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1 2014 년 4 월 2 일산업분석 화학 Overweight ( 유지 ) 2014 WPC : 위기는위험한기회 시사점 1 : 아시아화학시장우하향 Cycle 아니다 석유화학, 정유 Analyst 백영찬 yc.baek@hdsrc.com RA 김한준 ernest.kim@hdsrc.com 미국휴스턴에서개최된 World Petrochemcial Conference(3/25~27) 에참석하였다. 2014~15년까지 Ethylene 및 PE 수익성은개선되는것으로파악되었다. 중동증설축소, 중국 CTO 가동률문제로역내 PE 마진은강세를보인다는의견이다. 시사점 2 : 장기위험제고 - 북미 Ethane Cracker 미국 Shale 가스르네상스는매우성공적으로진행되고있었다. 예정된 Ethane Cracker 는계획대로건설되고있다. 일부우려와달리 Ethane 가격은 2020 년까지안정될전망이다. 저가원료를바탕으로 2018 년부터북미 PE/PVC 수출물량증가가예상된다. 시사점 3 : PE/PP, MEG, BD 수익성개선 2014 WPC에서는 PE/PP, MEG, BD 가격은 2015년까지상승할것으로판단하였다. PE/PP 는도시화 / 중산층확대에따른수요증가가예상되고 MEG 는중국과사우디의공급차질이우려된다는논리다. BD 의경우북미공급은축소되는반면신차확대와타이어증설이긍정적이라는입장이다. 하반기수익성개선, 2분기매수권고화학기업에대한매수를권고한다. 그이유는 1) 계절적수요와정책이슈로 2분기화학제품가격반등이예상되고, 2) 중국금융경색이일부완화될가능성이크며, 3) 화학산업의하반기실적개선이예상되기때문이다. 순수석화기업 (LG 화학 / 롯데케미칼 / 금호석유 ) 의긍정적인주가흐름이예상된다. 업종구성기업및지표 투자의견 현주가 목표주가 시가총액 PER ( 배 ) PBR ( 배 ) ROE (%) ( 원 ) 일자 ( 원 ) ( 십억원 ) FY14F FY15F FY14F FY14F LG화학 (051910) BUY 254,000 (3/31) 330,000 17, 롯데케미칼 (011170) BUY 188,000 (3/31) 255,000 6, 한화케미칼 (009830) BUY 19,350 (3/31) 25,000 2, 금호석유화학 (011780) BUY 87,800 (3/31) 97,000 2, OCI(010060) BUY 177,500 (3/31) 230,000 4, SKC(011790) BUY 30,950 (3/31) 40,000 1, 코오롱인더스트리 (120110) BUY 54,400 (3/31) 65,000 1, 자료 : 현대증권

2 Olefin & Derivatives : 수요증가에주목하라! 3 Chlor-alkali & Derivatives : 당분간수익성부진 8 Aromatics & Fiber Intermediates : MEG 는긍정적 11 Ethane 시황 : 충분한공급, 안정된가격전망 17 기업별 Valuation Table 22 2

3 1. Olefin & Derivatives : 수요증가에주목하라! 2013~16년까지 Ethylene 마진상승, 2017년이후하락예상 Ethylene 시장전망 : Demand Push 긍정적수요증가 : 133만톤 (2013) 제품별수요증가 : PE 5%, EG 4%, Styrene & Vinyls 3% 내외공급증가 : 2018년까지매년 600만톤증가, CAGR 4.5% 2013~15년신규공급제한적, 2016~18년미국등대규모증설부담 지역별 Ethylene 마진 : 북미구조적인경쟁우위확보북미 : 안정적인 Ethane 가격, 세계에서가장높은마진유지아시아 : 2012년저점, 2013~16년까지상승 (Naphtha 가격하락, PE수요증가 ) 그림 1> 세계 Ethylene 수요전망 : 2013~18 년 CAGR 4.4% 그림 2> 세계 Ethylene 생산능력 : 2016 년부터대규모공급증가 3

4 그림 3> 지역별 Ethylene Cash Cost : 2014~15 년하락 그림 4> 지역별 Ethylene Cash Margins : 미국최고경쟁력, 아시아반등은가능 4

5 과거 5 년전보다향후 5 년간 PE 수요확대될전망 PE/PP 시장전망 : The Rising Tide( 구조적수요증가 ) 수요증가 : 2008년 66.1백만톤 2013년 81.3 수요성장배경 : 중국 ( 개인가구및포장용수요증가 ), 동남아 / 남미 ( 인구성장 ) 2013년이후아시아에서만매년 6,000 만명의신규화학제품수요자발생 그림 5> 세계 PE 수요전망 : 높은파도가지속된다! 그림 6> 지역별 PE 마진전망 (LLDPE 기준 ): 2013~15 년아시아반등 5

6 그림 7> 아시아국가별인구증가율과중산층성장률 BD 가격은 2014 년하반기부터상승할전망 Global BD 전망 : 2015 년부터본격적인회복 2012~13년가격하락 : Global 경기침체, 신차판매둔화, 주행거리부진가격전망 : 2014년하반기부터점진개선, 2015년상승가격상승배경 : Global 경기개선, 신차판매상승, 수급밸런스개선 BD 수급밸런스 : 2015~17년더욱타이트할전망북미공급축소 (Light Feed투입 ), 중국신증설둔화되며타이트한수급예상 On Purpose 설비를통한 BD 공급도 2020 년까지불확실한상황 그림 8> 아시아 ( 중국제외 ) BD 수요 / 공급 : LPG 사용으로공급축소, 신증설둔화 6

7 그림 9> 북미 BD 생산 : Ethane 원료사용확대로 BD 생산량급감 그림 10> 지역별 BD 가격전망 : 2015 년강세전환 그림 11> 미국자동차주행거리추이 : 2010 년이후정체 7

8 2. Chlor-alkali & Derivatives : 당분간수익성부진 PVC 수익성 : 2015 년까지개선지연 가성소다 : 산업생산성증가하며 2015 년부터개선 PVC : 지역별수익성차별화아시아 : 중국구조적인공급과잉, 수요둔화 2014~15년저마진지속북미 : 주택경기호전으로수요증가, 장기적으로원가경쟁력확보, 수출확대 Caustic Soda( 가성소다 ) : 2014년저점, 15년부터개선수급밸런스 : 2014년수요대비공급증가부담상존, 2015년부터해소전방산업다양화 : 염료, 펄프, 알루미나, 세제등산업생산성증가가중요 그림 12> 세계 PVC 생산능력과수요 : 구조적인가동률상승은 2017 년예상 그림 13> PVC 수요전망 : 인도 / 동남아등수요증가하지만중국수요는둔화 8

9 그림 14> 세계 PVC 생산능력 : 2015 년부터급격히축소 그림 15> PVC 원가지역별비교 : 북미경쟁력제고 그림 16> 북미 PVC 수출물량 : 2018 년 272 만톤까지증가 그림 17> 지역별가성소다가동률 : 2014 년저점, 15 년부터상승 9

10 그림 18> ECU( 전해조설비 ) 마진비교 : 2015 년부터상승예상 그림 19> 세계가성소다수요 : 2014 년축소, 15 년증가 그림 20> 세계가성소다증설 : 2015 년급격히축소 10

11 3. Aromatics & Fiber Intermediates : MEG 는긍정적 화섬체인가격하락예상 : PX/PTA/ 폴리에스터 MEG 는중국과사우디공급이슈로양호한수익성전망 Mixed Xylenes & Paraxylene : 가격하락요인점증 PX : 2014~15년아시아신증설부담증가, 2016년까지가격하락예상 MX : 북미 Ethane 크래커및 Light 원유사용에따른공급축소, 견조한가격전망 [Implication] MX 구매하여 PX 생산설비 ( 현대오일뱅크등 ) 경제성악화 MEG : 2014~15 년가격상승예상누적공급축소지속 : 중국 CTMEG 기술문제, 사우디설비보수이슈안정적인수요전망 : 2013년수요증분 70만톤, 2014년 100만톤예상장기공급증가우려상존 : 2017~18년북미 MEG 신증설 400만톤내외추정 그림 21> 세계 PX 공급과수요 : 2014~15 년수요대비신규증설크게확대 그림 22> 세계 PX 증설물량 : 중국 / 한국등아시아중심 11

12 그림 23> 세계 MX 생산능력전망 : 2015 년까지아시아증설증가 그림 24> PX 가격전망 : 2016 년까지하락 그림 25> MX 가격전망 : 북미공급축소로하락제한적 그림 26> MEG 신증설과수요전망 ( 연간기준 ) 12

13 그림 27> MEG 신증설 : 중국 CTMEG 상업생산지연되며예정보다작을전망 그림 28> 사우디 MEG 설비보수로공급축소 그림 29> 중국 CTMEG : 2016 년본격적인상업생산예상 13

14 면화재고축소되며 Polyester 가격하락예상 Polyester & Textiles : 장기적인기회요인제공 면화가격 : 중국면화재고축소정책으로 2015년까지상승제한적장기적인기회요인 : 1) Polyester - 가장경쟁력높은화섬원료, 2) 재생원료사용비중둔화 ( 비용증가, 환경요소등 ), 3) 면화생산비용증가 PTA & PET : 공급과잉지속공급과잉지속 : 2018년까지공급과잉불가피, BEP미만의수익성전망 설비폐쇄를고려해도누적생산능력과잉해소어려운상황 그림 30> 중국면화 : 생산량정체, 생산비용은꾸준히증가 그림 31> Polyester : 섬유원료중에서가장빠르게성장 14

15 그림 32> 면화재고와가격 : 중국재고축소로 2015 년까지면화가격상승제한적 그림 33> Polyester Filament 수익성 : 2015 년까지 BEP 미만예상 그림 34> PET Chip 재생비중 : 2013~18 년상승폭둔화 그림 35> Polyester 재생비중 : 2018 년까지제한적증가 15

16 그림 36> 세계 PTA 생산능력과수요 : 2018 년까지구조적인공급과잉 그림 37> PTA spread : 2017 년까지 BEP 미만예상 그림 38> PET 생산능력과수요 : 2018 년까지공급과잉지속 16

17 4. Ethane 시황 : 충분한공급, 안정된가격예상 일부우려와달리북미 Ethane 가격은장기적으로도안정될전망 화학원료사용비중변화 : 2025년까지 Ethane/NGL 비중증가 Ethane/NGL Feedstock : 2013년 67.2백만톤 2018년 124.1백만톤 (+85%) 북미 (21백만톤), 중동 (15백만톤), 아시아 (10백만톤) 등증가 Ethane 가격상승가능성? 미국 Ethane 공급과수요분석결과 2020년까지 Ethane 가격안정전망 충분한공급배경 : $4/mmbtu 이상이면 Shale 가스경제성충분. 이를통한 Shale 가스 (Ethane 가스 ) 공급물량수요대비문제없을듯 Shale 가스경제성 : Wet 가스의경우 NGL 판매를통해높은경제성확보 그림 39> 화학원료기준 NGL 전망 그림 40> NGL 지역별이용전망 : 북미와중동중심 그림 41> 북미화학원료 : 2015 년 Naphtha 비중 10% 그림 42> 북미화학원료 : Ethane 과 NGL 급격히증가 17

18 그림 43> 미국 Shale gas 광구별경제성비교 : 평균 $4/mmbtu 이상이면충분 그림 44> 미국 Ethane 가격구성 (Gulf Coast 기준 ) 18

19 그림 45> 미국 Ethane 원가비교 그림 46> 미국 Ethane 공급 Flow 19

20 그림 47> 국제유가와천연가스가격 : 국제유가하락, 천연가스상승 그림 48> 미국 Ethane 가격 : 2015~16 년소폭상승, 이후안정화 그림 49> 북미와아시아 Propane 가격전망 20

21 미국 Ethane Cracker 예정대로진행 : 인건비상승을우려할정도 북미 Ethane Cracker 건설 : 예정대로진행 증설물량증가 : 2013년추정대비 2014년 39% 증가미국현지분위기 : 원료 (Ethane/NGL) 는충분한상황, 제도개편진행중, 유일한리스크는기술인력부족과이로인한인건비상승 그림 50> 북미 Ethane Cracker 신증설 : 원료생산충분하고계획대로진행중 그림 51> 미국화학제품증설 : 2013 년대비 2014 년증가 그림 52> 증설의유일한리스크 : 인건비상승 * 참고 : 상기자료는현대증권리서치센터가직접작성한것이아님 World Petrochemical Conference 주요내용을재구성하여투자자들의이해를돕고자하였음 21

22 LG 화학 (051910) BUY ( 유지 ) 주가 (3/31) 254,000 원유동주식비율 58.6% 시장수정 EPS 성장률 (3yr CAGR) 10.3% 목표주가 330,000 원 60 일평균거래량 231,459 주 52 주최고 / 최저가 ( 보통주 ) 323,000 원 산업내투자선호도 60 일평균거래대금 567 억원 233,500 원 시가총액 18.0 조원외국인보유비중 34.7% 베타 (12M, 일간수익률 ) 0.3 발행주식수 ( 보통주 ) 66,271,100주 수정 EPS 성장률 (13~15 CAGR) 6.5% 주요주주 LG 등 33.6% 결산기말 12/11A 12/12A 12/13P 12/14F 12/15F 주가상승률 1개월 3개월 6개월 ( 적용기준 ) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) 절대 -0.2% -15.2% -17.4% 매출액 ( 십억원 ) 22, , , , ,559.1 상대 -0.5% -14.1% -16.9% 영업이익 ( 십억원 ) 2, , , , ,352.8 순이익 ( 십억원 ) 2, , , , ,815.7 지배기업순이익 ( 십억원 ) 2, , , , ,804.1 EPS ( 원 ) 29,088 20,333 17,225 19,420 24,546 수정 EPS ( 원 ) 29,088 20,333 17,225 19,420 24,546 PER* ( 배 ) PBR ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) 배당수익률 (%) ROE (%) ROIC (%) 적용기준 : IFRS-C = 연결재무제표, IFRS-P = 개별재무제표 자료 : LG 화학, 현대증권 롯데케미칼 (011170) BUY ( 유지 ) 주가 (3/31) 188,000 원유동주식비율 43.0% 시장수정 EPS 성장률 (3yr CAGR) 10.3% 목표주가 255,000 원 60 일평균거래량 191,881 주 52 주최고 / 최저가 ( 보통주 ) 235,500 원 산업내투자선호도 60 일평균거래대금 388 억원 128,000 원 시가총액 6.4 조원외국인보유비중 24.4% 베타 (12M, 일간수익률 ) 0.3 발행주식수 ( 보통주 ) 34,275,419주 수정 EPS 성장률 (13~15 CAGR) 29.7% 주요주주 롯데물산등 53.6% 결산기말 12/11A 12/12A 12/13P 12/14F 12/15F 주가상승률 1개월 3개월 6개월 ( 적용기준 ) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) 절대 -7.4% -19.0% -5.3% 매출액 ( 십억원 ) 15, , , , ,745.2 상대 -7.7% -17.9% -4.7% 영업이익 ( 십억원 ) 1, 순이익 ( 십억원 ) 1, 지배기업순이익 ( 십억원 ) EPS ( 원 ) 30,701 9,862 8,400 18,550 21,511 수정 EPS ( 원 ) 30,701 9,862 8,400 18,550 21,511 PER* ( 배 ) PBR ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) 배당수익률 (%) ROE (%) ROIC (%) 적용기준 : IFRS-C = 연결재무제표, IFRS-P = 개별재무제표 자료 : 롯데케미칼, 현대증권 22

23 한화케미칼 (009830) BUY ( 유지 ) 주가 (3/31) 19,350 원유동주식비율 56.9% 시장수정 EPS 성장률 (3yr CAGR) 10.3% 목표주가 25,000 원 60 일평균거래량 961,078 주 52 주최고 / 최저가 ( 보통주 ) 24,200 원 산업내투자선호도 60 일평균거래대금 196 억원 15,650 원 시가총액 2.7 조원외국인보유비중 15.4% 베타 (12M, 일간수익률 ) 0.5 발행주식수 ( 보통주 ) 140,283,511주 수정 EPS 성장률 (13~15 CAGR) 124.4% 주요주주 한화등 42.7% 결산기말 12/11A 12/12A 12/13P 12/14F 12/15F 주가상승률 1개월 3개월 6개월 ( 적용기준 ) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) 절대 -7.9% -10.2% -7.0% 매출액 ( 십억원 ) 7, , , , ,138.4 상대 -8.1% -9.0% -6.4% 영업이익 ( 십억원 ) 순이익 ( 십억원 ) (112.1) (79.5) 지배기업순이익 ( 십억원 ) EPS ( 원 ) 1, ,363 수정 EPS ( 원 ) 1, ,363 PER* ( 배 ) PBR ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) 배당수익률 (%) ROE (%) ROIC (%) 6.6 (0.8) 적용기준 : IFRS-C = 연결재무제표, IFRS-P = 개별재무제표 자료 : 한화케미칼, 현대증권 금호석유화학 (011780) BUY ( 유지 ) 주가 (3/31) 87,800 원유동주식비율 22.7% 시장수정 EPS 성장률 (3yr CAGR) 10.3% 목표주가 97,000 원 60 일평균거래량 139,857 주 52 주최고 / 최저가 ( 보통주 ) 112,000 원 산업내투자선호도 60 일평균거래대금 118 억원 78,500 원 시가총액 2.8 조원외국인보유비중 10.1% 베타 (12M, 일간수익률 ) 0.3 발행주식수 ( 보통주 ) 30,467,691주 수정 EPS 성장률 (13~15 CAGR) 10.8% 주요주주 박찬구등 24.3% 결산기말 12/11A 12/12A 12/13P 12/14F 12/15F 주가상승률 1개월 3개월 6개월 ( 적용기준 ) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) 절대 -1.1% -7.8% -13.5% 매출액 ( 십억원 ) 6, , , , ,558.4 상대 -1.4% -6.6% -13.0% 영업이익 ( 십억원 ) 순이익 ( 십억원 ) (49.6) 지배기업순이익 ( 십억원 ) (18.2) EPS ( 원 ) 22,813 4,738 (667) 4,097 6,451 수정 EPS ( 원 ) 22,813 4,738 (667) 4,097 6,451 PER* ( 배 ) NA PBR ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) 배당수익률 (%) ROE (%) (1.2) ROIC (%) 적용기준 : IFRS-C = 연결재무제표, IFRS-P = 개별재무제표 자료 : 금호석유화학, 현대증권 23

24 OCI (010060) BUY ( 유지 ) 주가 (3/31) 177,500 원유동주식비율 69.5% 시장수정 EPS 성장률 (3yr CAGR) 10.3% 목표주가 230,000 원 60 일평균거래량 208,813 주 52 주최고 / 최저가 ( 보통주 ) 214,000 원 산업내투자선호도 60 일평균거래대금 410 억원 131,000 원 시가총액 4.2 조원외국인보유비중 24.8% 베타 (12M, 일간수익률 ) 0.4 발행주식수 ( 보통주 ) 23,849,371주 수정 EPS 성장률 (13~15 CAGR) NA 주요주주 이수영등 30.5% 결산기말 12/11A 12/12A 12/13P 12/14F 12/15F 주가상승률 1개월 3개월 6개월 ( 적용기준 ) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) 절대 -14.3% -7.1% 2.9% 매출액 ( 십억원 ) 4, , , , ,739.5 상대 -14.5% -5.9% 3.5% 영업이익 ( 십억원 ) 1, (99.3) 순이익 ( 십억원 ) (324.1) 지배기업순이익 ( 십억원 ) (68.4) (325.5) EPS ( 원 ) 32,869 (2,866) (13,650) 9,015 13,731 수정 EPS ( 원 ) 32,869 (2,866) (13,650) 9,015 13,731 PER* ( 배 ) NA NA PBR ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) 배당수익률 (%) ROE (%) 23.0 (2.1) (10.8) ROIC (%) (4.8) 적용기준 : IFRS-C = 연결재무제표, IFRS-P = 개별재무제표 자료 : OCI, 현대증권 SKC (011790) BUY ( 유지 ) 주가 (3/31) 30,950 원유동주식비율 53.4% 시장수정 EPS 성장률 (3yr CAGR) 10.3% 목표주가 40,000 원 60 일평균거래량 162,123 주 52 주최고 / 최저가 ( 보통주 ) 36,850 원 산업내투자선호도 60 일평균거래대금 50 억원 27,100 원 시가총액 1.1 조원외국인보유비중 4.6% 베타 (12M, 일간수익률 ) 0.5 발행주식수 ( 보통주 ) 36,215,063주 수정 EPS 성장률 (13~15 CAGR) 24.4% 주요주주 SK 등 45.0% 결산기말 12/11A 12/12A 12/13P 12/14F 12/15F 주가상승률 1개월 3개월 6개월 ( 적용기준 ) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) 절대 1.5% 1.3% 3.0% 매출액 ( 십억원 ) 2, , , , ,908.0 상대 1.2% 2.6% 3.6% 영업이익 ( 십억원 ) 순이익 ( 십억원 ) ( 십억원 ) 지배기업순이익 EPS ( 원 ) 3,510 1,838 1,576 2,600 3,538 수정 EPS ( 원 ) 3,510 1,838 1,576 2,600 3,538 PER* ( 배 ) PBR ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) 배당수익률 (%) ROE (%) ROIC (%) 적용기준 : IFRS-C = 연결재무제표, IFRS-P = 개별재무제표 자료 : SKC, 현대증권 24

25 코오롱인더스트리 (120110) BUY ( 유지 ) 주가 (3/31) 54,400 원유동주식비율 52.5% 시장수정 EPS 성장률 (3yr CAGR) 10.3% 목표주가 65,000 원 60 일평균거래량 69,796 주 52 주최고 / 최저가 ( 보통주 ) 59,900 원 산업내투자선호도 60 일평균거래대금 32 억원 45,850 원 시가총액 1.4 조원외국인보유비중 17.1% 베타 (12M, 일간수익률 ) 0.3 발행주식수 ( 보통주 ) 25,091,114주 수정 EPS 성장률 (13~15 CAGR) 1.4% 주요주주 코오롱등 31.4% 결산기말 12/11A 12/12A 12/13P 12/14F 12/15F 주가상승률 1개월 3개월 6개월 ( 적용기준 ) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) 절대 1.9% -0.5% -4.4% 매출액 ( 십억원 ) 5, , , , ,904.2 상대 1.6% 0.7% -3.8% 영업이익 ( 십억원 ) 순이익 ( 십억원 ) 지배기업순이익 ( 십억원 ) EPS ( 원 ) 12,156 6,154 4,104 5,788 6,896 수정 EPS ( 원 ) 11,217 5,848 3,625 5,114 6,092 PER* ( 배 ) PBR ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) 배당수익률 (%) ROE (%) ROIC (%) 적용기준 : IFRS-C = 연결재무제표, IFRS-P = 개별재무제표 자료 : 코오롱인더스트리, 현대증권 25

26 LG 화학 : ELW 발행및유동성공급자 (LP). 롯데케미칼 : ELW 발행및유동성공급자 (LP). 금호석유화학 : ELW 발행및유동성공급자 (LP). OCI: ELW 발행및유동성공급자 (LP). 당사는동조사분석자료를기관투자가또는제3자에게제공한사실이없습니다. 본자료작성자는게재된내용들이본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이신의성실하게작성되었음을확인함. 26

27 투자의견분류 : 산업 : Overweight(10% 이상 ), Neutral(-10~10%), Underweight(-10% 이상 ) / 기업 : Strong BUY(30% 이상 ), BUY(10~30%), Marketperform(-10~10%), Underperform(-10% 이상 ) 등급 : Strong BUY = 4, BUY = 3, Marketperform = 2, Underperform = 1, Blackout/Universe 탈락 = 0 ( 주가 -, 목표주가 -) 이보고서는고객들에게투자에관한정보를제공할목적으로작성된것이며계약의청약또는청약의유인을구성하지않습니다. 이보고서는당사가신뢰할만하다고판단하는자료와정보에근거하여해당일시점의전문적인판단을반영한의견이나당사가그정확성이나완전성을보장하는것은아니며통지없이의견이변경될수있습니다. 개별투자는고객의판단에의거하여이루어져야하며, 이보고서는여하한형태로도고객의투자판단및그결과에대한법적책임의근거가되지않습니다. 이보고서의저작권은당사에있으므로당사의동의없이무단복제, 배포및변형할수없습니다. 이보고서는학술목적으로작성된것이아니므로, 학술적인목적으로이용하려는경우에는당사에사전통보하여동의를얻으시기바랍니다. 27