1. 기업분석 에스엘 ( 이하 SL) 은 1954년설립이래자동차헤드램프를비롯한각종램프류와샤시, 미러, FEM 등을생산하는자동차부품전문기업이다. 현대자동차, 기아자동차, 쉐보레 (GM 대우 ) 등국내자동차메이커에 OEM 납품을주로하고있다. 대구본사를거점으로한국, 중국,

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태란 반
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1 Ivestmet Group Ecoomics & Fiace of Yeugam Uiv. 에스엘 (005850) 2013 년 11 월 Hold 목표가격 ( 원 ) : 15,843 현재가격 (2013/11/19, 원 ) : 16,350 상승여력 (%) : -3.1% Stock Data KOSPI (11/19) 2, 주가 (11/19) 16,350 시가총액 ( 억원 ) 5,537 자본금 ( 백만원 ) 16,932 발행주식수 ( 주 ) 33,865,090 52주최고 / 최저가 ( 원 ) 17,900 / 11,450 PER ( 배 ) 9.33 EPS ( 원 ) 1,715 PBR ( 배 ) 0.92 BPS ( 원 ) 17,351 동일업종 PER ( 배 ) 7.36 Share Price Tred SL? - 남아있는물음표 달걀을한바구니에담지말라 GM, 현대, 기아, Holde, Mazda, Yamaha, Fiat, 동펑등전세계자동차회사를상대로납품을하고있다. 어느한군데편중되지않은고객다변화는높은평가를받고있으며동사안전성에높은기여를하고있다. 한곳의납품이끊기더라도타업체를통해위기를넘길수있는저력이있는기업이다. 투자만이살길이다자동차업계최초로 1986년에기술연구소를설립하였고이후공격적이고지속적인 R&D투자를하였다. 이는경쟁력있는기업으로성장해나가는데큰이바지를하고있다. 특히앞서있는디자인과 LED헤드램프기술력은해외시장에서먼저인정을받을정도이다. 또한고급차종에들어가는 LED헤드램프가격을낮추었는데이는중저가차종에도적용시킬시수익증대에크게기여할것으로예상된다. 중국이라는복권중국현지법인의실적이좋고앞으로의성장가능성도충분하다. 중국은그자체로의내수시장도상당히크고자동차산업에뛰어든지불과 20년정도밖에되지않기때문에동사의발전에중추역할을할수있는기회의땅이다. 믿는도끼에발등찍힌다현대차가동사에서납품받는비중을줄이고모비스에서의납품비중을증가시켜감에따라국내시장에서의위치가조금씩좁혀지고있다. 현대차에서의감소분을동사강점인다양한판매망을통해상쇄하려는목적이있었지만최대납품회사인 GM의판매가예상보다이루어지고있지않아실적에악영향을미칠전망이다. 최대강점이라고할수있는다양한판매망이예측불가한변수로인해오히려독이될가능성도있다. 계륵이되고있는미국법인올해초만해도미국현지법인의수익실적개선이예상되었지만적자가지속되고있고설상가상으로미국법인의채무보증까지서게됨에따라계륵이되어가고있다 이두리 @yu.ac.kr 김영경 @yu.ac.kr 양진동 @yu.ac.kr 정대영 @yu.ac.kr 가치평가머튼모형을따랐으며기업의성장가능성에 +10% 값, 위험성에 +10% 의값, 기존자산가치에 0.97을곱하여계산하였다. 그결과현재주가 16,350원에서상승여력은 -3.5%, 목표주가는 15,843원이고부도확률은 4.84% 로판단 Hold를제시한다.

1. 기업분석 에스엘 ( 이하 SL) 은 1954년설립이래자동차헤드램프를비롯한각종램프류와샤시, 미러, FEM 등을생산하는자동차부품전문기업이다. 현대자동차, 기아자동차, 쉐보레 (GM 대우 ) 등국내자동차메이커에 OEM 납품을주로하고있다. 대구본사를거점으로한국, 중국, 북미, 인도등총 17개의계열회사에서부품을제조하고있다.

SL은 1997년부터 2013년까지미국 Geeral Motors( 이하 GM) 社로부터 GM에납품하는세계모든부품업체를대상으로품질과서비스, 기술, 가격등에서우수한업체를선정하여시상하는 QSTP 상을 17년연속수상하였 자료 : 에스엘 고, 수상부품협력업체중우수한 4 개업체에게만수여하는 Overdrive 상도 한국업체로는유일하게시상함으로써 GM 에서의입지를하였다.

2 1. 기업분석 에스엘 ( 이하 SL) 은 1954년설립이래자동차헤드램프를비롯한각종램프류와샤시, 미러, FEM 등을생산하는자동차부품전문기업이다. 현대자동차, 기아자동차, 쉐보레 (GM 대우 ) 등국내자동차메이커에 OEM 납품을주로하고있다. 대구본사를거점으로한국, 중국, 북미, 인도등총 17개의계열회사에서부품을제조하고있다. 본래사명은삼립자동차공업이었으나글로벌시장진출과함께 2004년 SL로사명을변경하였다. SL은 1997년부터 2013년까지미국 Geeral Motors( 이하 GM) 社로부터 GM에납품하는세계모든부품업체를대상으로품질과서비스, 기술, 가격등에서우수한업체를선정하여시상하는 QSTP 상을 17년연속수상하였 자료 : 에스엘 고, 수상부품협력업체중우수한 4 개업체에게만수여하는 Overdrive 상도 한국업체로는유일하게시상함으로써 GM 에서의입지를하였다. SL은기술연구부문에큰노력을기울이고있다. 1986년 2월, 자동차업계에서는최초로기술연구소를설립하여지속적연구를해오고있으며현재선행연구개발본부와전장설계센터, ADAS사업부에계열사연구원들을포함하여총 500여명의연구인력을신기술개발에배치하였다. SL은운전자의안전과편의를요구하는최근의자동차산업추세에따라 LED Head Lamp, BSD( 사각지대경고시스템 ), HUD( 전방표시장치 ) 를개발하여사업영역을확대해나아가고있으며독일의 HELLA, 일본의 STANLEY 등과전략적제휴및기술협정을통해선진기술교류및신기술개발에더욱박차를가하고있다. 해외부문에있어 SL은 2002년부터중국자동차부품시장에진출하여 4개의생산법인을가동해왔으며, 2012년 5월에는기술영업위상및중국정책에맞는영업전략제고를통한현지화된고객대응체제구축을위해상해관리유한공사를설립하였다. 1997년에설립하여안정적인성장세를지속하고있는인도합작법인 (SL LUMAX) 은 2000년미국에설립된 SL AMERICA 社와더불어수출확대의견인차역할을담당하고있으며, 유럽시장에진출한현대기아차에부품공급을하기위해슬로바키아에독일의 HELLA 社와합작으로 SL-HELLA SLOVAKIA를설립하였고, 오스트리아에 Samlip gmbh를설립하였으며, 유럽의 Opel(GM 자회사 ) 에샤시부품인자동차페달, 쉬프트레버를공급하기위해 2012년 8월에는 SL Polad를설립하였다. 1

2. 산업분석 차세대헤드램프적용을통한상품성개선경쟁심화 최근완성차업체들은차량의독특한디자인및첨단기능을구현할수있는 LED헤드램프를경쟁적으로적용하고있다.

하지만현재 LED헤드램프의광원및통합시스템을개발할수있는부품업체들은일본 유럽업체에한정적이며, 급속한전장화로선두업체들의주도권은더욱강화되고있다. 국내업체들은기술융합, 수요처확보등의어려움으로기술력확보가쉽지않은상황이다.

이중시장의주류를이루고있는할로겐타입은연평균 1.0% 로낮은성장세를보일것으로예상된다. 이로인해현재 80% 인할로겐시장비중은 2020년 60% 로크게감소할것이다. HID타입의판매량은 2018년까지연평균 5.

3 2. 산업분석 차세대헤드램프적용을통한상품성개선경쟁심화 최근완성차업체들은차량의독특한디자인및첨단기능을구현할수있는 LED헤드램프를경쟁적으로적용하고있다. 헤드램프광원은지금까지할로겐과 HID 1] 가주류였으나, 향후 LED, 레이저등으로발전할것으로예상된다. 향후 LED헤드램프의기술력은반도체기반의광원, 통합제어, 원가절감형설계등에서차별화될것이다. 하지만현재 LED헤드램프의광원및통합시스템을개발할수있는부품업체들은일본 유럽업체에한정적이며, 급속한전장화로선두업체들의주도권은더욱강화되고있다. 국내업체들은기술융합, 수요처확보등의어려움으로기술력확보가쉽지않은상황이다. 특히헤드램프는차량상품성개선뿐만아니라브랜드개성을표출할수있는부품이므로시장변화에적극적으로대처할필요가있다. (1) 자동차헤드램프시장전망글로벌헤드램프시장은 2012년 8,200만개에서 2020년 1억 1,600만개로연평균 4.5% 성장할전망이다. 이중시장의주류를이루고있는할로겐타입은연평균 1.0% 로낮은성장세를보일것으로예상된다. 이로인해현재 80% 인할로겐시장비중은 2020년 60% 로크게감소할것이다. HID타입의판매량은 2018년까지연평균 5.8% 로높은성장세를보이다가이후감소세로전환할것으로예상된다. HID는주로고급차에적용되고있는데, 수요확대로 HID 성장세는한동안유지될것으로보인다. LED 시장은한동안고급차위주로적용되다가일반차로보편화될가능성이크기때문에 LED사용량, 원가절감형설계등으로저가형제품이출현하면서적용범위가넓어질것이다. 따라서 LED시장비중은크게높아질전망이다. 자료 : Strategy Aalytics 1] High-itesity Discharge( 고휘도방전램프 ) 2

LED는원래리어램프및실내등에적용하고있었으나기술적인발전으로헤드램프주광원에도적용이가능해졌다. 2000년대들어일부업체들이디자인적요소로서리어램프, 헤드램프미등등에 LED를적용하기시작했으나헤드램프의주광원인상 하향등에는최근에서야적용되기시작하였다.

글로벌 LED헤드램프시장은헬라, 발레오, AL 2] 이전체시장에서 70% 를독과점하고있다. 국내시장은 LED헤드램프수요가적어서광원, 부품업체가국내에서공급망을구축하기쉽지않은상황이다.

4 LED는원래리어램프및실내등에적용하고있었으나기술적인발전으로헤드램프주광원에도적용이가능해졌다. 2000년대들어일부업체들이디자인적요소로서리어램프, 헤드램프미등등에 LED를적용하기시작했으나헤드램프의주광원인상 하향등에는최근에서야적용되기시작하였다. 현재 LED헤드램프는가격적인부담으로고급차에주로적용되고있지만향후일반차도 LED헤드램프를채용하면서 LED헤드램프가일반화될것으로예상된다. (2) 국내외개발경쟁 LED헤드램프시스템은일본 유럽업체들이독과점하고있어서주요부품업체들의시장지배력이매우높은상황이다. 글로벌 LED헤드램프시장은헬라, 발레오, AL 2] 이전체시장에서 70% 를독과점하고있다. 국내시장은 LED헤드램프수요가적어서광원, 부품업체가국내에서공급망을구축하기쉽지않은상황이다. 최근현대모비스는삼성 LED와협력개발하고있으며, SL은서울반도체와협력개발한사례가있다. 하지만수요가적어서일부업체들은해외공급처확보에주력하고있다. 서울반도체는헬라, 발레오등유럽부품업체에게 LED를납품하고있으며, SL은 GM 자료 : google 의차기 PHEV 차 LED 헤드램프공급계약을체결하였다. 2] Automotive Lightig( 독일 ) 3

3. 투자포인트 전세계적인판매망 SL은 1970년대부터지금까지자동차헤드램프를주력으로자동차샤시, 변속기레버, 페달등을생산해오고있다.

Mazda, Yamaha, 유럽의 Fiat, 중국의동펑자동차등전세계자동차회사를상대로 OEM형식으로헤드램프및샤시를납품하고있다.

GM의대중차는물론이고고급자동차브랜드캐딜락으로까지수주범위를확장해나가고있으며유럽자동차회사에도꾸준히헤드램프를납품하고있다.

연구개발및생산부분에적극적인투자와지원으로경쟁력있는지적재산및생산능력을갖추고있다.

5 3. 투자포인트 전세계적인판매망 SL은 1970년대부터지금까지자동차헤드램프를주력으로자동차샤시, 변속기레버, 페달등을생산해오고있다. 30여년에걸친꾸준한기술개발과훌륭한품질로국내의현대 기아자동차, 쌍용자동차는물론이고, 미국의 GM, 호주의 Holde, 일본의 Mazda, Yamaha, 유럽의 Fiat, 중국의동펑자동차등전세계자동차회사를상대로 OEM형식으로헤드램프및샤시를납품하고있다. 특히국내최대고객인현대, 기아자동차의그랜저이상의고급차종의헤드램프를납품하고있으며, 기아자동차의 K3에들어가는헤드램프는 SL이독점적으로공급하고있다. 미국 GM 자동차의돈독한파트너십으로 GM의대중차는물론이고고급자동차브랜드캐딜락으로까지수주범위를확장해나가고있으며유럽자동차회사에도꾸준히헤드램프를납품하고있다. 적극적인연구개발및성과 자동차업계에서는최초로 1986년기술연구소를설립하였고, 연구개발및생산부분에적극적인투자와지원으로경쟁력있는지적재산및생산능력을갖추고있다. 대표적인연구실적으로는수명이영구적이고다양한모양으로디자인이가능한 LED 헤드램프기술, 변속레버의진동이없고작은조작력과힘만으로변속할수있는전자식변속레버, 그리고안전운전을도와주는운전자지원시스템 (DAS) 등이있다. 특히 SL의 LED 헤드램프기술력은해외시장에서먼저인정받았다. 그결과로 2007년세계최초로도요타 Lexus에 LED 헤드램프를공급하였고, 이후 Audi의스포츠카 R8에도 SL이 LED 헤드램프를공급하였다. 신기술로무장한기아자동차의대형세단 K9 은 SL의 LED헤드램프및전자식변속레버를사용하고있다. 4

헤드램프에비해소비전력이최대 50% 정도까지적은 3세대모듈축소형헤드램프개발을완료하여전시하였다.

1995년이후꾸준히증가하고있는중국내수시장의자동차수요와맞물려 SL의 2개의중국현지법인 ( 북경삼림, HSL

6 출처 ( 좌측상단부터 ) : 기아자동차, SL 국내외에서인정받은기술력을바탕으로올해 11월에는기존의 1, 2세대 LED 헤드램프에비해소비전력이최대 50% 정도까지적은 3세대모듈축소형헤드램프개발을완료하여전시하였다. 또한부품일체화를통한부품수절감및생산원가절감을이루어냈으며, 이로인해 백만원대를호가하는 LED 헤드램프의가격을낮추어적용차종의범위확대를통한수익증대를기대해볼수있다. 기회의땅, 중국 자동차산업을시작한지불과 20여년정도되는중국은 SL에게기회의땅이다. 1995년이후꾸준히증가하고있는중국내수시장의자동차수요와맞물려 SL의 2개의중국현지법인 ( 북경삼림, HSL 일렉트로닉스 ) 은꾸준한매출증가를기록하고있다. 지금의추세라면 2014년쯤에는 6000억원에달하는매출액을기록할것으로예상된다. SL은헤드램프외에도샤시부품을납품하는중국로컬기업도보유하고있다. SL은고속성장을거듭하는중국자동차산업이라는복권을긁은것이다. ( 자료 : KAMA( 중국자동차협회재인용 ), 신영증권리서치센터, 에스엘 ) 5

4. 위험성 예상치못한부진요소 올초 SL은현대차에대한물량감소분을말리부와크루즈납품을통해충분히커버할수있을것이라전망되었다. 하지만 GM크루즈판매가 2분기전년동기대비 37% 증가했지만다시 3분기에 7% 감소하는등 GM의주력모델들의부진이예상되며말리부도마찬가지상황이다. 이에따라수익성이떨어지고있다.

7 4. 위험성 예상치못한부진요소 올초 SL은현대차에대한물량감소분을말리부와크루즈납품을통해충분히커버할수있을것이라전망되었다. 하지만 GM크루즈판매가 2분기전년동기대비 37% 증가했지만다시 3분기에 7% 감소하는등 GM의주력모델들의부진이예상되며말리부도마찬가지상황이다. 이에따라수익성이떨어지고있다. 또한 SL의최대고객인 GM의크루즈가설계변경으로빨라야 2015년경에신모델이출시될것으로예상되어수익성상승에다소난항이예상된다. 미국법인의부진 기대하였던미국현지법인의실적개선이지연되고있다. 적자를기록하고있고미국현지법인의 445억의채무보증도서고있다. 긍정적인것은중국법인의실적이좋다는것이다. 중국법인이전망도밝고시장상황이좋다고하나북미법인의실적개선이하루바삐이루어지지않는다면투자자에게는좋지않은뉴스임에분명하다. 6

8 엘란트라의약진 미국에서 1엘란트라가잘팔릴수록손해인데판매량이증가하며 SL의익성을악화시켰다. 더군다나미국의엘란트라는설계가바뀌면서원가율이상승하였다. 엘란트라의판매는지속적증가세가예상된다. 2013년엘란트라판매는지속엘란트라의판매는지속적인증가세 (MD 194,593대 / 28% 상승yoy) 가예상된다. 경쟁업체의출현 최근동종경쟁기업인현대모비스의출현으로국내시장점유율은점진적으로하락하고있어성장세가위축되고있다. 2011년기준에스엘의현대자동차에대한매출액비중이 71%( 모비스29%) 이다. 하지만 2015년 60% 까지하락할것으로예상된다. 단현대차의글로벌판매가증가세이기에점유율의하락이납품물량의감소를뜻하는것은아니다. 하지만장기적으로보았을시주요악재일수있다. 7

9 5. 가치평가 SL에대한가치평가는머튼모형을이용하여분석하였다. 기업의성장가능성에대해서 +10% 값을주었는데, 이는적극적인연구개발과기아자동차의 K3에들어가는헤드램프독점공급과세계 1위를다투는글로벌완성차업체인 GM에자동차제어핵심부품인오토매틱기어레버를독점공급을함으로써기업의수주금액이꾸준히증가하기때문이다. 또한중국에서의성장가능성이상당히높다는점이반영되었다. 그리고적극적인연구개발에투자하고있지만 R&D 부분이현재나가까운미래에적용될수있는기술이아닌점과 GM의판매실적이떨어질시직접적인동사의수익에영향을미치고저조한흐름이예상되고있는실정이라는점, 미국현지법인의수익구조가개선되지않고있다는점등으로미루어위험성에대해서도 +10% 의값을주었다. 자산가치에대해서는영업이익이 180억원대의토지매각차익으로손실을커버하여산출되었고경쟁업체의계열사 ( 모비스 ) 밀어주기로입지가좁아지고있는점을미루어기존자산가치에 0.97을곱하여적정주가를계산하였다. 자동차산업전망은선진국실적개선과일본침체지속등에기인한일본업체경쟁력제한으로긍정적인전망이다. 그결과적정주가는 15,843원부도확률 4.84% 상승여력 3.09% 로 Hold를제시한다. 보고서의책임및법적한계에대한고지 : (1) 본보고서의저작권은저자들에게있으며, 저자들의동의없는무단복제, 무단전제및무단배포를엄금합니다. (2) 본보고서는영남대학교경제금융학부에서개설한조승모교수의 금융시장과투자분석 과목에대한기말과제로작성되었으므로, 투자참고자료로서 의이용이외의모든상업적이용을금지합니다. (3) 본보고서는신뢰할만한자료와정보를근거로작성되었으나, 그정확성과안정성을보장할수없으므로, 투자활동을위한참고자료로만사용하시 기바랍니다. (4) 본보고서의내용에근거한활동으로발생한손실에대해, 영남대학교, 영남대학교상경대학, 영남대학교경제금융학부, 담당교수및보고서의저자 들은어떠한법적, 경제적책임도지지않음을밝히는바입니다. (5) 본보고서는외부의부당한간섭혹은압력없이저자들의의견과판단을바탕으로성실히작성되었습니다. (6) 영남대학교경제금융학부와저자들은본보고서의분석대상기업에대해투자하고있지않습니다. (7) 본보고서는공식적인발표이전에제 3 자에게제공되지않았습니다. 8

10 참고문헌 : 월간미래산업 자동차부품 ( 차세대헤드램프기술트렌드와전망 ) 금융감독원전자공시시스템 에스엘반기보고서, dart.fss.or.kr 금융시장과투자분석-제3강가치평가와신용분석, 조승모교수, GM IR자료, 현대자동차 IR자료, SL IR자료, 에스엘, 점유율하락 ' 매출처다각화 ' 로승부, 일간스포츠, 2013년 7월 10일자, 양정우기자, 운전자지원전자제어시스템, 2007년 6월호오토저널, 만도정호기과장 첨단운전자지원시스템소비자선호옵션된다, 교통신문, 2012년 9월 14일자 [2013 그린카전시회 ] 에스엘라이팅, 3세대 LED 모듈축소형램프 선보여, 2013 그린카전시회, 2013년 11월 8일자, Timothy Nam 8C-%EC%97%90%EC%8A%A4%EC%97%98%EB%9D%BC%EC%9D%B4%ED%8C%85-3%EC%84%B8%EB%8C%80-led-%EB%A A%A8%EB%93%88-%EC%B6%95%EC%86%8C%ED%98%95-%EB%9E%A8/ [Merto Model] 연이자율이 r, t시점에서자산가격이, t시점에서의자기자본의적정가치가, 부채의액면가가, 부채의만기가 T인기업에대하여, t시점에서 T시점까지연평균자산성장률이 이고자산성장률의연간표준편차가 라면시장균형하에서다음이성립한다. 단, l 또한어떤채권의만기수익률혹은시장이자율을 y, 무위험이자율을 r이라할때, Merto, R. C.(1974), O the pricig of corporate debt: The riskstructure of iterest rates, The Joural of Fiace 29(2), Miyake, M. ad H. Ioue (2009), A default probability estimatio model: A applicatio to Japaese compaies, Joural of Ucertai Systems 3(3),

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Microsoft PowerPoint 산업전망_통장전부_v9.pptx Contents 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 주 : Murata 는 3 월 31 일결산, Chiyoda Integre 는 8 월 31 일결산자료 : Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 15 자료 : Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32