216년 4월 21일 기업분석 / KOSDAQ 로엔 (1617) BUY (유지) 1Q16 Review 기타 소비재 Analyst 강재성 2-6114-292 jaesung.kang@hdsrc.com 주가(4/21) 76,9원 목표주가 115,원 업종명/산업명 업종 투자의견 시가총액 (보통주) 발행주식수 (보통주) 기타 소비자서비스 1.9조원 25,291,75주 유동주식비율 23.6% KOSPI 지수 2,22.1 KOSDAQ 지수 71.62 6일 평균 거래량 55,31주 6일 평균 거래대금 45억원 외국인보유비중 1.6% 수정EPS 성장률(16~18 CAGR) 23.5% 시장 수정EPS 성장률 (3yr CAGR) 22.4% 52주 최고/최저가 (보통주) 96,9원 51,5원 베타(12M, 일간수익률).9 주요주주 카카오 외 1 인 76.4% 주가상승률 1개월 3개월 6개월 절대 -6.8% 11.6% 3.9% 상대 -8.% 5.9% 1.7% 시장대비 주가상승률(좌축) (%) 주가(우축) 1 11, 8 96, 6 82, 4 2 68, 54, -2 4, 4/15 7/15 1/15 1/16 4/16 최근 시장 컨센서스를 소폭 상회하는 양호한 실적 달성 동사의 1분기 매출액(영업수익)과 영업이익은 각각 +23%YoY, +41%YoY 증가한 964.7억원, 184.4억원을 기록했다. 음원 콘텐츠(멜론 플랫폼 + 유통/제작) 부분의 성장이 지속되면서 컨센 서스(최근 1개월)를 소폭 상회하는 실적을 달성한 것으로 판단한다. 다만 QoQ로는 매출이 감소 하는 모습을 보였는데(-3.6%QoQ), 이는 매니지먼트 부분이 4Q15 호실적(아이유 효과)을 달성 한데 비해 예상보다 부진한 1분기 실적을 보였기 때문으로 추정한다(~4억원 수준 감소 추정). 1Q16 유료 가입자 수 8만명 이상 증가, 비용 증가는 부담 요인 동사의 유료 가입자 수가 전분기 대비 8만명 이상 증가하며 기존 예상치(7~8만)를 상회했다. 멜 론 플랫폼의 유료 가입자 수가 365만명을 넘어섰으며, 카카오와의 시너지 발생 전임에도 높은 증가폭을 보인 것은 상당히 고무적이다. 현재 국내 음원 스트리밍 시장 내 유료 가입자 수 증가폭 은 대다수 멜론을 통해 발생하고 있는 것으로 추정하며(신규 유료 가입자의 8% 수준), 이는 동 사의 차별화된 플랫폼 서비스와 강력한 M/S(~5%) 때문으로 판단한다. 다만 상반기에 집중될 멜론티켓 마케팅 및 신사업 개발 비용과 신인 아이돌(우주소녀) 관련 비용 증가는 부담 요인이다. 탄탄한 펀더멘탈 + 센티멘트를 기반으로 성장 지속 전망 동사는 카카오와의 시너지를 통한 Q(가입자수)와 요금인상을 통한 P(ARPU)의 증가로 펀더멘탈 적, 센티멘트적 성장 요인을 모두 확보한 상태다. 카카오와의 시너지를 통한 가입자수 증가는 올 해 하반기부터, 요금인상 효과는 217년부터 본격적으로 발생할 것으로 전망한다. 동사의 매출액 과 영업이익은 218년까지 각각 19.5%, 24.8%의 높은 성장을 보일 것으로 추정한다. 결산기말 12/14A 12/15A 12/16F 12/17F 12/18F (적용기준) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) 매출액 (십억원) 323.3 357.6 432.9 53. 61.5 영업이익 (십억원) 58.5 63.4 77.3 17.1 123.3 순이익 (십억원) 45.8 5.3 6.8 83.6 95.8 지배기업순이익 (십억원) 45.5 5.1 59.9 82.3 94.4 EPS 1,81 1,983 2,369 3,255 3,731 수정EPS 1,81 1,983 2,369 3,255 3,731 PER* (배) 28.8-9.4 5.4-21.3 32.5 23.6 2.6 PBR (배) 5.5 8.9 6.5 5.1 4.1 EV/EBITDA (배) 12.4 23.5 17.9 13.4 11.3 배당수익률 (%) 1.6 NA... ROE (%) 25.4 22.8 22.4 24.3 22.1 ROIC (%) 96.9 141.4 27.2 574.9 2,257.7 적용기준: IFRS-C =연결재무제표, IFRS-P =개별재무제표 자료: 로엔, 현대증권
216년 4월 21일 1Q16 당사 추정치 하회 이유는 신인 아이돌 및 멜론티켓 관련 비용 발생 및 매니지먼트 부분 부진 가입자수 8만명 이상 증가로 OP마진 및 매출 비중 높은 콘텐츠(멜론+유통/제작) 부분 실적 성장 지속 216년 매출액 및 영업이익 +21%YoY, +22%YoY 성장 전망 2분기까지 멜론티켓 관련 마케팅 비용증가는 부담요인 매출액 및 영업이익 218년까지 연평균 19.5%, 24.8% 성장 전망 카카오 시너지 통한 가입자 증가 + 요금인상 효과 + 중국 매니지먼트/신사업 모멘텀 투자의견 BUY, 목표주가 115,원 유지(목표 PER 35배) 동사의 1Q16 컨센서스는 높은 가입자수 증가로 인한 콘텐츠 부분의 호실적 전망에도 불 구, 신인 아이돌 그룹 우주소녀 관련 프로모션 비용, 멜론티켓 마케팅 및 신사업 개발 비 용 부담으로 최근 1개월간 하향 조정되었다. 당사는 관련 비용이 미미할 것으로 추정하여 전망치를 조정하지 않았으나, 관련 비용이 당사 추정치보다 많았고, 최근 애널리스트 추정 치보다는 적어 결과적으로 컨센서스를 소폭 상회하게 된 것으로 추정한다. 동사의 실적은 앞서 언급했듯이 당사의 추정치를 소폭 하회했는데, 가장 큰 이유는 매니지 먼트 부분의 실적 부진과 비용증가로 볼 수 있다. 동사의 소속 연예인의 활동이 미미했고, 신인 아이돌 그룹인 우주소녀의 프로모션 비용 증가, 신규 멜론티켓(콘서트) 사업 관련 마 케팅 비용 및 기타 신사업 개발 비용이 발생한 것으로 추정한다. 다만 중요한 부분은 유료 가입자가 8만명 이상 증가하며 고성장세를 유지했고, 이로 인해 콘텐츠 부분이 양호한 실 적을 달성한 것으로 판단한다. 이와 더불어 태양의 후예 OST 효과(케이윌)로 음원 유통 (콘텐츠 부분에 포함) 부분도 양호한 성장을 보인 것으로 추정한다. 결과적으로 매니지먼 트 부분의 매출감소로 외형은 QoQ 소폭 감소했지만, 전체 매출의 8%를 차지하며 영업 이익률도 압도적으로 높은 콘텐츠(콘텐츠 19%~2%, 매니지먼트 미드 싱글% 추정) 부 분의 성장이 지속됨으로써 19.1%의 높은 분기 영업이익률을 달성한 것으로 판단한다. 동사의 216년 매출액과 영업이익은 각각 +21%YoY, +22%YoY 증가한 4,329억원과 773억원을 달성할 것으로 전망한다. 전년도 분기 평균 12만명 이상 증가한 유료 가입자 수 효과가 올해 fully 반영될 것으로 예상하며, 카카오와의 시너지, 기타 신사업(멜론티켓 등) 효과로 가입자수 증가하여 콘텐츠 부분의 실적 성장을 견인할 것으로 판단한다. 올해 초 확정된 요금인상은 유예기간, 프로모션 등으로 217년부터 본격적인 이익 증가 효과 로 이어질 것으로 전망한다. 또, 매니지먼트 부분은 소속 연예인들의 여름시즌을 중심으로 한 활동재개로 인해 2분기부터 호실적을 이어갈 것으로 예상한다. 다만 2분기에는 멜론티 켓 관련 마케팅 비용이 발생할 전망이며, 이는 단기 부담요인으로 작용할 수 있다. 동사의 매출액과 영업이익은 218년까지 연평균 19.5%, 24.8%의 높은 성장을 보일 것 으로 추정한다. 동사는 카카오 및 신사업을 통해 가입자 유입을 지속할 것으로 판단하며, 특히 4월중으로 론칭 예정인 멜론티켓의 경우, 관객수 4만 5천명의 드림콘서트 티켓을 독 점적으로 판매할 예정으로, 멜론 플랫폼에 대한 노출 빈도를 높여 가입자수를 유입시키는 효과로 이어질 것으로 전망한다. 또, 앞서 언급했듯이 카카오와의 콘텐츠 및 서비스 공유 를 통한 가입자수 증가 효과도 예상한다(가입자수 218년까지 CAGR 7.5% 성장 전망, 총 444만명). 요금 인상 부분은 유예기간 및 프로모션 기간을 거쳐 217년 중반기부터 본격적인 이익 증가 효과로 이어질 것으로 판단한다(ARPU 218년까지 CAGR 7.8% 증 가 전망). 동사는 매니지먼트 부분도 중국 업체와의 시너지(LeTV, 위에화 엔터)를 통한 성장이 본격적 시작될 것으로 판단하며, 기획사 에이큐브 인수 효과(매출 1억원, opm 2% 수준)도 있을 것으로 전망한다. 투자의견 BUY와 목표주가 115,원을 유지한다. 동사의 목표주가는 요금인상 효과가 반영되기 시작하는 217년 순이익에 PER 35배를 적용한 수치다. 목표 PER은 미국 라디 오 기반 음원 스트리밍 업체인 판도라 미디어의 흑자 전환 시기인 18~19년 PER에 65% 할인한 수치다. 판도라는 라디오 기반 음원 스트리밍 업체이기는 하나, 유료 가입자수 기 준 2백만명을 보유하고 있고, 55만명 달성 시 흑자전환이 예상되고 있는 미국 M/S 1위 업체다(59%). 동사는 판도라와 달리 365만의 유료 가입자수를 기반으로 안정적인 수익 을 창출하고 있고, 향후 P와Q의 증가와 수익모델 다각화로 인한 성장이 가능하기 때문에 목표 PER 35배는 타당한 수준이라 판단한다. 현 주가는 217년 기준 PER 23.5배 수준 이다. 2Q16 비용증가로 인한 실적 변동성을 감안하여 접근을 추천한다. 2
216년 4월 21일 그림 1> 당사 추정치는 하회, 최근 1개월 컨센서스는 소폭 상회 (십억원) 1Q16P 증감율(%) 컨센서스 YoY QoQ (1개월) 차이(%) HRC Est. 차 이(%) 영업수익 96.5 23.2 (3.6) 96..5 97.1 -.6 영업이익 18.4 4.8 2.8 17. 8.3 19.3-4.4 세전이익 19.6 38.4 11.5 17.9 9.8 2.3-3.4 순이익 14.8 36.4 1.4 13.5 9.3 15.5-4.6 자료: 로엔, FnGuide, 현대증권 그림 2> 멜론 M/S 확대 중(Unique Visitor 기준) 그림 3> Q(가입자수)와 P(ARPU)의 상승 지속 전망 8% 6% 4% 2% 51% 멜론 엠넷 벅스 지니 소리바다 54% 57% 6% 1, 8, 6, 4, 2, ARPU(좌축) 가입자수(우축) (백만명) 42 444 5 357 388 35 4 27 7,434 8,14 6,4 6,564 3 6,4 2 5,453 1 % 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 213 214 215 216F 217F 218F 자료: 코리안클릭, 현대증권 자료: 로엔, 현대증권 그림 4> PER 밴드차트 18, 12개월 선행 EPS 기준 16, 14, 43배 12, 1, 34배 8, 25배 6, 4, 16배 2, 7배 1/13 1/14 1/15 1/16 1/17 자료: Quantiwise, 현대증권 그림 5> PBR 밴드차트 12개월 선행 BPS 기준 2, 15, 1배 8배 1, 6배 5, 4배 2배 1/13 1/14 1/15 1/16 1/17 자료: Quantiwise, 현대증권 3
216년 4월 21일 그림 6> 목표주가 산출과정 (십억원) 참고 217년 예상 순이익 83.5 적용 PER (배) 35 미국 음원 스트리밍 M/S 1위 판도라 18~19F PER 대비 65% 할인 적정가치 2,921.5 발행주식수 (천주) 25,286 적정주가 115,539 현재주가 76,9 상승여력 (%) 5.2 자료: Thomeson One, 현대증권 그림 7> 분기별 실적 전망 (십억원) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16P 2Q16F 3Q16F 4Q16F 215 216F 216 C onsen 217F 218F 영업수익 78.3 87.6 91.6 1.1 96.4 16.4 18.8 121.3 357.6 432.9 441.8 53. 61.5 제품/상품 3.1 4.8 5.5 8.3 NA 5.1 5.7 8.4 21.7 23.2 NA 23.4 23.6 콘텐츠 72.8 75. 79. 82.3 NA 92.3 94.1 11.9 39.1 375.4 NA 462.4 531.9 기타 2.5 7.8 7.1 9.5 NA 8.9 9. 11. 26.8 34.4 NA 44.2 55. 판관비 65.2 72.1 74.8 82.1 78. 87.6 88.6 11.4 294.2 355.6 364.2 422.9 487.3 판관비율(%) 83.3 82.3 81.6 82.1 8.9 82.4 81.4 83.6 82.3 82.1 82.4 79.8 79.8 영업이익 13.1 15.6 16.8 17.9 18.4 18.8 2.3 19.9 63.4 77.3 77.6 17.1 123.3 OPM(%) 16.7 17.7 18.4 17.9 19.1 17.6 18.6 16.4 17.7 17.9 17.6 2.2 2.2 세전이익 14.2 16.3 17.8 17.6 19.5 19.5 21.3 19.5 65.8 79.9 8.7 19.7 125.8 당기순이익 1.8 12.4 13.5 13.5 14.9 14.9 16.2 14.9 5.3 6.8 61.6 83.6 95.8 (%YoY) 영업수익 1.1 13.6 9.6 17.6 23.1 21.3 18.8 21.2 1.6 21. 23.5 22.4 15.2 제품/상품 (35.9) 16.3 (1.7) 114.8 NA 5. 5. 1. 14.6 6.8 NA 1. 1. 콘텐츠 4.2 6.1 6.4 6.1 NA 23.1 19. 23.9 5.7 21.4 NA 23.2 15. 기타 (13.) 243.3 122.9 157.8 NA 15. 27.1 15.3 124.1 28.1 NA 28.6 24.5 판관비 5.2 15.9 1.7 12.4 19.6 21.5 18.5 23.5 11.1 2.9 23.8 18.9 15.2 영업이익 (15.3) 3.9 4.7 49.8 4.8 2.7 2.4 1.6 8.4 21.9 22.4 38.5 15.1 순이익 (9.4) 5.1 4.2 49.1 37.2 2.3 19.6 1. 9.8 21. 22.5 37.4 14.6 자료: 로엔, FnGuide, 현대증권 4
216년 4월 21일 포괄손익계산서 재무상태표 (십억원) 12/14A 12/15A 12/16F 12/17F 12/18F (십억원) 12/14A 12/15A 12/16F 12/17F 12/18F (적용기준) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (적용기준) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) 매출액 323.3 357.6 432.9 53. 61.5 현금 및 현금성자산 37.6 83.1 264.9 36.1 464.4 매출원가..... 단기금융자산 124. 14.... 매출총이익 323.3 357.6 432.9 53. 61.5 매출채권 55.6 57.1 57.1 57.1 57.1 판매비와관리비 264.8 294.2 355.6 422.9 487.3 재고자산.3.4.4.4.4 기타영업손익..... 기타유동자산 22.7 26.3 26.3 26.3 26.3 영업이익 58.5 63.4 77.3 17.1 123.3 유동자산 24.3 271. 348.7 443.9 548.2 EBITD A 76.7 82.6 94.2 118.7 131.7 투자자산 1.9 16.2 16.2 16.2 16.2 영업외손익 1.1 2.4 2.5 2.6 2.5 유형자산 12.7 11.7 8. 4.2.5 금융손익 3.3 3.4 3.6 3.6 3.6 무형자산 34. 46.7 33.6 25.7 21. 지분법손익..... 이연법인세자산 8. 7.8 7.8 7.8 7.8 기타영업외손익 (2.2) (1.) (1.) (1.) (1.) 기타비유동자산 7. 9.5 9.5 9.5 9.5 세전이익 59.6 65.8 79.9 19.7 125.8 비유동자산 63.5 91.8 74.9 63.3 54.9 법인세비용 13.8 15.5 19. 26.1 3. 자산총계 33.9 362.8 423.6 57.2 63. 당기순이익 45.8 5.3 6.8 83.6 95.8 지배기업순이익 45.5 5.1 59.9 82.3 94.4 매입채무 42.7 59.2 59.2 59.2 59.2 총포괄이익 45.4 52.9 6.8 83.6 95.8 단기금융부채..... 지배기업총포괄이익 45.2 52.8 59.9 82.3 94.4 단기충당부채.1.2.2.2.2 순비경상손익..... 기타유동부채 52.9 52.7 52.7 52.7 52.7 수정순이익 45.5 5.1 59.9 82.3 94.4 유동부채 95.7 112.1 112.1 112.1 112.1 장기금융부채..... 현금흐름표 장기충당부채..... (십억원) 12/14A 12/15A 12/16F 12/17F 12/18F 퇴직급여부채.2.3.3.3.3 당기순이익 45.8 5.3 6.8 83.6 95.8 이연법인세부채. 1.7 1.7 1.7 1.7 유무형자산상각비 18.2 19.2 16.9 11.6 8.5 기타비유동부채 2.2 2.8 2.8 2.8 2.8 기타비현금손익 조정 16.2 14.5 19. 26.1 3. 비유동부채 2.4 4.7 4.7 4.7 4.7 운전자본투자 6. 9.5... 부채총계 98.1 116.8 116.8 116.8 116.8 기타영업현금흐름 (9.5) (15.) (19.) (26.1) (3.) 영업활동 현금흐름 76.7 78.5 77.7 95.2 14.3 자본금 12.6 12.6 12.6 12.6 12.6 설비투자 (5.1) (3.)... 자본잉여금 57. 57.4 57.4 57.4 57.4 무형자산투자 (13.3) (13.3)... 기타자본항목..... 단기금융자산 증감 (53.7) 2. 14... 기타포괄손익누계액. 2.6 2.6 2.6 2.6 투자자산증감 9.3 (11.2)... 이익잉여금 132.5 164.7 224.6 36.9 41.2 기타투자현금흐름 (.9) (7.5)... 지배기업 자본총계 22.1 237.4 297.3 379.6 474. 투자활동 현금흐름 (63.7) (15.) 14... 금융부채 증감 (.) (.)... 비지배지분 3.7 8.6 9.5 1.8 12.2 자본의 증감..... 자본총계 25.8 246. 36.8 39.4 486.2 배당금 당기지급액. (18.)... 기타재무현금흐름..... 부채와자본총계 33.9 362.8 423.6 57.2 63. 재무활동 현금흐름 (.) (18.)... 기타현금흐름..... 주당지표 현금의 증가(감소) 13. 45.5 181.7 95.2 14.3 12/14A 12/15A 12/16F 12/17F 12/18F 기초 현금 및 현금성자산 24.7 37.6 83.1 264.9 36.1 EPS 1,81 1,983 2,369 3,255 3,731 기말 현금 및 현금성자산 37.6 83.1 264.9 36.1 464.4 수정EPS 1,81 1,983 2,369 3,255 3,731 주당순자산(BPS) 7,993 9,386 11,755 15,9 18,74 총영업현금흐름 59.1 69.7 75.8 93.2 12.4 주당매출액(SPS) 12,782 14,141 17,116 2,955 24,14 잉여현금흐름 45.4 61. 75.8 93.2 12.4 주당총영업현금흐름 (GCFPS) 2,335 2,756 2,997 3,686 4,48 순현금흐름 66.7 25.5 77.7 95.2 14.3 주당배당금 711 순현금 (순차입금) 161.6 187.2 264.9 36.1 464.4 수정EPS 성장률(3년 CAGR, %) 2.6 21.8 23.5 22.2 15.1 성장성 및 수익성 비율 주주가치 및 재무구조 (%) 12/14A 12/15A 12/16F 12/17F 12/18F (%) 12/14A 12/15A 12/16F 12/17F 12/18F 매출액 성장률 28. 1.6 21.1 22.4 15.2 ROE 25.4 22.8 22.4 24.3 22.1 영업이익 성장률 56.8 8.4 21.9 38.6 15.1 ROA 17. 15.1 15.5 18. 17.3 EBITDA 성장률 49.8 7.7 14. 26. 11. ROIC 96.9 141.4 27.2 574.9 2,257.7 지배기업순이익 성장률 33.4 1.1 19.6 37.4 14.7 WACC 6.4 9.2 9.2 9.2 9.2 수정순이익 성장률 33.4 1.1 19.6 37.4 14.7 ROIC/WACC (배) 15.2 15.3 22.4 62.2 244.1 영업이익률 18.1 17.7 17.9 2.2 2.2 경제적이익 (EP, 십억원) 37.7 47.3 55.5 79.8 93.1 EBITDA이익률 23.7 23.1 21.8 22.4 21.6 부채비율 47.6 47.5 38.1 29.9 24. 당기순이익률 14.2 14.1 14. 15.8 15.7 순금융부채비율 순현금 순현금 순현금 순현금 순현금 수정순이익률 14.1 14. 13.8 15.5 15.5 이자보상배율 (배) 464.9 489.9 41.8 517.8 574.4 참고: 수정EPS =[(수정순이익 - 우선주귀속 순이익) + (세후 희석관련 손익조정분)] / (보통주 수정 평균희석주식수), 수정순이익 =(지배기업순이익) - (순비경상손익) 순비경상손익: 세후 비경상항목의 손익(지배기업에 귀속된 비경상항목으로서 외환관련손익, 파생관련손익, 평가손익, 일회성손익, 중단사업손익 등을 포함) 적용기준: IFRS-C =연결재무제표, IFRS-I =개별재무제표, IFRS-S =별도재무제표 자료: 로엔, 현대증권 5
216년 4월 21일 투자자 고지사항 투자의견 및 목표주가 변경내역 164, 128, 로엔 종목명 변경일 투자의견 목표주가 로엔 15/9/8 BUY 126, 15/11/12 BUY 115, 92, 56, 2, 14/4 14/8 14/12 15/4 15/8 15/12 16/4 당사는 동 조사분석자료를 기관투자가 또는 제3자에게 제공한 사실이 없습니다. 본 자료 작성자는 게재된 내용들이 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 신의성실하게 작성되었음을 확인함. 투자의견 분류: 산업: Overweight(1%이상), Neutral(-1~1%), Underweight(-1%이상) / 기업: Strong BUY(3%이상), BUY(1~3%), Marketperform(-1~1%), Underperform(-1%이상) ( 주가 -, 목표주가 -) 투자등급 비율 (216. 3. 31 기준) 매수 중립 매도 88. 11.7.3 * 최근 1년간 투자의견을 제시한 리포트 기준 이 보고서는 고객들에게 투자에 관한 정보를 제공할 목적으로 작성된 것이며 계약의 청약 또는 청약의 유인을 구성하지 않습니다. 이 보고서는 당사가 신뢰할 만하다고 판단하는 자료와 정보에 근거하여 해당일 시점의 전문적인 판단을 반영한 의견이나 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장하는 것은 아니며 통지 없이 의견이 변경될 수 있습니다. 개별 투자는 고객의 판단에 의거하여 이루어져야 하며, 이 보고서는 여하한 형태로도 고객의 투자판단 및 그 결과에 대한 법적 책임의 근거가 되지 않습니다. 이 보고서의 저 작권은 당사에 있으므로 당사의 동의 없이 무단 복제, 배포 및 변형할 수 없습니다. 이 보고서는 학술 목적으로 작성된 것이 아니므로, 학술적인 목적으로 이용하려는 경우에는 당사에 사전 통보하여 동의를 얻으시기 바랍니다. 6