<C1F5B1C7BDC3C0E5B8AEC6F7C6AE2832303039292E687770>

머리말 지난해는 글로벌 증시가 동반 하락하는 어려운 시기였습니다. 미국 發 서브 프라임 모기지 부실로 촉발된 신용경색이 전세계적으로 급속히 확산되며 국제금융시장 뿐만 아니라 상품시장이 크게 요동쳤고, 글로벌 실물경기 마저 심각한 침체를 우려해야 하는 상황에 이르렀습니다. 우리나라도 예외는 아니었습니다. 사상 최대의 외국인 순매도와 외환시장 불안 및 세계경기 침체 우려 등으로 코스피지수는 변동성이 확대되며 7년말 대비 4%나 하락하는 힘든 한해를 보냈습니다. 그러나 돌이켜 보면 어려운 여건 속에서도 착실히 미래를 준비한 시간이 기도 했습니다. FTSE 선진국지수 편입 결정 및 LP제도 개선 등을 통한 선진시장 기반구축과 24시간 거래체제 구축을 위한 CME, Eurex와의 연계 거래계약 체결 등은 우리증시의 도약을 위한 귀중한 토대가 될 것입니다. 본 책자는 작년 한 해 동안 증권시장분석협의회의 시황토론회 발표 자료와 주식시장총괄팀의 이슈분석 자료를 중심으로 정리한 것입니다. 이 자리를 빌어 바쁜 시간 중에도 시황토론회 활성화와 증시발전을 위해 노력해주신 증권시장분석협의회 회원 여러분들께 감사의 말씀을 드립니다. 모쪼록 본 책자가 지난 1년간 우리증시의 흐름을 이해하고, 향후 자본 시장동향을 조망하는데 참고자료로서 많은 활용이 있기를 기대합니다. 29년 3월 주식시장총괄팀장 이 규 연

목 차 Ⅰ. 증권시장분석협의회 편 7 1. 최근 금리 동향 및 전망 9 2. 미국경기 침체와 주식시장 4 3. 최근 환율동향 및 향후 전망 65 4. 최근 펀드시장의 자금흐름과 자산구성비의 변화 전망 73 5. Korea Strategy - 헤지펀드 도입에 따른 투자전략 변화 81 6. 최근 신용시장의 동향 및 향후 전망 1 7. 미국 發 금융위기의 원인, 전개 및 대응과 영향 116 8. 최근 금융시장 동향 및 환율 전망 135 Ⅱ. 주식시장총괄팀 편 157 글로벌 금융위기 및 증시 동향 분석 159 1. 서브프라임 부실사태 이후의 글로벌 증시동향 161 2. 최근 국제유가 상승과 증시와의 관계 185 3. 물가상승시 자금동향과 증시영향 198 4. 미국 주택시장 동향과 국내증시와의 관계 211 5. 최근 및 IMF 외환위기 당시 주가 비교 23 6. 최근 증권시장 동향 233 7. 증시우려, 금융위기에서 경기침체로 점진 변화 239 8. 글로벌 금융위기와 국내증시 동향 241 9. 최근 국내증시의 반등배경 및 전망 248 글로벌 금융위기 관련 국내외 증시 및 금리 조치 기록 252

증권시장 수급현황 분석 257 1. 국내 퇴직연금 도입현황 및 증시와의 관계 259 2. 최근 증시주변자금 동향 분석 272 3. 선물 옵션 만기일( 8.9.11) 주가급변 가능성 점검 281 4. 최근 국내외 주가급락에 따른 펀드-런 가능성 286 투자자 동향 분석 289 1. 최근 외국인 순매수 배경과 전망 291 2. 환-차익을 노린 외국인의 주식매매 가능성 점검 36 3. 최근 주가흐름의 외국인 환매(Short-covering)와의 관련성 39 4. FTSE 선진지수 편입결정과 공매도 규제강화 전후 주가 및 외국인 동향 311 5. 외국인 투자자 매매동향 314 6. 최근 외국인 순매수에 대한 시각 및 전망 329 7. 96~ 99년 및 6~ 8년의 주가 및 외국인 주식매수 추이 331 기타 이슈분석 335 1. 국내 헤지펀드 도입과 증시영향 337 2. 국내의 해외자금 차입현황 및 동향 343 3. 최근 원/달러 환율급등 배경과 증시영향 348 4. 국내 금융시장의 외화유동성 동향 35 5. 韓 - 美 통화스왑 이후 외국기관 반응 352 6. 일본증시의 투자자별 주식보유 및 매매비중 353 7. 공매도 규제에 따른 他 상품으로의 거래이전 가능성 356

최근 금리 동향 및 전망 9 최근 금리 동향 및 전망 (1 月 ) 한화증권 채권전략팀장 최석원 * 동향:일시적인 혼란으로부터 벗어난 채권시장 경제 전망에 비해 과했던 금리 상승이 되돌려지고 있음 27년 연말, 시장금리가 22년 이후 가장 높은 수준까지 상승:12월 7일 3년만기 국고채 6.11% 기록 - 주식시장으로의 자금 이동 및 대출 증가에 따른 은행채/CD 발행 증가, 글로벌 자금사정 악화와 파생상품시장 왜곡, 물가 상승 우려 하지만 1월 들어 되돌림 나타남:1월 22일 현재 3년만기 국고채 5.3%로 떨어진 상황 - 미국 경기 침체 우려, 금리 상승에 따른 은행 자금 사정 호전, 하반기 물가 상승 압력 완화 기대감 (%) 7.5 7. 정책금리 목표 국고3년 6.5 6. 5.5 5. 4.5 4. 3.5 3. 1 2 3 4 5 6 7 8 자료:한국은행, 증권업협회, 한화증권 리서치본부 * 前 대우증권 채권 애널리스트, 서울투신운용 펀드매니저

1 증권시장분석협의회 편 혼란의 원인 글로벌 금융시장의 혼란과 국내 이자율, 통화 파생상품시장의 왜곡 글로벌 안전자산 선호 현상과 이머징 마켓 가산금리 확대 - 국제 금융시장에서 달러화 경색 현상 - 국내 이자율, 통화 파생상품시장 가격 흔들림 - 포지션 손절 움직임과 이 과정에서 나타난 금리 급등 또 다른 포지션 손절 단기 외화 차입 규제에 따른 문제 - 외국계 은행 지점의 아비트리지 거래에 대한 규제 - 해외 주식 펀드 관련 헤지 수요 - 단기 외화 차입 증가 / 선물환 매도 증가 스프레드의 왜곡 (bp) 16 <글로벌 금융시장 혼란과 외평채 스프레드 확대> 14 한국13 ( 美 1y) 12 1 8 6 4 2 3/6 3/1 4/2 4/6 4/1 5/2 5/6 5/1 6/2 6/6 6/1 7/2 7/6 7/1 자료:Bondewb

최근 금리 동향 및 전망 11 <국내 이자율, 통화 파생상품 시장의 왜곡> (%) 7 6 국고채3년 IRS 3년 CRS3년 5 4 3 2 3 4 5 6 7 8 자료:증권업협회, KDB 자금 흐름의 패러다임 변화 낮은 금리와 국내외 주가지수 상승, 증권사 상품 증가에 따른 자금 흐름 변 화가 은행권 예금 정체로 이어져 - 27년 들어 은행 예금 정체 상태:실세 총예금 57~58조원 유지 - 반면 주식형 펀드로의 급격한 자금 흐름 발생:12월 초까지 약 65조원의 자금 유입 - 증권사 RP 규모 확대도 은행 예금 정체에 일조:금리 경쟁력을 바탕으로 27년 중 증권사 RP 15조원 증가 해외로의 자금 유출 지속 - 주식형 펀드 중 해외주식투자자금 44조원:2/3 정도가 해외, 1/3이 국내 주 식형으로 - 중국 주식시장의 호황과 더불어 양도차익에 대해 세금 감면 혜택으로 해 외 주식투자 펀드 폭발적으로 증가 국내 자금시장 원화 유동성 부족의 단초 마련. 동시에 단기 채권 수요 기반 악화

12 증권시장분석협의회 편 <주식시장으로의 자금 흐름과 증권사 상품으로의 자금 흐름> (조원) 12 1 8 6 주식형(좌) RP(좌) 실세총예금(우) (조원) 62 6 58 56 54 52 4 2 3 4 5 6 7 5 48 46 44 자료:한국은행 (조원) 25 2 MMF 고성장추구형 <해외 주식투자에 대한 관심 집중> 채권형시가 국제주식 15 1 5 1 2 3 4 5 6 7 자료:증권업협회, 자산운용협회

최근 금리 동향 및 전망 13 은행의 끊임없는 대출 경쟁 규모 경쟁 지속 - 산업으로서의 상업은행이 갖는 한계를 극복하기 위해 은행들의 규모 경쟁 치열 - 글로벌 IB로서의 목표를 가지고 있으나, 실제 그 과정까지 시간이 걸리고, 이를 위해서도 규모 경쟁이 필요하다는 생각 공유 - 특히 상위 3개 은행의 규모 경쟁은 대출 경쟁을 촉발 - 이 과정에서 대출에 대한 기준이 완화되고, 상대적으로 기대수익률이 높은 건설/부동산 부문으로의 대출증가율 급등 예금 대출비율 사상 최고치로 올라 - 대출증가율이 예금증가율을 압도하면서 사상 최고치의 예금 대출 비율 실현 이러한 상황에서 시장성 수신(CD, 은행채) 발행 증가는 필연적 <은행, 대출 경쟁 심화> (조원) 2 15 대기업대출 회사채순발행 은행가계대출 은행 사모사채 인수 중소기업대출 1 5-5 사모사채는 6년 이후만 포함 -1 4/4 4/1 5/4 5/1 6/4 6/1 7/4 7/1 자료:한국은행

14 증권시장분석협의회 편 <예금과 대출증가율> <예대율, 역사상 최고치> (%,YoY) 6 5 총예금증가율 총대출증가율 (배) 1.4 1.3 예금/대출비율 4 3 2 1 1.2 1.1 1..9.8.7-1 75 78 81 84 87 9 93 96 99 2 5 8.6 75 78 81 84 87 9 93 96 99 2 5 8 자료:한국은행 자료:한국은행 명목금리 상승 추세는 분명. 문제는 최근의 급등 기본적으로 금리 상승 추세는 명목성장률 상승 추세 반영. 그러나 최근 급등 에는 다른 배경 외환 위기 이후 장기적인 명목성장률 위축 국면 마무리, 이후 정상화 과정 지속. 명목금리도 이 과정에서 동반 상승 장기 불황에 대한 우려감 크지 않고, 이머징 국가들의 수요 증대로 글로벌 성장률 제고. 물가도 상승 압력 명목성장률이 오르면, 실질금리와 인플레이션 기대의 합으로 표시할 수 있는 명목금리도 상승 추세 당연 단, 최근의 금리 상승 속도는 이를 뛰어넘는 것으로 판단. 다른 배경 존재

최근 금리 동향 및 전망 15 (%) 2 회사채 3년금리 추세(좌) 회사채 3년금리(좌) (%, YoY) 2 명목성장률 추세(우) 18 16 외환위기 이후 장기적 명목성장률 하락 구간 명목금리 하락 구간 명목성장률, 금리 모두 완만한 추세 상승 16 14 12 12 1 8 8 6 4 4 명목금리 추세 저점 (24년말~25년초) 명목성장률 추세 저점 (25년말~26년초) 2 91 92 93 94 95 96 97 98 99 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 자료:한국은행, 증권업협회, 한화증권 리서치본부 단기적으로는 미국 경제 균열 양상 미국 성장률 둔화 조짐 뚜렷 서브프라임 모기지 문제 여파 지속 - 그 동안 탄탄했던 소비 지표에서 균열 모습 - 저축률이 낮은 상황이라, 신용을 통한 소비 불가능 - 기업 활동이 아직 과거 침체기보다 좋기 때문에 임금 소득 꾸준하지만, 자 산 소득은 감소 주택관련 지표에서 의미 있는 반등 관찰되지 않아 - 문제가 해결되려면 일단 주택관련 지표 반등 필요 -단, 지금까지 뚜렷한 반등 모습 관찰되지 않고 있음

16 증권시장분석협의회 편 <낮은 저축률에 소비심리도 약화> (% ) 14 12 1 8 6 4 2-2 -4 저축률 소비자신뢰지수(현재) 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 1 3 5 7 (지 수 ) 16 14 12 1 8 6 4 2 자료:Datastream <주택 관련 지표는 여전히 추락 중> (%,YoY) 6 4 미국, 주거용국내투자 미국, 기존주택판매 2-2 -4-6 8 82 84 86 88 9 92 94 96 98 2 4 6 자료:Datastream 주요 경제지표 - 12월 신규고용이 시장의 예상을 크게 하회한 18,건으로 집계 - 실업률 5%로 상승 - 제조업 경기를 나타내는 ISM 제조업 지수가 기준선인 5을 큰 폭으로 하회 서브프라임 모기지 문제가 단순히 금융적인 충격을 넘어서고 있음을 시사 - 서브프라임 모기지 문제에 대한 낙관적인 시각 사라져 - 고용시장과 제조업, 나아가 소비 측면의 부진 예상 증가

최근 금리 동향 및 전망 17 추가적인 금리 인하 가능성으로 인식:최근 들어 2.5% 수준까지의 정책금리 인하 주장 등장(골드만 삭스) (천명) 6 5 4 3 2 1-1 -2-3 -4 <심상치 않은 미국 고용시장 동향> 신규고용증감(좌) 실업률(우) 85 86 87 88 89 9 91 92 93 94 95 96 97 98 99 1 2 3 4 5 6 7 8 (%) 9 8 7 6 5 4 3 2 1 자료:Datastream <미국, 제조업 경기 둔화 금리 추가 인하 가능성 높아> (지수-5) 15 1 5-5 -1-15 ISM제조업지수-5(좌) 미국정책금리(우) 91 93 95 97 99 1 3 5 7 (%) 8 7 6 5 4 3 2 1 자료:Datastream

18 증권시장분석협의회 편 미국, 대대적인 부양책? vs. 인플레이션 압력? 경기 부양 의지 다방면으로 표출. 하지만, 인플레이션 때문에 경기 부양 의지 확인 - 대규모 재정정책 주장 잇따라:로렌스 서머스, 올해 5억~75억불 재정 정책을 펴야 한다고 주장 - 추가 금리 인하 폭도 커질 가능성:버냉키, 보험으로서의 팽창정책 시사 문제는 인플레이션 - 인플레이션 압력이 커지고 있어서 강력한 경기 부양책 사용 어려움 - 경기 부양책이 강력하지 않으면, 성장 회복도 느리게 이뤄질 가능성 큼 결국은 금리 인하 하겠지만, 폭은 지금으로부터 총 75bp 정도로 제한적일 전망 <유가 상승의 영향> (%) 1 미국GDP상승률(좌) 유가상승률(우) 유가1달러 가정 (%, YoY) 15 8 1 6 4 2 5-5 -2 83 86 89 92 95 98 1 4 7-1 자료:Datastream

최근 금리 동향 및 전망 19 <중국으로부터의 물가 상승 압력 강화> (%, YoY) 8 7 6 5 4 3 2 1-1 -2 중국소비자물가상승률(좌) 미국의 대중국수입물가(좌) 미국의 대남미수입물가(우) 1 2 3 4 5 6 7 (%, YoY) 25 2 15 1 5-5 -1-15 자료:Datastream 금리, 인플레이션 조장하니까 바로 오른다? 금리 문제와 관련해 현재의 글로벌 기조는 '하락' 장기적으로 이머징 마켓 고성장으로 성장 방어 전망 중기적으로 미국 경기 후퇴에 따른 글로벌 성장률 조정 기간 전망 - 현재도 글로벌 경기 지표는 후퇴중 정책 기조는 팽창적 물가 상승 압력은 상존 금리는 어떻게?:물가 상승 압력이 커지며 금리가 오른다는 주장도 있으나, 과거 양상을 보면 그러한 현상은 일단 통화 팽창정책이 나타난 이후에 발견. 그 전에는 팽창정책으로 금리 하락

2 증권시장분석협의회 편 (%,%YoY) 18 16 14 12 1 8 6 4 2 <금리와 물가> 국채1년금리 소비자물가상승률 65 67 69 71 73 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 1 3 5 7 자료:Datastream <금리와 유동성> (%,%YoY) 2 국채1년금리 M1증가율 15 1 5-5 -1 65 67 69 71 73 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 1 3 5 7 자료:Datastream

최근 금리 동향 및 전망 21 명목성장률의 균형점 이동과 명목 금리의 '느린' 장기 상승 추세 장기적으로 국내 명목성장률에 영향을 미칠 요인들 GLOBAL 경쟁력 성장 성장축이동 축 역내교역 활성화 명목금리 = 고용시장(인구,산업구조) 글로벌 불균형의 해소과정 F(성장,물가) 자산 자산배분의 구조 구조변화 유가/원자재 가격의 급등 급등 유동성과 통화정책 LOCAL 글로벌 경제, 심한 침체는 없을 전망 성장축이동 - 미국 주도의 경제에서 이머징 마켓 주도의 경제로 - 이머징 마켓의 투자와 소비 선진국에도 도움 - 투자 및 자산가격 과열 가능성 물가 위험 확장국면 유효 글로벌불균형의해소과정 - 미국의 과잉소비와 이머징 국가의 과잉저축론 - 가격조정(달러화의 급격한 하락) 가능성 - 글로벌 불균형이 유지되는 이유 유가/원자재 가격의 급격한 상승 - 구매력 저하에 따른 성장 잠식 - 베이스통화(달러화) 약세에 따른 가격 상승 - 이머징 국가의 성장 대응, 비축 수요 급증에 따른 가격 상승 유동성과 통화정책 - 통화정책상 Easing stance로의 회귀 어려움 - 증가된 유동성 일부 국가에 집중(이머징 국가, 산유국) - 1~4년 초저금리 하에서 글로벌 유동성 급격하게 증가

22 증권시장분석협의회 편 이머징 마켓의 성장은 선진국에도 도움 세계화의 긍정적 결과 - 이머징 마켓 성장 - 수요 증대 / 아웃소싱에 따른 선진국 기업 이익 확대 선진국 수출 증가율 높은 수준 유지 - 달러화 가치가 절하된 미국 뿐 아니라 선진 각국 수출증가율 높은 수준 유지 - GDP 대비 미국 기업 이익은 과거 어떤 시점보다 높은 수준 유지 이머징 마켓의 성장으로 성장 축 변화했을 뿐 아니라, 글로벌 경제 성장률 높아지는 모습 <선진 지역의 안정적인 수출> (%, YoY) 5 4 3 EU27수출증가율 일본수출증가율 미국수출증가율 2 1-1 -2-3 1 2 3 4 5 6 7 자료:Datastream

최근 금리 동향 및 전망 23 <미국 기업의 이익, 큰 폭 증가> (%) 16 미국기업이익/명목GDP 14 12 1 8 6 4 2 58 6 62 64 66 68 7 72 74 76 78 8 82 84 86 88 9 92 94 96 98 2 4 6 자료:Datastream 과열 우려와 글로벌 불균형도 이머징 마켓 성장에 의해 상당 부분 상쇄 이머징 마켓 과열 위험 경고 - 중국의 경우 11%를 넘는 고성장, 25%를 넘는 투자증가율 유지 - 물가 상승률 높아지는 모습 인구구조, 산업 측면에서 조정 이후 재성장 가능성 높아 -중국, 숙련 생산 인구 증가 추세 당분간 지속 글로벌 불균형의 급속한 조정 가능성도 이머징 마켓 성장이 방어 <중국의 연령별 인구 비중> <인도의 IT업종 종사자> (% ) (천 명 ) 7 6 중국의 연령별 인구비중 25 25 4,5 4, 인도의 IT종사자 5 3,5 3, 4 2,5 3 2, 2 1 1,5 1, 5-14 15-59 6+ 8+ 1996 2 25 21 자료:UN 자료:UN

24 증권시장분석협의회 편 <세계화로 경제 변동성 작아져> <미국 무역수지를 압도하는 기업 이익> (변동성) 5 4 미국국내총생산 미국소비자물가 미국주당평균임금 (십억달러) 2,5 2, 미국기업이익 상품수지적자(4QSUM) 3 1,5 2 1, 1 5 7 73 76 79 82 85 88 91 94 97 3 6 82 85 88 91 94 97 3 6 자료:Datastream 자료:Datastream 한국도 명목성장률 균형점 오르고 있다. 수준이 문제다 역내 교역 활성화와 내수 정상화 -역내교역활성화에따른수혜예상 - 중국의 소비 증가에 대비한 투자 필요 - 내수 소비와 투자의 정상화 계속되는 성장 정상화 단, 저성장 산업 경쟁력 : 느린 성장 시사 - 한국, 샌드위치 경제론 / 서비스업의 부진 - 일부 제조업 경쟁력은 아직 유지 - 설비투자는 느린 속도로 늘어날 것 고용시장(인구/산업구조)도 부담 - 낮아진 인구증가율 낮은 고용증가율 -서비스업인구집중현상 - 수출과 투자의 고용유발계수 하락 역내 교역, 우리 성장의 기반 역내 교역 규모 지속적으로 증가할 전망 - 국가경제자문회의에 따르면 215년 역내 교역비중은 전체 교역의 22%를 상회할 것으로 전망 - 미국 의존도 약화, 역내 국가 의존도 강화

최근 금리 동향 및 전망 25 중국 > 한국 > 일본 순으로 교역 이익 누릴 것으로 전망 - 일본의 3차산업에서 획기적인 변화가 있기 전까지 일본 2차 산업의 상당 부분을 한국과 중국이 잠식할 전망 - 우리나라 산업 역시 중국에 의해 잠식될 것이나, 중간재 수출이 일정 기간 이를 상쇄할 전망 <한중일 역내 교역 규모 전망> (십억달러) 8 7 6 5 4 3 2 1 역내교역규모(좌) 역내교역비중(수출기준,우) 1995 2 25 21 215 (%) 24 22 2 18 16 14 12 1 자료:국가경제자문회의 <동북아 3국간 무역흐름 전망 (25 215, 억달러)> 한국 (859 1,85) (24 5) (469 7) (619 1,35) (351 1,3) 일본 (1,274 2,25) (841 1,8) (85 1,55) 중국 (1,192 3,1) 자료:국가경제자문회의

26 증권시장분석협의회 편 역내 교역, 우리 성장의 기반. 주력 산업 경쟁력 여전 주력 산업 경쟁력 - 역내 교역에서 이익을 얻을 수 있는 구조 - 현재 철강/조선, 향후 IT - 상대적으로 경쟁력 있는 상품의 역내 수요 꾸준할 전망 주력 산업의 업황과 중국의 발전 사이클 일치 - 인프라 스트럭처 투자 - 소비 증가에 따른 수혜 <국내 산업의 글로벌 경쟁력, 주력산업은 상위 15% 이내> <장기적으로 전통산업과 IT산업의 선순환 구조 이룰 것> 자 동 차 조 선 건 설 기 계 의 류 디 지 털 영 상 기 기 휴 대 폰 컴 퓨 터 반 도 체 21 시장요인 4 2 5 5 3 3 4 2 비용요인 경쟁요인 정부요인 종합 4 4 2 3 2 1 3 1 5 5 4 5 4 4 2 4 3 3 1 2 3 3 3 3 3 5 1 3 2 3 2 2 반도체 철강 27 212~13 자료:산업연구원 자료:한화증권 리서치본부 소비, 아직도 추가 확장 가능성 있음 국내 소비, 당겨 쓴 소비가 없음 - 소비의 큰 폭 조정은 일반적으로 당겨 쓴 소비에 의하지만, 국내 소비는 장기간 조정 신용 불량 문제도 상대적으로 작은 편 - 우려에도 불구하고 가계 대출 연체율 낮은 상태 유지 - 주택 경기 관건이나, 신 정부 부양책 기대 빠른 소비 성장은 어려울 것이나, 소득증가율을 소폭 하회하는 소비 성장 가능

최근 금리 동향 및 전망 27 <제도권의 소비자신용 문제는 해결, 비제도권으로 넘어간 문제도 완화 중> (% ) 12. 1. 8. 6. 4. 2. 신용회복 신청 자수(우) 가계대출 연체 율(좌) 신용카드대 출 연체율 (좌 ) (명) 3, 25, 2, 15, 1, 5,. 2/12 3/12 4/12 5/12 6/12 자료:한국은행, 신용회복위원회 <내구재 중심의 소비확대, 비내구재로 확산되지 못해> (%, YoY, 3 m onth M.A.) 25 2 소비재 판매 내구재 준배내 구재+비내구재 15 1 5-5 -1-15 95/1 96/1 97/1 98/1 99/1 /1 1/1 2/1 자료:통계청 <백화점과 주요 대형마트 매출> (%, YoY) 35 3 백화점 대형마트 25 2 15 1 5-5 -1-15 5/3 5/6 5/9 5/12 6/3 6/6 6/9 6/12 7/3 7/6 자료:통계청

28 증권시장분석협의회 편 서비스업 문제는 요즘 다시 살펴봐도 문제다 서비스업 경쟁력 제고를 위한 노력 지속에도 불구하고 성공 가능성 아직은 불확실 - 금융 허브:홍콩/싱가폴/상해와의 경쟁 - 물류 허브:중국의 잠식 - 소호 지원:소비 활황을 기반으로 해야 소비 활황이 서비스업 전반을 이끌 것이나, 소비는 완만한 확장 전망 건설 경기 부양도 중요한데, 당분간 부동산 시장 활황 가능성 크지 않음 (만TEU) 6 5 4 3 2 1 <물류 허브?> 환적물량(좌) 환적물량증가율(우) 1 2 3 4 5 (%, YoY) 5 45 4 35 3 25 2 15 1 5 1위 2위 3위 4위 5위 6위 7위 8위 9위 <금융 허브?> 런던 뉴욕 도쿄 시카고 홍콩 싱가포르 프랑크푸르트 파리 서울 (%, YoY) 35 3 25 2 15 1 5-5 -1 <서비스업 회복을 위해서는 소비 활황 필요하지만> 서비스업생산 도소매판매 산업생산 1 1 1 2 2 2 3 3 3 4 4 4 5 5 5 6 6 6 7 7 자료:한화증권 리서치본부

최근 금리 동향 및 전망 29 고용도 문제 국내 경제가 가지고 있는 또 하나 문제는 고용이 좀처럼 탄력적으로 증가하 고 있지 않다는 점임 - 26년 이후 경기는 확장 국면을 나타내고 있지만, 고용자수 증가율은 1% 대 초반에서 계속 밋밋한 흐름 - 실업률도 큰 변화가 없는 것으로 볼 때 완전 고용에 가깝다는 판단을 내 릴 수도 있지만, - 청년실업률이 높다는 점에서 경기 확장에도 불구하고 고용증가율이 높아 지지 않는 것은 문제 고용이 탄력적으로 증가하지 않으면, 소비량 및 소비 성향이 높아지기 어려움 <밋밋한 고용자수 증가율> (%, YoY) 6 5 4 3 2 1 계절조정고용자수증가율(좌) 계절조정실업률(우) (%) 5. 4.5 4. 3.5 3. 2.5-1 1 2 3 4 5 6 7 2. 자료:노동부 기본적으로는 노동인구증가율이 낮기 때문일 것임 - 15세 이상 인구증가율은 지난 25~26년에 일시적으로 증가했으나, 출 산 통계를 보면 이유가 불분명함 - 그렇기 때문에 전체적인 흐름은 꾸준한 하락으로 봐도 무방 - 당연히 노동력 증가율 역시 점차 하락하고 있는데, 그 수준이 1% 정도라 는 점에서 고용자수 증가율과 거의 유사

3 증권시장분석협의회 편 아직 인구 문제가 큰 영향을 미치진 않겠지만, 시간에 걸쳐 영향 증가 예상 - 인구 노령화는 소비 성향과 정부 재정에 있어서 다양한 문제 노정 - 1인당 GDP의 증대 가능성에도 불구하고 기본 성장성 제약 <노동력 증가율 추세적으로 하락> (%, YoY) 5 4 15세이상 인구증가율(추세) 노동력증가율(추세) 3 2 1-1 85 86 87 88 89 9 91 92 93 94 95 96 97 98 99 1 2 3 4 5 6 7 자료:통계청 단기 전망 단기 경기 사이클 상 금리가 계속 오를 만한 상황 아님 국내 경기 사이클상 금리가 지금과 같은 속도로 오를 만한 상황은 아니며, 실제로 금리 반락 - 경기동행지수 순환변동치 소폭 하락 - 소비자 기대심리도 악화:유가 상승과 주식시장 조정 반영 - 미국 경기 둔화가 글로벌 성장률을 완만하게나마 떨어뜨릴 것이라는 견해 우세 - 물가가 문제지만, 적어도 실질 성장 부분에서 추가적으로 금리를 끌어올릴 만한 상황은 아닌 것으로 판단

최근 금리 동향 및 전망 31 채권시장에서 나타나는 수익률곡선 역전 현상도 금리의 추세 상승 가능성이 크지 않음을 시사 - 현재 나타나는 금리 역전이 경기 침체를 예고하는 것은 아니라고 보지만, 높은 단기금리를 반영하는 것은 분명해 보임 - 명목 성장에 비해 상대적으로 높은 금리 수준은 장기적으로 명목성장률을 떨어뜨리는 역할 <경기 사이클상 금리 움직임을 가늠하면> (%,YoY) 16 경기동행지수증가율(좌) 14 국고채3년금리(우) 12 1 8 6 4 2 1 2 3 4 5 6 7 8 (%) 1 9 8 7 6 5 4 3 자료:통계청, 증권업협회 <플랫 일드 커브가 시사하는 것은?> (%p) 국고1년-국고5년.7 국고5년-국고3년.6.5.4.3.2.1. -.1 -.2 -.3 5/1 5/4 5/7 5/1 6/1 6/4 6/7 6/1 7/1 7/4 7/7 7/1 8/1 자료:증권업협회, 한화증권

32 증권시장분석협의회 편 전망:시간이 흐른 후에는? 금리 상승의 효과:은행 예금 증가와 대출 감소 은행 자금 조달의 축인 예금은, 금리 상승과 함께 조금씩 회복될 전망 - 은행 예금금리와 은행채 금리가 우량(AA-) 회사채 금리에 근접한 상황에서 주식 가치와 예금금리를 비교해 보면 2년대 들어 지금이 가장 예금의 매력도가 높은 상황 - 최근 들어 나타나고 있는 주가 하락이 향후 어떤 모습을 나타낼 것인가가 관건이나, 적어도 현재 금리 하에서 상승 모멘텀은 크지 않을 것으로 판단 반면, 성장률 전망에 근거할 때 선조달 수요를 제외하면, 점차 자금 수요도 둔화될 전망 - 경기 침체가 예상되지 않으므로 자금수요가 감소하진 않겠지만, 한국은행 성장률 전망에 따르면 8년 중 자금 수요 증가 속도는 7년 대비 둔화될 전망 - 사모사채가 공모사채화 되는 과정에서 회사채 발행 규모 늘겠지만, 시장 평가에 의할 경우 대출보다 규모 줄어들 것 <주식에 대비한 채권의 매력도는?> (pt) 2,5 2, 1,5 1, 5 KOSPI(좌) PER의 역수-회사채금리(우) (%p) 14 12 1 8 6 4 2 /4 1/4 2/4 3/4 4/4 5/4 6/4 7/4 자료:증권선물거래소

최근 금리 동향 및 전망 33 <성장률 전망으로 볼 때 대출 감소 가능성 높아> (조원) 2 15 1 5-5 대기업대출 회사채순발행 은행가계대출 은행 사모사채 인수 중소기업대출 실질성장률(우) 사모사채는 6년 이후만 포함 (%,YoY) 7 6 5 4 3 2 1-1 4/4 4/1 5/4 5/1 6/4 6/1 7/4 7/1 8/4 8/1 자료:증권업협회, 한화증권 단기 전망 국내 금리는 높고, 외국인 채권투자는 시작됐음 최근 국내 금리 상승폭은 세계적으로 볼 때 가장 큰 편. 수준 측면에서도 국 내 금리는 높은 편 - 선진국 대비 금리 수준 높으며, 올해 하반기 들어 선진국 금리가 내릴 때 국내금리는 급등 - 아시아 각국과 비교할 경우에도 비슷함. 태국이 하반기에 금리가 상승했으 나, 우리와 다른 패턴이며 수준도 낮아 - 신용등급을 감안할 때 국내 금리 움직임과 수준 역시 이례적으로 판단 외국인 채권투자와 환율 하락 등 후속 효과 나타날 가능성 - 높은 금리와 안정성은 외국인들의 국내 채권 투자로 이어지고 있음:중국/ 중동 자금의 국내 채권 매수 확인 - 외국인 국내 채권투자에도 불구하고 금리가 오른 것은 수요자 우위 시장 이 형성됐기 때문 - 글로벌 금융시장 안정시, 국내 채권시장에 대한 외국인 투자가 급증하고

34 증권시장분석협의회 편 원화 절상 가속화될 가능성 각국 정부의 외환보유고 다변화 측면에서 도 가능성 있는 시나리오 <아시아 국가 중 가장 빠른 금리 상승> <선진국 금리 내릴 때 우리는 금리 상승> (5.1=1) 2 18 16 한국국채5년 말레이지아국채1년 싱가폴국채1년 태국국채1년 (5.1=1) 2 18 16 한국국채5년 EU 미국 일본 14 14 12 12 1 1 8 8 6 5/1 5/7 6/1 6/7 7/1 7/7 8/1 6 5/1 5/7 6/1 6/7 7/1 7/7 8/1 자료:Datastream 자료:Datastream <외국인 채권 매수> 1% 8% 6% 4% 2% % -2% -4% 은행 보험 투신 기금,공제 외국인 기타법인 1 2 3 4 5 6 7 8 자료:증권전산

최근 금리 동향 및 전망 35 은행채으로부터의 금리 상승 압력은? 은행들의 위험이 더 커질 가능성은 별로 없어 보여 24년 이후 국내 은행의 신용사이클은 완연한 회복국면을 넘어서 양호한 상태를 지속하고 있음 - 7년 6월 말 기준 NPL 비율은.77%로 1% 미만의 상태에서 유지되고 있 고, 대손충당금 적립비율도 17% 이상에서 관리되고 있음 연체율도 1%대 수준으로 하락하여, 추가적으로 개선되기 어려울 정도로 좋 은 수준 물론 최근 들어 중소기업 대출 측면에서 위험이 증대한 상황 그러나, 신용등급이 낮은 차주에 대한 대출의 확대보다는 신용도가 좋은 차 주에 대한 대출금의 확대 및 낮은 대출금리를 부여해온 은행의 행태로 볼 때 중소기업 대출의 경기 순환적 부실 발생과 최근 국내 건설업체 PF대출을 제외하면 대규모의 부실화 가능성은 낮다고 판단됨 수익성 악화가 관건인데, 이 부문에서도 큰 문제 없어 보임:뒷 페이지 참조 2 15 1 5 <국내 은행의 NPL 추이 및 비중 현황> (조원) (%) 3 고정이하여신잔액(좌) 9. 총여신대비비중(우) 8. 25 7. 21 22 23 24 25 26 27 6. 5. 4. 3. 2. 1.. 자료:통계청, 증권업협회

36 증권시장분석협의회 편 25 2 15 1 5 대손충당금(좌) 대손충당금/NPL(우) <국내 은행의 대손충당금 적립 현황> (조원) (%) 2 21 22 23 24 25 26 27 2 18 16 14 12 1 8 6 4 2 자료:증권업협회, 한화증권 대출증가율 한자리수로 둔화 전망 - 8년에는 대출에 대한 보수적인 태도로 인해 7년 YoY 15.%로 증가하던 대출증가율은 6.2% 수준으로 낮아질 것 - 주로 중소기업대출 증가율이 큰 폭으로 하락할 것으로 전망되어 7년 86 조원의 순증 규모를 보였던 대출금은 47조원 순증 예상 - 이 과정에서 일부 재무적인 어려움에 노출되는 일부 중소기업의 경우 대 손이 발생할 것이 불가피 명목 NIM의 소폭 증가, 대손비용율도 소폭 증가 - 7년 명목 NIM은 262bp로 예상되어 6년 대비 17bp 하락한 것으로 보이 나 8년에는 대출금리의 인상으로 약 8bp 가량의 상승 예상 - 대손비용율은 대출금리 인상과정에서 일부 기업대출의 부실화로 약 17bp 가량 증가할 전망 전체적으로 위험이 있으나, 정도는 심하지 않을 듯

최근 금리 동향 및 전망 37 <국내 은행의 명목 NIM과 실질 NIM 추이 전망> (조원) (YoY %) 35 분기별대출순증액(좌) 35 3 대출증가율(우) 3 25 25 2 2 15 1 15 5 1 5-5 21 22 23 24 25 26 27E 28E 29E 21E (bp) 34 32 3 28 26 24 22 명목 NIM(좌) 대손비용율(우) (bp) 2 15 1 5 2 21 22 23 24 25 26 27E 28E 29E 21E (조원) (bp) 25 2 실질순이자이익(좌) 실질NIM(우) 실질순이자이익 6~9년 평균 2.6% 증 3 25 15 1 실질 NIM 6~9년 연평균 9bp 감소 2 5 15 21 22 23 24 25 26 27E 28E 29E 21E 1 주:명목 NIM은 순이자이익률, 실질NIM은 대손비용 차감 후 순이자이익률 자료:금융감독원, 한화증권 리서치본부 전망

38 증권시장분석협의회 편 전망:금리, 은행채 스프레드 모두 상반기 중 안정 예상 금리 상승과 은행채 스프레드 확대, 이미 많이 진행된 상황 금리, 단기적인 반등 가능성에도 불구하고 하락 추세 유지 전망 - 경기 사이클상 금리 상승 국면 계속 이어지지 않을 것 자금 수요 둔화 전망 - 은행 자금사정 지금보다 호전될 전망:예금 이탈 둔화, 대출 둔화 - 유동성 공급으로 글로벌 자금사정 점차 안정될 전망 - 정책금리 동결 국면 장기화될 가능성 은행채 스프레드 안정 국면으로 - 현재 스프레드 수준은 SK글로벌 사태 때의 고점으로 평균 범위를 크게 벗 어나 있음 - 신용등급을 하향 조정할 정도의 은행 리스크 증가 국면 나타나지 않을 전망 - (가능성은 커 보이지 않지만) 8년 들어서도 규모 경쟁 지속할 경우 추가 적인 스프레드 확대 가능성. 관찰/주의 필요 <금리, 상반기 중 지금보다 낮은 수준으로 내릴 전망> (%) 7.5 7. 6.5 6. 5.5 5. 4.5 4. 3.5 3. 정책금리 목표 국고3년 1 2 3 4 5 6 7 8 자료:한국은행, 증권업협회, 한화증권

최근 금리 동향 및 전망 39 <은행채 스프레드, 1/4분기를 고비로 안정 예상> (%p) 1.2 1. 은행채(AAA)-국고3년 CD(91일)-콜금리.8.6.4.2. 3 4 5 6 7 8 자료:증권업협회, 한화증권

4 증권시장분석협의회 편 미국경기 침체와 주식시장(2 月 ) *대우증권 투자전략파트장 김성주 I. 미국경기에 대한 신뢰감 약화 서브프라임 모기지 사태, 투자의 실패 를 넘어 경제의 실패 를 위협 미국경기는 이미 침체에 진입했거나 침체 가능성이 매우 높은 것으로 판단 WSJ Economic Survey, 12개월래 경기침체 가능성 42.1%로 급등 실업률 전년동월차 플러스 반전 과거 동 수치가 플러스 반전될 때 경기침 체 기록 <향후 12개월래 경기침체 가능성> 5 4 (% ) 36.3 33.7 33.5 38 42.1 3 22.9 24.6 26.1 25.9 23.1 28.2 2 1 7.2월 3월 4월 5월 6월 8월 9월 1월 11월 12월 8.1월 자료:WSJ * 대우증권 역삼동지점 및 투자분석부 근무

미국경기 침체와 주식시장 41 <실업률 전년동월차 플러스 반전> (% p ) 경기침체기 실업률 전년동월차 5 4 3 2 1-1 -2-3 -4 5 54 58 62 66 7 74 78 82 86 9 94 98 2 6 1 자료:Thomson Datastream 최근 은행권 기업대출 및 소비자대출 기준 요건 크게 강화 대출기준 강 화는 기업투자와 소비에 부정적 요인 미국 신용카드 연체율(3일 이상) 4.9%로 4년 11월 이후 최고치 <은행권 대출기준 순강화 비율 상승> (% ) 7 6 기업대출 경기침체 신용카드대출 기타소비자대출 5 4 3 2 1-1 -2-3 9 92 94 96 98 2 4 6 8 자료:FRB

42 증권시장분석협의회 편 <미국 신용카드 연체율(3일이상) 4년 11월 이후 최고> (지 수 ) 신용카드연체율(우) 미시건대소비자지수(좌) (% ) 11 5. 8.1월 4.9% 1 4.5 9 4. 8 3.5 7 6 3. 5 2/5 2/11 3/5 3/11 4/5 4/11 5/5 5/11 6/5 6/11 7/5 7/11 8/5 2.5 자료:Bloomberg 문제는 미국경기 침체 강도와 기간 서브프라임 연체율은 8년 상반기가 피크 서브프라임 연체율의 피크는 통상 24개월 FED금리에 6분기(18개월) 후행하는 서브프라임 연체율의 특징 감안시 8년 상반기가 연체율 피크일 가능성 높아 최근 FED금리 인하에 따른 모기지 금리 안정으로 리파이낸싱건수 급증 3년 7월 이후 최고 <6년 대출금액의 연체율 상승은 내년 상반기 중 막바지 단계에 이를 듯> <FED금리 인하로 모기지 금리 하락하며 모기지활동 재개> (건수) 모기지리파이낸싱건수(좌) FED금리(우) 1 8 모기지 1년 변동금리(우) 6 4 2 9 92 94 96 98 2 4 6 8 (%) 1 8 6 4 2-2 -4-6 자료:Thomson Datastream 자료:S&P

미국경기 침체와 주식시장 43 부동산경기 침체, 시작이 아니라 막바지 단계 미국 부동산 경기는 버블 붕괴의 시작이기보다 막바지 국면에 이른 듯 부동산 경기 악화 마무리 되면서 고용 감소세 완화되어 미국 경기부진 장기 화될 가능성은 낮다는 판단 금리인하 효과는 2분기를 지나면서 주택시장에 영향을 줄 것으로 예상 6 4 2-2 -4-6 -8 <주택경기 침체는 시작이 아니라 막바지 단계> 건설업고용자수증감(좌,3M MA) NAHB지 수(우 ) (천 명) (지수) 85 87 89 91 93 95 97 99 1 3 5 7 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 자료:Thomson Datastream <미국 금리 인하 효과 올해 중반부터 주택시장에 나타날 것으로 예상> (YoY,% ) 9 신규주택판매(좌) FED금리 전년동월차(18M선행,우) (축반전,%p) -9 6-6 3-3 -3 3-6 6-9 81 84 87 9 93 96 99 2 5 8 9 자료:Thomson Datastream

44 증권시장분석협의회 편 강력한 정책의 개입 사태의 심각성이 클 수록 글로벌 공조의 응집력도 커질 것 8년 이후 연준의 Easing 사이클과 비교시 가장 공격적인 금리인하 단행 중 감세효과는 미국의 소비 급락을 제한하는 안전판(5월부터 환급 예정) 하반 기 성장률.5~1%p 진작 효과 <과거 Easing 사이클과 비교시 가장 공격적인 금리인하 단행 중> 12 1 (시작=1) 8년 84년 95년 1년 82년 9년 98년 7년 9월이후 8 6 4 2 Easing시작 이후 가장 큰 폭의 금리인하 2 5 8 11 14 17 2 23 26 (개 월 ) 자료:Thomson Datastream <감세 효과에 따른 가처분 소득 증가로 소비 급락 없을 듯> ( $ 1 억 ) (Y o Y,% ) 2 5 미 국 가 계 세 금 증 감 ( 좌 ) 9 소 비 증 가 율 ( 우 ) 가 처 분 소 득 증 가 율 ( 우 ) 8 1 5 7 6 5 5-5 4 3-1 5 $ 2 3 억 $ 1 억 감 세 효 과 2 1-2 5 1 2 3 4 5 6 7 8 F 자료:Thomson Datastream

미국경기 침체와 주식시장 45 당분간 실물지표 악화속도 빨라지겠지만, 올해 중반 이후 미국경제 완만한 회복 기대 2월 Bloomberg 집계 87개 기관의 미국 성장률 서베이 결과 중간값 기준 (1Q).7% (2Q) 1.2% (3Q) 2.3% (4Q) 2.4% <미국 분기 성장률 전망(2월 서베이) 상반기보다 하반기가 낫다> (%) 6 5 4 3 2 1-1 -2-3 3.1 2.8 중간값 최고치 최저치 4.5 1.2 4.8 2.4 1.1 2.1.6 3.8 4.9 2.8.6.7 Bloomberg집계 87개 기관 전망 3.5 1.2-1.4-1.9 4.8 4.1 4.4 3.6 4. 2.3 2.4 2.6 2.5 2.6 -.5.1-1. 1.8 2. 5/3 5/9 6/3 6/9 7/3 7/9 8/3 8/9 9/3 9/9 자료:Bloomberg Ⅱ. 미국과 여타 경제권의 디커플링 미국 소비 및 수입 둔화의 영향 미국 소비비중 높지만 세계 수입 유발 효과는 크지 않아 단일 국가로서 미국은 여전히 세계 최대 수요국 그러나 6년 이후 미국소비 둔화 국면에서도 기타국의 수출은 호조세 지 속 미국소비 및 수입 영향력 과거 대비 축소 세계 수입에서 미국 비중은 15%, 투자를 감안해도 19%정도 실제 수입 유 발 효과 크지 않아(미국 소비 중 54%가 서비스 소비)

46 증권시장분석협의회 편 <세계 수요의 국가 및 지역별 구성> (% ) 1 3.3 4.1 오 세 아 니 아,기 타 8 29.5 유 럽 32.2 6 25.5 아 시 아 25.3 4 7.6 중 남 미,기 타 북 미 8.8 2 34. 미 국 29.7 2년 6년 자료:Thomson Datastream, World Bank. (수요는 소비와 총고정자본형성의 합) <주요 지역과 국가별 수입/(소비+투자)> 서 유 럽 57. 남 유 럽 37.2 북 유 럽 5.4 동 유 럽 52. 유 럽 5.1 중 국 41.6 동 아 시 아 36.5 아 시 아 43. 미 국 18.9 아 메 리 카 22.4 아 프 리 카 41. 세 계 수 입 / (소 비 + 투 자 ) 37. 자료:World Bank 1 2 3 4 5 6 (% ) 리커플링 vs. 디커플링 완만한 디커플링 디커플링의 강도는 약화, 디커플링 자체는 유효 디커플링이 신흥경제가 미국을 경기침체에서 구원할 것 혹은 신흥경제가 미국경기 침체에서 자유롭다 는 것은 아님 리커플링도 미국이 침체에 빠지면 신흥경제도 침체 가 아니라 신흥경제의 하강이 완만할 수 있다 는 것으로 해석해야

미국경기 침체와 주식시장 47 최근 중국지표들은 긍정적 무리한 긴축 견제하면서 과잉성장 에서 적정성 장 으로 이행하는 계기 될 전망 <견조한 두 자리 성장이 유지되고 있는 중국경제> 14 (%) 12 1 8 28년 1.5% 성장 6 4 2 95 96 97 98 99 1 2 3 4 5 6 7 8 9 자료:Thomson Datastream, Bloomberg <중국 실질 소매매출 증가세도 빨라지고 있어> 자료:Thomson Datastream

48 증권시장분석협의회 편 투자 중심의 신흥시장 성장은 유효 정부 내각 싸이클과 동행하는 중국 Capex Cycle GDP 대비 4% 이상의 강한 설비 투자로 과열 우려 제기 그러나, 점차 정부 목표치 수준으로 완만하게 둔화 중 설비투자 5년 싸이클 감안 시 8년 내각 개편 이후 점차 개선 전망 <전세계에서 가장 강한 설비 투자 싸이클 진행> ( 고정자산투자, % of GDP) 5 4 China India Braz il Russia 예상 <중국 설비투자 증가율 7년 1월을 정점으로 완만한 둔화 국면> (전년동월,%) 35 3 25 3 2 2 15 1 87 9 93 96 99 2 5 8 자료:EIU 1 5 6 7 자료:CEIC <중국 고정 투자는 5년 싸이클, 8년 내각 개편 이후 점차 개선될 전망> (%, 실질 총 고정 투자) ' 88년 4 '93년 98년 '3년 '8년 3 2 1-1 -2 자료:EIU 1987 19 89 1991 199 3 1 995 1997 1999 2 1 2 3 25 2 7 29

미국경기 침체와 주식시장 49 중국, 수출단가 개선은 기업 수익성 개선을 의미 중국, 수출 제품의 경쟁력 강화로 수출 둔화를 방어 중국의 GDP 대비 순수출 비중은 8% 내외 최근 중국 수출 물량 둔화, 그러나 단가 개선 수출 단가 개선은 기업들의 수익성 개선을 의미 <중국 수출 둔화로 인한 부정적인 영향은 제한적> ( GDP 대비 순 수출 비중,%) South Africa Philippines Brazil Thailand Taiwan China Indonesia Korea Russia Malaysia Singapore 자료:EIU India -3.4-2.8-1.2 3.6 3.9 5.6 7.8 9.8 1.4 14.1 22.3 31.7-1 1 2 3 4 <수출 물량 증가 둔화, 그러나 수출 단가 개선으로 전체 수출은 견조> (YoY,%) 6 5 4 3 2 1 Export Growth 수출 물량 수출 단가 5 6 7 자료:CEIC <수출 단가 상승은 기업들의 수익성 개선을 의미> (%, 3MA) 7 6 5 4 수출 단가(좌) 기업 수익성(우) (%, Profit/ Cost Ratio) 7.5 7. 6.5 3 2 1 6. 5.5 5 6 7 자료:EIU 5.

5 증권시장분석협의회 편 주식시장이 말해주는 디커플링 신흥국 성장 추세는 유효 OECD 대비 아시아 주요 5개국 상대 경기 상황은 우상향 추세 유지 선진국대비 신흥시장의 상대주가 역시 우상향 추세 유지 최근 5개월간 신흥시장의 12MF EPS 상승이 두드러지게 나타나 <선진국대비 신흥시장 상대주가와 상대 경기> (상대주가) EM/World(좌 ) (상대경기).9.8 아시아주요5개국/OECD(우) 1.7 1.5.7.6 1.3.5 1.1.4.3.99.2.97.1.95 95 96 97 98 99 1 2 3 4 5 6 7 8 자료:OECD. 아시아주요 5개국(중국, 인도, 인도네시아, 일본, 한국) <주요지역 12MF EPS 변화율(최근 5개월)> EM Europe EMF Latin America 이머징마켓 DM Pacific AC Asia AC Asia Pacific Golden Dragon AC Asia Pacific ex EM Asia AC Asia ex Japan AC Europe DM Europe 전세계 선진국 G7 AC Americas DM North America (%) 자료:OECD, Thomson Datastream -4-2 2 4 6 8 1 12 14

미국경기 침체와 주식시장 51 연착륙에 성공할 것으로 예상되는 한국경제 구 구분 26 27(E) 28(E) 29(E) 21(E) 국 국내총생산 최종소비지출 민간소비 고정자본형성 건설투자 설비투자 수출 수입 5. 4.5 4.2 3.2 -.4 7.8 12.4 11.3 4.9 4.5 4.4 4.1 1.6 7.1 11.8 11.8 4.7 4.5 4.4 2.6 1.7 3.5 12.6 13.9 4.8 3.9 4.3 3.4 3.8 2.9 11.8 11.6 5.1 4.3 4.6 4.8 4.4 5.2 7.9 8.1 연간 4.7% 성장 전망 견조한 수출 유지 YoY 성장률은 1분기를 피크로 둔화되나 QoQ 성장률은 1%대 유지 8년 성장률 모멘텀은 크지 않을 것으로 예상 <분기별 GDP성장률> (%) 전기비(좌) (%) 2. 전년동기비(우) 5.5 5.4 5.5 6 5. 5.2 5. 4.8 4.5 5 4. 4.2 4.2 4.3 1.5 4 1. 3.5..9 1.8 1.3 1.5 1. 1.2 1.1 1.3.8 1.5 1.3 1.4 7.1Q 7.2Q 7.3Q 7.4Q 8.1Q 8.2Q 8.3Q 8.4Q 9.1Q 9.2Q 9.3Q 9.4Q 2 1

52 증권시장분석협의회 편 Ⅲ. 주식시장에서 찾아보는 긍정적 신호들 글로벌 유동성과 위험선호도 글로벌 유동성 증가와 위험 선호도의 정상화 FED금리 인하로 글로벌 잉여 유동성(OECD M2 OECD 산업생산) 증가 속도 빨라질 전망 과도하게 하락한 글로벌 위험선호도 12월을 저점으로 1월 주가 급락에도 반등한 이후 2월에도 상승세 이어가 <FED금리 인하로 글로벌 잉여 유동성 증가 예상> (%p ) (%p ) 2 글로벌 잉여 유동성(좌) -6 FED금리 전년동월차(우) 15-4 1 5-5 9 91 92 93 94 95 96 97 98 99 1 2 3 4 5 6 7 8 자료:Thomson Datastream -2 2 4 6 12 (지 수 ) <과도하게 하락한 글로벌 위험 선호도> 위험선호 11 1 9 8 +1sd avg -1sd 7 위험회피 6 98/9 99/1 /11 1/12 3/1 4/2 5/3 6/4 7/5 8/6 자료:State Street.com

미국경기 침체와 주식시장 53 펀드플로우와 엔캐리 트레이드 EM 및 Asia Pac ex JP 펀드플로우(4주MA) 의미 있는 바닥에서 반등 엔화에 대한 투기적 순매수 포지션 사상 최고 수준 순매수 포지션 상으 로는 3년 이후 거래된 엔캐리 트레이드가 대부분 청산되었음을 보여주고 있음 (천만달러,4주MA) 3 25 2 15 1 5-5 -1-15 -2 <EM+Asia Pac ex JP 펀드플로우> Asia Pac xj+em 3/9 4/2 4/7 4/12 5/5 5/1 6/3 6/8 7/1 7/6 7/11 자료:AMG Data <사상 최고수준인 엔화 투기적 순매수 포지션> (만 계약) 엔화투기적포지션(좌) EMBI+(우) (bp ) 1 6 5-5 -1-15 -2-25 2/1 2/8 3/3 3/1 4/5 4/12 5/7 6/2 6/9 7/4 7/11 8/6 5 4 3 2 1 자료:State Street.com

54 증권시장분석협의회 편 밸류에이션 매력도는 주가 급락의 고리를 단절시키는 유효한 근거 주식시장 밸류에이션 매력도 부각 MSCI 선진국 및 신흥시장지수 PER 12배에서 반등 밸류에이션 매력도는 주가 급락의 고리를 단절시키는 유효한 근거 <MSCI 선진국지수와 PER밴드> 2 (P) X24 X21 X18 X15 16 X12 12 X1 8 4 95 97 99 1 3 5 7 9 자료:Thomson I/B/E/S <MSCI 신흥시장지수와 PER밴드> 16 12 8 (P) X16 X14 X12 X1 X8 4 95 97 99 1 3 5 7 9 자료:Thomson I/B/E/S

미국경기 침체와 주식시장 55 결자해지( 結 者 解 之 ), 미국증시에 거는 기대감 최악의 투자심리가 바닥을 만든다 AAII(전미개인투자협회) Bear Index 고점 기록 후 하락 VIX 지수도 직전 고점의 저항을 넘어서지 못하고 있어 <AAII Bear Index(비관론지수) 고점 기록후 하락> (지수 ) S&PCOMP(좌) AAII BEAR Index(우) (지수,4주 M A) 16 12 14 12 1 8 6 4 2 98/1 98/12 99/11 /1 1/9 2/8 3/7 4/6 5/5 6/4 7/3 8/2 1 8 6 4 2 자료:Bloomberg <VIX지수 직전고점 저항> (지수) (축반전,지수) 45 4 35 3 25 CBOEVIX (좌) S&P5(우) 8 9 1 11 2 12 15 1 5 13 14 15 16 1 2 3 4 5 6 7 8 자료:Thomson Datastream

56 증권시장분석협의회 편 주요 지수 Key Level에서 반등 주택 및 부동산 지수 모기지및투자은행지수 (P) 14 12 1 8 S&P5 HOMEBUILDING(좌) S&P5 REAL ESTATE(우) (P) 21 19 17 15 13 (P) 25 2 15 S&P5 THRFTS/MGE FIN S&P5 INV BNK & BROK 6 4 2 11 9 7 5 1 5 95 96 97 98 99 1 2 3 4 5 6 7 8 3 3/5 3/12 4/7 5/2 5/9 6/4 6/11 7/6 8/1 자료:Thomson Datastream 항공 및 컴퓨터 하드웨어 지수 자료: Thomson Datastream 소매및유통지수 (P) 9 8 7 S&P5 AEROSPACE & DEFENCE S&P5 COMPUTER HWARE (P) 6 5 S&P5 RETAILING(좌) S&P5 DISTRIBUTORS(우) (P) 3 25 6 5 4 3 4 3 2 2 15 2 1 1 1 95 96 97 98 99 1 2 3 4 5 6 7 8 95 96 97 98 99 1 2 3 4 5 6 7 8 5 자료: Thomson Datastream 자료: Thomson Datastream 밸류에이션 매력도가 높아지고 있는 미국증시 2월 현재 미국증시 12개월 선행 PER 13.7배(MSCI기준), 3년 이후 최저 년 초반에는 주가와 밸류에이션 모두 사상 최고의 이중고 금리인하로 EYG은 87년 이후 최고 수준으로 상승 주식시장 투자 매력도 부각될 수 있는 조건 <3년 이후 최저수준인 12mf PER> (배) 35 3 25 12MF PER(좌) S&P5(우) 지수와 밸류에이션의 이중고 (P) 16 14 12 1 2 8 15 6 1 3년 이후 평균 : 15.8배 현재 13.7배(3년 이후 최저) 4 2 5 87 89 91 93 95 97 99 1 3 5 7 자료:Thomson I/B/E/S

미국경기 침체와 주식시장 57 <Earnings Yield Gap 상승(1/PER 채권수익률)> (%p) BAA회사채 대비 EYG 4 국채1년 대비 EYG 3 2 1-1 -2-3 -4-5 -6 87 89 91 93 95 97 99 1 3 5 7 자료:Thomson I/B/E/S 금융 제외 기업실적은 대체로 양호 7년 4분기 S&P5 EPS증가율 -18%...95년 이후 가장 저조 금융 제외한 여타 섹터 EPS증가율은 대체로 양호 고용은 기업이익의 함수 이익과 주가의 관계 볼 때 7.4Q~8.1Q가 주가 저점일 가능성 <S&P5 분기별 EPS증가율 전망 금융 제외 양호> (%) 4 4Q7 2Q8 1Q8 3Q8 2-2 -4-1.8% S&P5 경기소비 필수소비 에너지 금융 의료 산업재 IT 소재 통신 유틸 자료:Bloomberg

58 증권시장분석협의회 편 <고용은 기업이익의 함수> (천명) 비농업 신규 고용(좌) (% ) 15 S&P5 EPS증가율(우) 6 5 1 4 3 5 2 1-1 -5-2 -3-1 -4 1Q92 1Q94 1Q96 1Q98 1Q 1Q2 1Q4 1Q6 1Q8 자료:Thomson Datastream. Bloomberg <미국 주가와 이익 추이> (%) 5 4 이익증가율 S&P5 3 2 1-1 -2-3 1Q95 1Q96 1Q97 1Q98 1Q99 1Q 1Q1 1Q2 1Q3 1Q4 1Q5 1Q6 1Q7 1Q8 자료:Thomson Datastream, Bloomberg 한국증시 대내적 여건은 견조 양호한 상대적 이익 모멘텀과 밸류에이션 I/B/E/S 기준 8년 EPS Growth 15.6% MSCI 한국지수 기준 PER 1배의 지지 기대감 유효

미국경기 침체와 주식시장 59 <상대적으로 양호한 8년 EPS Growth> EM F La tin A m eric a EM A sia 이머징마켓 한국 AC Am ericas DM N orth A m eric a EM Europe A C A sia ex Ja pa n AC Asia AC Europe & Middle East AC Europe DM Europe AC Asia Pacific ex Japan DM Pacific 4.9 9.4 9.4 9.3 9.2 8.7 11.7 1.6 17.4 16.8 16.2 15.6 15.5 15.3 (% ) 자료:Thomson I/B/E/S 5 1 15 2 <MSCI 한국지수와 PER 밴드> 6 5 4 3 2 (P) X14 X12 X1 X8 X6 1 95 97 99 1 3 5 7 9 자료:Thomson I/B/E/S 다운사이드 리스크보다 업사이드 포텐셜이 커보이는 한국증시 ADRVR로 본 KOSPI ADRVR지표는 ADR과 VR 지표의 단순 평균 시장의 매기 확산과 거래량을 모두 감안한 시장 체력 측정 지표 과거 1 이하에서 기록한 저점이 KOSPI 저점으로 신뢰도 높은 편 7년 하반기 이후 두번째 저점 만들고 반등 중

6 증권시장분석협의회 편 <ADRVR(ADR과 VR의 단순평균)과 KOSPI> (P) 2,2 2, 종합주가지수 ADRVR(우축) 6 5 1,8 4 1,6 3 1,4 2 1,2 1 1, 6/1 6/4 6/7 6/1 7/1 7/4 7/7 7/1 8/1 8/4 자료:Thomson Datastream, 대우증권 리서치센터 Ⅳ. 향후 주식시장 흐름 예상 미국경기 침체의 세 가지 특징과 주식시장의 반응 경기상승 기간보다 하락기간이 짧다 침체기간이 짧아지고 있다 침체의 폭도 작아지고 있다 주식시장은 경기침체 탈출을 항상 선행!!! 구분 침체횟수 경기사이클 평균 침체기간 정점 주가 선행성 저점 19년 이후 21회 17개월 - - 193년 이후 12회 1개월 4개월 선행 5개월 선행 196년 이후 7회 11개월 5개월 선행 4개월 선행 199년 이후 2회 8개월 일치 4개월 선행 특징1) 상승기간보다 하락기간이 짧다 특징2) 침체기간이 짧아지고 있다 미국경기 사이클 특징3) 침체폭이 작아지고 있다

미국경기 침체와 주식시장 61 1969년 196년 2년 199년 1981년 8년의 경우... 198년 1973년 경기는 3분기 주가는 2분기 바닥 주가 반등 시점 1% 5% 9% (침체시작지수=1) 12 115 11 15 미국경기 침체기간 미국경기 침체기간(평균 1.8개월) 현재위치(추정) S&P5(6년이후) KOSPI(8년이후) 1 95 5~8% 추가하락 9 85 8 침체기간 56%경 과 시 주 가 반 등 -6-5 -4-3 -2-1 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 13 14 15 16 17 18 (개 월 ) 연간 KOSPI 밴드:1,55~2,15p 이론적 PER과 KOSPI 밴드 적정 PER 수준, 지난해와 유사한 1~12배 적용 주식시장의 변동성이 확대될 수 있다는 점에서 일시적 언더슈팅/오버슈팅은 감안해야 KOSPI 밴드:1,55~2,15p 구분 8배 9배 9.5배 1배 1.5배 11배 11.5배 12배 12.5배 13배 13.5배 14배 1월 1,285 1,446 1,526 1,66 1,686 1,767 1,847 1,927 2,8 2,88 2,168 2,249 2월 1,34 1,467 1,549 1,63 1,712 1,793 1,875 1,956 2,38 2,119 2,21 2,282 3월 1,323 1,489 1,572 1,654 1,737 1,82 1,92 1,985 2,68 2,151 2,233 2,316 4월 1,343 1,51 1,594 1,678 1,762 1,846 1,93 2,14 2,98 2,182 2,266 2,35 5월 1,362 1,532 1,617 1,72 1,788 1,873 1,958 2,43 2,128 2,213 2,298 2,383 6월 1,381 1,554 1,64 1,726 1,813 1,899 1,985 2,72 2,158 2,244 2,331 2,417 7월 1,4 1,575 1,663 1,751 1,838 1,926 2,13 2,11 2,188 2,276 2,363 2,451 8월 1,42 1,597 1,686 1,775 1,863 1,952 2,41 2,129 2,218 2,37 2,396 2,484 9월 1,439 1,619 1,79 1,799 1,889 1,979 2,68 2,158 2,248 2,338 2,428 2,518 1월 1,458 1,64 1,732 1,823 1,914 2,5 2,96 2,187 2,278 2,37 2,461 2,552 11월 1,477 1,662 1,754 1,847 1,939 2,31 2,124 2,216 2,38 2,41 2,493 2,585 12월 1,497 1,684 1,777 1,871 1,964 2,58 2,151 2,245 2,339 2,432 2,526 2,619

62 증권시장분석협의회 편 28년 KOSPI 예상 흐름 2분기 초까지 기간조정 거친 이후 상승 큰 흐름상 장기 상승추세 속에서 7년 하반기 이후 박스권 형성 <28년 KOSPI 예상 흐름과 시장의 성격> 2,6 2,4 2,2 (P) 글로벌 인플레 압력 재부상 9년 경기회복 반영 2, 1,8 1,6 1,4 1,2 기간조정 경기침체 후반부 진입과 주가 선반등 1, 6/7 6/1 7/1 7/4 7/7 7/1 8/1 8/4 8/7 8/1 9/1 자료:Thomson Datastream, 대우증권 리서치센터 Ⅴ. 투자전략:섹터/스타일/테마 중기적 관점의 섹터 전략:이익모멘텀 및 밸류에이션 매력도 기준 중기적 관점에서 IT, 산업재, 경기관련소비재 비중 확대 중국관련주(자본재 중심), 미국관련주(소비재 중심) 등의 이분법적 접근은 의 미 없어 7년에 기대 이상으로 좋았던 산업재 이익 8년 이익 전망치 하향되고 있지만 여전히 견조한 이익증가 유지 특히 8년 기준 PER이 큰 폭으로 하락했다는 점에서 투자 매력도 증가

미국경기 침체와 주식시장 63 7년 대비 이익모멘텀이 가장 돋보이는 섹터는 IT 경기관련 소비재의 견조한 이익 모멘텀도 긍정적 (%) 27년 영업이익 증가율 전망치 변화 6 1월말 11월말 12월말 현재 5 4 3 2 1-1 유니버스 에너지 소재 산업재 경기소비 필수소비 의료 금융 IT (%) 28년 영업이익 증가율 전망치 변화 7 1월말 11월말 12월말 현재 6 5 4 3 2 1 유니버스 에너지 소재 산업재 경기소비 필수소비 의료 금융 IT (%) 28년 PER 전망치 변화 2 1월말 11월말 18 12월말 현재 16 14 12 1 8 6 4 2 유니버스 에너지 소재 산업재 경기소비 필수소비 의료 금융 IT

64 증권시장분석협의회 편 업종별 이익 모멘텀 업종 인터넷쇼핑 가전/디스플레이 27 흑전 흑전 28 349.9 2.5 업종 소프트웨어 통신장비/기타 27 41.3 43.3 28 22.9 21.8 28년 시장대비 실적 개선 섹터 및 업종 LCD/반도체 장비 제지 2. -24.8 159.6 134.3 건설 교육 및 기타 4.3 53.1 21.2 2.6 유틸리티, IT, 산업재 종합상사 단말기/부품 -25. -51.4 1.6 71.6 가정용내구재 백화점 46.4 3.4 18.1 16.1 가전/디스플레이, 조선, 전력, 인터 조선 전자부품 179. 219.4 61.1 6.4 증권 호텔/레져 135.4 27.2 16. 15.8 넷포탈, 자동차, 반도체, 기계 지주 전력 전기부품/설비 인터넷 포탈 미디어 자동차 반도체 홈쇼핑 14.4-35.1 21.4 61.4-2.3 58.6-27.4-2.7 59.7 56.9 51.3 49.8 31.8 29.9 29.4 29.3 담배 자동차부품 철강 식료 음료 제약 섬유의복 보험 14.1 18.1 14.4 14.9 13.3 11.7 4.6 96. 13. 12.4 11.3 11.1 1.6 1.1 8.7 6. (%) 8 6 4 2 27 28 61.5 56.9 23. 23.4-35.1-3.1 섹터별 영업이익 증가율 41.3 19.6 1.1 12. 14. 3.9 6.3 2.8 11.7 14.3 5.5 23.5 17.6 38.6 기계 56.4 28.1 석유정제 17.6 3.9-2 화학 유니버스 63.8 23.4 25.8 23. 은행 비철금속 29.6 25.3-2.9-15.6-4 DU 유틸 IT 경기소비 의료 필수소비 산업 소재 에너지 금융 대우증권 경제전망표 25 26 27(E) 28(E) 29(E) 27 28(E) 29(E) 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 국내총생산(YoY,%) 4.2 5. 4.9 4.7 4.8 4. 5. 5.2 5.5 5.4 4.8 4.5 4.2 4.2 4.3 5. 5.5 (QoQ,%) 4.2 5. 4.9 4.7 4.8.9 1.8 1.4 1.3 1. 1.2 1.1 1.3.8 1.5 1.3 1.4 최종소비지출 3.9 4.5 4.5 4.5 3.9 4.3 4.5 4.5 4.8 4.9 4.6 4.5 4. 3.6 3.9 3.7 4.4 민간소비 3.6 4.2 4.4 4.4 4.3 4.1 4.2 4.7 4.7 4.6 4.5 4.3 4.2 4.2 4.3 4.4 4.4 고정자본형성 2.4 3.2 4.1 2.6 3.4 7. 6.7 1.4 2. 1. 1.4 3.9 3.7 3.8 2.4 3.1 4.1 건설투자 -.2 -.4 1.6 1.7 3.8 3.9 3.2.9 -.5-1. 1. 2.5 3.5 4.5 2.2 4. 4.5 설비투자 6. 7.8 7.1 3.5 2.9 1.1 11. 2.1 5.4 2.9 1.9 5.6 3.9 3.2 2.6 2.1 3.7 수출 8.5 12.4 11.8 12.6 11.8 11. 1.7 9.2 16.1 14.2 12.5 14.2 9.9 11.8 12.8 1.5 12.1 수입 7.3 11.3 11.8 13.9 11.6 11.7 12.3 6.5 16.4 14.4 13.7 17.2 1.6 12.2 13. 9.8 11.5 대외거래(억달러) 경상수지 149.8 53.9 59.5 38. 6. -16.6.3 44.3 31.5-12. 2. 2. 28. -1. 9. 15. 27. 상품수지 326.8 279.1 294.1 222.3 213.8 6.4 69.7 96.8 67.3 24.6 39.4 82.2 76.1 16. 2.9 72.6 52.4 수 출(통관기준) 2844.2 3254.6 3714.9 4229. 4664.6 847. 929.8 95.3 132.7 974.1 15.7 168.2 1136. 111.5 128.3 1175.1 1175.1 (YoY,%) 12. 14.4 14.1 13.8 1.3 14.6 14.1 9.4 18.2 15. 13. 18. 1. 14. 15. 1. 13. 수 입(통관기준) 2612.4 393.8 3568.5 4172.5 4589.8 822.6 879.6 86.6 15.6 987.1 133.6 145.6 116.2 1115.5 1188.6 1118.8 1238.9 (YoY,%) 16.4 18.4 15.3 16.9 1. 13.4 14.7 7.3 25.9 2. 17.5 21.5 1. 13. 15. 7. 12. 무역수지 231.8 16.8 146.4 56.5 74.9 24.4 5.2 44.7 27.1-13.1 17.2 22.6 29.8-5. 19.7 56.3-63.9 소비자물가 2.8 2.2 2.5 3.2 2.5 2.1 2.4 2.3 3.3 3.7 3.3 3. 2.7 2.3 2.4 2.6 2.7 실업률(기말, SA) 3.6 3.3 3.1 3.3 3.1 3.2 3.3 3.2 3.1 3.1 3.1 3.2 3.3 3.3 3.2 3.2 3.1 원 / 달러환율(기말) 1,13. 929.8 936 915 915 94.9 923.8 915.1 936.1 935. 93. 92. 915. 9. 95. 91. 915. 원 / 달러환율(평균) 1,24.2 954.8 929 928 98 939. 928.9 927.6 921.3 936. 933. 925. 918. 98. 93. 98. 913. 세계성장률 4.4 5. 4.9 4.1 4.3 미국성장률(연율) 3.1 2.9 2.2 1.6 2.2.6 3.8 4.9.6.2 1.3 2.3 2. 2.5 1.9 2.6 2.3 일본성장률(YoY,%) 1.9 2.4 1.9 1.4 2.3 2.8 1.6 2. 1.1.8 1.7 1.5 1.8 2. 2.1 2.3 2.4 유로성장률(QoQ,%) 1.6 2.9 3. 2.1 2.1 1.2.3.8.1.9.5.4.4 1.3.3.7. 중국성장률 1.1 1.7 11.4 1.7 1.4 11.1 11.9 11.5 11.2 1.9 1.4 1.7 1.8 1.6 1.7 1.3 1.1 미국정책금리 (기말) 4.25 5.25 4.5 2. 2.75 5.25 5.25 4.75 4.5 2.75 2.25 2. 2. 2.25 2.25 2.5 2.75 엔 / 달러(평균) 11.2 116.3 117.8 15.4 16. 119.4 12.8 117.8 113.2 17. 16.5 14.5 13.5 14 15 17 19 달러/유로(평균) 1.24 1.26 1.37 1.43 1.38 1.311 1.348 1.375 1.448 1.4 1.45 1.43 1.41 1.4 1.39 1.38 1.37 위안/달러(평균) 8.2 8. 7.6 7. 6.5 7.76 7.768 7.559 7.433 7.15 7. 6.85 6.7 6.6 6.5 6.4 6.3 WTI유가 56.4 66.2 72.3 85.5 78. 58.3 65. 75.1 9.7 9. 86. 84. 82. 8. 78. 76. 78.

최근 환율동향 및 향후 전망 65 최근 환율동향 및 향후 전망(3 月 ) 삼성선물 리서치팀장 정미영 * 달러/원 장기 환율 추이 * 前 우리금융 파생금융팀, 삼성선물 리서치팀

66 증권시장분석협의회 편 우려되는 경상적자 11년만에 경상적자 전망, 5개월 연속 경상적자 기록할 가능성 커져 그나마 양호한 수출과 상품가격 급등으로 급증하는 수입 <경상수지의 적자 전환> 5, (백만달러) 4, 3, 2, 1, 24/1 24/125/726/4 27/127/1-1, -2, -3, 경상수지 상품수지 서비스수지 소득수지 -4, <수입증가율 급등과 무역수지 적자 전환> 5 (%) (십억달러) 5 4 4 3 3 2 2 1 1-1 -2 24/1 25/1 26/1 27/1 28/1-3 -1-4 무역수지(우) 수입증가율 수출증가율 -2-5 여행수지는 환율효과로 증가세 둔화, 사업서비스 수지는 증가 폭 확대 점차 커져가는 소득수입, 해외투자 증가 커버하기에는 아직 미약 <서비스수지> <소득수지> -5-1, 4, 3, 2, 소득수지 소득수입 소득지급 -1,5 1, -2, -2,5 서비스수지 여행수지 사업서비스수지 -1, 23/1 23/1 24/7 25/4 26/1 26/1 27/7-3, (백만달러) 24/1 24/1 25/7 26/4 27/1 27/1-2, -3, (백만달러)

최근 환율동향 및 향후 전망 67 원유 급등의 여파 올해는 원유도입액 증가의 경상수지 악화 영향 커질 듯 최근 원화 약세로 수입물가 부담 더욱 확대될 듯 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 <원유수입액과 수입량> 원유수입량(백만배럴,우) 원유수입단가($/brl) 원유수입금액(억$) 2/1 1 7 4 5 1 1 7 4 8 1 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 18 16 14 12 1 8 6 <수입물가지수> 총지수(원화) 연료광물(원화) 총지수(달러) 연료광물(달러) 4 24/1 24/1 25/7 26/4 27/1 27/1 자본수지의 패러다임 변화 외국인 주식매매의 절대적 영향력 감소:환율 영향력은 여전 내국인 해외투자 급증과 외국인의 국내 채권 매수 확대 6 5 4 3 2 1-1 -2-3 (십억달러) 자본수지 포트폴리오투자수지 <자본수지> 직접투자수지 기타투자수지 1997 1998 1999 2 21 22 23 24 25 26 27 6 5 4 3 2 1-1 -2-3 -4 <외국인 주식 팔고, 채권 사들여> (십억달러) 외국인투자 주식 채권 1997 1998 1999 2 21 22 23 24 25 26 27 해외투자 장려책( 7) 영향으로 해외주식투자 급증:환율 영향력은 제한적 외국인 국내지분 정리 증가 vs. 해외직접 투자 증가

68 증권시장분석협의회 편 <내국인 해외투자 급증> 2 (십억달러) 1-1 -2-3 -4-5 내국인투자 주식 채권 -6 1997 1998 1999 2 21 22 23 24 25 26 27 <직접투자수지도 악화> 15 (십억달러) 1 5-5 -1-15 직접투자수지 해외직접투자 외국인직접투자 -2 1997 1998 1999 2 21 22 23 24 25 26 27 서브프라임 위기와 한국경제 선행지수 하락하고 있으나 수출은 여전히 견조, 중공업 수주도 원활 3년째 외국인 한국주식 매도 중:환금성, 원화절상 기대 약화 <여전히 양호한 수출과 산업생산> <외국인의 한국 주식 매도> 5 45 4 (%, yoy) 수출증가율 산업생산 15 1 5 12.6 9.5 35 3 25 2 15 1 5 23/1-5 23/11 24/9 25/7 26/5 27/3 28/ -5-1 -15-2 -25-3 -35-1.4-13.3-14.4 (십억달러) -28.9 23 24 25 26 27 28 26년부터 단기외채 급증:선물환 매도와 차익거래 망가진 스왑시장은 해외 신용위기에 취약한 한국 금융기관 자금상황 반영

최근 환율동향 및 향후 전망 69 <신용위기와 한국의 대외부채> <차입비용 증가와 대외 자본조달 難 > 4 35 3 25 2 15 1 5 (십억달러) 대외채무 단기외채 단기외채비중(우) 6% 5% 4% 3% 2% 1% 18 16 14 12 1 8 6 4 2 (bp) (%) -3.5-3 한국물 CDS 프리미엄(5y) 스왑베이시스(1y,우) -2.5-2 -1.5-1 -.5 1994 1996 1998 2 22 24 26 % 2/ 3 3/ 1 3/ 11 4/ 9 5/ 7 6/ 5 7/ 3 8/ 1 27년 한국의 특수상황 vs. 28년 글로벌 크레딧 리스크 민감도 커져 스왑 베이시스와 환율의 상관관계는 심리적 요인 <아시아 국가 CDS 프리미엄(5y,좌)과 스왑 베이시스(1y,우) 비교> 14 12 1 8 6 4 2 (bp) 한국 말레이시아 중국 7/ 1 7/ 4 7/ 7 7/ 1 8/ 1 5-5 -1-15 -2-25 -3 (b p) 말레이시아 한국 홍콩 -35 7/1 7/4 7/7 7/1 8/1 <스왑 베이시스와 환율> 12 1 98 달러/원(좌) 스왑 베이시스(1y,축반전) (bp) -4-35 -3 96 94 92 9-25 -2-15 88-1 86-5 84 7/1 7/4 7/7 7/1 8/1

7 증권시장분석협의회 편 장기간의 환율하락에 따른 시장의 관성 26년부터 조선업 호황에 따른 선물환 매도 급증 헤지의 비대칭성:환율과 가격전가 가능 여부 <기업들의 선물환 순매도> <조선사와 정유사의 선물환 순매매 추이> 3 25 (억달러) 2 15 1 5 5 1Q 3Q 6 1Q 3Q 7 1Q 3Q 27년부터 자산운용사의 환헤지까지 가세 통화옵션 상한선 터치 관련 달러 수요도 발생 <자산운용사의 환헤지> 해외펀드 수탁고 : 32.2조원( 6) 97.3조원( 7) 환헤지비율 : 81.4% 국내설정(85조원) : 84% 역외펀드(12.3조원) : 58% NAV의 조정시 환율 영향력 발생 마진콜 발생 가능성과 환율 6 4 2-4 -6-8 -1-12 (손 익, 원 /$) <KIKO 통화옵션의 구조> 85 865 88 895 91 925 94 955 9 7 985 1-2 넉아웃 : 87원 넉인 : 955원 97~915원 : 915원 매도 915~955원 : 시장환율 매도 955원 이상 : 935원에 두배 매도 -14

최근 환율동향 및 향후 전망 71 조선업 수주 모멘텀 유지 여부 주시 <조선사 선박 수주> <무역수지와 선물환 순매도> 12 1 8 6 4 2 (억 달러 ) 979 66 432 32 24 1 22 23 24 25 26 27r 8 7 6 5 4 3 2 1 156 15 318 무역수지(억불) 선물환 순매도 294 292 232 493 718 161 146 23 24 25 26 27 <세계 시장에서 한국조선업의 위상> <해상운임 추이> 12 1 8 Baltic Dry Index 6 4 2 3/1 3/1 4/7 5/4 6/1 6/1 7/7 당국의 외환정책 외환시장 개입 23년 9월~24년 1분기 : NDF 포함한 대규모 시장 개입 단행 24년 1월 국정감사에서 외평채 적자문제 부각 해외투자 촉진 26/3/2 : 실수요목적해외부동산취득전면자유화 26/5/18 : 외환자유화 일정 29년으로 앞당겨 추진 27/1/15 : 기업의 대외진출 촉진과 해외투자 확대방안 27/11/8 : 외환자유화 추가 조치 28/3/1 : 외환자유화 일정 28년 말까지 앞당겨 추진 환율 급등에 대한 당국의 태도는? 환율주권론자 기획재정부 장관, 외환시장 개입 주역 차관 신정부의 성장 드라이브 정책 물가 상승 압력은 큰 부담

72 증권시장분석협의회 편 환율 전망 - 달러 약세 추세 속 원화 강세 조정 본격화 미달러, 장기 약세 지속 전망 - 미국의 더딘 경상적자 감소 속 향후 재정적자 확대 전망 - 미국 경기 회복 조짐 나타날 경우 하락 추세 속 반등 가능성 있음 원화의 상대적 강세 조정 본격화 - 수입 급증으로 경상적자 지속 가능성 점증 - 환율하락에 대비한 달러 매도 환헤지의 후유증(수출업체, 자산운용사) - 조선업 수주 가시적인 감소시 외환수급 더욱 악화될 가능성 존재 신용위기 해소시 원화 강세 추세 재개 전망 / 원화의 상대적 약세 현상은 지속 이머징마켓 성장 모멘텀 유지되는 한 달러/원의 장기 하락 추세 유효 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% '2~'6 절상률 '7~'8.3 절상률 EUR GBP AUD CAD JPY KRW SGD CNY BRL RUB INR

최근 펀드시장의 자금흐름과 자산구성비의 변화 전망 73 최근 펀드시장의 자금흐름과 자산구성비의 변화 전망(4 月 ) 제로인 전무 최상길 * 1. 26년이후 펀드시장 자금흐름 개관 1-1. 설정액과 순투자금액 * 前 서울경제신문 증권부, 경제부 기자

74 증권시장분석협의회 편 1-2. 국내주식펀드의 펀드런 가능성 점검 <국내주식형펀드 순현금흐름 추이(공사모)>

최근 펀드시장의 자금흐름과 자산구성비의 변화 전망 75 <중국주식펀드 순현금흐름 추이(공사모)> <글로벌리츠재간접펀드 순현금흐름추이(공사모)>

76 증권시장분석협의회 편 <99년~1년 분기별 국내주식형펀드 설정좌/순자산액 증감 및 KOSPI> <글로벌주식 지역별 수익률(3년)>

최근 펀드시장의 자금흐름과 자산구성비의 변화 전망 77 <글로벌주식 지역별 수익률> 2. 펀드시장의 자산구성비 변화 및 전망 2-1. 최근 1년간 펀드 순자산액 추이 <공모펀드 자산유형별 구성비 및 KOSPI 추이>

78 증권시장분석협의회 편 2-2. 주요국 펀드시장 자산별 구성비 비교

최근 펀드시장의 자금흐름과 자산구성비의 변화 전망 79 2-3. 주요국 펀드시장 국내외-자산별 구성비 비교 주요국 국내외 주식펀드 비중 45.% 4.% 35.% 3.% 25.% 2.% 15.% 31.7% 31.7% 18.1% 39.6% 16.8% 2.2% 국내 해외 3.3% 26.6% 1.% 5.%.% 미국 영국 일본 한국

8 증권시장분석협의회 편 주요국 국내외 채권펀드 비중 35.% 33.2% 3.% 25.% 국내 해외 2.% 15.% 1.% 13.% 1.9% 5.%.% 3.3% 2.1% 2.6%.9%.2% 미국 영국 일본 한국

Korea Strategy -헤지펀드 도입에 따른 투자전략 변화 81 Korea Strategy - 헤지펀드 도입에 따른 투자전략 변화(5 月 ) 우리투자증권 투자전략팀장 강현철 * I. 헤지펀드 도입 일정 금융시장 환경 변화 자본시장 통합법 및 한 미간 FTA협상 임박 등 금융산업을 둘러싼 국내, 국 외 환경이 급변 - 증권업 측면에서 보면 금융투자회사로의 전환은 물론 Prime Broker와 같은 신규업무 선점 기회 발생 자본시장 통합법 - 제 2금 융권 장벽 제거 : 금융투자회사로 전환하는 증권사의 경우 해외투자은행 (메 릴린치,G S,M S)과 경 쟁 할 수 있 는 기 반 마 련 - 금융투자회사의 업무범위 확대 : 1) 금융투자회사의 송금,결 제 등 부가서비스 제공 근거 마련 2) 자산운용제한이 없는 펀드 허용 : 초기 Hedge펀드 출현 가능성 - 자산운용사를 중심으로 한 동북아 금융 허브 구축 정책 기타법규 변경 - 외국환관리규정 변경 : 외국인의 원화증권 대여,차 입 시 1억원 한도 규정 폐지 (단, 한국은행 사전보고 시스템은 유지) - 간접자산운용업법 개정: 동법으로 규제를 받는 자산운용사(투 신, 자문사, 은 행 등 )의 유가증권 차입을 허용함에 따라 차입매도 등을 통한 수익창출 가능 한/미 FTA 체결 가능성 증가 - Mode 1 국경간 공급 : A국 금융서비스를 회사 설립 없이 B 국의 소비자에게 서비스 제공 - Mode 2 해외소비 : B국 금융소비자가 해외여행을 통해 A 국 금융서비스를 제 공받음 - Mode 3 상업적 주재 : A국 공급자가 B 국에 회사 설립하여 B 국 소비자에게 서 비스 제공 금융투자회사 및 Hedge펀드 출현 가능성 주식대차에 따른 New Biz 창출가능 국내 금융산업 경쟁력 제고를 위한 규제완화 및 지원강화 * 前 SK증권 투자정보팀, 고려경제연구소 기업분석팀

82 증권시장분석협의회 편 29년 중 헤지펀드 1단계 도입 예정 시행 단계 1단계 2단계 3단계 <단계별로 도입될 예정인 헤지펀드 관련 규제> 내 용 적격 투자자 사모 헤지펀드를 업계에 미치는 영향을 고려하여 일정 준비기간을 두어 가 능한 조기 허용. 법 개정 시간 등을 고려하면 29년도 정도가 될 것임. 스스로 리스크를 감내할 수 있는 적격투자자는 가능한 조기에 허용하며 헤지펀드의 유용성을 향유할 수 있도록 함. 소수투자자 중심의 사모 헤지펀드를 적격투자자로 허용할 예정. 이는 1~2년내에허용 예정. 취지는 소수투자자 보호를 위해 적격투자자 헤지펀드를 통하여 경험을 쌓은후좀더 적용범위를 넓히겠다는 것. 펀드 오브 펀드 공모형 헤지펀드는 일반투자자의 투자기회를 확대한다는 취지로 허용 하되, 일반투자자 보호를 위해 공모의 엄격한 규제를 적용하도록 함. 헤지형 사모펀드와 PEF의 규제를 합리적으로 조정하여 양자를 통합함. 이 단계가 되면, 모든 사모펀드가 규제의 틀을 거의 벗어나게 될 것. 다만 단독 공모형 헤 지펀드는 투자자 보호 등의 문제로 당분간 허용하지 않기로 함. 자료:한국증권연구원, 우리투자증권 리서치센터 글로벌 헤지펀드 시장은 약 1조 5천억달러 규모(6년 기준) 글로벌 헤지펀드 규모는 26년 기준 약 1조 5천억달러, 8,9여개의 회사가 있는 것으로 조사됨 해마다 2~3% 이상의 성장률을 보이고 있으며, 일반적으로 차입을 이용하 는 경우가 많다는 점에서 실질적인 운용규모는 노출금액보다 크다는 것이 정설 한국 자통법의 목표인 글로벌 투자은행 중 상당수가 헤지펀드 시장에서도 선두권에 위치해 있다는 점이 중요

Korea Strategy -헤지펀드 도입에 따른 투자전략 변화 83 <전세계 헤지펀드의 규모 추이 > (개) (십억달러) 1, 금액(우) 16 9, 수 (좌 ) 14 8, 12 7, 6, 1 5, 8 4, 6 3, 4 2, <상위 1대 헤지펀드> 헤지펀드 운용회사 규모(십억달러) 1.JP모건 자산운용 34. 2. 골드만삭스 자산운용 32.5 3. 브리지워터 3.2 4. 쇼그룹(D.E Shaw Group) 26.3 5. 팰러론 캐피탈운용(Farallon Capital Management) 26.2 6. 르네상스 테크놀로지(Renaissance Technologies Corp.) 24. 7. 옥지프 캐피탈 매니지먼트 그룹(Och-Ziff Capital Management) 21. 8. 서버러스 캐피털 매니지먼트(Cerberus Capital Management) 19.2 1, 2 9. 바클레이스글로벌사(Baclays Global Investors) 18.9 '85 ' 96 '99 ' 2 '5 자료:IFSL (27), 우리투자증권 리서치센터 1. 만 인베스트먼트(Man Investments Limited) 주:26년 말 기준 자료:Hedge fund intel(26a), 우리투자증권 리서치센터 18.8 헤지펀드는 투자라는 단순목적 이외에 다양한 서비스 제공이 핵심 일반적으로 헤지펀드는 투기적 목적의 투자가 주목적이라고 판단하지만 실 제로는 주식대여, 자본유치 및 리스크 관리, 신용제공 등이 사업의 핵심을 차지 글로벌 IB의 중요 업무 중 하나가 프라임 브로커리지 서비스라는 점도 중요 한국에 진입한 외국계 증권사의 주수입원 중 하나인 프라임 브로커리지 서 비스는 향후 국내 증권사에도 중요한 업무영역이 될 듯

84 증권시장분석협의회 편 <헤지펀드에 제공되는 서비스의 유형> <전세계 프라임 브로커의 순위> 신용제공( cr ed it lin e s) 은 행 의 서 비 스 비 중 (% ) 25 관리 자산 비 중 자본 유 치 (c ap. In tro.) 2 리스크관리(risk mgm. svs.) 15 보관서비스(custody svs.) 펀드관리(f un d ad m in.) 1 청산과 결제(clearance and settlement) 5 거래체결(tr ad e ex ec.) 현금대여 (cash lending) 유가증권 대여(sec. lending) (% ) 2 4 6 8 Morgan stanley Bear sterns Goldman sachs UBS Credit suisse Citi M err il l lync h Deutsche Lehman Bros. JP morgan 자료:IFSL(27), 우리투자증권 리서치센터 자료:Datstream, 우리투자증권 리서치센터 대차시장 급성장 등 국내에서도 Prime Broker시장이 크게 커지고 있어 Prime Broker의 주 거래대상은 Hedge Fund이며, 이들 펀드에 서비스를 제공하 고 획득하는 수익원 중 75%가 Stock Lending(4%) 및 Money Lending(35%)에 의한 것임 <Hedge Fund 대상 Prime Broker 가능성> <국내 주식 대차시장 규모>

Korea Strategy -헤지펀드 도입에 따른 투자전략 변화 85 Prime Brokerage 서비스 이용 방법 보스턴 컨설팅 그룹에 의하면 투자은행들 (Morgan Stanley, Goldman Sachs 등) 은 헤지펀드에게 Prime Brokerage 서비스를 제공하여 약 65억불 (24년)의 추 가수익을 올리고 있음 (23년 대비 15% 증가) <다양한 서비스 제공> <수익구성 내용(24년 기준)> Hedge펀드 자금 및 Trading 수단 제공 부수업무 지원 전통적 Agent영업 Loan 결제서비스 Brokerage 주식대차 Risk관리 Research 투자상품 제공 Trading 자문/ 전략제공

86 증권시장분석협의회 편 Ⅱ. 헤지펀드 투자전략 Classification Classification of Hedge Funds Hedge Funds Relative Value Event Driven Opportunistic Convertible arbitrage Risk arbitrage Macro Fixed income arbitrage Distressed securities Short Selling Equity market-neutral Statistical arbitrage Fundamental arbitrage Credit Investing Long region, sector, or style Emerging Markets Long/short equity Low Market exposure High Relative-Value and Market-Neutral Strategies Relative-Value나 Arbitrage investing의 기본적인 개념은 combining skill, discipline, and a sound investment process에 의해서 동일하거나 유사한 투자수단 (예:주 식과 전환사채)이 시장에서 공정한 가격과 다른 가격으로 거래될 때를 이용 하여 차익을 얻고자 하는 전략 -즉, 시장이 효율적이긴 하지만 완전 효율적인 시장이 아니기 때문에 초과 수익을 얻을 수 있다는 가정에서 출발

Korea Strategy -헤지펀드 도입에 따른 투자전략 변화 87 <Summary Risk/Return Characteristics Based on Historical Performance> Sub-sector Returns Volatility Downside risk Sharpe Ratio Correlation to equities Exposure to market Leverage Investment Horizon Convertibles arbitrage Medium Low Low Medium Medium Low Medium Medium Fixed income arbitrage Low Low Medium Low Low Low High Medium Equity marketneutral Medium Low Low High Low Low Medium Medium Source:UBS Warburg Event-Driven Strategies 기업의 유가증권 가격은 특별한 사건(구조조정, 합병, 인수, 청산, 파산, 기타 등등)에 의해서 영향을 받음. 과거 사례를 보면 기업의 유가증권 가격은 Event가 기업 Fundamental에 미치는 영향에 비해서 과도하게 반응하는 경향이 있음. Event-Driven Strategies은 이러한 Event에 의해서 유가증권가격이 기업 가치에 비해서 과도하게 상승하거나 하락하는 현상을 이용 <Summary Risk/Return Characteristics Based on Historical Performance> Sub-sector Returns Volatility Downside risk Sharpe Ratio Correlation to equities Exposure to market Leverage Investment Horizon Risk arbitrage High Medium Medium High Medium Medium Medium Medium Distressed securities Medium Medium Medium Medium Medium Medium Low Long Source:UBS Warburg Opportunistic absolute return Strategies 이전 전략들과 차별화 되는 점은 변동성과 시장위험에 대한 노출이 크다는 점임. 세부 전략으로는 long/short equity, macro, short selling 그리고 emerging market 전략 등임

88 증권시장분석협의회 편 <Dispersion of Yearly Total Returns of Different Hedge Fund Strategies> Ⅲ. 헤지펀드 전략의 구체적인 이용방법 Woori Alpha Strategy [Woori Alpha Strategy] Relative Value Event Driven Multi-Strategy Opportunistic Convertible Arbitrage DR Arbitrage Holding Company Arbitrage Preferred Stock Arbitrage Equity M arket Neutral Earnings Momentum Mean Reversion Credit Investing Treasury Stock Overhang Issue Index Change Long/S hort E quity Pairs Tra ding Simple Mixed Global Earnings Model Dom estic Asia Pacific

Korea Strategy -헤지펀드 도입에 따른 투자전략 변화 89 AR 전략 중 하나인 이익모멘텀 사이클 소개 E.M.C(Earnings Momentum Cycle) 모델은 이익모멘텀의 변화율에 따라 사이클 상 회복 확장 둔화 침체기를 움직이도록 모델링 되어 있음 <업종별 이익모멘텀 사이클 분포도> 둔 화 소 재 보험 확 장 운 송 자 본 재 유 틸 리 티 내 구 소 비 재 침 체 반 도 체 / 장비 에 너 지 인 터 넷 /S W 유 통 증 권 통 신 서 비 스 자동차 회 복 주:27년 4월 기준 자료:우리투자증권 리서치센터 애널리스트의 기업이익 추정치 변화를 쫓아가도록 설계 기업이익 추정치가 단순하게 증가하는 것보다는 이전보다 얼마나 개선되고 있는 지 그 폭과 비율을 구하는 것이 핵심 <Corporate earnings momentum cycle> Source:Woori I&S Research Center

9 증권시장분석협의회 편 네 가지 분면을 이용, 기업별 이익모멘텀상의 위치 파악 I/B/E/S에서 발표하는 매월 기업별 EPS가 전월보다 얼마나 개선 또는 악화되 었는지를 growth로 판단해서 X축으로 설정하고, 이 Growth가 전월보다 얼마 나 좋아졌는지를 %p 개념으로 재추출한 것이 Y축이 됨 <3mth change in FY2 EPS > <26 change in earnings momentum> (P) (%) 5 3Mth chg in FY2 EPS(Right) 3 MSCI Korea Index (Reft) 4 2 (%p) 3. 2. Recovery Expansion 1. 3 2 Expansion Contraction 1. -1. 1 (% ) 1 Recession Recov er y -1-2. -3. '99 ' '1 '2 '3 '4 '5-2 -4. Recession Contraction -8-6 -4-2 2 Source:I/B/E/S, Woori I&S Research Center Source:I/B/E/S, Woori I&S Research Center AR 측면에서의 수익률도 안정적 분석결과, 각 연도별 수익률도 KOSPI대비 상대적으로 안정적인 모습을 보임

Korea Strategy -헤지펀드 도입에 따른 투자전략 변화 91 <업황개선업종의 연도별 수익률> <가장 수익률이 좋은 국면 (확장 최상위)> (% p) 6. 호전국면(1+2+3+4) 55.3 (% p) 6. Expansion 1 5. 5. 46.5 49.4 42.2 4. 4. 3. 25. 3. 24.1 22.3 3. 32.8 2. 12.9 16.2 2. 1. 6.8 7.4 1. 6.6. 1 2 3 4 5 6. 1 2 3 4 5 6 Source:Woori I&S Research Center Source:Woori I&S Research Center AR Strategy List List 날짜 5 5/24 5 5/27 5 6/1 5 7/6 5 7/26 5 7/27 5 9/2 6 2/13 6 5/23 6 11/12 7 5/22 7 9/7 7 11/22 * * * 전략 Treasury stock Index change Earning momentum Credit investing Mean reversion Overhang issue Pairs trading Holding company Preferred stock arbitrage DR arbitrage Co-movement Picking Model Macro cycle model Woori Monopoly model Earnings momentum cycle Demand/Supply model Commodity tracker 내용 자사주매입에따른역효과를고려한투자전략 KOSPI2 지수변경에서나타나는패턴을이용한전략 이익모멘텀과주가의상관관계를이용한전략 신용등급조정에따라상향조정되는기업들의예상수익률을응용한 AR전략 주가가가진평균으로회귀하는통계적특징을이용하여업종별 Mean reversion을바탕으로 한Long/Short 전략 개별주식 overhang issue 발생시지수대비under-perform 하는현상을이용하는전략 동일업종내에서특정기업간의주가흐름을이용한차익전략 지주회사와계열사간의주가움직임을이용한전략 보통주와우선주간의주가갭을이용한차익전략 DR 및CB, BW등원주와대체투자수단간의가격차이를이용한 Convertible arbitrage 전략 한국과관계국가간의주가동조화모델를이용한업종추출전략 경기사이클을이용한 top-down 방식의업종추출전략 시장내의과점도를이용하여 M&A 발생가능성이높은기업을추출하는전략 이익추정치와그변동치를바탕으로실적추이를사이클로분석 수급상의흐름을통해순매수, 순매도추이를파악하여업종별수급을예측할수있는모델 주가민감도가높은상품가격지수를분석, 글로벌경기흐름을파악하고연계된주가흐름 을예측

92 증권시장분석협의회 편 Stock Lending Service 절차도 A/I 영업팀 (One-Stop Service제공) 운용 및 자문사 주식 운용 (다양한 A/I 전략 구사) 필요주식 제공 필요주식 요청 운용전략 공유 및 지속적 Communication 운용 및 자문사 A/I 운용계획 운용전략 Service R/C내 A/I파트 맞춤전략 제공 전략과 대차서비스를 이용한 프라임 브로커리지 초기 형태 진행 중 <주식대차의 전체적인 업무 Flow> Short Seller <Middle Office의 주요 업무> 주식 Inventory 확보 업무 -연기금, 투신사 Custodian과의 포괄계약 추진 주 식 제 공 주 식 대 여 의 사 교 류 당사 담 보 < Custodian Group> 제 공 A B C Stock Holder 담 보 제 공 * Back Office : 결제 업무 기능 등 대차포괄계약 주식제공 D E F 업무협의 및 보고 Front Office Middle Office 대차 주식 관리 및 Swap 거래 업무 - 차입고객이 실물 매도 시 최초담보비율, 담보유지비율 등 담보관련 업무 약정서 체결 등 권리, 책임에 대한 관리업무 - Stock Holder에게 주식 차입 후 당사 운용팀 에서 운용하고 최종 Client와는 Swap거래 체결 최종 Client의 운용지시를 받아 당사 Prop 에서 운용하고 Swap거래를 위한 계약체결 업무 및 최종 정산 업무 향후 Money Lending 및 P-Notes 판매시 관 리 업무 Event등 Marketing 업무 - 리서치센타 공조 주식차입자 및 대여자간 세미나 등 개최

Korea Strategy -헤지펀드 도입에 따른 투자전략 변화 93 Ⅳ. 유가 및 환율 전망 원/달러 환율 전망 원/달러 환율, 경상수지 개선에 따라 완만하게 하락할 전망 최근의 원/달러 환율상승은 경상수지 악화와 해외차입 비용 증가에 따른 달러 유동성 부족에 기인. 정부의 원화약세 선호도 환율 변동성을 자극하는 요인 하반기에는 경상수지가 흑자로 전환될 가능성 높아 원/달러 환율 하락할 전 망. 2/4분기를 정점으로 완만한 하락세 이어갈 것 당사의 28년 평균환율 전망치는 97원. 분기별 평균 환율은 2/4분기에 99 원으로 정점에 달할 것 <원/달러 환율 전망치 비교> <하반기 경상수지 개선될 가능성 높아> (W/$) 1, 시장평균 전망치 우리투자증권 전망치 (% ) 8 '3 '4 '5 '6 '7 99 7 6% 98 6 4% 97 5 96 4 95 3 94 2 93 1 92 1Q 2Q 3Q 4Q 28 상반기 하반기 자료:우리투자증권 리서치센터 자료:우리투자증권 리서치센터

94 증권시장분석협의회 편 유가 전망 고유가 충격은 서서히 그리고 오랜 기간 지속될 가능성 높아 WTI기준, 국제유가 올 들어 38%, 5월 들어서만 17% 이상 상승 상반기 주식시장 최대 악재였던 미국 서브프라임 사태와 달리 유가는 서서 히, 그리고 꾸준하게 가격적인 충격을 발생시키고 있어 시장이 느끼는 민감 도가 낮음 쉽게 말해 악재를 한꺼번에 반영하고 이를 털어내는 회복과정이 나타나기 보다는 잊을만하면 충격을 주고 잠시 수그러드는 불규칙적인 패턴을 보일 가능성이 높음 <유가 13달러 돌파> (달러/배럴) 14 비상업용 선물 순포지션(우) 13 유가(좌) 12 11 1 9 8 7 6 (천계약) 14 12 1 8 6 4 2-2 <달러화 약세가 진정되었음에도 불구하고 유가는 급등> (달러/배럴) 14 (USD/EUR) 1.7 13 유가(좌) 12 USD/EUR(우) 1.6 11 1 1.5 9 8 1.4 7 6 1.3 5 5-4 '7.1 '7.3 '7.5 '7.7 '7.1 '7.12 '8.2 '8.5 4 '7.1 '7.3 '7.4 '7.6 '7.8 '7.1'7.12 '8.2 '8.3 1.2 자료:Bloomberg, CFTC, 우리투자증권 리서치센터 자료:Bloomberg, 우리투자증권 리서치센터

Korea Strategy -헤지펀드 도입에 따른 투자전략 변화 95 유가를 둘러싼 수급상황은 여전히 타이트 고유가 상황이 장기화되고 있지만 원유에 대한 수요는 크게 줄어들지 않고 있으며, 원유공급도 크게 늘어나지 않는 모습 원유시장의 타이트한 수급 여건이 단기간에 개선될 가능성이 낮기 때문에 유가는 앞으로도 강세를 지속할 가능성 높음 특히, 석유수요 감소 등으로 유가의 하락압력이 커질 경우 고유가를 유지하 고자 하는 OPEC이 원유감산을 결의할 수도 있음 <미국 원유재고는 여전히 낮은 수준> (백만 배럴) 28 25 36 26 27 <국제유가 상승분 중국내 소매판매가격에 반영이 안되고 있어> (Index 25.3=1) 22 35 34 33 32 31 3 29 2 18 16 14 12 1 중국 소매유가 국제유가(WTI) 28 1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월1월11월12월 8 '5.3 '5.9 '6.3 '6.9 '7.3 '7.9 '8.3 자료:DOE, 우리투자증권 리서치센터 자료:Bloomberg, 우리투자증권 리서치센터

96 증권시장분석협의회 편 28년 유가 배럴당 평균 15$ 돌파, 2차 오일쇼크 수준까지 12% 밖에 남지 않아 28년 들어 5월 22일까지 유가 평균치는 배럴당 15$. 2/4분기만 놓고 본다 면 평균가격이 115$/배럴에 달하고 있음 물가상승률을 감안할 때 국제유가가 배럴당 116$를 기록한다면 2차 오일쇼 크와 맞먹는 충격이 올 수 있다는 점에서 현재의 유가 수준은 이미 경제 전 체의 성장성을 훼손할 수 있는 임계치에 다가선 상태 즉, 유가는 현 수준만 유지하더라도 경제성장률과 소비, 그리고 경상수지는 큰 충격을 받을 수 있음 <국제유가, 2차 오일쇼크 충격을 줄 수 있 는 수준에 근접> (달러/배럴) 14 13 12 WTI 유가 8년 평균유가 산업생산 둔화 임계점 2차 오일쇼크 충격 유가 <국제유가 Fear Premium은 배럴당 2달러 내외로 추산> (달러/배럴) 12 1 8 유가 사이클(우) WTI 선물유가(좌) 유가 Trend(좌) (달러) 25 2 15 1 11 6 5 1 4-5 9 산업생산 둔화 임계점 돌파 2-1 -15 8 '8.1 '8.2 '8.3 '8.4 '8.5 ' '1 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8-2 자료:우리투자증권 리서치센터 자료:우리투자증권 리서치센터

Korea Strategy -헤지펀드 도입에 따른 투자전략 변화 97 다만, 물가억제를 위한 금융긴축이 가시화되고 있어 단기적으로 유가 상승 압력이 둔화될 가능성 높아 금리를 인하해왔던 미국과 같은 선진국들도 인플레 압력이 높아짐에 따라서 이제는 더 이상 금리를 인하하기 힘든 상황에 처함. 따라서 금융완화 정책 을 유지해 왔던 국가의 금리정책도 금리를 동결 또는 인상할 것으로 예상됨 이미 아시아 등 일부 국가에서는 인플레이션 압력이 통제 범위를 벗어난 것 으로 판단됨. 중앙은행의 통화정책이 긴축기조로 바뀔 가능성이 높다는 점은 단기적으로는 유가상승을 막는 좋은 신호가 될 수 있음 인도네시아 중앙은행이 5월 들어 기준금리를 25bp 인상한 데 이어 중국도 올 들어 4번째로 지준율을 인상하는 등 인플레이션 압력을 억제하기 위한 가시적인 조치들이 나타나는 중임 <인플레이션이 1분기 후 국내소비지출에 미치는 영향> (%P) 1..5. -.5-1. -1.5 1분기 후 소비지출 변화 <인플레이션이 국내소비지출에 미치는 영향 (1년 누적)> (%).5. -.5-1. -1.5-2. -2.5 국내소비지출 통신 식료품 및 교육 의료보건 의류 및 신발 기타 임료 및 주류 및 가계 시설 및 오락문화 음식숙박 교통 -2. -2.5 인플레이션시 소비둔화 누적(1년)효과 국내소비지출 식료품 및 통신 의료보건 교육 오락문화 기타 음식숙박 임료 및 주류 및 담배 의류 및 신발 가계 시설 및 교통 자료:우리투자증권 리서치센터 자료:우리투자증권 리서치센터

98 증권시장분석협의회 편 유가 급등, 피해는 항공>화학순 매출액대비 유가 비중이 높은 업종은 석유정제>석유화학>항공운송>해상운 송 順 으로 나타남 다만, 석유정제의 경우 정제마진의 개선과 2/4분기 이후 이익모멘텀의 개선 이 예상된다는 점에서 오히려 금번 조정이 좋은 매수 기회가 될 수도 있다 고 판단 상품가격 및 환율대비 업종별 민감도를 감안할 때, 유가 급등에 따른 피해는 항공>화학 순 <상품가격 및 환율대비 업종별 민감도> Crude Oil 석유정제 매출액 대비 원자재 비중 (76% ) 지속적인 원재료비 상승으로 원가상승분의 제품가격 전가 정도가 점차 감소 추세 Naphtha 유류 유류 석유화학 매출액 대비 원자재 비중 (47% ) 원가상승분의 제품가격 전가 정도 감소 추세 글로벌 공급 급증을 앞두고 있어 29년 이후 원가 전가력 급격히 둔화 전망 제트유 운송 항공운송 매출액 대비 유류비 비중 (29% ) 제트유가 상승으로 추가적인 유류할증료 계상 유류할증료는 유류비 증가분의 6% 만회하는 수준 벙커-C유 해상운송 매출액 대비 유류비 비중 (13~15% ) 벙커-C유 가격 급등으로 비용부담 확대 유류비 상승 분을 운임에 일부 반영 전망 자료:Fnguide, 우리투자증권 리서치센터