Microsoft Word _Type2_기업_SK이노베이션.doc

Transcription

1 2013 년 10 월 23 일기업분석 SK 이노베이션 (096770) BUY ( 유지 ) 기업가치증가 : 인천에서울산까지 석유화학, 정유 Analyst 백영찬 yc.baek@hdsrc.com RA 이상은 sangeun.lee@hdsrc.com 주가 (10/22) 158,000원 적정주가 200,000원 산업내투자선호도 업종명 / 산업명 석유정제 업종투자의견 Overweight 시가총액 14.7조원 발행주식수 ( 보통주 ) 92,465,564주 유동주식비율 64.6% KOSPI 지수 KOSDAQ 지수 일평균거래량 351,052주 60 일평균거래대금 513억원 외국인보유비중 34.5% 수정 EPS 성장률 (13~15 CAGR) 15.4% 시장수정EPS 성장률 (3yr CAGR) 15.7% 52 주최고 / 최저가 ( 보통주 ) 182,000원 128,500원 베타 (12M, 일간수익률 ) 0.2 주요주주 SK 등 33.4% 주가상승률 1개월 3개월 6개월 절대 4.7% 7.1% 9.4% 상대 2.2% -2.3% 1.6% 정제마진은최악의국면에서반등정제마진의점진적인상승이예상된다. 그이유는 1) 8~9 월정제마진의급락에따른역내가동률하락으로재고수준이상대적으로낮은상황이고, 2) 11~12 월난방유수요증가가예상되기때문이다. 신규증설물량축소로인해장기적으로도내년정제마진은금년대비개선될전망이다. Oefin 제품판매를통한화학부문이익의안정성부각 2014~15 년 Global PX 증설물량증가로인해정유사화학부문의실적감소가예상된다. 그러나동사의경우 BD, PE/PP, SM 등의 Olefin 제품판매비중이경쟁사대비압도적으로크다. PX 증설을통해외형성장은지속되고 Olefin 판매를통해서는수익성하락을상쇄할전망이다. 인천정유설비전환을통한기업가치의구조적인변화내년상반기에는인천정유가 BTX 생산중심의화학기업으로전환된다. 금번설비전환을통해 1) BTX/ 석유제품생산을통한이익증가와 2) 전사적인가동률상승에따른비용절감이가능해진다 년인천정유 M&A 이후구조적인저수익사업을획기적으로전환하는계기가될것이다. 투자의견 BUY, 적정주가 20만원유지현재주가는 2014 년예상실적기준 PER 8.4 배, PBR 0.8 배에불과하다. 2014년정제마진상승가능성이높고인천정유업그레드 / 울산 PX 증설등을통해기업가치증가가예상된다. 업종내최선호주로제시한다. 결산기말 12/11A 12/12A 12/13F 12/14F 12/15F ( 적용기준 ) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) 매출액 ( 십억원 ) 68, , , , ,251.9 영업이익 ( 십억원 ) 2, , , , ,413.4 순이익 ( 십억원 ) 3, , , , ,823.7 지배기업순이익 ( 십억원 ) 3, , , , ,816.4 EPS ( 원 ) 33,816 12,685 12,287 18,728 19,492 수정 EPS ( 원 ) 33,816 12,685 12,287 18,728 19,492 PER* ( 배 ) PBR ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) 배당수익률 (%) ROE (%) ROIC (%) 적용기준 : IFRS-C = 연결재무제표, IFRS-P = 개별재무제표 자료 : SK 이노베이션, 현대증권

2 투자포인트 #1 : 정제마진의상승 2014 년정제마진은금년대비상승할전망 첫번째투자포인트는정제마진의상승이다. 7 월둘째주를고점으로정제마진은 10 월첫째주까지지속적으로하락하였다. 인도네시아의보조금축소및인도통화가치하락등으로동남아석유제품수요는둔화되었고마진도하락하였다. 그러나최근 2 주연속정제마진은바닥에서상승하는모습을보이고있다. 정제마진의바닥은지나갔다는판단이다. 단기적으로마진상승이빠르지않을수있다. 그러나정제마진의방향은우상향이예상된다. 그이유는 1) 10 월싱가폴중간유분 ( 등 / 경유 ) 재고가전월대비축소되었으며, 2) 8~9 월정제마진급락에따른역내정제가동률하락으로재고수준이상대적으로낮고, 3) 11~12 월난방유 (Heating Oil) 수요증가가예상되기때문이다. 또한장기적으로도내년정제마진은금년보다개선될전망이다. 금년정제설비신규증설은 129 만 b/d 였으나내년에는 93 만 b/d 로감소하기때문이다. 석유제품수요가내년에특별히둔화되지않는다면 2014 년정제마진의상승가능성은높다. 그림 1> SK 이노베이션복합마진 : 바닥에서최근반등 자료 : Petronet, 현대증권 그림 2> Gasoline crack 여전히낮은수준 자료 : Petronet, 현대증권 그림 3> 신규증설과석유제품수요비교 : 내년수급개선 자료 : FACTS Global, IEA, 현대증권 그림 4> 아태및중동지역신규증설분기별추이 자료 : FACTS Global, 현대증권 2

3 투자포인트 #2 : 화학부문의높은 Olefin 사업비중 Olefin 제품판매를통해이익의안정성은더욱부각될전망 두번째투자포인트는화학부문의 Olefin 사업비중이국내정유사에서가장크다는점이다. 통상정유사의화학사업은 Heavy Naphtha 를분해하여 BTX 및 PX 를생산 / 판매한다. 그러나 SK 이노베이션은 NCC(Light Naphtha 처리 ) 와 Reformer(Heavy Naphtha 처리 ) 를모두보유하고있어 BTX(PX) 제품이외에 BD, PE/PP, SM 등다양한화학제품을생산하고있다. 동사화학부문의 Olefin 매출액비중은 42% 로서국내정유사중최고다. 화학부문의높은 Olefin 사업비중은향후외형성장과수익성유지에매우중요한역할을할전망이다. 2014~15 년 Global PX 증설은평균 500 만톤까지확대되어 PX 가격과수익성하락이예상된다. 그러나동사의경우 BD, PE/PP, SM 등의 Olefin 제품판매를통해화학부문수익성은하락하지않을전망이다. 세계화학업황은누적공급축소와정상수요회복을통해 2015 년까지 upcycle 에진입한것으로판단된다. 또한금번화학경기는 Polymer 수익성개선이지속될전망이다. Olefin 제품판매는동사이익의안정성을더욱부각시킬것이다. 그림 5> 화학부문매출액기준 Olefin 사업비중 그림 6> SK 종합화학의제품별매출액구성 주 : Olefin 사업은 Propylene, PE/PP, SM 등 BTX 및 PX 이외의제품을의미함자료 : 각사사업보고서, 현대증권 자료 : 각사사업보고서, 현대증권 그림 7> GS 칼텍스화학부문의제품별매출액구성 그림 8> S-Oil 화학부문의제품별매출액구성 자료 : 각사사업보고서, 현대증권 자료 : 각사사업보고서, 현대증권 3

4 그림 9> HDPE 가격 /spread : 상승국면진입 그림 10> BD 가격 /spread : 저점에서반등 그림 11> Global PX 증설추이 : 2014~15 년확대 그림 12> PX 가격 /spread : 2011 년부터강보합국면 4

5 투자포인트 #3 : 기업가치의본격적인증가 인천정유업그레이드효과 : 1) 제품생산증가를통한이익증가, 2) 전사적인가동률상승에따른비용절감 세번째투자포인트는내년부터기업가치가본격적으로증가한다는것이다. 금년과내년에신규투자설비들이차례로상업가동에들어간다. 중요한설비확장 / 개선프로젝트는 1) 인천정유업그레이드, 2) 울산 PX 확장, 3) 윤활기유증설이다. 인천정유 ( 현재 SK 인천석유화학 ) 업그레이드는기업가치를구조적으로증대시키는중요한프로젝트로판단한다. 인천정유업그레이드를통해얻을수있는효과는 2 가지다. BTX/ 석유제품생산을통한직접적인이익증가와전사적인가동률상승에따른비용절감이가능하다는것이다. 과거인천정유의정제설비 (CDU 기준 ) 평균가동률은 50% 내외에불과하였다. 고도화설비및 reformer 등이최적화되지못하였다. 이로인해 SK 이노베이션전체정제설비가동률은경쟁사대비낮았고수익성도열위하였다. 그러나인천정유에 Condensate 를도입하여 Heavy Naphtha 를대량생산하고, 증설된 Reformer 를통해 PX 및벤젠을 179 만톤생산할예정이다. 인천정유정제설비가동률은 80% 수준까지상승하고이에따라전체정제설비가동률 ( 인천 + 울산 ) 은장기적으로 90% 수준까지가능할것으로판단된다 년인천정유합병이후구조적인저수익성사업을획기적으로전환하는계기가될전망이다. 그림 13> 회사별정유설비가동률 : SK 구조적인개선전망 그림 14> 회사별전사영업이익률 : 2014~15 년상승예상 자료 : 사업보고서, IR 자료, 현대증권 자료 : 사업보고서, 현대증권 5

6 그림 15> SK 이노베이션의투자프로젝트별이익증가효과 1. 인천정유업그레이드 신규설비 설비능력 산출물 생산량 판매가격 예상매출액 예상영업이익 ( 천b/d, 천톤 ) ( 천b/d, 천톤 ) ($/bbl, $/ 톤 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) : 2014년 3Q 상업생산 Condensate splitter 100 PX 1,300 1,450 2, Reformer 35 Bezene 490 1, PX 생산설비 1,300 LPG Light Naphtha , Diesel/Jet Oil , B-C , 합계 12, 울산 PX Expansion 신규설비 설비능력 산출물 생산량 판매가격 예상매출액 예상영업이익 ( 천톤 ) ( 천톤 ) ($/ 톤 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) : 2014년 2Q 상업생산 PX 생산설비 1,000 PX 500 1, [ 원료 ] Benzene 275 1, Toluene 1,250 [ 기회비용 ] Mixed Xylene 306 Toluene 600 1, C9 Aro 170 Mixed Xylene 240 1, 합계 SK루브리컨츠증설 신규설비 설비능력 산출물 생산량 판매가격 예상매출액 예상영업이익 (b/d) (b/d) ($/bbl) ( 십억원 ) ( 십억원 ) : 2013년 3Q 상업생산 LBO(Group II) 12,000 윤활기유 (II) 12, : 2014년 4Q 상업생산 LBO(Group III) 13,000 윤활기유 (III) 6, 합계 1, 부문별총증설효과 14, 년예상 OP 1조 8,523억원기준 24% 이익증가효과 자료 : SK 이노베이션, 현대증권 6

7 SK 이노베이션 : ELW 발행및유동성공급자 (LP). 당사는동조사분석자료를기관투자가또는제 3 자에게제공한사실이없습니다. 본자료작성자는게재된내용들이본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이신의성실하게작성되었음을확인함. 투자의견분류 : 산업 : Overweight(10% 이상 ), Neutral(-10~10%), Underweight(-10% 이상 ) / 기업 : Strong BUY(30% 이상 ), BUY(10~30%), Marketperform(-10~10%), Underperform(-10% 이상 ) 등급 : Strong BUY = 4, BUY = 3, Marketperform = 2, Underperform = 1, Blackout/Universe 탈락 = 0 ( 주가 -, 적정주가, 등급 -) 이보고서는고객들에게투자에관한정보를제공할목적으로작성된것이며계약의청약또는청약의유인을구성하지않습니다. 이보고서는당사가신뢰할만하다고판단하는자료와정보에근거하여해당일시점의전문적인판단을반영한의견이나당사가그정확성이나완전성을보장하는것은아니며통지없이의견이변경될수있습니다. 개별투자는고객의판단에의거하여이루어져야하며, 이보고서는여하한형태로도고객의투자판단및그결과에대한법적책임의근거가되지않습니다. 이보고서의저작권은당사에있으므로당사의동의없이무단복제, 배포및변형할수없습니다. 이보고서는학술목적으로작성된것이아니므로, 학술적인목적으로이용하려는경우에는당사에사전통보하여동의를얻으시기바랍니다. 7