중요하다. 유료방송 업체가 결합상품 위주의 공급 정책을 펼치고 있는 상황에서 유료방송을 선택하는 가입자에게 가장 중요한 기준은 1) 가격, 2) 마케팅 비용, 3) 채널수 및 화질 등이다. 유료방 송 업체와 가입자 모두에게 중요한 결정의 유인은 초고속인터넷이다. 아날로그 케이블 방송을 보면서 결합상품을 이용하지 않는 가입자 입장에서 결합상품을 선택 하는 것이 과연 옳은 것인지 시뮬레이션 해보면 케이스 1, 2 모두 가격과 VoD 등의 부가서 비스를 누릴 수 있다는 측면에서 유리하다. <표 3> 결합상품을 사용하지 않는 아날로그 케이블 방송 가입자가 결합상품으로 전환했을 때의 요금 차이 (케이스 1) (단위: 원) 요금 비고 결합상품 요금 비고 결합상품 요금 비고 (케이스 1) (케이스 1-1) (케이스 1-2) 방송 5, 아날로그 방송 방송 14, 디지털 방송 방송 16, IPTV 초고속인터넷 13, 케이블의 초고속인터넷 초고속인터넷 12, 집전화 1, KT 집전화 집전화 2, 케이블의 초고속인터넷 케이블의 인터넷전화 초고속인터넷 18, 모바일 11, 모바일 2 인 기준 모바일 11, 모바일 2 인 기준 모바일 99, 소계 138, 소계 138, 소계 135, 자료: 한국투자증권 집전화 기존 대비 할인율 % 기존 대비 할인율 2% 통신사 초고속인터넷 2, 통신사 인터넷전화 모바일 2 인 기준, 결합시 1% 할인 적용 12

<표 4> 결합상품을 사용하지 않는 아날로그 케이블 방송 가입자가 결합상품으로 전환했을 때의 요금 차이 (케이스 2) (단위: 원) 요금 비고 결합상품 요금 비고 결합상품 요금 비고 (케이스 2) (케이스 2-1) (케이스 2-2) 방송 5, 아날로그 케이블 방송 14, 디지털 방송 방송 16, IPTV 초고속인터넷 18, IPTV 초고속인터넷 초고속인터넷 12, 집전화 1, KT 집전화 집전화 2, 케이블의 초고속인터넷 케이블의 인터넷전화 초고속인터넷 18, 모바일 11, 모바일 2 인 기준 모바일 11, 모바일 2 인 기준 모바일 99, 소계 143, 소계 138, 소계 135, 자료: 한국투자증권 집전화 기존 대비 할인율 3% 기존 대비 할인율 6% 통신사 초고속인터넷 2, 통신사 인터넷전화 모바일 2 인 기준, 결합시 1% 할인 적용 <표 5> KT 결합상품 할인 내역 자료: KT LTE 인터넷 올라잇 25, 원 TV 올라잇 LTE 67 요금제 이상 52 이상~67 미만 34 이상~52 미만 11,2 원 대 2, 원(5, 원 할인) 1 대 15, 원(1, 원 할인) 17,5 원(7,5 원 할인) 2, 원(5, 원 할인) 2 대 인터넷 무료 인터넷 반값 인터넷 반값 3 대 인터넷 무료 인터넷 무료 인터넷 무료 4 대 인터넷 무료 인터넷 무료 인터넷 무료 9, 원 (2,2 원 할인) <표 6> SK 그룹 결합상품 할인 내역 구분 초고속인터넷 스마트 광랜 25, 원 Btv 디지털 실속형 LTE 62 요금제 이상 9, 원 한가족할인 1 대 17, 원(8, 원 할인) 휴대폰 요금 2, 원 할인 구분 초고속인터넷 스마트 광랜 25, 원 Btv 디지털 실속형 TB 끼리 온가족프리 휴대폰 1 대 22, 원(3, 원 할인) 자료: SK텔레콤 휴대폰 2 대 휴대폰 3 대 휴대폰 4 대 21, 원(4, 원 할인) 2, 원(5, 원 할인) 19, 원(6, 원 할인) 9, 원 휴대폰 1 대 요금 3, 원 추가 할인 가격은 케이블, 전반적인 결합상품 경쟁력은 IPTV가 우수 가격 경쟁은 케이블 사업자가, 마케팅 능력은 IPTV 3사가 우위에 있고, 채널 수나 화질에 대 해 가입자가 느끼는 효용 측면에서는 업체 별로 큰 차이가 없다고 판단된다. 다만 최근 IPTV 3사가 저가형 결합상품을 출시하고 모바일까지 결합하면서 추가적으로 할인하고 있기 때문에 결합상품 판매 시 가격 경쟁이 치열하다. 따라서 채널, 가격 경쟁력 외에 마케팅 능 력과 초고속인터넷 점유율이 중요하다고 판단된다. 초고속인터넷 위주의 결합상품 경쟁 KT, SK브로드밴드, LGU+가 마케팅 비용을 늘리고 가격을 할인하면서 결합상품 가입자를 늘리려는 이유는 초고속인터넷 가입자 점유율을 빼앗기지 않으면서도 결합률을 높여 IPTV 가입자 기반을 확대할 수 있기 때문이다. 가입자가 초고속인터넷과 IPTV를 동시에 가입하면 초고속인터넷만 가입한 것보다 ARPU 측면에서 up-selling 효과가 있어 매출이 증가할 수 밖에 없다. 결합상품 경쟁력 강화로 방송 가입자 증가 IPTV 3사의 가입자가 빠르게 늘어나는 것도 유무선 결합상품을 중심으로 가입자 기반을 늘 리기 쉽기 때문이다. 8%에 이르는 초고속인터넷 점유율, 초고속인터넷 요금 할인과 케이블 SO 대비 여유 있는 현금 마케팅 능력, 통신사의 주요 사업 부분인 모바일의 경쟁력 등을 바 탕으로 IPTV 3사는 방송 가격경쟁력이 높은 케이블 SO 대비 빠르게 방송 가입자 점유율을 높이고 있다. 13

[그림 21] 초고속인터넷 점유율 추이 6 (%) KT SKB LGU+ Cable 5 4 3 2 1 1Q6 1Q7 1Q8 1Q9 1Q1 1Q11 1Q12 1Q13 자료: 각사 결합률이 높아지면서 SK브로드밴드, LGU+의 IPTV 순증 가입자 증가 결합상품 위주로 유선 방송, 통신 가입자가 모집되는 상황에서 초고속인터넷 점유율에 변동 이 없다는 것은 초고속인터넷 점유율이 높은 업체의 방송 가입자가 증가하고 있다는 것을 의 미한다(Up-selling 효과). 초고속인터넷 시장의 44%를 점유한 KT 그룹은 이를 바탕으로 가 입자를 빠르게 늘렸으며, 최근 LGU+, SK브로드밴드의 월별 순증 가입자가 빠르게 늘어나는 것도 결국 결합율이 높아지면서 나타나는 현상이다. KT, SK브로드밴드, LGU+의 초고속인터 넷 가입자 대비 방송 가입자 비중은 각각 6%, 43%, 51% 수준이다. 결국 초고속인터넷 가 입자 규모가 전체 방송 가입자수를 결정하는 변수가 될 수 밖에 없다고 판단된다. [그림 22] KT의 그룹의 순증 가입자와 결합률 추이 [그림 23] KT의 IPTV 단독 순증 가입자와 결합률 추이 14 (천명) (%) IPTV 순증 가입자(좌) 결합률(우) 7 6 (천명) IPTV 순증 가입자(좌) 결합률(우) (%) 35 12 6 5 3 1 5 4 25 8 6 4 3 3 2 1 2 15 4 2 1 2 1 (1) 5 (2) Jan-1 Jul-1 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-1 Jul-1 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 자료: KT 자료: KT 14

[그림 24] SK브로드밴드의 IPTV 순증 가입자와 결합률 추이 [그림 25] LGU+의 IPTV 순증 가입자와 결합률 추이 7 (천명) IPTV 순증 가입자(좌) 결합률(우) (%) 45 6 (천명) IPTV 순증 가입자(좌) 결합률(우) (%) 6 6 5 4 35 5 5 4 3 4 4 3 2 25 2 3 3 1 15 2 2 (1) 1 5 1 1 (2) Jan-1 Jul-1 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-1 Jul-1 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 자료: SK브로드밴드 자료: LGU+ 케이블 SO의 결합률은 더디게 상승 통신사업자는 초고속인터넷을 중심으로 결합상품 가입자를 확대하고 있고, 케이블 사업자는 방송 서비스를 중심으로 결합상품 가입자를 늘려 초고속인터넷 가입자가 늘어나는 상황이다. CJ헬로비전, HCN의 방송 가입자 대비 초고속인터넷 가입자 비중은 각각 21%, 23% 수준이 다. 케이블 사업자의 초고속인터넷 가입자가 증가하고 있지만 통신사업자의 초고속인터넷 점 유율이 높은 상황에서는 가입자를 크게 늘리기 어려울 것으로 예상된다. 이 부분은 해외 케 이블 업체와 국내 케이블 업체의 가장 큰 차이점이기도 하다. [그림 26] 케이블 진영의 가입자 결합률 추이 25 (%) 2 15 1 5 케이블 전체 CJ헬로비전 HCN 1Q1 3Q1 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 자료: 한국케이블TV연합회, 각사, 한국투자증권 15

[그림 27] Comcast: 결합률 추이 [그림 28] Time Warner Cable: 결합률 추이 1 (%) 초고속인터넷 VoIP 12 (%) 초고속인터넷 VoIP 9 8 1 7 6 8 5 6 4 3 4 2 1 2 1Q9 3Q9 1Q1 3Q1 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q9 3Q9 1Q1 3Q1 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 자료: Bloomberg 자료: Comcast 초고속인터넷 ARPU 감소는 우려이나 가입자 기반이 더 중요 초고속인터넷이 중심이 되는 결합상품 판매에는 부작용도 있다. IPTV 3사의 초고속인터넷 ARPU가 감소하는 것은 부정적이지만 초고속인터넷 가입자수가 늘어나거나 유지되는 가운데 결합률이 상승하는 것은 방송 가입자 증가가 더 중요하다는 것을 의미한다. IPTV 매출이 발 생하면서 가입자당 총매출(ARPS, Average monthly total service revenue per subscriber) 이 증가하기 때문이다. [그림 29] 통신사의 초고속인터넷 ARPU 추이 및 전망 [그림 3] CJ헬로비전, HCN의 초고속인터넷 ARPU 추이 및 전망 24, (원) KT SKB LGU+ 22, (원) CJ헬로비전 HCN 22, 2, 2, 18, 18, 16, 16, 14, 14, 12, 12, 1, 1, 21 211 212 213F 214F 215F 21 211 212 213F 214F 215F 자료: 각사, 한국투자증권 자료: 각사, 한국투자증권 [그림 31] IPTV 3사의 ARPS 추이 및 전망 [그림 32] CJ헬로비전, HCN의 ARPS 추이 및 전망 63, (원) KT SKB LGU+ 16, (원) CJ헬로비전 HCN 58, 15, 53, 14, 48, 43, 38, 33, 28, 13, 12, 11, 1, 23, 9, 18, 8, 21 211 212 213F 214F 215F 21 211 212 213F 214F 215F 주: 방송, 초고속인터넷, 전화 매출액을 초고속인터넷 가입자로 나눈 수치 자료: 각사, 한국투자증권 주: 방송, 초고속인터넷, 인터넷전화 매출액을 방송 가입자로 나눈 수치 자료: 각사, 한국투자증권 16

구조조정이 예상되는 케이블 시장 (3) 케이블 SO의 구조조정 가속화 전망 개별 케이블 SO가 살아남기 더욱 힘들어지는 상황에서 케이블 산업 내 구조조정이 지속되고 있다. 플랫폼이 다양해지는 과정에서 케이블 사업자의 가입자 점유율이 하락하는 것은 당연 하다. 한정된 시장에서 케이블 MSO 5개, 개별 케이블 SO 16개를 포함해 21개의 사업자가 있기 때문에 업계의 구조조정은 불가피할 것이다. 정부의 케이블 가입자 관련 규제도 완화될 예정이어서 향후 케이블 MSO는 지속적으로 거대화 될 것이다. 중장기적으로 케이블 사업자 중 CJ헬로비전, HCN, 티브로드 등 3개의 사업자만 남을 것으로 예상된다. 거대화를 통해 가 입자 규모의 경제를 달성하면 실적이 개선될 것으로 판단된다. [그림 33] 13년 9월 기준 케이블 사업자별 가입자 현황 [그림 34] 케이블 사업자별 디지털 전환율 추이 개별 SO, 2,244, 15% CMB, 1,288, 9% CJ헬로비전, 3,93, 27% (%) 7 6 5 4 CJ헬로비전 티브로드 씨앤앰 HCN CMB 개별 SO 케이블 전체 HCN, 1,332, 9% 씨앤앰, 2,475, 17% 티브로드, 3,332, 22% 3 2 1 1Q9 1Q1 1Q11 1Q12 4191 41214 41334 41456 자료: 한국케이블TV연합회 자료: 한국케이블TV연합회 CJ헬로비전은 M&A를 통해 11년, 12년 가입자가 각각 25만명, 5만명 늘었으며 13년에도 4개의 개별 SO를 인수해 56만명의 가입자 확보했다. 향후에도 적극적인 M&A를 통해 가입 자 규모를 확대할 계획이다. 시간과 가격의 문제가 있지만 씨앤앰, CMB와 같은 케이블 MSO도 결국 다른 케이블 사업자로 흡수될 것으로 예상된다. <표 7> M&A 가능한 개별 케이블 SO 현황 지역 사업자 비고 인천 남인천방송 남구, 연수구 대구 티씨엔대구방송 달서구, 달성군 티브로드가 583 억원에 인수, 가입자 18 만명 한국케이블 TV 푸른방송 달서구, 달성군 대구케이블방송 중구, 남구 티브로드가 인수 울산 제이씨엔울산중앙방송 울산 광주 한국케이블 TV 푸른방송 동구, 북구 경기 아름방송네트워크 성남 강원도 한국 CATV 나라방송 의정부 CJ 헬로비전이 약 25 억원에 인수, 방송 가입자 8.2 만명 영서방송 강원방송 원주, 횡성, 영월, 평창, 정선, 춘천, 홍천, 철원, 화천, 양구, 인제 홍천, 철원, 화천, 양구, 인제 충청도 충청방송 공주, 논산, 보령, 부여, 금산, 서천, 계룡 씨씨에스 충북방송 충주, 제천, 단양, 괴산, 진천, 음성, 증편 경상도 서경방송 진주, 사천, 남해, 하동, 산청, 함양 전라도 CJ 헬로비전이 482 억원에 인수, 방송 가입자 11 만명 한국케이블 TV 호남방송 목포, 신안, 무안, 강진, 완도, 해남, 영암, 진도, 장흥 CJ 헬로비전이 1,24 억원에 인수, 방송 가입자 22 만명 수준 한국케이블 TV 전북방송 김제, 정읍, 남원, 고창, 부안, 임실, 순창 CJ 헬로비전이 584 억원에 인수, 방송 가입자 12.4 만명 수준 금강방송 익산, 군산 제주도 한국케이블 TV 제주방송 제주시, 북제주군, 서귀포시, 남제주군 자료: 한국케이블TV연합회 17

UHD 범용화시 채널 경쟁력 차별화 예상 (4) UHD 전환에 따른 경쟁 구도 변화 현재 유료방송 업체간 채널 경쟁력에 큰 차이는 없다. 전체 채널 수나 HD 채널 수에 차이가 있기는 하지만 가입자에게 추가적인 효용을 줄만큼 차별화 되어 있지 않다. 그러나 14~15 년부터 본격화될 것으로 예상되는 UHD(Ultra high definition) 방송이 시작되면 채널 경쟁 력을 확보하지 못한 플랫폼은 가입자 유치에 어려움을 겪을 것으로 예상된다. CJ헬로비전, 스카이라이프, LGU+, SK브로드밴드 등은 UHD 방송 서비스 준비에 박차를 가 하고 있다. 다만 UHD 방송 신호를 방송 네트워크로 보내기 위해서는 HD 방송 2개 채널의 대역폭이 필요하기 때문에 네트워크 부담이 크다. 네트워크 부담과 전국망 설치를 감안하면 UHD 방송 경쟁력은 스카이라이프가 가장 높을 것으로 예상된다. [그림 35] 유료방송 사업자별 제공 전체 채널 수 (전체 채널수) 3 25 2 15 1 5 스카이라이프씨앤앰 CJ헬로비전 HCN 티브로드 KT SKB LGU+ 자료: 각사 [그림 36] 유료방송 사업자별 제공 HD 채널 수 (HD 채널수) 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 스카이라이프 C&M CJ헬로비전 HCN 티브로드 KT SKB LGU+ 자료: 각사 유료방송 합산 점유율 규제 도입 시 KT그룹에 부정적 (5) 유료방송 합산 점유율 규제의 향방 13년 중반부터 논의되기 시작된 유료방송 사업자에 대한 합산 시장 점유율 규제는 아직 확정 적으로 결정된 것은 없다. 유료방송 사업자에 대한 합산 시장 점유율 규제는 전체 유료방송 가입자 중 특정 사업자(특수관계자인 사업자 포함)의 시장 점유율이 1/3을 넘을 수 없도록 하는 것이다. 최근 미래미디어연구소에서 제시한 유료방송 사업자 점유율 규제 방안을 보면, 합산 점유율 규제 적용 여부에 따라 5가지 안이 있다. 만약 유료방송 사업자에 대한 합산 점유율 규제가 적용되면, KT그룹의 경우 단기적으로 가입자 모집에 문제가 생기는 것은 아니지만 중장기적 인 전략은 수정될 것으로 판단된다. KT그룹은 합산 가입자가 68만명 수준으로 유료방송 합 산 점유율 규제가 도입되면 전체 2,5만 가입자 중 1/3인 83만명 이상으로는 가입자를 모집할 수 없다. 이렇게 되면 KT그룹의 가입자 유치 전략은 소극적으로 변할 수 있기 때문 에 KT그룹에는 전반적으로 부정적이다. <표 8> 합산 점유율 규제 적용 여부에 따른 유료방송 사업자 점유율 규제 방안 점유율 상한 33% 49% 합산 점유율 규제 적용 여부 적용 (1 안) - 매체 합산 33% 제한 - KT 그룹은 KT IPTV 와 스카이라이프 합산으로 규제" (2 안) - 매체 합산 49%까지 허용(1 안보다 상한선 높음)" 미적용 (현행) - 현행 유지 - 위성방송은 무제한 점유 가능. KT 그룹은 이론적으로 1%까지 점유 가능 (3 안) - 매체별 49% 제한, 합산 점유율 미적용 - KT 그룹의 경우 최대 98%까지 점유 가능" 기타 안 (4 안) 매체별 33% 점유율 상한 적용, 합산점유율 미적용. 매체별 최대 33%까지 가능. KT 그룹의 경우 66%까지 점유 가능 자료: 미래미디어연구소 (5 안) 점유율 규제 완전 폐지. 매체별 1%까지 점유 가능 18

3. 중장기적인 외형성장 및 수익선 개선 기대 주요 업체의 향후 3년 매출액, 영업이익 연평균 12%, 2% 증가 전망 유료방송 실적 개선 전망 유료방송, 유선통신 업체 4사의 14년 매출액, 영업이익은 전년 대비 각각 14.9%, 3.9% 증 가하고 향후 3년 매출액, 영업이익은 각각 연평균 12.%, 19.9% 증가할 것으로 예상된다. 1) 유료 방송 업체의 실적에 가장 큰 영향을 미치는 홈쇼핑송출수수료가 증가 추세에 있고, 2) 이익에 기여하는 가입자가 늘어나면서 실적이 개선되고 있다. 기본료 인하 등으로 디지털 방송 ARPU 증가율이 예상보다 낮을 수 있지만 부가서비스 비중 확대로 ARPU 증가 추세가 이어질 것으로 예상되고, 초고속인터넷의 ARPU가 감소하지만 결합상품 가입자 증가로 전체 적인 외형은 성장할 전망이다. 주요 업체 중 CJ헬로비전의 영업이익률은 14년까지 하락할 것으로 예상되지만 14년을 바닥 으로 이익률이 상승할 전망이다. CJ헬로비전의 수익성 하락은 MVNO 사업 때문인데 13년 48억원 적자에서 14년 267억원으로 적자 폭이 줄고, 15년에는 흑자전환될 것으로 예상되 기 때문이다. <표 9> 주요 업체의 실적 추이 및 전망 (단위: 십억원, %) 21 211 212 213F 214F 215F CJ 헬로비전 매출액 525.2 68.4 891. 1,198.9 1,671.5 2,29.3 영업이익 18.2 151.7 149.3 12.7 154.5 218.5 세전이익 88.4 122.1 124.4 98.2 127.2 191.6 순이익 7.2 9.6 14.4 81. 11.7 153.3 영업이익률 2.6 22.3 16.8 1.1 9.2 1.8 순이익률 13.4 13.3 11.7 6.8 6.1 7.6 HCN 매출액 227.3 248.7 275.4 31.4 319.3 341.3 영업이익 45.3 54.2 65.3 59. 66.5 76.9 세전이익 44.5 57. 71.4 74.2 8.8 86. 순이익 34.8 44.7 55.7 57.9 63.1 67.1 영업이익률 19.9 21.8 23.7 19.6 2.8 22.5 순이익률 15.3 18. 2.2 19.2 19.8 19.7 스카이라이프 매출액 42.9 459.8 551.3 61.2 658.6 719.8 영업이익 41.5 4.5 67.4 13.7 136.9 158.7 세전이익 27.7 38.7 72.5 15.1 139.8 163.8 순이익 33.3 31.3 56.1 79.9 17.6 126.1 영업이익률 9.9 8.8 12.2 17.2 2.8 22.1 순이익률 7.9 6.8 1.2 13.3 16.3 17.5 SK 브로드밴드 매출액 2,112.7 2,285.8 2,486.3 2,522.8 2,665.9 2,822. 영업이익 12. 75.7 68. 67.2 1.9 149.7 세전이익 -59.2 19.3 26.4 24. 61.7 116.4 순이익 -59.2 19.3 26.4 24. 61.7 116.4 영업이익률.6 3.3 2.7 2.7 3.8 5.3 순이익률 -2.8.8 1.1 1. 2.3 4.1 자료: 각사, 한국투자증권 19

14년 홈쇼핑 수수료 협상은 13년보다 빠르게 진행될 전망 홈쇼핑수수료수익의 영업이익 기여도가 매우 높다. 홈쇼핑수수료수익은 CJ헬로비전, HCN의 경우 영업이익 대비 1% 이상, 스카이라이프는 79%, SK브로드밴드는 3% 수준이다. 13년 에는 홈쇼핑 업체간 채널 확보 경쟁이 없어 예상보다 증가율이 낮았다. 홈쇼핑 업체간 채널 확보 경쟁 여부에 따라 14년 홈쇼핑 수수료가 결정될 것으로 예상되는데, 14년 협상은 13년 보다 빠르게 진행될 것으로 보인다. 케이블 SO의 홈쇼핑송출수수료수익은 향후 3년간 연평균 11.% 늘어나고, 스카이라이프, IPTV 3사는 각각 28.2%, 29.3% 증가할 것으로 예상된다. 케이블 SO는 CJ헬로비전과 같은 상위 업체를 제외하면 전체 가입자가 줄고 있기 때문에 증가율이 타 플랫폼 대비 높기 어려 운 상황이다. 스카이라이프, IPTV 3사는 가입자가 증가하고 있고 가입자당 홈쇼핑송출수수료 가 케이블 SO 대비 낮아 증가율이 높을 전망이다. [그림 37] 플랫폼별 홈쇼핑송출수수료수익 추이 및 전망 [그림 38] 플랫폼별 홈쇼핑송출수수료수익 증가율 추이 및 전망 9 8 7 6 5 4 3 2 1 (십억원) 케이블(좌) IPTV(우) 스카이라이프(우) (십억원) 25 2 15 1 5 4 35 3 25 2 15 1 5 (%, YoY) (%, YoY) 케이블(좌) 스카이라이프(우) 35 IPTV(우) 3 25 2 15 1 5 21 211 212 213F 214F 215F 21 211 212 213F 214F 215F 자료: 방송통신위원회, 각사, 한국투자증권 자료: 방송통신위원회, 각사, 한국투자증권 [그림 39] 플랫폼별 가입자당 홈쇼핑송출수수료수익 추이 및 전망 7, 6, (원) 케이블 스카이라이프 IPTV 5, 4, 3, 2, 1, 21 211 212 213F 214F 215F 자료: 방송통신위원회, 각사, 한국투자증권 2

<표 1> 주요 업체의 가입자 추이 및 전망 (단위: 천명) 21 211 212 213F 214F 215F CJ 헬로비전 방송 3,97 3,311 3,376 3,936 4,316 4,496 아날로그 2,12 2,119 1,896 1,756 1,536 1,116 디지털 995 1,192 1,48 2,18 2,78 3,38 초고속인터넷 592 615 7 852 961 1,31 인터넷전화 381 483 635 771 894 99 MVNO 23 65 925 1,155 HCN 방송 1,338 1,319 1,34 1,397 1,369 1,342 아날로그 952 87 756 756 567 397 디지털 386 449 548 64 82 944 초고속인터넷 273 278 3 36 31 312 인터넷전화 92 115 14 161 182 24 스카이라이프 전체 가입자 2,827 3,262 3,791 4,236 4,616 4,946 위성방송 단독 2,183 2,58 2,18 1,936 1,879 1,85 OTS 644 1,24 1,773 2,3 2,737 3,141 SK 브로드밴드 방송 948 981 1,445 2,85 2,65 2,995 초고속인터넷 4,2 4,192 4,394 4,544 4,672 4,82 전화 3,846 4,24 4,51 4,532 4,684 4,89 자료: 각사, 한국투자증권 21

III. 국내외 업체 주가 및 valuation 1. 국내외 유료방송/유선통신 업체의 주가 흐름 미국 유료방송 업체의 주가 흐름은 혼조 미국 유료방송 업체의 주가는 연초 대비 평균 3.8% 상승했지만 업체별로는 크게 엇갈린 흐 름을 보였다. 가입자 감소에도 불구하고 케이블, 위성방송 사업자의 주가는 각각 연초 대비 평균 41.3%, 33.4% 상승했다. 결합 서비스 수요 증가로 ARPU 상승과 M&A를 통한 가입자 기반 확대에 대한 기대감이 반영됐기 때문이다. 반면, IPTV 업체의 경우 가입자 순증이 지속 됐음에도 불구하고 주가는 연초 대비 평균 9.6% 상승하는데 그쳤다. 유료방송 사업의 비중 이 상대적으로 낮은 가운데 무선사업 경쟁 심화로 실적이 부진했기 때문이다. 뉴미디어 등장이 미국 주요 유료방송 가입자에 부정적 이지만 실적 개선 추세 지속 최근 크롬캐스트, OTT 서비스의 등장으로 미국 주요 유료방송 가입자는 순감하는 추세다. 다만, 이런 신규 서비스들이 대체재가 아닌 보완재로 작용해 순감 규모는 예상보다 크지 않 았다. 향후 결합 서비스와 M&A 확대로 가입자 기반이 확대돼 상위 유료방송 업체의 주가 강세는 지속될 전망이다. 국내 유료방송 업체 주가 흐름도 혼조 국내 유료방송 업체의 주가는 연초 대비 평균 7.7% 상승하는데 그쳤다. 스카이라이프의 주 가는 연초 대비 18.5% 하락했다. 최근에는 높은 실적 성장에도 불구하고 가입자 부진이 지 속되며 주가가 크게 조정 받고 있다. 현대HCN은 가입자, 실적 개선에 대한 불확실성으로 주 가는 9.5% 상승하는데 그쳤다. CJ헬로비전의 주가는 연초 대비 32.3% 상승했다. M&A를 통 해 가입자 기반 확대와 실적 개선에 대한 기대감이 높기 때문이다. [그림 4] 해외 유료방송 업체 상대주가 [그림 41] 국내 유료방송 업체 상대주가 24 22 (pt) Comcast DirecTV Verizon Time Warner DISH AT&T 25 (pt) Skylife HCN CJ헬로비전 2 2 18 16 15 14 12 1 1 5 8 6 Jan-12 May-12 Sep-12 Jan-13 May-13 Sep-13 Jan-12 May-12 Sep-12 Jan-13 May-13 Sep-13 자료: Datastream 자료: Datastream 국내 업체의 valuation은 해외 업체 대비 부담스런 수준은 아님 스카이라이프, 현대HCN, CJ헬로비전의 12개월 forward PER은 각각 12.4배, 8.5배, 14.3 배 수준이다. 해외 유료방송 업체의 12개월 forward PER은 17.4배이고 향후 3년 EPS 연 평균 성장률은 11.8%로 예상된다. 국내 유료방송 업체는 높은 성장성에도 불구하고 가입자 모집 경쟁이 치열해 valuation이 해외 대비 낮다. 스카이라이프, 현대HCN, CJ헬로비전의 향후 3년 EPS 연평균 성장률은 각각 3.9%, -1.4%, 9.9%로 추정된다. 22

[그림 42] 국내외 유료방송 업체 12개월 forward PER [그림 43] 국내외 유료방송 업체 valuation 비교 3 25 2 15 1 5 (12개월 forward PER, 배) Average = 15.5배 2 18 16 14 12 1 8 HCN 6 (12개월 forward PER, 배) TWC Comcast CJ헬로비전 British Sky y =.587x + 13.297 R 2 =.313 스카이라이프 4 Comcast British Sky TWC Sky Perfect DirecTV DISH Skylife HCN CJ헬로비전 2 (3년 EPS 연평균 성장률, %) (5) 5 15 25 35 자료: Bloomberg, 한국투자증권 자료: Bloomberg, 한국투자증권 미국 주요 유료방송 업체 가입자는 순감 중 최근 미국 주요 유료방송 업체의 가입자는 순감하고 있다. IPTV 사업자는 순증을 유지하고 있지만 위성방송, 케이블 사업자의 가입자 순감 규모가 확대되며 전체 유료방송 가입자는 감 소하고 있다. 다만, 연초 대비 주가 상승률은 가입자가 감소한 위성방송과 케이블 사업자가 IPTV 사업자를 크게 상회했다. IPTV 사업자의 경우 유료방송이 차지하는 수익 비중이 상대 적으로 낮은 가운데 이동통신사업 실적이 부진했기 때문이다. 가입자 순감에도 불구하고 케이블, 위성방송 업체의 주가가 상승한 이유는 결합 서비스 수요 가 증가하며 ARPU가 점진적으로 개선되고 있고, 케이블 사업자는 추가적인 M&A를 통해 가입자 기반을 늘리고 있고 위성방송 사업자는 전략적 제휴를 통해 결합 서비스를 확대하고 있다. [그림 44] 미국 주요 유료방송 업체의 순증 가입자 추이 [그림 45] 미국 주요 유료방송 업체의 합산 순증 가입자 추이 8 6 (천명) 케이블(Comcast, TWC, Cablevision) 위성(DirecTV, DISH) IPTV(Verizon, AT&T) 1 8 (천명) 4 6 2 4 2 (2) (4) (2) (6) 1Q8 1Q9 1Q1 1Q11 1Q12 1Q13 (4) 1Q8 1Q9 1Q1 1Q11 1Q12 1Q13 자료: Bloomberg 자료: Bloomberg 23

[그림 46] Comcast: ARPU 추이 [그림 47] Time Warner Cable: ARPU 추이 18 (달러) 방송 초고속인터넷 인터넷전화 18 (달러) 방송 초고속인터넷 인터넷전화 16 16 14 14 12 12 1 1 8 8 6 6 4 4 2 2 1Q8 4Q8 3Q9 2Q1 1Q11 4Q11 3Q12 2Q13 1Q8 4Q8 3Q9 2Q1 1Q11 4Q11 3Q12 2Q13 자료: Bloomberg 자료: Bloomberg [그림 48] DirecTV: ARPU 추이 [그림 49] DISH: ARPU 추이 12 (달러) 9 (달러) 8 1 7 8 6 6 5 4 4 3 2 2 1 1Q8 4Q8 3Q9 2Q1 1Q11 4Q11 3Q12 2Q13 1Q8 4Q8 3Q9 2Q1 1Q11 4Q11 3Q12 2Q13 자료: Bloomberg 자료: Bloomberg 2. M&A 등을 통한 가입자 기반 확대와 실적 개선이 주가 상승의 주요 요인 결합률 상승에 따른 실적 개선 (1) Time Warner Cable 신규 시장 참여자들이 미국 유료방송시장을 잠식해가는 가운데 타임워너케이블(TWC)은 새 로운 시장 경쟁환경에 대처하지 못함에 따라 가입자가 감소하는 추세다. 212년 미국 9위 케 이블 사업자인 인사이트 커뮤니케이션즈 인수를 통해 가입자가 증가했지만 이후에는 감소세 가 지속되고 있다. 방송 가입자수는 27년 13.3백만명에서 212년 12.2백만명으로 감소 했으며, 13년 3분기 말에는 11.6백만명으로 줄었다. 가입자 감소에도 불구하고 타임워너케이블은 결합률 상승을 통해 ARPU 증가와 매출 성장을 지속하고 있다. 9년 1분기 각각 68.3%와 3.1%에 불과하던 초고속인터넷과 VoIP 결합률 은 13년 3분기 말 각각 96.8%와 42.1%로 상승했다. 결합률 상승에 따라 ARPU는 147달러 에서 153달러로 전년동기 대비 4.1% 증가했다. 영업이익률은 16.4%에서 3분기 21.4%로 개선되었다. 24

[그림 5] Time Warner Cable: 실적 추이 [그림 51] Time Warner Cable: 순증 가입자 추이 6, (백만달러) 매출액(좌) 영업이익률(우) (%) 23 2, (명) 방송 초고속인터넷 인터넷전화 5,5 22 1,5 5, 4,5 21 2 19 18 1, 5 4, 17 (5) 3,5 1Q9 4Q9 3Q1 2Q11 1Q12 4Q12 3Q13 16 (1,) 1Q8 4Q8 3Q9 2Q1 1Q11 4Q11 3Q12 2Q13 자료: Time Warner Cable 자료: Time Warner Cable [그림 52] Time Warner Cable: DPS 및 TPS 가입자 추이 [그림 53] Time Warner Cable: 결합률 추이 6, (천명) DPS 가입자 TPS 가입자 1 (%) 초고속인터넷 VoIP 5, 9 8 4, 7 6 3, 5 2, 4 3 1, 2 1 1Q9 4Q9 3Q1 2Q11 1Q12 4Q12 3Q13 1Q9 3Q9 1Q1 3Q1 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 주: DPS는 방송과 초고속인터넷 또는 인터넷전화 결합상품, TPS는 방송, 초고속인터넷, 인터넷전화 결합상품 자료: Time Warner Cable 자료: Time Warner Cable 25

미국 내 1위 유료방송 사업자, 콘텐츠 투자 확대 등 사업영역 확대 전략 유효 (2) Comcast Comcast의 주가는 연초 대비 19.8% 상승해 시장 대비 프리미엄이 지속됐다. Comcast도 신 규 시장 참여자들의 유료방송 시장 잠식 영향을 피할 수 없었다. 가입자 순증 규모는 감소했 지만 긍정적인 부분은 가입자 순증이 지속되고 있다는 점이다. 가입자수는 7년 4,278만명 에서 13년 3분기 5,243만명으로 늘었다. 주가 상승은 1) 콘텐츠, B2B 사업 관련 업체 인수 를 통해 플랫폼 경쟁력을 강화했고, 2) 결합상품 수요 증가로 가입자를 방어하는 동시에 ARPU가 증가했고, 3) DVR (Digital video recorder) 등의 프리미엄 부가서비스 확대로 실적 이 개선됐기 때문이다. Comcast는 M&A에 있어 경쟁사 Time Warner Cable과 다른 전략을 선택했다. Comcast는 미국 내에서 가장 많은 가입자를 보유한 1위 유료방송 사업자다. 가입자 기반이 충분히 넓기 때문에 유료방송 사업자 인수를 통해 가입자를 늘리기보다는 콘텐츠, B2B 사업을 강화하는 데 중점을 두었다. 7년 이후 콘텐츠, B2B 사업 관련 업체를 꾸준히 인수했는데, 특히 9년 12월 글로벌 콘텐츠 업체인 NBC Universal의 지분 51%를 취득하며 콘텐츠 투자를 확대했 고 궁극적으로 플랫폼 경쟁력을 높일 수 있었다. 콘텐츠 투자 확대는 가입자 기반 확대에 긍 정적 영향을 미쳤는데 최근 콘텐츠 수요 증가 현상이 지속되며 실적 개선에도 보탬이 되고 있다. 13년 3월에는 NBC Universal 지분을 1%까지 늘렸는데 향후에도 콘텐츠 투자 확대 를 통해 플랫폼 경쟁력을 높일 계획이다. 콘텐츠 경쟁력을 바탕으로 방송 상품 가입자가 늘었고 이는 결합 서비스 이용 증가로 이어졌 다. 7년 초고속인터넷, 인터넷전화 결합률은 각각 55%, 18%에 불과했지만 13년 3분기 각 각 93.7%, 48.5%로 상승했다. TPS (Triple play service, 방송, 초고속인터넷, 인터넷전화 결 합상품) 가입자가 꾸준히 증가해 전체 ARPU는 7년 145 달러에서 13년 3분기 151 달러로 증가했다. 인터넷전화 ARPU 감소로 전체 ARPU는 소폭 증가하는데 그쳤지만 방송 ARPU 는 6 달러에서 79달러로 늘었다. DVR 등의 프리미엄 방송 부가서비스에 대한 수요가 높아 졌기 때문이다. 13년 3분기 영업이익은 전년동기 대비 12.% 증가했다. [그림 54] Comcast: 연간 실적 추이 [그림 55] Comcast: B2B 매출액 급증 18, (백만달러) 매출액(좌) 영업이익률(우) (%) 23 9 (백만달러) 16, 14, 12, 22 21 8 7 6 1, 2 5 8, 19 4 6, 4, 2, 18 17 3 2 1 16 1Q9 4Q9 3Q1 2Q11 1Q12 4Q12 3Q13 1Q1 4Q1 3Q11 2Q12 1Q13 자료: Comcast 자료: Comcast 26

[그림 56] Comcast: 순증 가입자 추이 [그림 57] Comcast: 결합률 추이 8 (천명) TV 초고속인터넷 VoIP 1 (%) 초고속인터넷 VoIP 9 6 8 4 7 6 2 5 4 3 (2) 2 1 (4) 1Q9 3Q9 1Q1 3Q1 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q9 3Q9 1Q1 3Q1 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 자료: Comcast 자료: Comcast [그림 58] Comcast: TPS 가입자 추이 [그림 59] Comcast: 프리미엄 방송 서비스 가입자 추이 53, (명) 14, (명) 52, 51, 12, 5, 1, 49, 48, 8, 47, 46, 45, 6, 4, 44, 43, 2, 42, 1Q9 3Q9 1Q1 3Q1 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q9 3Q9 1Q1 3Q1 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 주: TPS는 방송, 초고속인터넷, 인터넷전화 결합상품 서비스 자료: Comcast 주: 프리미엄 방송 서비스는 DVR, HDTV 등의 서비스 자료: Comcast 27

용어해설 ARPU(Average revenue per user): 가입자당 매출액, 가입자에게 제공되는 서비스에 대한 월평균 운용수익 디지털 전환: 기존의 아날로그 방식의 방송 종료와 동시에 디지털 방식의 방송으로 전환 하는 것. 12년 12월 31일부로 지상파 아날로그 방송이 중단되어 아날로그 TV로는 방송 의 직접 수신불가 VOD(Video on demand): 통신망 연결을 통해 사용자가 필요로 하는 영상을 원하는 시 간에 제공해주는 맞춤영상정보 서비스 N스크린/OTT(Over-the-top): TV, PC, 태블릿PC, 스마트폰 등 다양한 기기에서 하나 의 콘텐츠를 끊김 없이 이용할 수 있게 해주는 서비스. 사용자가 구입한 콘텐츠는 단말 기가 아니라 서버에 저장되어 다양한 단말기에서 이용 가능 MVNO(Mobile virtual network operator): 통신망을 임대해 독자적인 이동통신서비스 를 제공하는 사업체 DCS(Dish convergence solution): 전화국에서 위성신호를 수신한 뒤 이를 IP신호로 변 환해서 인터넷 가입자에게 방송을 제공하는 방식의 서비스 DVR(Digital video recorder) 서비스: 방송 또는 영상 콘텐츠를 비디오 테이프 없이 디 지털화해 서버에 압축시켜 저장하는 차세대 영상 저장장치 서비스 Cord-cutting: 유료방송 시청자들이 꼭 유료방송 서비스에 가입하지 않고도 원하는 방 송 contents를 확보할 수 있기 때문에 더 이상 비싼 시청료를 내고 유료 방송을 시청하 지 않게 되는 현상을 의미 크롬캐스트: 구글이 개발한 멀티미디어 스트리밍 어댑터. HDTV의 HDMI 포트에 꽂아 오디오나 미디오를 와이파이를 통해 수신해 TV에서 스트리밍 재생하는 기기 PVR(Personal video recorder): 방송 프로그램을 녹화해 서버에 저장해 재생 가능한 디 지털영상녹화기기 28

종목 분석 CJ헬로비전(3756)... 3 스카이라이프(5321)... 34 SK브로드밴드(3363)... 38 현대에이치씨엔(12656)... 4

CJ헬로비전(3756) 매수(유지) / TP: 23,원(상향) 주가(11/29, 원) 18,45 시가총액(십억원) 1,429 발행주식수(백만) 77 52주 최고/최저가(원) 19,3/12,45 일평균 거래대금(6개월, 백만원) 4,987 유동주식비율(%) 34.2 외국인지분율(%) 4.2 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE (십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) (%) (십억원) (배) (배) (배) (%) 211A 68 152 12 91 1,42 2.2 295..5. 19.4 212A 891 149 124 14 1,491 5. 321 9.4 4.4 1.5 15.5 213F 1,199 121 98 81 1,83 (27.3) 338 17. 5.6 1.8 1.6 214F 1,672 155 127 12 1,313 21.2 42 14.1 4.8 1.6 11.9 215F 2,29 218 192 153 1,978 5.6 493 9.3 3.5 1.3 15.6 주: 순이익, EPS 등은 지배주주지분 기준 M&A를 통한 가입자 기반 확대와 실적 개선 주가상승률 1개월 6개월 12개월 절대주가(%) 9.2 8.8 3.4 상대주가(%p) 9.5 6.7 24.7 12MF PER 추이 (배) (원) 15. 2, 15, 1. 1, 5. 12MF PER (좌) CJ헬로비전 주가 (우) 5,. Dec-8 Jun-1 Dec-11 Jun-13 14년의 key point는 M&A를 통한 가입자 확보, MVNO 적자 폭 축소: CJ헬로비전에 대해 매수의견을 유지하고 목표 EV/EBITDA를 기존에 5.4배에서 5.9배로 높여 목표주가를 21,원에서 23,원으로 상향한다. 목표 EV/EBITDA를 상향한 이유는 1) 가입자 기반 확대와 함께 우려됐던 MVNO 사업의 적자폭이 빠르게 줄어들고 있으며, 2) 글로벌 유료방송 업체의 주가가 상승했기 때문이다. 12개월 forward PER은 14.3배로 글로벌 유료방송 업체 의 평균 17.4배보다 낮다. 방송 가입자가 늘고 있고 향후에도 적극적인 M&A를 통해 가입자 규모를 키워갈 것으로 예상되는 가운데 MVNO 적자가 축소돼 CJ헬로비전의 영업이익은 13 년부터 향후 3년간 연평균 13.5% 증가할 전망이다. 유료방송의 가입자 유치 경쟁은 14년에도 지속될 전망이다. 케이블 SO가 보유한 아날로그 가입자를 모든 디지털 방송 플랫폼 업체가 확보하려 하기 때문이다. 케이블 SO는 M&A나 구조개편이 없다면 가입자가 정체되거나 순감할 수 밖에 없다. CJ헬로비전은 케이블 SO 내 에서 시장 구조개편의 선두주자다. 13년에 의정부 나라방송, 영서방송, 호남방송, 전북방송 4개의 케이블 SO를 인수해 53만명의 방송 가입자를 확보했다. 14년에도 추가적인 M&A가 예상된다. 방송 가입자 증가와 함께 초고속인터넷, 인터넷전화, 알뜰폰(MVNO) 가입자도 증 가할 것이다. MVNO 가입자 확대, 마케팅 비용 감소로 13년 MVNO 사업의 적자는 당초 예 상(5억원 적자)보다 적은 48억원 수준으로 예상되고, 14년에는 적자 폭이 3억원 이하 로 줄어들 전망이다. 14년 M&A로 38만명의 가입자 확보 예상: 13년 9월 말 기준 개별 케이블 SO의 가입자는 224만명이고 12개의 개별 케이블 SO가 있다. 이 중 M&A가 가능한 개별 케이블 SO는 11 개다. 개별 케이블 SO 하나당 평균 18만명의 가입자가 있기 때문에 2~3개의 케이블을 인수 하면 36만~54만명의 가입자를 확보할 수 있다. 현재 CJ헬로비전은 22개의 SO를 보유하고 있어 현행 케이블 권역 규제 상 케이블 SO를 3개까지 인수할 수 있다. CJ헬로비전은 적극적 인 M&A 전략을 통해 14년에도 방송 가입자 38만명을 확보할 계획이다. 만약 권역 규제와 가입자 소유규제가 완화되면 향후 가입자 확보 전략에도 긍정적이다. 김시우 3276-624 swkim@truefriend.com 한상웅 3276-4563 sangung@truefriend.com MVNO 적자 축소로 실적 개선 전망: CJ헬로비전은 13년에 61만명의 MVNO 가입자를 모집 할 것으로 예상된다. 당초 모집 계획 5만명을 상회하는 수치다. MVNO 사업 관련 적자는 48억원으로 계획한 적자 수준인 5억원보다 작을 전망이다. 14년 영업이익은 1,545억원 으로 28.% 증가할 전망인데, MVNO 적자폭 축소가 이익 증가의 63%를 설명한다. MVNO 적자 축소는 가입자 증가에 따른 서비스 매출액 증가와 마케팅 비용 부담 감소에 기인한다. 14년 이후 영업이익률도 개선될 전망: MVNO 사업의 적자 영향으로 14년까지는 영업이익률 이 하락할 전망이다. 하지만 15년부터 MVNO 사업의 흑자 전환으로 영업이익률도 개선될 것으로 예상된다. 3

<표 11> 연간 실적 추이 및 전망 (단위: 십억원) 구분 211 212 213F 214F 215F 매출액 68.4 891. 1,198.9 1,671.5 2,29.3 영업이익 151.7 149.3 12.7 154.5 218.5 세전이익 122.1 124.4 98.2 127.2 191.6 순이익 9.6 14.4 81. 11.7 153.3 영업이익률(%) 22.3 16.8 1.1 9.2 1.8 순이익률(%) 13.3 11.7 6.8 6.1 7.6 자료: CJ헬로비전, 한국투자증권 <표 12> 분기별 가입자, 실적 추이 및 전망 (단위: 십억원, 천명) 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13F 매출액 181.7 213.1 216.3 279.9 273.6 284.9 299.1 341.3 영업이익 28.2 44.8 43.3 33.1 25.5 23.7 34.4 37. 세전이익 21.9 38. 37.8 26.7 21.2 19.2 31.4 26.4 순이익 16.9 32.1 3.4 24.9 16.5 16.6 25.5 22.3 가입자 방송 3,317 3,335 3,35 3,376 3,394 3,494 3,515 3,936 아날로그 2,7 2,21 1,959 1,896 1,84 1,761 1,686 1,756 디지털 1,247 1,314 1,392 1,48 1,59 1,733 1,829 2,18 초고속인터넷 685 69 694 7 726 764 782 852 VoIP 546 578 66 635 671 698 77 771 MVNO 3 76 121 23 292 411 519 65 RGU 4,579 4,68 4,772 4,914 4,792 4,956 5,4 5,559 자료: CJ헬로비전, 한국투자증권 <표 13> CJ헬로비전 목표주가 산정 내역 구분 가치 비고 12 개월 forward EBITDA (십억원) 395.2 12 개월 forward 순차입금 (십억원) 541.7 목표 EV/EBITDA (배) 5.9 해외 케이블 업체 12MF EV/EIBTDA 평균 1% 할인 적정 EV (십억원) 2,331.9 적정 주주가치 (십억원) 1,79.2 총 주식수 (천주) 77,447 목표주가 (원) 23,115 자료: 한국투자증권 [그림 6] 주요 서비스의 가입자 추이 및 전망 [그림 61] 방송 가입자 대비 CJ헬로비전의 가입자 수준 추이 7, (천명) 아날로그 방송 디지털 방송 초고속인터넷 2. (배) (%) 24 6, VoIP MVNO 22 5, 1.5 2 4, 18 3, 16 2, 1. 전체/방송(좌) 14 1, 초고속인터넷/방송(우) VoIP/방송(우) 12.5 1 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 자료: CJ헬로비전, 한국투자증권 자료: CJ헬로비전, 한국투자증권 31

[그림 62] 주요 사업 부문의 ARPU 추이 및 전망 [그림 63] Capex와 감가상각비 추이 및 전망 25, (원) 방송 인터넷 인터넷전화 3 (십억원) Capex 감가상각비 2, 25 15, 2 15 1, 1 5, 5 21 211 212 213F 214F 21 211 212 213F 214F 자료: CJ헬로비전, 한국투자증권 자료: CJ헬로비전, 한국투자증권 [그림 64] CJ헬로비전의 수익성 추이 및 전망 [그림 65] FCF는 13년 이후 개선될 전망 5 45 4 (%) 영업이익률 EBITDA 마진 감가상각비/매출액 비율 3 25 (십억원) Capex FCF 35 2 3 25 2 15 1 15 5 1 5 (5) 21 211 212 213F 214F 215F 21 211 212 213F 214F 215F 자료: CJ헬로비전, 한국투자증권 자료: CJ헬로비전, 한국투자증권 [그림 66] CJ헬로비전 12개월 forward PER band 3, (원) 25, 2, 15, 1, x17 x15 x13 x11 x9 5, 12 13F 자료: CJ헬로비전, 한국투자증권 32

재무상태표 (단위: 십억원) 손익계산서 (단위: 십억원) 211A 212A 213F 214F 215F 유동자산 26 365 421 63 753 현금성자산 52 38 84 134 183 매출채권및기타채권 8 165 168 217 244 재고자산 7 24 48 84 122 비유동자산 1,45 1,191 1,461 1,677 1,859 투자자산 9 23 36 5 6 유형자산 591 628 726 82 878 무형자산 427 469 623 719 791 자산총계 1,35 1,556 1,882 2,28 2,612 유동부채 553 495 635 816 1,18 매입채무및기타채무 137 235 264 368 426 단기차입금및단기사채 214 198 2 19 16 유동성장기부채 19 16 3 38 71 비유동부채 13 337 442 558 445 사채 149 285 46 315 장기차입금및금융부채 111 174 14 127 1 부채총계 683 831 1,77 1,374 1,553 지배주주지분 622 724 85 96 1,58 자본금 173 173 173 173 173 자본잉여금 31 131 131 131 131 자본조정 (21) (31) (31) (31) (31) 이익잉여금 362 453 534 636 789 비지배주주지분 1 자본총계 622 725 85 96 1,59 211A 212A 213F 214F 215F 매출액 68 891 1,199 1,672 2,29 매출원가 353 52 743 1,76 1,29 매출총이익 327 389 456 595 74 판매관리비 176 24 336 441 521 영업이익 152 149 121 155 218 금융수익 2 5 8 11 13 이자수익 2 3 4 7 1 금융비용 31 24 23 27 27 이자비용 28 24 23 27 27 기타영업외손익 (2) (6) (8) (11) (13) 관계기업관련손익 세전계속사업이익 12 124 98 127 192 법인세비용 27 22 2 25 38 연결당기순이익 91 14 81 12 153 지배주주지분순이익 91 14 81 12 153 기타포괄이익 1 (1) (1) (1) (1) 총포괄이익 92 14 8 11 153 지배주주지분포괄이익 92 14 8 11 153 EBITDA 295 321 338 42 493 현금흐름표 (단위: 십억원) 주요 투자지표 211A 212A 213F 214F 215F 영업활동현금흐름 275 217 431 44 618 당기순이익 91 14 81 12 153 유형자산감가상각비 118 136 162 181 199 무형자산상각비 25 36 55 67 76 자산부채변동 11 (58) 131 51 188 기타 3 (1) 2 4 3 투자활동현금흐름 (222) (47) (52) (464) (457) 유형자산투자 (18) (189) (262) (258) (276) 유형자산매각 1 1 1 1 1 투자자산순증 1 (216) (13) (15) (11) 무형자산순증 (41) (66) (29) (162) (148) 기타 (3) () (19) (3) (23) 재무활동현금흐름 (5) 238 117 19 (112) 자본의증가 143 차입금의순증 3 15 118 19 (112) 배당금지급 (1) (1) (1) 기타 (7) () 기타현금흐름 (49) 현금의증가 (1) (14) 46 5 49 211A 212A 213F 214F 215F 주당지표(원) EPS 1,42 1,491 1,83 1,313 1,978 BPS 1,736 9,354 1,391 11,696 13,667 DPS 성장성(%, YoY) 매출증가율 46.7 3.9 34.6 39.4 21.4 영업이익증가율 63.8 (1.6) (19.2) 28. 41.4 순이익증가율 57.6 15. (22.4) 25.6 5.6 EPS증가율 2.2 5. (27.3) 21.2 5.6 EBITDA증가율 66.6 9. 5.2 19.1 22.5 수익성(%) 영업이익률 22.3 16.8 1.1 9.2 1.8 순이익률 13.3 11.7 6.8 6.1 7.5 EBITDA Margin 43.3 36.1 28.2 24.1 24.3 ROA 8. 7.3 4.7 4.9 6.3 ROE 19.4 15.5 1.6 11.9 15.6 배당수익률 NM.... 안정성 순차입금(십억원) 37 455 51 546 366 차입금/자본총계비율(%) 69.9 74.2 81.4 84.4 61.6 Valuation(X) PER. 9.4 17. 14.1 9.3 PBR. 1.5 1.8 1.6 1.3 PSR. 1.2 1.2.9.7 EV/EBITDA.5 4.4 5.6 4.8 3.5 주: K-IFRS (연결) 기준 33

스카이라이프(5321) 중립(유지) 주가(11/29, 원) 27,25 시가총액(십억원) 1,33 발행주식수(백만) 48 52주 최고/최저가(원) 42,55/25,75 일평균 거래대금(6개월, 백만원) 7,6 유동주식비율(%) 49.4 외국인지분율(%) 19.2 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE (십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) (%) (십억원) (배) (배) (배) (%) 211A 46 4 39 31 66 (49.) 88 45.2 14.7 4.5 12.5 212A 551 67 73 56 1,175 93.9 122 28.5 12.4 4.6 17.7 213F 61 14 15 8 1,67 42.2 161 16.3 7.9 3.1 21. 214F 659 137 14 18 2,25 34.7 21 12.1 6.3 2.6 23.3 215F 72 159 164 126 2,637 17.2 231 1.3 5.2 2.2 22.7 주: 순이익 및 EPS는 지분법이익이 반영된 조정당기순이익 기준 일출을 가리는 구름이 걷히기를 기다리자 주가상승률 1개월 6개월 12개월 절대주가(%) (6.4) (3.8) (9.2) 상대주가(%p) (6.) (33.) (14.9) 12MF PER 추이 (배) 3. 25. 2. 15. 1. 5.. 12MF PER (좌) 스카이라이프 주가 (우) Dec-8 Jun-1 Dec-11 Jun-13 (원) 5, 4, 3, 2, 1, 확실한 반등의 시그널 필요: KT스카이라이프(스카이라이프)의 주가는 연초 대비 18% 하락해 12개월 forward PER은 12.4배로 낮아졌다. 3분기에 이어 4분기 실적도 시장 예상치에 부합 할 것으로 추정되고 향후 3년 영업이익이 연평균 33.% 증가할 것으로 예상돼 현재 주가는 바닥권이라고 볼 수 있다. 14년 가입자가 38만명 순증하고 홈쇼핑송출수수료수익을 1,1억 원으로 가정했을 때 14년 영업이익은 1,369억원으로 32% 늘어날 것으로 예상된다. 다만 스 카이라이프의 주가가 확실한 상승세에 들어서기 위해서는 반등의 시그널이 필요하다. 1) 유료 방송 통합법에 대한 불확실성이 제거되거나, 2) KT그룹 가입자 유치 시 스카이라이프의 순증 가입자가 그룹 전체 순증 가입자의 5% 이상으로 높아지는 것을 확인하는 것이 안전한 투자 라 판단된다. Positives: 실적 개선, DCS 허용 가능성, valuation 부담 완화 등 세가지다. 1) 14년 매출액, 영업이익은 전년 대비 각각 9.6%, 32.% 증가할 전망이다. 가입자가 9% 증가함에 따라 수 신료 매출액이 9.6% 증가하고 홈쇼핑송출수수료가 29.4% 늘어나는 데다 영업비용은 4.9% 증가하는데 그칠 것으로 예상되기 때문이다. 2) 14년 3월부터는 ICT 특별법에 따라 DCS를 통한 가입자 모집이 가능해지는데, 이때 OTS 개통율이 개선돼 가입자 순증에 긍정적일 것이 다. 3) 최근 주가 하락으로 14년 PER이 CJ헬로비전과 유사한 12배까지 낮아진 것도 긍정적 이다. Negatives: 가입자 증가 속도 둔화, 유료방송 합산 규제에 대한 불확실성, ARPU 감소 등 세가지다. 1) 스카이라이프는 13년 순증 가입자 가이던스로 55만명을 제시했지만 실제로는 44만명 수준에 그칠 전망이다. 14년 순증 가입자를 38만명으로 추정하고 있으나 KT그룹의 전체 방송 가입자 순증에서 스카이라이프의 비중이 5%를 넘지 못하는 상황이 나타난다면 우리 추정치를 하회할 가능성이 있다. 가입자가 늘어나고 있지만 그룹 내외의 경쟁 심화로 가입자 개선 속도가 느려질 가능성은 부정적이다. 2) 유료방송 합산 규제 여부에 상관없이 단 기적으로 가입자를 모집하는 데 문제가 발생하는 것은 아니지만 불확실성이 지속되면서 주가 회복에 걸림돌이 되고 있다. 3) 유료방송 가입자 경쟁 심화와 OTS 비중 상승으로 전체 ARPU는 감소하는 추세다. 13년, 14년 ARPU는 전년 대비 각각 5.8%,.6% 감소할 전망이 다. 물론 PVR 서비스가 도입되면 ARPU가 개선될 가능성이 있지만 그 폭은 제한적일 것으 로 판단된다. 김시우 3276-624 swkim@truefriend.com 한상웅 3276-4563 sangung@truefriend.com 34

<표 14> 연간 실적 추이 및 전망 (단위: 천명, 십억원) 21 211 212 213F 214F 가입자 2,827 3,262 3,791 4,236 4,616 순증 가입자 369 435 529 445 38 신규 가입자 712 756 864 95 888 해지 가입자 329 38 327 455 53 매출액 42.9 459.8 551.3 61.2 658.6 방송수신료 297.8 326.4 362.2 388.1 425.3 광고수익 15.6 12.2 15.9 23.8 25. 홈쇼핑송출수수료수익 19.1 3.1 64.1 85. 11. 비용수반 매출액 51.4 53.7 56.7 55.6 56.2 기타 37.1 37.5 52.4 48.7 42.2 매출원가 379.4 419.4 483.9 497.5 521.8 프로그램사용료 116.4 125.6 142.5 143.6 155.2 전송망사용료 48.8 5.5 45.4 45.4 45.8 수신기설치비 35.3 37.5 42.8 56.5 49.9 판매촉진비 3.5 3.3 3.1 3.3 3.3 판매수수료 46.6 52.5 66.7 71.7 72.5 용역비 22.3 23.8 4.3 28.1 3.2 지급수수료 18.1 16.3 29.2 28.9 31.6 임차료 1.3 12. 12.6 13.9 15. 기타 78.2 97.7 11.2 16.2 118.1 영업이익 41.5 4.5 67.4 13.7 136.9 법인세차감전손익 27.7 38.7 72.5 15.1 139.8 당기순이익 33.3 31.3 56.1 79.9 17.6 자료: KT스카이라이프, 한국투자증권 <표 15> KT스카이라이프 분기별 실적 (단위: 천명, 십억원) 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13F (%, YoY) (%, QoQ) 신규 가입자 159 19 246 268 213 23 21 252 (14.7) (8.8) 순증 가입자 77 117 161 174 112 14 96 133 (4.3) (7.6) 기말 가입자 3,338 3,455 3,616 3,79 3,92 4,6 4,12 4,235 13.4 2.4 매출액 121.7 13.6 138. 16.9 148.7 147.4 149.1 156. 8. 1.1 영업비용 13.6 113.7 121.4 145.1 117.1 126.2 124.4 129.8 2.4 (1.4) 영업이익 18.2 16.9 16.5 15.8 31.6 21.3 24.7 26.2 49.1 16. 세전이익 19.6 16.7 21.3 15. 32.6 21.9 24.4 26.1 14.8 11.4 당기순이익 14.8 12.7 16.8 11.8 26.4 14.5 18.5 2.6 1. 27.7 자료: KT스카이라이프, 한국투자증권 [그림 67] 13년 11월 OTS 가입자수는 221만명 [그림 68] KT스카이라이프와 KT IPTV 단독 순증 점유율 추이 4,5 (천명) 스카이라이프 단독 OTS 1 (%) 스카이라이프 KT IPTV 단독 4, 9 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 848 971 1,9 1,24 1,35 1,425 1,594 1,773 1,97 2,332,138 2,163 2,96 2,67 2,58 2,33 2,31 2,22 2,17 1,995 1,9731,964 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 8 7 6 5 4 3 2 1 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 자료: KT스카이라이프, 한국투자증권 자료: KT, KT스카이라이프 35

[그림 69] KT IPTV와 OTS 월별 순증 추이 [그림 7] KT스카이라이프 월별 순증 가입자 추이 12 (천명) OTS 순증 KT IPTV 단독 순증 8, (명) 1 7, 8 6, 6 4 5, 4, 3, 2 2, 1, (2) Aug-9 May-1 Feb-11 Nov-11 Aug-12 May-13 Jan-11 Oct-11 Jul-12 Apr-13 자료: 각사, 한국투자증권 자료: KT스카이라이프 [그림 71] 마케팅 비용, 영업이익, 신규 가입자 추이 [그림 72] 가입자당 매출액 추이 4 (십억원) 마케팅 비용(좌) 영업이익(좌) (천명) 4 11, (원) ARPU(좌) QoQ 증가율(우) (%, QoQ) 3 3 신규 가입자(우) 35 3 1, 9, 8, 2 1 25 7, 2 c 2 15 6, 5, 4, (1) (2) 1 1 5 3, 2, 1, (3) (4) (5) 1Q1 3Q1 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q1 3Q1 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 자료: KT스카이라이프, 한국투자증권 자료: KT스카이라이프, 한국투자증권 [그림 73] 12개월 forward PER band 차트 6, 5, 4, 3, 2, (원) x25 x21 x17 x13 x9 1, 11 12 13F 자료: KT스카이라이프, 한국투자증권 36

재무상태표 (단위: 십억원) 손익계산서 (단위: 십억원) 211A 212A 213F 214F 215F 유동자산 22 282 294 332 373 현금성자산 41 117 111 119 126 매출채권및기타채권 16 113 12 145 166 재고자산 2 2 2 2 3 비유동자산 33 341 399 48 551 투자자산 29 26 34 37 41 유형자산 2 246 313 373 434 무형자산 45 4 29 32 35 자산총계 523 623 693 812 925 유동부채 224 189 197 227 262 매입채무및기타채무 116 165 162 184 22 단기차입금및단기사채 유동성장기부채 1 1 23 2 1 비유동부채 8 86 86 86 57 사채 8 8 8 5 장기차입금및금융부채 1 1 1 부채총계 233 275 283 313 318 자본금 119 119 119 119 119 자본잉여금 158 161 161 161 161 자본조정 이익잉여금 1 67 13 221 33 자본총계 29 348 49 499 66 조정자본총계 288 345 417 56 65 211A 212A 213F 214F 215F 매출액 46 551 61 659 72 매출원가 매출총이익 46 551 61 659 72 판매관리비 419 484 498 522 561 영업이익 4 67 14 137 159 금융수익 9 1 7 8 1 이자수익 8 7 7 7 8 금융비용 12 6 4 6 5 이자비용 1 4 4 5 4 기타영업외손익 1 1 (1) 관계기업관련손익 세전계속사업이익 39 73 15 14 164 법인세비용 7 16 25 32 38 당기순이익 31 56 8 18 126 기타포괄이익 1 (1) (1) (1) (1) 총포괄이익 33 55 78 16 125 EBITDA 88 122 161 21 231 조정당기순이익 27 56 8 18 126 현금흐름표 (단위: 십억원) 주요 투자지표 211A 212A 213F 214F 215F 영업활동현금흐름 9 161 121 163 217 당기순이익 31 56 8 18 126 유형자산감가상각비 38 47 51 59 67 무형자산상각비 1 8 6 5 5 자산부채변동 (2) 37 (14) (7) 2 기타 13 13 (1) (1) (1) 투자활동현금흐름 (17) (67) (132) (135) (153) 유형자산투자 (98) (95) (119) (118) (128) 유형자산매각 1 투자자산순증 (6) 31 (8) (3) (3) 무형자산순증 (4) (3) 6 (8) (8) 기타 () (1) (5) (13) 재무활동현금흐름 (19) (18) 5 (2) (57) 자본의증가 41 2 차입금의순증 (6) (21) 22 (3) (4) 배당금지급 (17) (17) (17) 기타 () 기타현금흐름 현금의증가 (36) 76 (6) 7 7 211A 212A 213F 214F 215F 주당지표(원) EPS 66 1,175 1,67 2,25 2,637 BPS 6,38 7,22 8,718 1,587 12,642 DPS 35 35 35 35 성장성(%, YoY) 매출증가율 7.8 19.9 9.1 9.6 9.3 영업이익증가율 (1.7) 66.7 53.8 32. 16. 순이익증가율 (33.2) 17.6 42.6 34.7 17.2 EPS증가율 (49.) 93.9 42.2 34.7 17.2 EBITDA증가율 6.3 38.8 31.3 24.9 15. 수익성(%) 영업이익률 8.8 12.2 17.2 2.8 22.1 순이익률 5.9 1.2 13.3 16.3 17.5 EBITDA Margin 19.2 22.2 26.7 3.5 32.1 ROA 6. 9.8 12.1 14.3 14.5 ROE 12.5 17.7 21. 23.3 22.7 배당수익률. 1. 1.3 1.3 1.3 안정성 순차입금(십억원) (1) (85) (68) (84) (145) 차입금/자본총계비율(%) 35.1 23.4 25.2 2.1 9.9 Valuation(X) PER 45.2 28.5 16.3 12.1 1.3 PBR 4.5 4.6 3.1 2.6 2.2 PSR 2.7 2.9 2.2 2. 1.8 EV/EBITDA 14.7 12.4 7.9 6.3 5.2 주: 1. K-IFRS (별도) 기준 2. EPS, BPS는 각각 지분법이익이 반영된 조정당기순이익, 조정자본총계를 이용 해 계산 37

SK브로드밴드(3363) 중립(유지) 주가(11/29, 원) 4,315 시가총액(십억원) 1,277 발행주식수(백만) 296 52주 최고/최저가(원) 5,72/4,9 일평균 거래대금(6개월, 백만원) 5,734 유동주식비율(%) 48.9 외국인지분율(%) 4.2 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE (십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) (%) (십억원) (배) (배) (배) (%) 211A 2,286 76 19 19 65 NM 496 53.2 4..7 1.4 212A 2,486 68 26 26 89 36.9 495 52.4 4.6 1. 1.9 213F 2,523 67 24 24 81 (8.8) 537 53.2 4.1.9 1.7 214F 2,666 11 62 62 29 157. 588 2.7 3.5.9 4.3 215F 2,822 15 116 116 393 88.6 634 11. 3..8 7.7 결합판매로 IPTV 성장성이 높아진다 주가상승률 1개월 6개월 12개월 절대주가(%) (5.6) (14.7) (8.2) 상대주가(%p) (5.2) (16.9) (13.9) 12MF PER 추이 (배) 12MF PER (좌) (원) 2. 7, SK브로드밴드 주가 (우) 6, 15. 5, 4, 1. 3, 5. 2, 1,. Jan-9 Jul-1 Jan-12 Jul-13 중립 의견이나 장기 성장성에 주목: SK브로드밴드에 대한 중립의견을 유지한다. Valuation 이 높아 보인다. 12MF PER이 25.9배로 통신업체 평균 8.6배, 미디어업체 평균 15.7배를 상회한다. LTE 보급 확대, 이동통신의 망내외 무제한 음성통화 요금제 등으로 유선통신의 무 선통신 대체가 가속화되는 점도 부담요인이다. 다만 IPTV, 기업사업으로 성장성이 높고 수 익성이 개선되고 있는 점은 긍정적이다. 유무선 결합판매로 고성장 지속: SK브로드밴드는 결합판매 여력이 가장 커 IPTV 가입자 유 치에 가장 유리하다. SK텔레콤의 이동통신과 초고속인터넷, IPTV를 결합한 상품에 가입한 가입자 비율이 늘고 있다. 이동통신 시장의 5%를 점유한 SK텔레콤의 지배력을 활용하는 것이다. 13년 6월 18만 초고속인터넷 가입자와 72만 IPTV 가입자가 이동통신과 결합한 상 품에 가입하고 있으며 증가 추세다. IPTV와 초고속인터넷 결합 상품에 가입한 비중은 38.7%로 KT, LGU+보다 낮아 IPTV 가입자 증가 여력이 높다. 또한 결합 가입자 기반 확대 에 따라 해지율이 개선될 전망이다. 15년 IPTV 가입자 목표 7만명: 13년, 14년 IPTV 가입자수는 전년 대비 각각 44.3%, 24.9% 증가한 29만명, 261만명으로 전망된다. 215년 유선 IPTV 목표 가입자수는 3만 명이다. 무선 IPTV는 성장 여력이 더욱 크다. 동사는 현재 5만명인 무선 IPTV 가입자수가 15년에 4만명으로 증가할 것으로 추정하고 있다. 유무선 IPTV 가입자수를 13년 6월 22 만명에서 15년에 7만명으로 늘릴 계획인 셈이다. 유무선 IPTV 가입자 기반을 적극 확대 해 유료 컨텐츠 활성화는 물론 광고, 커머스 등 다양한 비즈니스 모델을 개발, 유무선 미디 어 플랫폼으로서의 가치를 제고할 계획이다. IPTV 적자 폭 빠르게 감소: 14~15년에 IPTV 매출액이 연평균 27.7% 증가해 전체 매출도 5.8% 증가할 전망이다. 가입자 확대에 따른 매출 증대로 IPTV 사업 적자 폭도 매년 빠르게 감소하고 있다. 14년 손익분기점을 달성(BEP 가입자 235만명)하고 15년에는 연간으로 흑자 전환할 것이다. 가입자 기반 확대와 동시에 셋탑프리, 안드로이드OS 기반 서비스, 하이엔드 급 스마트 서비스 등 스마트 상품 출시로 ARPU 증가에 집중할 계획이다. IPTV 사업 손익은 15년에 13년 대비 7억원 개선돼 전체 손익 개선에 기여할 전망이다. 13년에 기업사업 투 자로 5,억원으로 늘어난 설비투자는 14년부터 줄고 수익성이 호전돼 14년부터 가용현금 흐름(Free cash flow)이 늘어날 전망이다. 양종인 3276-6153 jiyang@truefriend.com 황인혁 3276-6245 inhyuk.hwang@truefriend.com 38