요약 : New Normal 과격변 ( 激變 ) 의시대 New Normal: EPS 증가율의하락기조속 217년반등전망 - 글로벌수요의저성장. 217년수요성장률 +2% 로하락할전망 - 글로벌과점화된시장구조하에업체별점유율변동도약화 - Q의성장제한적. 지역적 Mix에의한변화

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경철 낭
6 years ago
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1 217 년자동차산업전망 New Normal 과 격변 ( 激變 ) 의시대 하나금융투자리서치센터 자동차 / 부품 / 타이어담당 Analyst 송선재 sunjae.song@hanafn.com Tel :

2 요약 : New Normal 과격변 ( 激變 ) 의시대 New Normal: EPS 증가율의하락기조속 217년반등전망 - 글로벌수요의저성장. 217년수요성장률 +2% 로하락할전망 - 글로벌과점화된시장구조하에업체별점유율변동도약화 - Q의성장제한적. 지역적 Mix에의한변화 현대 / 기아는신흥국에대한높은 Exposure로 216년대비나은성과가능 - P는 Negative와 Neutral 포인트공존. 환율은 Neutral. 인센티브는 Negative - 217년이익증가율은기저효과와신흥국회복등을기반으로 6% 수준일것 격변의시대 : Valuation 측면에서의고민거리 - 친환경차, 자율주행차, 그리고새로운 Mobility의출현등으로자동차산업의격변의시대임 - 이런미래자동차기술에대한자동차업체들의대응력측면에서 Risk를부각시키는요인으로 Multiple 확장을제약 - 격변의시대가동시에오고있기때문에과거에비해상당한 R&D 비용이소요되고있음. 이에비해단기적으로 Earnings의증가를가져오지않고투자비용에대한회수는먼미래이기때문에현금흐름상큰불일치를야기하고있음. 기존완성차 Value Chain에서부가가치가외부로빠져나갈가능성도큼 - 결국, 과거대비비용은많이드는데, 회수가능성에대한의문이커지고외부세력의시장진입도부담이기때문에 Risk 요인으로서 Valuation에서먼저 Discount 진행 217 년전망 : 좁은 Box 권내주가상승일것으로판단 선호종목 : 현대차 ( 목표가 16. 만원 ), 현대모비스 ( 목표가 31.5 만원 ), 현대위아 ( 목표가 11. 만원 ) 2

3 New Normal: 글로벌수요의저성장. 217 년 +2% 예상 214 년이후낮은성장률지속되고있고, 217 년글로벌자동차수요증가율도 2% 예상 선진시장이금융위기이전까지회복한가운데, 신흥시장은경기부진의여파로급감 ( 인도제외 ) 중국은정부의수요진작정책에힘입어 216 년까지성장률상승. 217 년정책효과소멸 ( 연장가능성있음 ) 로성장률둔화 글로벌자동차시장전망 ( 단위 : 만대 ) F 17F 16F/15 17F/16F 전세계 7,765 8,179 8,485 8,665 8,87 9,2 9,385 4% 2% 한국 % -2% 미국 1,273 1,444 1,553 1,644 1,739 1,745 1,742 % -% 중국 1,49 1,491 1,737 1,923 2,82 2,35 2,45 13% 4% 유럽 1,359 1,253 1,233 1,31 1,42 1,515 1,53 7% 1% 일본 % 1% 인도 % 7% 기타 2,896 3,34 3,25 2,821 2,666 2,625 2,676-2% 2% 자료 : IHS, 한국자동차산업연구원, 각국자동차협회, 하나금융투자 3

4 현대차그룹의시장점유율은소폭회복 29 년 ~214 년현대차그룹의 MS 상승은 +1.4%p vs. 214 년 ~216 년 MS 상승은 -.5%p 217 년 MS 는.1%p 상승한 8.5% 로전망 216 년의낮은기저와중국 / 멕시코증설에따른물량효과때문 현대차그룹글로벌 MS 추이 ( 단위 : 만대, %) F 17F 16F/15 17F/16F HMG % 3% 현대 % 2% 기아 % 4% 글로벌 M/S 한국 미국 중국 유럽 자료 : 각사, 하나금융투자 4

5 글로벌자동차시장은과점적구조 글로벌자동차업체는시장과점적구조를형성 판매대수기준으로 1 위 ~6 위까지글로벌시장의 6% 점유. 1 위 ~11 위까지 8% 점유 지역별시장지위도업체별로상이하여시장내큰변화 (ex. 금융위기등 ) 가없다면점유율변화가크지않은편 글로벌자동차업체순위 (215 년 ) ( 단위 : 만대, %) 순위업체명국적판매점유율 1 위부터누계 1위 토요타 일본 1, 위 폭스바겐 독일 1, 위 GM 미국 위 르노 / 닛산 프랑스 / 일본 위 현대 / 기아 한국 위 포드 미국 위 FCA 이탈리아 / 미국 위 혼다 일본 위 PSA 프랑스 위 다임러 독일 위 BMW 독일 자료 : 각사, 하나금융투자 5

6 물량둔화에대한두려움이주가에크게반영 현대 / 기아의주가는 글로벌점유율상승 판매대수증가 P 협상력증가 실적호전 주가상승 의패턴으로상승 변화가생긴것은 214 년이후글로벌점유율상승이정체되기시작한이후 특히, 216 년은글로벌점유율이급락하면서주가부진. 급락의원인은중국내경쟁심화와신흥국수요부진때문 현대 / 기아글로벌점유율과주가추이비교 (%) 현대 / 기아글로벌 MS(3MMA, L) 현대 / 기아시가총액 (R) ( 조원 ) 자료 : Ward s, 현대차, 기아차, 하나금융투자 6

7 현대 / 기아는신흥국비중이높은업체 현대 / 기아의판매를지역별로보면, 높은신흥국비중이특징적 현대 / 기아합산으로 BRICs( 중국 / 인도 / 러시아 / 브라질 ) 비중은 36% 로중국비중이큰 VW 뒤를이어두번째로높은수준 217 년은중국내점유율만회가능성과신흥국수요의회복강도가주가의핵심 Key 가될것 현대차 / 기아차지역별비중 글로벌완성차내 BRICs 비중비교 인도 6% 러시아 4% 중남미 6% 캐나다 3% 기타 5% 한국 16% 미국 18% (%) 아프리카 / 중동 9% 유럽 11% 중국 22% 1 토요타 VW GM 르노 닛산 현대 포드 FCA 혼다 PSA Daimler BMW 자료 : 현대차, 기아차, 하나금융투자 자료 : 각사, 하나금융투자 7

8 한국 : 216 년 -2%, 217 년 -2% 예상 215년하반기 ~216년상반기개별소비세한시적인하와신차효과등으로소비의당김효과발생 216년하반기부터월별수요증가율급락하면서연간으로는 2% 감소할전망 217년상반기까지부정적기저효과지속. 내수경기부진의영향도있음. 217년추가 2% 감소예상 현대 / 기아점유율은공급부족과경쟁심화의영향으로정체 한국자동차시장규모 현대 / 기아의한국시장점유율추이 ( 만대 ) 한국 F 17F (%) F 17F 자료 : KAMA, 하나금융투자 자료 : KAMA, 하나금융투자 8

9 미국 : 216 년 +%, 217 년 -% 예상 경기호조와저금리 / 저유가등으로 215년 6% 성장후높은기저 (= 대기수요소진 ) 와대선 / 금리 (= 할부금리상승 ) 등불확실성요인이반영되면서 216년 /217년성장률은 +%/-% 로둔화 월별 SAAR(Seasonally Adjusted Annual Rate) 은전년동기대비하락추세에진입 미국 / 멕시코등에서의생산증가는지속 업체별 Incentive 증가와볼륨신차출시등이수요의하락을막는요인으로작용 미국자동차시장규모 미국자동차시장 SAAR 추이 ( 만대 ) 1,8 1,7 1,6 1,5 1,4 1,3 미국 1,739 1,7451,742 1,644 1,553 1,444 1,273 ( 백만대 ) ,2 1, ,1 1, 1, F 17F Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 자료 : Ward s, 하나금융투자 자료 : 현대차, 기아차, 하나금융투자 9

10 미국 : RV 강세현상지속 픽업 /VAN/SUV/CUV 등 RV 세그먼트의점유율상승추세 (216년세단 -6% vs. RV +5%). RV 세그먼트의비중은 212년 5% 였으나 5년만인 216년 6% 에육박하고있는상황. 반대로 Small/Middle 세단시장은정체 / 하락 미국내가솔린가격이 2달러대로낮게유지된것과 SUV 신차증가등이주요원인 217년에도변화폭은둔화되겠지만, 기조는유지될것으로예상 세그먼트별비중추이 세그먼트별비중변화폭비교 (%) 1 Small Middle Large Luxury CUV SUV Van Pickup (%p) 년간비중변화폭 F 17F Small Middle Large Luxury CUV SUV Van Pickup 자료 : Ward s, 하나금융투자 자료 : Ward s, 하나금융투자 1

11 미국 : 현대 / 기아에불리한구도. 제한적인모델라인업과부족한 RV 미국내 RV 비중이크게상승하고, 세단인기존 5% 비중에서 4% 로하락한상황 현대차는여전히미국판매중 72% 가세단모델임. 특히, Small/Middle 세단인엘란트라 / 쏘나타비중이 6%. 기아차는현대차대비상대적으로 RV 비중이높은편이나시장대비로는낮은편 세단시장의저성장과경쟁심화의부정적영향이더욱클수밖에없음 현대차미국내모델별비중 기아차미국내모델별비중 Others 16% Sonata 28% K3 13% Others 5% Sorento 18% Tucson 8% Santa Fe 16% Optima 26% Soul 23% Elantra 32% Carnival 6% Sportage 9% 자료 : 현대차, 하나금융투자 자료 : 기아차, 하나금융투자 11

12 미국 : 현대 / 기아의점유율은물량증가에기인해소폭상승예상 저유가상황은 RV/ 픽업트럭과같은저연비차량에대한수요증가로중소형세단비중이큰현대 / 기아에게불리 현대 / 기아점유율은 211년 8.9% 를정점으로 4년하락. 216년 8.1% 예상 217년은경쟁업체들의신차증가 ( 혼다 Accord와 CR-V, 도요타 Camry, 닛산 Qasqai 등 ) 로우호적이지않은경쟁환경 기아는 RV 비중이상대적으로높은가운데, 멕시코물량의투입으로점유율소폭상승전망 현대 / 기아의미국시장점유율추이 국적별미국시장점유율비교 (%) 9.5 (%) 6 US Big 3 Japan 4 Korean F 17F F 17F 자료 : Ward s, 하나금융투자 자료 : Ward s, 하나금융투자 12

13 유럽 : 216 년 +7%, 217 년 +1% 예상 경기회복과저유가 / 저금리등과더불어판촉확대로 215 년 /216 년유럽시장은남 / 서유럽위주로 +9%/+7% 성장 정책인센티브등정책효과가컸던이탈리아 / 스페인의성장률이높았고, Small/Compact SUV 세그먼트가호조 다만, 억눌렸던이연수요가상당부분해소된가운데정책효과의소멸과영국 Brexit 불확실성등으로 217 년은 +1% 로둔화 유럽자동차시장규모 유럽자동차시장월별증가율추이 ( 만대 ) 1,6 1,5 1,4 1,3 1,392 유럽 1,321 1,359 1,31 1,253 1,233 1,42 1,515 1,53 (%) EU Market Growth (YoY) EU Market 3MMA Growth (YoY) 1,2 (1) 1,1 (2) 1, F 17F (3) 자료 : ACEA, 하나금융투자 자료 : ACEA, 하나금융투자 13

14 유럽 : 현대 / 기아의점유율은다른지역에비해양호한수준유지 전반적으로넓은판매망을확보하고있는유럽 Maker 들의선전. 디젤게이트파문여파로 1 위업체인 VW 하락 현대 / 기아 216 년 +8%/+13% 증가. 신형 Tucson/Sportage 등 SUV 모델투입의성과 212 년이후가장양호한시장점유율유지중. 216 년 /217 년각각 6.1%/6.1% 예상 현대 / 기아차유럽판매증가율추이 현대 / 기아차유럽시장점유율추이 (%) (%) HMG MS F 17F 자료 : ACEA, 하나금융투자 자료 : ACEA, 하나금융투자 14

15 중국 : 216 년 +13%, 217 년 +4% 예상 215년 4분기 ~216년말까지실시되는취득세 5% 인하 (1% 5%) 로 216년성장률 +13% 로상승 서부내륙위주의성장세와여가시장확대등으로 SUV 호조. SUV 비중은 39% 로최대세그먼트로등극. 4년전대비 5.5배 정책효과가약화되는 217년은성장률 +4% 로둔화될전망 ( 취득세 7.5% 로절반상승가정 ). 취득세인하정책이어떻게확정되느냐에따라수요변동폭클것. 취득세가 1% 로정상화될경우시장이축소될것으로예상 중국자동차시장규모 중국 SUV 시장의비중추이 ( 만대 ) 2,6 2,4 2,2 2, 1,8 1,6 1,4 1,2 1, 8 중국 2,35 2,45 2,82 1,923 1,737 1,491 1,354 1,49 1, F 17F (%) 5 C SUV 자료 : 승용차연석회의, 하나금융투자 자료 : 승용차연석회의, 하나금융투자 15

16 중국 : 현대 / 기아는어려운시기를지나는중 현대 / 기아점유율은 214 년 9.2% 로최고치를기록한후시장수요의급변과로컬업체의부상으로 2 년간 2.%p 급락 구형모델위주로가격인하와신차투입으로대응하고있으나여전히부진한편. 중국공장가동률하락으로수익성악화 시장수요에맞는신차투입은 217 년부터가능. 북경현대 4 공장가동과맞물려 217 년점유율반등예상 현대 / 기아의중국시장월간점유율추이 현대 / 기아의중국시장연간점유율추이 (%) 11 1 현대 / 기아 (%) F 17F 자료 : 승용차연석회의, 하나금융투자 자료 : 현대차, 기아차, 하나금융투자 16

17 중국 : 부족한 RV 라인업과노후화된모델 시장내 RV 비중은 5% vs. 현대 / 기아내 RV 비중은 3% 중국내 RV 성장률 +25% vs. 세단성장률 +4% vs. 전체 +13% 상대적으로 RV 비중이시장대비적은현대 / 기아에게불리할수밖에없는 Segment Mix 세단시장의저성장속에경쟁심화가진행되면서빠른모델 Change 를겪고있어구모델의인기하락과단종이빨라지고있음 현대차중국내 RV 비중추이 현대차중국모델별판매비중 (Unit) ix25 (%) 45, Tucson 45 Santa Fe 4, 4 RV 비중 35, 35 3, 25, 2, 15, 1, 5, 자료 : 현대차, 하나금융투자 Tucson 22% ix25 1% Sonata 4% Mistra 13% 자료 : 현대차, 하나금융투자 Santa Fe 2% Verna 13% Elantra 36% 17

18 중국 : 신차효과의약화를극복해야하는과제 신차의시장내경쟁력도약화. 신차효과의지속기간을비교해보면, 215년출시된 Sonata는 4개월만에구모델대비판매감소 216년출시된 Elantra 역시출시후 3개월만에구모델대비판매감소하고있는상황 216년 1월신형 Verna 출시. 217년기아차 K2와현대차전략 SUV 등출시 중국내증설까지해놓은상황이기때문에가동률상승을위해서라도신차효과의강도가중요 현대차중국 Sonata 판매대수추이 현대차중국 Elantra 의신차효과지속기간비교 (Unit) 18, 16, 14, EF NF YF LF (Unit) 25, 2, Elantra MD Elantra AD 12, 1, 15, 8, 6, 1, 4, 2, 5, D 자료 : 현대차, 하나금융투자 자료 : 현대차, 하나금융투자 18

19 신흥국 : 현대 / 기아에게불리한지역 Mix 효과야기 현대 / 기아는주요완성차들중에서신흥국비중이가장큰업체 신흥국내 MS 가상승한다고하더라도시장수요가급감하는시기에는불리한지역적 Mix 가나올수밖에없음 현대 / 기아글로벌판매중주요 4 개지역을제외한기타지역의판매는최근 2 년 8% 감소한상황 글로벌완성차업체간지역별비중비교 Domestic North America Europe Asia Others Hyundai 15% 19% 13% 35% 18% VW 13% 7% 28% 42% 1% GM 31% 5% 12% 38% 15% Toyota 22% 28% 9% 29% 13% Honda 15% 4% 4% 36% 6% % 2% 4% 6% 8% 1% 자료 : 현대차, 하나금융투자 현대 / 기아내기타지역판매대수추이 ( 만대 ) 기타 F 17F 자료 : 현대차, 기아차, 하나금융투자 19

20 신흥국 : 217 년인도호조지속되는가운데, 러시아 / 브라질은 5 년만에 (+) 전환전망 인도시장은모디노믹스로내수경기가호조를지속하면서자동차시장도최근 3년 +22% 성장. 217년도 +7% 기대 반면, 러시아 / 브라질은경기부진 ( 원자재가하락 / 무역제제등 ) 과환율 / 정치불안이겹치면서자동차수요가급락. 러시아 / 브라질각각 214년고점대비 -53%/-44% 감소. 216년 -14%/-2%. 217년원자재가상승과환율개선으로 +4%/+1% 전망 현대 / 기아는러시아 / 브라질내점유율이상승하면서상대적으로선전했지만, 시장수요감소로부정적영향. 217년만회예상 러시아자동차시장규모 브라질자동차시장규모 ( 만대 ) 러시아 ( 만대 ) 브라질 F 17F F 17F 자료 : AEB, 하나금융투자 자료 : 브라질자동차공업협회, 하나금융투자 2

21 소결론 : 글로벌수요둔화. 현대 / 기아는지역적 Mix 와증설효과기대 글로벌수요는주요선진시장은 Peak-Out한상태이고, 가장큰시장인중국은정책효과의소멸로수요둔화전망 신흥국시장의수요는글로벌원자재가격과경제회복으로 5년만에성장으로전환될것으로예상 현대 / 기아는 216년파업에따른기저효과와함께신흥국수요회복에따른지역적 Mix의개선과중국 / 멕시코증설과신차투입을통한점유율확대효과로글로벌시장대비소폭초과성장할전망 현대차글로벌출하추이 기아차글로벌출하추이 ( 만대 ) 현대차출하 ( 만대 ) 기아차출하 F 17F F 17F 자료 : 현대차, 하나금융투자 자료 : 기아차, 하나금융투자 21

22 가격변수는 MSRP, Mix, 인센티브, 그리고환율의변화방향 / 강도 자동차의매출액을 P*Q라는관점에서봤을때, P(= 가격 ) 은기본적으로 MSRP, MIX, 인센티브, 그리고환율의함수 MSRP(=Manufacturer s Suggested Retail Price, 권장소비자가격 ) 은신차주기에맞춰인상될뿐인위적으로바뀌지않음 현대 / 기아의 MSRP는개선된상품성과브랜드에발맞춰꾸준히인상되어왔음. 경쟁업체대비추가상승의여지크지않음 Mix는세그먼트 Mix와지역적 Mix로구분. 글로벌저성장이라는공통적인상황에서지역적 Mix의큰변화가없다는점에서세그먼트 Mix의개선이요구되는상황. 세그먼트 Mix에대한현대 / 기아의대응은 Luxury 브랜드 / 제품의출시임. 중장기변수 단기로실적 / 주가에영향이큰것은인센티브와환율임 Price 계산 MSRP (Manufacturer's Suggested Retail Price) (-) Incentives = Actual Retail Price (*) Mix (Segment/Region/etc ) (*) FX = 회사 ASP 22

23 가격 : 세그먼트 Mix 대응으로 Luxury 브랜드출시. 그러나중장기변수 전세계 Luxury 세그먼트는판매비중이 1% 이지만, 이익비중은 5% 이상. 향후 5년성장률은 Luxury +5% vs. Mass +2% 현대 / 기아성장의가장큰도전은이미 Mass Brand 시장에서점유율이높다는것. Brand 확장이절실히요구되는시점에서럭셔리 Segment 진출과고성능브랜드출시계획 단기로성공가능성에대한의문이있고, 비용부담도되겠지만성장을위해가야할길 글로벌완성차들의세그먼트별비중비교 현대차럭셔리모델연간판매대수추이 (%) Hyundai Honda Toyota GM VW A/B/C D/E/F RV Others ( 만대 ) G8 (%) 14 EQ 판매비중 ( 우 ) F 17F 자료 : 현대차, 하나금융투자 자료 : 현대차, 하나금융투자 23

24 가격 : 단기로는성장둔화와경쟁심화로인센티브상승이부담 인센티브를주는이유는, 1 재고가증가하여재고관리비용 > 인센티브비용, 2 경쟁이증가하여가격경쟁력을확보할목적산업 전체적으로는인센티브증가중. 미국시장평균인센티브는 1월 $3,587로연초대비 2% 상승. 신차가격대비인센티브비율이 1% 를초과하면서 211년이후최고수준기록 (vs. 215년평균 8.9%) 현대 / 기아의인센티브는산업평균대비 65%/88% 수준으로낮으나, 신차가격대비비율은오히려높은수준. 신차 Cycle이괜찮음에도세단시장의부진과경쟁심화에대응하기위함. 217년도신차 Cycle 하락기로인센티브증가예상 미국시장인센티브추이 현대 / 기아인센티브추이 ($) 4, ($) 3,5 Hyundai Kia 3,5 3, 2,5 3, 2, 2,5 1,5 1, 2, 5 1, 자료 : Truecar, 하나금융투자 자료 : Truecar, 하나금융투자 24

상대적환율에따른업체간실적차별화가이어지고있어각국정부의환율정책에대한로비 / 압력으로이어질것 217년원 / 달러평균환율 (=1,13원예상 ) 은 216년대비낮을것 (= 원화강세 )

25 가격 : 환율영향력여전. 원 / 달러부정적 vs. 신흥국환율안정화로일부상쇄 자동차산업은대표적인수출산업. 글로벌생산다변화에도환율의실적 / 주가영향력이여전. 글로벌산업수요증가율이낮은상황에서업체별이익이지역적 Mix와환율변동에기반한 Zero-Sum Game이지속될것. 상대적환율에따른업체간실적차별화가이어지고있어각국정부의환율정책에대한로비 / 압력으로이어질것 217년원 / 달러평균환율 (=1,13원예상 ) 은 216년대비낮을것 (= 원화강세 ) 으로예상되면서다소부정적. 다만, 그동안물량 / 가격변수에부정적이었던신흥국환율이안정화되면서상쇄할것으로전망 원 / 달러환율추이 브라질헤알화와러시아루블화추이 ( 원 ) 1,25 1,2 1,15 1,1 1,5 1, F 자료 : Bloomberg, 하나금융투자 자료 : xe.com 25

26 소결론 : 가격변수는단기로부정적인방향성 가격측면에서의중장기변수 (=MSRP와 Mix) 는긍정적인방향으로나아가고있으나, 단기로선진시장에서의인센티브증가와원화강세등으로부정적인영향이있을것으로전망. 신흥국환율안정화가일부상쇄할수있을것으로기대 물량성장둔화국면에서글로벌완성차들의재무구조가과거대비좋아졌다는점과국내완성차는 Volume 모델들의신차 Cycle 이하락기이고해외법인들의수익성이하락했다는점등에서대응여력이크지않은편 미국시장의전체재고추이 현대차미국법인 3 사합산순이익추이 ( 만대 ) 시장재고 ( 십억원 ) 미국법인 3사합산순이익 1,4 1,2 1, Q 자료 : Ward s, 하나금융투자 자료 : 현대차, 하나금융투자 26

27 실적전망 : 기저효과가크게작용 216 년의낮은기저와해외증설, 신흥국회복등에기반한증익예상. 상당부분이기저효과 현대차 : 출하대수 58 만대 (+5%), 매출액 96.2 조원 (+2%), 영업이익 6.1 조원 (+7%), OPM 6.3% 기아차 : 출하대수 324 만대 (+8%), 매출액 55.3 조원 (+4%), 영업이익 2.7 조원 (+5%), OPM 4.9% 217년현대 / 기아펀더멘털전망 현대 / 기아 현대차 기아차 217년 전년대비 217년 전년대비 217년 전년대비 시장점유율 8.5% +.1%p 5.3% +.%p 3.2% +.%p 출하대수 832만대 +6% 58만대 +5% 324만대 +8% ( 중국제외 ) 648만대 +5% 388만대 +3% 26만대 +9% 매출액 151.5조원 +3% 96.2조원 +2% 55.3조원 +4% 영업이익 8.7조원 +6% 6.1조원 +7% 2.7조원 +5% 영업이익률 5.8% +.2%p 6.3% +.3%p 4.9% +.1%p 자료 : 하나금융투자 27

28 Valuation: 좁은 Box 권국면에서의등락지속 217년 ROE 9%/11% 수준. 과거 6년 ROE/PBR Valuation 상 P/B.5배가바닥권에서주가를지지하는수준. 현재현대차 / 기아차는각각.53배 /.56배로 Valuation의바닥권근접 하지만, 낮은성장률과경쟁심화, 그리고자동차산업의근간을흔드는시도 (= 엔진 / 운전 / 소유라는자동차의과거 Concept의변화 ) 가지속되면서중장기 Risk 요인도계속부각될것. 평균 Valuation(=P/B.7배 ) 이상도받기힘든구조 현대차 PBR Band 기아차 PBR Band ( 원 ) 3, 25, 2, 15, 1, 5, 자료 : 현대차, 하나금융투자 PBR Band 수정주가 1.x.9x.8x.7x.6x ( 원 ) 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 자료 : 기아차, 하나금융투자 PBR Band 수정주가 1.x.9x.8x.7x.6x 28

격변의시대 : Valuation 측면에서의고민거리 현재자동차섹터의 Valuation을제약하는요인은글로벌저성장기조 (=New Normal) 과미래자동차기술에대한자동차업체들의대응력 (= 격변의시대 ) 임 격변의시대가동시에오고있기때문에과거에비해상당한 R&D 비용이소요되고있음.

29 격변의시대 : Valuation 측면에서의고민거리 현재자동차섹터의 Valuation을제약하는요인은글로벌저성장기조 (=New Normal) 과미래자동차기술에대한자동차업체들의대응력 (= 격변의시대 ) 임 격변의시대가동시에오고있기때문에과거에비해상당한 R&D 비용이소요되고있음. 이에비해단기적으로 Earnings의증가를가져오지않고투자비용에대한회수는먼미래이기때문에현금흐름상큰불일치를야기하고있음. 기존완성차 Value Chain에서부가가치가외부로빠져나갈가능성도큼 결국, 과거대비비용은많이드는데, 회수가능성에대한의문이커지고외부세력의시장진입도부담이기때문에 Risk 요인으로서 Valuation에서먼저 Discount하는것임 자동차업종의 Valuation 제약원인 배당성장모형상 P/E = 배당 / ( 위험률 - 성장률 ) New Normal 1) 글로벌수요성장률둔화 2) MS 상승력약화 G 하락 + R 상승 = P/E 하락 격변의시대친환경차 / 자율주행차 / 카쉐어링 1) R&D 비용증가 vs. 현금흐름유입의불확실성및지연 2) 이종 / 신규업체들의시장진입 MS 상승력추가약화 3) 새로운비지니스모델 부가가치의이탈위험 자료 : 하나금융투자 Valuation Multiple 의하락 29

30 격변의 시대 (1) 친환경차로의 강력한 규제 전기차로 대변되는 친환경차는 아직까지 많은 단점을 가지고 있음. 높은 생산비용 때문에 보조금이 없다면 경제성이 현격히 떨어지 고(추기적으로 현재 유가 수준에서는 내연기관 차량의 경제성이 더욱 부각), 부족한 인프라와 기술적 문제(긴 충전시간과 짧은 주행 거리) 등도 아직까지는 해결해야 할 과제임 그럼에도 불구하고, 각국 정부들은 강력한 의지를 가지고 시장 형성을 지원하고 있음. 연비/환경 규제는 물론, 친환경차용 인프라 구 축과 보조금 지급 등이 그것임. 현재 친환경차 시장은 정부의 지원이 없다면 활성화될 수 없는 구조 주요 국가의 완성차 평균 CO2 배출량 규제 목표 중국 신에너지 자동차 보조금 표준 차종 주행거리 27 Solid dots and lines: historical performance Solid dots and dashed lines: enacted targets Solid dots and dotted lines: proposed targets Hollow dots and dotted lines: unannounced proposal Grams Co2 per kilometer, mormalized to NEDC (km) US-LDV California-LDV Canada-LDV EU Japan China S.Korea Australia 17 EV 8 R F 17F 18F 19F 2F R R R PHEV R (1)China s targer reflects gasoline fleet scenario. If including other fuel types, the target will be lower (2)US and Canada light-duty vehicles include light-commercial vehicles. 자료: ICCT, ACEA, 하나금융투자 연료 전지 자료: 외교부, 하나금융투자 3

31 격변의시대 (1) 친환경차로의강력한규제 215년기준으로글로벌전기차시장의규모는 68만대수준이고, 전체자동차판매대비시장침투율은.8% 에불과. 지역별로는중국 / 유럽 / 미국이각각 49%/27%/18% 비중으로 3개지역이전체시장의 94% 를차지 미국은저유가로인한경제성감소에도강력한규제와인프라확대, 그리고 Tesla/GM 등선발업체들의지속적인모델출시. 유럽은가장강력한규제와노르웨이 / 네덜란드등의엄청난보조금지급. 중국은정부의강력한지원으로급성장 (+343%) 216년 /217년침투율 1.%/1.3% 로상승. 22년 3.% 전망전망 글로벌 EV 시장의지역별판매비중 (215년기준 ) 글로벌 EV 시장규모전망 유럽 27% 일본기타 4% 2% 미국 18% ( 만대 ) PHEV BEV 15 1 중국 49% F 17F 18F 19F 2F 자료 : EDTA, ACEA, CAAM, 하나금융투자 자료 : EDTA, ACEA, CAAM, 하나금융투자 31

32 격변의 시대 (2) 자율주행차를 통한 IT 업체들의 진입 인간은 일과 여가를 위해 이동을 하고, 이동의 과정에서 혼잡과 사고라는 문제 발생. 기존에는 운전자 교육과 수동적/방어적 관점에 서 문제를 해결하려 했으나, IT 기술의 발전으로 인간의 부주의와 비효율성 이라는 근본 원인을 해결하려는 시도 자율주행 친환경차의 보급과 마찬가지로 많은 제약 요인 존재(법규 미비, 기술/인프라 부족, 초기 비용, 사회적 합의 등). 그러나, 혼잡/사고 라는 큰 과제 앞에서 기대 효과가 제약 요인을 앞서기 때문에 단계적으로 자율주행은 현실화될 것. 먼저 IT 기반 ADAS 채택 증가 22년이 원년. 기술적 완성은 225년 전후이고, 27년까지 보급률 1%로 상승 전망 자율주행 5단계 자율주행 자동차의 보급률 전망 (%) Sales - Optimistic Sales - Pessimistic Travel - Optimistic Travel - Pessimistic Fleet - Optimistic Fleet - Pessimistic 자료: SAE International, Business Insider 자료: VPTI, 하나금융투자 32

33 격변의 시대 (2) 자율주행차를 통한 IT 업체들의 진입 자율주행은 운전의 인지-판단-제어 의 단계 중 인지/판단 등 기존 인간만이 할 수 있었던 영역에 대한 주도권을 기계/기술에 넘기 는 것. 관련해서 센서/반도체/통신/인공지능 등 수많은 IT 기술들이 접목. 대규모 시간/R&D 비용을 수반 외부 수혈 필요 운전은 안 하면 무엇을 할까? 행동/시간의 자유를 확보. 휴식/인터넷/엔터테인먼트/업무 등 운전 때문에 할 수 없었던 것들이 가능 자동차는 조작의 대상을 넘어 각종 서비스/컨텐츠를 소비하는 인터페이스(Interface)로 변모될 것으로 예상. 이는 기존 OEM들이 구 축한 기계/하드웨어의 부가가치가 감소하고, 하드웨어를 통제하는 IT/소프트웨어로의 부가가치 이전을 의미 주율주행 판단 영역의 SW 기술 자료: Google Deepmind, 하나금융투자 (Google 알파고) 자율주행 차량에서 할 수 있는 일 자료: caradvice, 하나금융투자 33

ZipCar/Uber/Didi-Chuxing 새로운 Mobility는완성차의생산-판매라는기존비즈니스모델에직접적인변화를초래하지않는다는점에서그중요성이덜인식되고있으나부가가치측면에서보면친환경차 /

34 격변의시대 (3) 새로운 Mobility 탄생 새로운이동성 (Mobility) 개념이출현. 이는전기차와자율주행차기술이접목되면서더욱가속화. 대표적인 Mobility가카쉐어링 (Car-Sharing) 과카헤일잉 (Car-Hailing) 등공유경제. ZipCar/Uber/Didi-Chuxing 새로운 Mobility는완성차의생산-판매라는기존비즈니스모델에직접적인변화를초래하지않는다는점에서그중요성이덜인식되고있으나부가가치측면에서보면친환경차 / 자율주행차보다그영향력이클것. 친환경차는기존가치를유지한상태에서환경 / 경제라는가치를더하는구조. 반면, 자율주행과신 Mobility는완성차에서이종업체들에게가치를이전시키는기술 카헤일링업체인 Uber 차량소유와차량공유의연간비용비교 ( 유럽 ) 자료 : 하나금융투자 자료 : Allgemeiner Deutscher Automobil-Club, DAT Report, BCG 34

35 격변의시대 (3) 새로운 Mobility 탄생 기존자동차의부가가치는생산-판매를통한제조이익. 제조이익의근간은소비자선택이고, 소비자선택을받기위해서는조작경험으로성능 / 연비 / 안전장치 / 편의성등기계적인특성과브랜드 / 감성등사회적 / 경제적지위특성에서차별화되었어야함 새로운 Mobility는조작 / 소유하지않는자동차로자동차의기존특성의중요성이하락. 자동차의 Commodity화로자동차자체의부가가치가감소. 브랜드의중요성도완성차가아닌플랫폼업체로이전 전세계 2여개자동차회사 vs. 플랫폼회사는몇개로과점화가능 Uber 등의엄청난시가총액을설명하는요인 연간카쉐어링서비스이용자수전망 (221 년 ) 카쉐어링에의한자동차판매감소예상분 (221 년 ) ( 만명 ) 카쉐어링이용고객수 세계 유럽 북미 아시아 ( 만대 ) 카쉐어링 Fleet 판매일반고객판매손실총판매손실 유럽북미아시아 3 지역합산 자료 : BCG Analysis, 하나금융투자 자료 : IHS, BCG Analysis, 하나금융투자 35

36 격변의시대 : 자동차업체들의대응력 친환경차 : 기술 ( 특히, 파워트레인 ) 의변화. 기존완성차업체들이기술적으로충분히대응할수있는문제 자율주행차 : 운전습관의변화. 수많은 IT 기술들이접목되어야하기때문에 Supply Chain상대형 IT 업체들이 Vendor로진입. 협상력측면에서중소자동차부품회사들과달라부가가치점유의상대적우위감소 새로운 Mobility: 자동차가치의변화를통해기존비즈니스모델약화. 기술적으로쉽지만네트워크효과로가장달성하기어려움 New Mobility 의 Value Chain 예상 A 공유플랫폼 B 공유플랫폼 A 자동차 B 자동차 C 자동차 D 자동차... 가솔린수소차전기차 자료 : 하나금융투자 36

37 글로벌완성차들은이미격변의시대를대비해준비중 다임러 BMW GM - 전기차브랜드 EQ 공개. 22 년까지첫번째모델 SUV 형태로출시계획. 기존생산라인 / 설비활용 - 중국에서는현지공장활용한저가 EV 출시계획 - 포드 / 르노닛산과공동으로수소연료전지시스템개발 -파리모토쇼에서주행거리를 5% 이상늘린신형 i3 공개. 3 km주행가능 -X1 PHEV 중국전용모델출시 - 중국에 1 개의신에너지차출시계획. 현지에서배터리생산가능 -217 년유럽에 EV 신차 (Ampera-e) 출시 -Bolt EV( 주행거리 238 마일, 보조금포함 $3 만불이하 ), 2 세대 Volt, Ampera-e 친환경차라인업구축 - FCEV 비용절감위해혼다와합작으로생산공장건립. 225 년양산목표 EV 자율주행 New Mobility - BMW/ 아우디와함께디지털지도개발업체 HERE 와협력해 217 년신규교통정보서비스출시 - 완전자율주행차 5 년내출시계획. 221 년자율주행차대량생산목표. 모빌아이 / 인텔과공동개발 ( 모델명 i Next) - 차세대 5 시리즈에원격 3D 뷰시스템적용 - 자율주행경험축적을위해 3 대의 Bolt EV 테스트카를 Scottsdale/Arizona/San Francisco 에서운행중 - 생산시설을이미갖추고있어안전성이슈해소된이후출시계획 - 자율주행차시스템개발업체인 Cruise $1 억에인수 - IBM 의 AI 시스템 ' 왓슨 ' 을내비게이션시스템에추가예정. 217 년말탑재목표 -Car2Go: 카쉐어링서비스로가입자 2 백만명돌파. 미래수익사업으로접근중. BEP 곧돌파기대 - My Taxi: 유럽에서가장큰택시 E-hailing( 모바일로차나택시등을부르는행위 ) 서비스구축 - 카쉐어링서비스리치나우프로그램시작 -Maven: 카쉐어링서비스로업그레이드중. 연말까지 15 개지역에서 1 만대의쉐어링차량주행예상 - 중국차량공유업체이웨이싱 ( 중국 4 개이상도시에서운영되고있음 ) 에투자 - 카쉐어링업체인 Lyft 에 $5 억투자. 경쟁사인우버와도서비스협력체결 포드 -22 년까지전기차비중 4% 로확대. $45 억투자해 EV 13 종추가 - 전기차모델 E 개발. 1 회충전시 2 마일 ( 약 32 km) 주행목표로 19 년멕시코공장에서양산계획 년까지 ride-sharing 혹은 ride-hailing 형태로완전자율주행차상용화계획 년자율주행승용차대량생산체계구축목표 - 이스라엘머신러닝업체 SAIPS 인수, 이저센서업체인벨로다인 (Velodyne) 에 $7,5 만 ( 약 82 억원 ) 투자 - 블랙베리와차량용인포테인먼트보안운영체계공급계약체결 - 우버와자율주행차공동개발중. MIT 와는 LiDAR 센서를이용한자율주행차개발중 - 크라우드소싱 (Crowd Sourcing) 셔틀서비스업체 Chariot 인수. 이동관련신개념서비스모델 FCA - 완전전기차로의급격한전환보다는엔진과융합된형태를거칠것으로예상중 -HEV 모델확대 - 전기차가확산될수록완성차들이부품에대한통제력을잃게된다고우려 - LKS(Lane Keeping System)/APA(Active Parking Assist) 등기초적인기술개발및대부분모델에적용중 PSA - 소형 EV 푸조아이온과시트로엥 C-Zero 출시 - 중국둥펑자동차와탄소배출제로자동차를 22 년까지개발계획 - 22 년출시목표. 미국 / 중국파트너사와공동으로자율주행차개발 - IBM 과커넥티드카개발위한파트너계약체결 - 소비자들의유연한 Mobility Service 접속을지원하기위해 Free2Move 출시 - 카쉐어링서비스, 커넥티드카시스템, 원스톱차량관리서비스및임대서비스를얻을수있음 르노 -22 년까지 1 개이상의 EV 개발 / 출시목표 - 신흥국시장공략위한세계최대저비용 EV 생산목표 - 유럽에서 4km 주행이가능한 Zoe EV 출시 - 르노삼성을통해 LG 전자 /SKT 와자율주행차기술공동개발 폭스바겐 -225 년까지 3 종의 EV 출시해 2~3 만대판매목표. EV 비율현재 1% 에서 25% 로확대방침 - 중국 EV 를위해 JAC 와합작회사설립 - 새로운전기차모델인 I.D 공개 년자율주행시스템을갖춘무인차개발 / 출시 - 알리바바 / 바이두 / 탄센트와파트너십을맺어인터넷기반차량플랫폼, 도심운송솔루션개발 - 이스라엘연구진영입해커넥티드카 / 자율주행차 / 모바일서비스보안솔루션개발회사설립 도요타 -22 년까지도쿄시내수소버스 1 대이상도입목표 - 25 년까지가솔린 / 디젤차량을 HEV/EV 로전량대체 -217 년연간 3 천대, 22 년 3 만대전기차생산체계구축중 - 고가소재사용줄이고, 부품공용화로비용절감 -22 년대후반까지완전자율주행가능차량개발목표 - 현재고급차량에만도입중인자율주행시스템을 217 년부터보급형차량에도확대적용 - 도요타빅데이터센터신설. 미국에는인공지능연구거점설립. 인공지능연구개발벤처기업 PFN 에 1 억엔투자 - 우버와 MOU 를맺고카쉐어링관련신사업모색 ( 새로운리스옵션등 ) 37

38 금융시장에서는이미새로운업체들에대해높게평가중 전기차업체인 Tesla의시가총액 3조원 (vs. 판매 5만대 ). Uber의시가총액은 65조원, 중국디디추싱도 36조원에달하고있음. 금융시장에서는이미이러한업체들의가치를높게평가중. 1년역사의세계 3위자동차회사인 GM의시가총액은 5조원임 금융시장의자동차산업에대한이해력부족이다라고치부하지말아야함. 세상의평가가달라지면, 자금이쏠리고, 그자금은기술 / 생산의발전을가져오고, 그것이현실화시키는 피그말리온 효과가나온다는것을이해해야함 GM 과 Tesla 비교 주요자동차회사와공유경제업체기업가치비교 단위 GM Tesla GM/Tesla ( 배 ) 연판매대수 대 9,958, 5, 매출액 $mn 152,356 4,46 38 영업이익 $mn 9, n/a 총자산 $mn 194,52 8,93 24 부채 $mn 154,197 7,4 22 시가총액 $mn 47,499 28,563 2 ($bn) 기업가치 Toyota Uber GM Didi- Chuxing 29 Tesla 주 : 시가총액은 16 년 11 월기준. 나머지지표는 215 년기준자료 : Bloomberg, 하나금융투자 주 : Uber/ 디디추싱은비상장기준, Toyota/GM/Tesla 는시가총액자료 : Bloomberg, 하나금융투자 38

39 217 년주가전망 : Box 권내제한적반등 Positives: 낮은 Valuation과배당수익률 (3.1%/2.9%) 이라는주가의기본조건하에서실제주가를움직이는변수는 216년의낮은기저와신흥국수요저점통과를통한 EPS 증가일것 Negatives: 주가의 Box권반등에도불구하고, 낮은시장수요증가율과경쟁심화, 그리고이종산업에서의침투로인한부가가치의희생가능성등은 Valuation을제약하는요인으로작용할것 최종결론 : 217년이익증가율이 6% 수준인점을감안할때, 좁은 Box권내주가상승일것으로판단 217 년현대 / 기아의주가전망 ( 조원 ) 현대 / 기아합산지배주주순이익 현대 / 기아시가총액 (R) ( 조원 ) F 자료 : Ward s, 현대차, 기아차, 하나금융투자 39

40 선호종목 : 현대차 ( 목표주가 16. 만원 ) 상승요인 : 낮은 Valuation 과높은배당수익률 (3.1%), 신흥국수요 / 환율의저점통과후회복 Risk: 신흥국시장수요회복지연, 선진국인센티브증가, 중국내가동률하락 Financial Data ( 단위 : 십억원, %, 배, 원 ) PER 밴드 투자지표 F 217F 218F 매출액 91,959 94,165 96,249 98,174 영업이익 6,358 5,689 6,69 6,19 세전이익 8,459 8,134 8,331 8,517 순이익 6,417 5,887 6,3 6,164 증감율 (12.7) (8.3) ( 원 ) 35, 3, 25, 2, 15, PER Band PER PBR ROE DPS 4, 4,1 4,2 4,3 자료 : 현대차, 하나금융투자 1, 5, 자료 : 하나금융투자 수정주가 1.x 9.x 8.x 7.x 6.x

41 선호종목 : 현대모비스 ( 목표주가 31.5 만원 ) 상승요인 : 멕시코 / 중국 / 체코로이어지는해외공장을통해모듈 / 핵심부품부문의꾸준한성장, AS 부문의높은현금창출력을기반 으로핵심부품기술 / 제품내재화지속, 친환경차 / 자율주행차부품비중상승 Risk: 전방고객사의저성장지속, 친환경차 / 자율주행차핵심부품에대한내재화지연 Financial Data ( 단위 : 십억원, %, 배, 원 ) PER 밴드 투자지표 F 217F 218F 매출액 36,2 38,39 4,895 42,326 영업이익 2,935 3,83 3,284 3,399 세전이익 4,213 4,328 4,648 4,8 순이익 3,55 3,236 3,474 3,588 증감율 (1.7) PER PBR ROE DPS 3,5 3,7 4, 4,1 자료 : 현대모비스, 하나금융투자 ( 원 ) 45, 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 자료 : 하나금융투자 PER Band 수정주가 1.x 9.x 8.x 7.x 6.x

42 선호종목 : 현대위아 ( 목표주가 11. 만원 ) 상승요인 : 217년멕시코공장의 BEP 통과와신규디젤공장의가세를통한큰폭이익증가, 현대차그룹내엔진 / 기계부문핵심생산업체로의지위강화, 엔진사업에대한과도한우려로빚어진 Valuation Discount Risk: 서산 / 멕시코등신공장들의턴어라운드지연, 중국취득세인하정책의연장으로중국 CKD 사업의부진지속, 전기차시대로의빠른전환에따른엔진공장의가동률하락위험 Financial Data ( 단위 : 십억원, %, 배, 원 ) PER 밴드 투자지표 F 217F 218F 매출액 7,884 7,619 8,454 8,962 영업이익 ( 원 ) 3, 25, PER Band 세전이익 순이익 증감율 (28.2) (42.3) PER PBR ROE DPS 1,1 1,1 1,1 1,1 자료 : 현대위아, 하나금융투자 2, 15, 1, 5, 수정주가 15.x 13.x 11.x 9.x 7.x 자료 : 하나금융투자 42

43 경청해주셔서감사합니다 하나금융투자자동차 / 타이어섹터담당 Analyst 송선재 Tel: sunjae.song@hanafn.com 43

2013년 0월 0일

2013년 0월 0일 218년 12월 4일 I Equity Research 자동차 미국 자동차 11월: 현대/기아 +1% Update Overweight Top picks 및 관심종목 종목명 투자의견 TP(12M) CP(12월 3읷) 현대차(538) BUY 15, 18,5 기아차(27) BUY 37, 3,4 Financial Data (현대차) 투자지표 216 217 매출액 단위