2014 년 1 월 23 일산업분석 철강 Neutral ( 유지 ) 춘절이후철강시황회복기대 4Q13 철강성수기효과미미, 1Q14 춘절이후소폭회복기대 철강, 비철금속 Analyst 김지환 02-6114-2917 jh.kim@hdsrc.com RA 이상은 02-6114-2922 sangeun.lee@hdsrc.com 리서치센터트위터 @QnA_Research 철강산업의대표품목인열연강판가격은지난 10 월 600 달러를고점으로 12 월 550 달러까지하락했다. 1월초중국수입산오퍼가격은 540 달러까지하락했으나, 현재소폭회복세를나타내고있다. 중국보산강철이 2월기준가격을소폭인상함에따라춘절이후가격이상승할것으로기대된다. 그러나일본동경제철은동결하는등주요업체별로시황회복정도에대해전망이엇갈리고있다. 비철금속및희유금속가격단기바닥확인 대표적인안전자산인금가격은지난 12 월말 1,200 달러수준까지하락했지만, 미국의양적완화정책이점진적으로시행됨에따라 1월현재 1,250 달러수준까지회복했다. 그러나달러화가치가추세적으로상승할경우금가격추가하락할가능성이커진다. 비철금속시황은지난 11 월구리가격이 7,000 달러를하회하며바닥을확인한이후, 2014년경기회복에대한기대감이더해지며, 7,400 달러수준까지회복했다. 단, 춘절이후중국경기회복정도에따라비철금속의추세적가격방향성이결정될것으로예상한다. 2014년철강산업구조조정불가피, 일관제철소영향력강화예상올해중국과한국등주요철강생산국가의구조조정이불가피할전망이다. 중국의유동성정책과환경규제등구조조정이슈는가동률상승에의한성수기가격하락등과같은시황변화에따라본격화될전망이다. 철광석, 석탄가격의안정을전제로철강재실질수요회복이지연되는가운데, 원가측면에서유리한고로업체들의실적이상대적으로안정적일것으로판단된다. 따라서세계최고수준의원가경쟁력을보유한 POSCO 와종합일관제철소체제를완비한현대제철의내수철강시장지배력은상대적으로강화될것이다. 업종구성기업및지표 투자의견 현주가 적정주가 시가총액 PER ( 배 ) PBR ( 배 ) ROE (%) ( 원 ) 일자 ( 원 ) ( 십억원 ) FY14F FY15F FY14F FY14F POSCO(005490) BUY 310,500 (1/22) 430,000 26,984.3 12.3 11.8 0.6 4.9 현대제철 (004020) BUY 79,700 (1/22) 100,000 6,774.0 9.6 8.6 0.5 8.4 현대하이스코 (010520) BUY 41,500 (1/22) 50,000 3,328.3 10.0 8.1 1.5 15.1 세아베스틸 (001430) BUY 24,550 (1/22) 33,000 880.4 7.6 6.5 0.6 7.9 동국제강 (001230) Marketperform 11,950 (1/22) 15,000 735.7 NA 43.1 0.3 (0.6) 고려아연 (010130) BUY 332,000 (1/22) 380,000 6,293.1 11.0 10.6 1.3 11.9 풍산 (103140) BUY 27,700 (1/22) 37,000 763.7 10.2 9.4 0.7 7.3 포스코엠텍 (009520) BUY 6,340 (1/22) 8,000 262.3 36.5 19.7 1.6 4.3 자료 : 현대증권
춘절이후제한적이지만철강시황회복기대 4Q13 성수기효과미미 동북아주요철강업체들엇갈리는 2 월이후가격정책 결국가동률조절이핵심 지난해 10 월이후중국철강가격은 600 달러수준에서 12 월 550 달러까지하락했다. 특히작년 4 분기들어중국유통상들의자금사정이악화되며중국철강재유통재고는감소했다. 열연강판유통재고량은지난해 10 월 220 만톤에서 12 월말 195 만톤까지감소했다. 그러나유통상들의투매에의한재고감소는가격상승을뒷받침하지못했다. 중국철강업을대표하는보산강철은 2014 년경기회복전망과저수익구조탈출을목적으로 2014 년 1 월기준가격을톤당 50 위안인상했다. 그러나 1 월춘절연휴직전까지수요회복에대한불안감에유통가격은상승하지못하고있다. 보산강철은유통재고량이계속감소하고있고, 2 월중순이후성수기수요회복을가정하며 2 월기준가격을톤당 80 위안인상발표했다. 그러나일본동경제철은 2 월가격을동결하며보수적으로시황전망하고있다. POSCO 도내수철강재가격인상에대해소극적인것으로알려지고있다. 결국 2 월이후성수기를목전에둔철강가격은저마진구조에빠진중국업체를중심으로인상될것으로예상된다. 그러나중국이유동성완화정책을지속하는등중국철강구조조정을지연시키는경우, 2013 년춘절시즌과마찬가지로성수기철강가동률실패에의한가격하락이반복될가능성이높다는판단이다. 그림 1> 보산강철 1 월기준가격에이어 2 월가격인상발표 자료 : 스틸데일리, SBB, 현대증권 그림 2> 중국유통가격회복되어도, 가동률급증할경우상승폭제한될것 자료 : CEIC, WSA, 현대증권 2
실질철강수요침체지속, 안정적마진창출을위해원료가격안정이필수 중국철강명목소비는생산증가에따라양호한흐름을나타내고있지만, 실질수요는침체가지속되며가격하락을주도했다. 2014 년상반기철강수요가급증하거나, 철강구조조정이단기간에대규모로단행되지않는다면, 결국가격상승폭은제한될수밖에없다. 다행히 1Q14 철강원료분기계약가격이전분기대비큰변동없이체결되었고, 현재스팟가격도하향안정되는추세로상반기고로업체를중심으로롤마진은안정될전망이다. 그림 3> 중국철강명목소비증가율과실질철강경기간의괴리확대 자료 : Bloomberg, CEIC, 현대증권 그림 4> 2 월이후시황회복기대감에철광석재고급증, 철강가동률급증우려 자료 : Bloomberg, CEIC, 현대증권 그림 5> 13 년 9 월 ~12 월철근가격협상여전히난항중 자료 : 스틸데일리, KMJ, 현대증권 그림 6> 원료가격안정으로고로롤마진개선전망 자료 : Bloomberg, SBB, 현대증권 3
비철금속 / 희유금속가격단기바닥확인 주요금속가격바닥확인단, 글로벌경제상황에의한변동성유의 희유금속가격약세지속전망이우세, 비철금속은상승전망 미국이양적완화정책을점진적으로축소하기로발표한이후, 비철금속가격은상승반전했다. 구리, 아연등주요비철금속가격은지난해 4 분기각각 7,000 달러, 1,830 달러를저점으로 1 월현재저점대비각각 6%, 13% 상승한 7,380 달러, 2,079 달러까지회복했다. 대표적인안전자산인금가격은지난 12 월 1,200 달러를저점으로 1,250 달러수준까지소폭회복되었다. 그러나중국의비철금속산업수요회복에대한불확실성이해소되지않고, 세계경제회복에대한변동성이상존하고있다. 따라서금속가격에대해단기간내에추세적상승국면을논하기는이르다는판단이다. Bloomberg Consensus 를기준으로금, 은등희유금속가격에대해약세국면이지속될것으로보인다. 단, 중국경기회복을전제로아연, 연등비철금속가격에대해서는각각 2,100 달러, 2,200 달러까지상승할것으로전망된다. 그림 7> 금투자심리는바닥확인했으나, 불확실성지속 자료 : Bloomberg, 현대증권 그림 8> 구리투자심리는회복중 자료 : Bloomberg, 현대증권 그림 9> 금, 은가격시장전망치는약세지속전망이우세그림 10> 아연, 연가격시장전망치는완만한회복을예상 자료 : Bloomberg Concensus, 현대증권 자료 : Bloomberg Concensus, 현대증권 4
양대일관제철소의영향력강화 1Q14 시황개선폭은 2 월중순이후확인가능 1Q14 철강원료가격안정으로 2Q14 성수기철강업마진개선기대 1 월하순춘절직전까지철강시황은대부분시장참여자들이관망세를유지함에따라약세국면이지속되고있다. 그러나현재중국유통재고가낮은수준을유지하고있고, 춘절이후철강수요회복에대한기대감이증가하고있어춘절연휴이후 3 월초순까지시장상황에주목할필요가있다. 단, 한중일동북아철강공급과잉, 중국정부의부동산, 환경규제정책및유동성정책변동성등철강수급측면에서의불확실성이상존하고있어단기간내에추세적인철강업황반등의가능성은높지않다는판단이다. 따라서철강금속업종에대해투자의견 Neutral 을유지한다. 1Q14 철광석, 석탄의계약가격은각각 122 달러 (+3.4%QoQ), 143 달러 (-5.9%QoQ) 수준에서타결되며, 2Q14 까지조강원가에큰폭의변동이없는것으로판단된다. 단, 1Q14 철강가격의본격적인상승여부는 2 월중순이후가늠할수있을전망이다. 따라서지난 4Q13 분기계약분이투입되는 1Q14 중반이후철강가격을보수적으로가정해도, 3 월성수기이후철강산업의마진은안정적으로유지될수있다는판단이다. 그림 11> 주요철강금속업체 Valuation 비교 자료 : 각사, 현대증권 5
중국, 한국등주요철강생산국가의산업구조조정이슈구체화 원가통제가능한고로업체의실적이상대적으로안정적일전망 2014 년철강업은구조적인변화가불가피할전망이다. 만성적인공급과잉과수요침체로저마진구조가고착화됨에따라하공정철강업체와원가경쟁력이없는상공정업체를중심으로구조조정이본격화될것으로판단된다. 공급과잉의중심인중국은환경과금융규제를통해직간접적으로비효율적인업체들의도태가진행될전망이고, 한국, 일본등주요국가들도비슷한상황이다. 다만 1.8 억톤이상의과잉 Capa 를보유한중국의구조조정은체제특성상예상보다장시간이소요될우려가있다. 구조적인저마진과공급과잉을전제로 2014 년철강시황의완만한회복과원료가격의안정을가정하면, 일정수준이상의규모를보유하고, 원가절감이가능한일관제철소의실적이전기로철근업체또는단순하공정업체대비안정적일것으로전망된다. POSCO, 현대제철의영향력강화불가피 2014 년 1 월부터현대제철이냉연부문을흡수하며종합일관제철소체제를완비했다. 결국한국철강시장은원가와품질및규모우위의 POSCO 와 Captive market 을보유한현대제철의영향력이강화될수밖에없다는판단이다. 그림 12> 주요철강금속업체 4Q13 별도기준실적추정요약 ( 십억원 ) 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13F %YoY %QoQ 컨센서스 1Q14F POSCO 매출액 8,070.9 7,684.7 7,739.7 7,411.4 7,772.1 (3.7) 4.9 7,793.3 7,689.8 (005490, BUY) 영업이익 378.8 581.4 703.4 442.7 517.7 36.7 16.9 564.0 483.0 적정주가 430,000원 순이익 512.9 383.4 381.6 615.1 398.9 (22.2) (35.1) 479.5 427.4 현대제철 매출액 3,310.8 2,780.4 3,299.7 3,041.5 3,623.2 9.4 19.1 3,682.9 3,980.7 (004020, BUY) 영업이익 163.1 121.6 181.5 156.6 254.5 56.1 62.5 252.7 287.3 적정주가 100,000원 순이익 216.6 19.5 90.5 316.8 157.7 (27.2) (50.2) 211.0 213.4 현대하이스코 매출액 1,648.7 1,541.8 1,575.9 1,605.7 1,990.2 20.7 23.9 1,934.0 313.7 (010520, BUY) 영업이익 87.7 57.7 84.3 154.7 139.0 58.5 (10.1) 154.8 1.4 적정주가 50,000원 순이익 0.5 51.0 58.2 107.7 99.9 20,891.0 (7.2) 119.0 0.4 세아베스틸 매출액 426.3 516.5 549.7 506.3 534.8 25.4 5.6 536.9 521.7 (001430, BUY) 영업이익 14.4 31.3 51.2 32.6 33.7 134.5 3.5 36.1 32.1 적정주가 33,000원 순이익 6.9 22.2 37.5 25.7 24.9 261.5 (3.0) 25.5 22.4 동국제강 매출액 1,054.0 955.7 1,080.6 976.2 1,029.0 (2.4) 5.4 1,005.5 946.6 (001230, Marketperform) 영업이익 (23.3) 27.1 (20.2) (13.4) 9.7 흑전 흑전 16.4 6.7 적정주가 15,000원 순이익 (127.2) (46.7) (88.2) 33.2 10.5 흑전 (68.4) 7.5 (6.7) 고려아연 매출액 1,274.7 1,024.4 1,137.9 1,037.3 1,090.9 (14.4) 5.2 1,092.0 1,074.5 (010130, BUY) 영업이익 158.1 172.6 136.5 162.0 158.5 0.2 (2.1) 162.0 152.7 적정주가 380,000원 순이익 137.8 132.1 104.1 134.6 121.4 (11.9) (9.8) 127.7 116.8 풍산 매출액 631.2 553.0 587.3 587.0 623.1 (1.3) 6.1 649.3 575.9 (103140, Marketperform) 영업이익 19.9 27.3 31.8 49.9 33.7 69.5 (32.4) 39.8 30.2 적정주가 37,000원 순이익 15.8 19.5 25.3 21.6 20.2 28.1 (6.7) 27.5 17.7 자료 : 각사, 현대증권 6
철강금속주요지표 그림 13> 주요지역열연강판가격추이 자료 : SBB, 현대증권 그림 14> 한국유통시장열연강판가격추이 자료 : 스틸데일리, 현대증권 그림 15> 주요지역후판가격추이 그림 16> 한국유통시장후판가격추이 자료 : SBB, 현대증권 자료 : 스틸데일리, 현대증권 그림 17> 주요지역냉연강판가격추이 그림 18> 한국유통시장냉연강판가격추이 자료 : SBB, 현대증권 자료 : 스틸데일리, 현대증권 7
그림 19> 주요지역아연도강판가격추이 그림 20> 한국유통시장아연도강판가격추이 자료 : SBB, 현대증권 자료 : 스틸데일리, 현대증권 그림 21> 주요지역철근가격추이 자료 : SBB, 현대증권 그림 22> 한국유통시장철근가격추이 자료 : 스틸데일리, 현대증권 그림 23> 주요지역 H형강가격추이 자료 : SBB, 현대증권 그림 24> 한국유통시장 H 형강가격추이 자료 : 스틸데일리, 현대증권 8
그림 25> 한국유통시장특수강봉강가격추이 그림 26> 한국유통시장 STS 봉강가격추이 자료 : KMJ, 현대증권 자료 : 스틸데일리, 현대증권 그림 27> 중국 STS 열연및냉연강판가격추이 자료 : SBB, 현대증권 그림 28> 한국유통시장 STS 냉연강판가격추이 자료 : 스틸데일리, 현대증권 그림 29> 한국유통시장강관가격추이 자료 : 스틸데일리, 현대증권 그림 30> 주요지역선재 (Wire Rod) 가격추이 자료 : SBB, 현대증권 9
그림 31> 철광석가격추이 자료 : SBB, 현대증권 그림 32> 석탄가격추이 자료 : SBB, 현대증권 그림 33> 주요지역고철가격추이 그림 34> 중국열연강판가격및재고추이 자료 : SBB, 현대증권 자료 : Bloomberg, 현대증권 그림 35> 중국철근가격및재고추이 그림 36> 월별세계조강생산량및조강생산가동률추이 자료 : Bloomberg, 현대증권 자료 : WSA, 현대증권 10
그림 37> 금, 은가격추이 그림 38> 구리가격및 LME 재고추이 자료 : Bloomberg, 현대증권 자료 : Bloomberg, 현대증권 그림 39> 아연가격및 LME 재고추이 자료 : Bloomberg, 현대증권 그림 40> 연가격및 LME 재고추이 자료 : Bloomberg, 현대증권 그림 41> 알루미늄가격및 LME 재고추이 그림 42> 니켈가격및 LME 재고추이 자료 : Bloomberg, 현대증권 자료 : Bloomberg, 현대증권 11
주요종목 4Q13 실적전망 POSCO 투자의견 BUY, FV 430,000 원유지 : 2Q14 이후롤마진개선기대 4Q13 실적은미미한성수기효과로예상보다마진개선폭이제한될전망이다. 분기별도영업이익은 5,177 억원, 영업이익률 6.7% 로전분기대비마진개선폭이 0.7%p 에그칠것으로예상된다. 그러나지난 4 분기계약된철광석, 석탄이 1 분기중반이후본격투입되고, 1Q14 원료계약가격도안정됨에따라생산량이증가하는 2Q14 이후동사마진은 8% 중반까지회복될것으로보인다. 특히제품가격인상이제한되는상황에서원가측면에서세계최고수준의 POSCO 의실적회복은빠른속도로나타날전망이다. 그림 43> POSCO 분기별실적전망 : 2Q14 실적개선폭가장클전망 자료 : POSCO, 현대증권 그림 44> POSCO PER band 추이 그림 45> POSCO PBR band 추이 자료 : Quantiwise, 현대증권 자료 : Quantiwise, 현대증권 12
그림 46> POSCO 요약재무제표 참고 : 수정 EPS =[( 수정순이익 - 우선주귀속순이익 ) + ( 세후희석관련손익조정분 )] / ( 보통주수정평균희석주식수 ), 수정순이익 =( 지배기업순이익 ) - ( 순비경상손익 ) 순비경상손익 : 세후비경상항목의손익 ( 지배기업에귀속된비경상항목으로서외환관련손익, 파생관련손익, 평가손익, 일회성손익, 중단사업손익등을포함 ) 적용기준 : IFRS-C = 연결재무제표, IFRS-P = 개별재무제표자료 : POSCO, 현대증권 13
현대제철종합일관제철소체제완비, 그룹사시너지극대화로중장기투자매력유효 철근시황침체, 후판, 열연강판등주력제품의시황개선지연에도불구하고, 현대제철의 4Q13 실적은고로 3 호기가동에따른외형확대효과로별도영업이익은 2,545 억원으로전분기대비 63% 증가할전망이다. 단, 지난해 9 월이후철근가격협상이완료되지않고 2014 년으로이월된상황이기때문에, 향후철근가격협상결과에따라건설업체에소급할인이적용될경우 1Q14 실적에악영향이우려된다. 그럼에도불구하고현대하이스코의냉연부문을흡수하며종합일관제철소체제를완비하고, 자동차그룹의시너지가극대화될전망으로동사에대한중장기투자매력은유효하다는판단으로투자의견 BUY 와적정주가 100,000 원을유지한다. 그림 47> 현대제철분기별실적전망 : 1Q14 이후고로 3 호기및냉연부문흡수효과본격화 자료 : 현대제철, 현대증권 그림 48> 현대제철 PER band 추이 그림 49> 현대제철 PBR band 추이 자료 : Quantiwise, 현대증권 자료 : Quantiwise, 현대증권 14
그림 50> 현대제철요약재무제표 참고 : 수정 EPS =[( 수정순이익 - 우선주귀속순이익 ) + ( 세후희석관련손익조정분 )] / ( 보통주수정평균희석주식수 ), 수정순이익 =( 지배기업순이익 ) - ( 순비경상손익 ) 순비경상손익 : 세후비경상항목의손익 ( 지배기업에귀속된비경상항목으로서외환관련손익, 파생관련손익, 평가손익, 일회성손익, 중단사업손익등을포함 ) 적용기준 : IFRS-C = 연결재무제표, IFRS-P = 개별재무제표자료 : 현대제철, 현대증권 15
현대하이스코투자의견 BUY 향후자동차그룹의글로벌성장에동반성장기대 기존주력사업이었던냉연부문이이탈하고, 강관사업부문과해외코일센터및차량경량화부문만이잔존함에따라현대하이스코의외형은대폭축소되었다. 2014 년동사연결실적은 5 조 827 억원, 연결영업이익 1,783 억원으로냉연부문이탈전에비해대폭축소될전망이다. 강관부문의내수침체와수출시장의반덤핑이슈에도불구하고, 현기차그룹의해외공장에동반진출하는해외코일센터를중심으로그룹의글로벌 Capa 증가에동반하여성장을지속할것으로기대된다. 1 월 24 일동사주식이거래재개된이후현기차그룹의해외진출속도와 Capa 증강정도에따라중장기투자매력은유효하다는판단이다. 그림 51> 현대하이스코분기별실적전망 : 해외코일센터실적증가폭이핵심요소 자료 : 현대하이스코, 현대증권 그림 52> 현대하이스코 PER band 추이 그림 53> 현대하이스코 PBR band 추이 자료 : Quantiwise, 현대증권 자료 : Quantiwise, 현대증권 16
그림 54> 현대하이스코요약재무제표 참고 : 수정 EPS =[( 수정순이익 - 우선주귀속순이익 ) + ( 세후희석관련손익조정분 )] / ( 보통주수정평균희석주식수 ), 수정순이익 =( 지배기업순이익 ) - ( 순비경상손익 ) 순비경상손익 : 세후비경상항목의손익 ( 지배기업에귀속된비경상항목으로서외환관련손익, 파생관련손익, 평가손익, 일회성손익, 중단사업손익등을포함 ) 적용기준 : IFRS-C = 연결재무제표, IFRS-P = 개별재무제표자료 : 현대하이스코, 현대증권 17
세아베스틸투자의견 BUY, 적정주가 33,000 원으로하향. 2Q14 이후성수기효과및창녕공장가동에따른고정비하락기대 4Q13 동사개별실적은매출액 5,348 억원, 영업이익 337 억원으로전분기수준에그칠전망이다. 성수기진입으로판매량이증가했음에도불구하고수입산특수강제품이증가하며, 유통가격이하락했던것으로판단된다. 주원료인철스크랩가격도지난해 4 분기에강세를나타냄에따라 12 월중순제품가격을인상했지만, 현재스크랩내수가격이약세를나타냄에따라동사제품가격에대해하락압력이점증하고있다. 또한현대제철이특수강사업을추진하고, 2016 년이후제품생산이본격화될계획으로세아베스틸에게위협요인으로작용하고있다. 그러나현대제철의특수강본격진입전까지동사는내수시장점유율방어및해외수출선다변화를위해창녕공장가동률을점진적으로높이고, 고정비를절감할계획으로알려지고있다. 2Q14 계절적성수기진입과함께생산, 판매량이증가하며실적개선이본격화될전망으로현재동사주가는과도하게저평가되었다는판단이다. 따라서세아베스틸에대해투자의견 BUY 를유지한다. 단, 적정주가는 2013 년 ~2014 년평균 BPS 41,291 원에 Target PBR 0.8 배를적용한 33,000 원으로기존대비 8.3% 하향한다. 그림 55> 세아베스틸분기별실적전망 자료 : 세아베스틸, 현대증권 그림 56> 세아베스틸 PER band 추이 그림 57> 세아베스틸 PBR band 추이 : Target PBR 0.8 배 자료 : Quantiwise, 현대증권 자료 : Quantiwise, 현대증권 18
그림 58> 세아베스틸요약재무제표 참고 : 수정 EPS =[( 수정순이익 - 우선주귀속순이익 ) + ( 세후희석관련손익조정분 )] / ( 보통주수정평균희석주식수 ), 수정순이익 =( 지배기업순이익 ) - ( 순비경상손익 ) 순비경상손익 : 세후비경상항목의손익 ( 지배기업에귀속된비경상항목으로서외환관련손익, 파생관련손익, 평가손익, 일회성손익, 중단사업손익등을포함 ) 적용기준 : IFRS-C = 연결재무제표, IFRS-P = 개별재무제표자료 : 세아베스틸, 현대증권 19
동국제강투자의견 Marketperform 유지 지난해 6 월 450 달러까지하락했던슬라브가격이 4Q13 에 500 달러까지상승했고, 연말 510 달러를기록하며 1 월중순까지강보합세를이어가고있다. 반면동국제강의주력제품인후판가격은지난 12 월말기준 540 달러까지하락함에따라마진축소가불가피하다. 단, 지난 4 분기원달러환율하락으로인해소폭흑자전환이기대된다. 그러나철근시황침체가지속되고있고, 후판경쟁업체들의생산량증가와수입량증가에따라향후실적변동성은확대될가능성이높다. 특히조선업황의개선에따라후판수요가회복되기까지의시차를감안한다면동국제강의마진이단기간에추세적으로개선되기어려울것으로판단됨에따라투자의견 Marketperform 을유지한다. 그림 59> 동국제강분기별실적전망 자료 : 동국제강, 현대증권 그림 60> 슬라브가격상승, 후판가격약세 그림 61> 동국제강 PBR band 추이 자료 : SBB, 현대증권 자료 : Quantiwise, 현대증권 20
그림 62> 동국제강요약재무제표 참고 : 수정 EPS =[( 수정순이익 - 우선주귀속순이익 ) + ( 세후희석관련손익조정분 )] / ( 보통주수정평균희석주식수 ), 수정순이익 =( 지배기업순이익 ) - ( 순비경상손익 ) 순비경상손익 : 세후비경상항목의손익 ( 지배기업에귀속된비경상항목으로서외환관련손익, 파생관련손익, 평가손익, 일회성손익, 중단사업손익등을포함 ) 적용기준 : IFRS-C = 연결재무제표, IFRS-P = 개별재무제표자료 : 동국제강, 현대증권 21
고려아연금가격의단기바닥확인, 비철금속가격점진적상승전망으로투자의견 BUY, 적정주가 380,000 원유지 현재금, 은가격은각각 1,200 달러, 19 달러수준에서바닥을확인했고, 아연, 연등주요비철금속가격도각각 2,000 달러 2,100 달러수준에서안정세를나타내고있다. 그러나지난 4 분기원달러환율하락과금속가격급락영향으로 4Q13 별도영업이익은 1,585 억원, 영업이익률은 14.5% 에그칠전망이다. 최근미국양적완화축소가점진적으로진행되며불확실성이감소했지만, 여전히추세적인경기회복을낙관하기는어려운실정이다. 하지만, 수요개선에따라 2014 년아연, 연가격은각각 2,100 달러, 2,200 달러까지상승할것으로기대되고있어동사의실적변동성은감소할것으로보인다. 또한 2015 년까지제 2 비철단지신설계획에따라고려아연의중장기성장성은유효하다는판단이다. 그림 63> 고려아연분기별실적전망 자료 : 고려아연, 현대증권 그림 64> 금가격및고려아연 PER band 추이 그림 65> 금가격및고려아연 PBR band 추이 자료 : Quantiwise, Bloomberg, 현대증권 자료 : Quantiwise, Bloomberg, 현대증권 22
그림 66> 고려아연요약재무제표 참고 : 수정 EPS =[( 수정순이익 - 우선주귀속순이익 ) + ( 세후희석관련손익조정분 )] / ( 보통주수정평균희석주식수 ), 수정순이익 =( 지배기업순이익 ) - ( 순비경상손익 ) 순비경상손익 : 세후비경상항목의손익 ( 지배기업에귀속된비경상항목으로서외환관련손익, 파생관련손익, 평가손익, 일회성손익, 중단사업손익등을포함 ) 적용기준 : IFRS-C = 연결재무제표, IFRS-P = 개별재무제표자료 : 고려아연, 현대증권 23
풍산투자의견 BUY, 적정주가 37,000 원유지구리가격안정, 방산부문성장견조 풍산의 4Q13 별도영업이익은 337 억원으로전분기대비 32% 감소할전망이다. 4 분기원달러환율하락에의한신동부문과방산부문의수익성감소, 12 월이후고부가신동제품인판대부문의비수기진입및성과급등일회성요인들로인해실적이감소할것으로추정된다. 그러나최근구리에대한투자심리가회복되며구리가격도 7,400 달러까지상승하고, 고급재비중이지속증가함에따라신동부문의실적변동성은감소될것으로예상한다. 또한주요성장동력인방산부문의 2014 년실적은최소 7,500 억원수준으로 2013 년추정매출액 7,127 억원대비 5.2% 증가할전망이다. 자회사리스크와구리가격변동성을감안한다해도방산부문의성장성과높은마진율을감안할때, 풍산에대한투자매력은유효하다는판단이다. 그림 67> 풍산분기별실적전망 자료 : 풍산, 현대증권 그림 68> 풍산 PER band 추이 그림 69> 구리가격및풍산 PBR band 추이 자료 : Quantiwise, 현대증권 자료 : Quantiwise, Bloomberg, 현대증권 24
그림 70> 풍산요약재무제표 참고 : 수정 EPS =[( 수정순이익 - 우선주귀속순이익 ) + ( 세후희석관련손익조정분 )] / ( 보통주수정평균희석주식수 ), 수정순이익 =( 지배기업순이익 ) - ( 순비경상손익 ) 순비경상손익 : 세후비경상항목의손익 ( 지배기업에귀속된비경상항목으로서외환관련손익, 파생관련손익, 평가손익, 일회성손익, 중단사업손익등을포함 ) 적용기준 : IFRS-C = 연결재무제표, IFRS-P = 개별재무제표자료 : 풍산, 현대증권 25
포스코엠텍적정주가 8,000 원으로하향하지만, POSCO 그룹의소재중심의중장기성장전략을감안하여투자의견 BUY 유지. 2014 년수익성위주의신사업중심으로성장전략개편계획 포스코엠텍의 2013 년 4 분기영업이익은 26 억원수준에그칠전망이다. 2013 년 1 월흡수합병한나인디지트, 리코금속등도시광산사업부의대손충당금증가등우발적요인에의해손실이확대되었고, 알루미늄및몰리브덴가격하락에따라기존제강부원료사업부문의실적도감소한것이주요원인으로추정된다. 다양하게추진되고있는신사업중에서 Mg 제련공장위탁운영사업, 고순도 FeSi 공장위탁운영사업을제외한신사업부들이정상궤도에진입하기전까지는추가비용발생이불가피할전망이다. 그러나모기업인 POSCO 의소재관련투자는지속될전망으로, 동사의중장기성장성은유호하다는판단이다. POSCO 인도네시아일관제철소에동반진출한알루미늄탈산제공장은 2014 년하반기이후정상화될예정이고, 고순도알루미나및희유금속클러스터사업부문도아이템확대, 판매망확보를통해하반기이후궤도에진입할전망으로포스코엠텍의구조적인성장은 2015 년이후본격화될것으로판단된다. 단, 향후수익성위주로신사업계획이재편될전망이므로 2014 년실적개선폭은제한적일것으로판단하며, 적정주가를 8,000 원으로하향한다. 적정주가는 2013 년 ~2014 년추정 BPS 평균값인 4,011 원에 Historical PBR band 의중앙값인 PBR 2.0 배를 Target multiple 로적용하여산출했다. 그림 71> 포스코엠텍분기별실적전망 자료 : 포스코엠텍, 현대증권 그림 72> 포스코엠텍 PER band 추이 자료 : Quantiwise, 현대증권 그림 73> 포스코엠텍 PBR band 추이 자료 : Quantiwise, 현대증권 26
그림 74> 포스코엠텍요약재무제표 참고 : 수정 EPS =[( 수정순이익 - 우선주귀속순이익 ) + ( 세후희석관련손익조정분 )] / ( 보통주수정평균희석주식수 ), 수정순이익 =( 지배기업순이익 ) - ( 순비경상손익 ) 순비경상손익 : 세후비경상항목의손익 ( 지배기업에귀속된비경상항목으로서외환관련손익, 파생관련손익, 평가손익, 일회성손익, 중단사업손익등을포함 ) 적용기준 : IFRS-C = 연결재무제표, IFRS-P = 개별재무제표자료 : 포스코엠텍, 현대증권 27
POSCO (005490) BUY ( 유지 ) 주가 (1/22) 310,500 원유동주식비율 73.7% 시장수정 EPS 성장률 (3yr CAGR) 11.9% 적정주가 430,000 원 60 일평균거래량 178,194 주 52 주최고 / 최저가 ( 보통주 ) 371,000 원 산업내투자선호도 60 일평균거래대금 579 억원 292,500 원 시가총액 27.0 조원외국인보유비중 52.8% 베타 (12M, 일간수익률 ) 0.1 발행주식수 ( 보통주 ) 87,186,835주 수정 EPS 성장률 (13~15 CAGR) -6.2% 주요주주 국민연금공단 7.5% 결산기말 12/11A 12/12A 12/13F 12/14F 12/15F 주가상승률 1개월 3개월 6개월 ( 적용기준 ) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) 절대 -6.5% -1.9% -0.2% 매출액 ( 십억원 ) 68,938.7 63,604.2 60,415.3 66,277.7 68,730.5 상대 -5.6% 2.5% -4.9% 영업이익 ( 십억원 ) 5,454.5 3,653.1 2,930.9 3,289.1 3,460.2 순이익 ( 십억원 ) 3,714.3 2,385.6 1,511.7 2,000.0 2,089.9 지배기업순이익 ( 십억원 ) 3,648.1 2,462.1 1,512.7 2,010.6 2,101.0 EPS ( 원 ) 47,293 31,874 18,960 25,201 26,333 수정 EPS ( 원 ) 47,293 31,874 18,960 25,201 26,333 PER* ( 배 ) 11.0-7.2 13.4-9.6 19.8-15.1 12.3 11.8 PBR ( 배 ) 0.8 0.7 0.6 0.6 0.6 EV/EBITDA ( 배 ) 7.2 8.3 8.2 8.0 7.6 배당수익률 (%) 2.6 2.3 2.5 2.6 2.6 ROE (%) 9.5 6.3 3.8 4.9 5.0 ROIC (%) 7.5 5.2 3.2 4.7 4.7 적용기준 : IFRS-C = 연결재무제표, IFRS-P = 개별재무제표 자료 : POSCO, 현대증권 현대제철 (004020) BUY ( 유지 ) 주가 (1/22) 79,700 원유동주식비율 64.7% 시장수정 EPS 성장률 (3yr CAGR) 11.9% 적정주가 100,000 원 60 일평균거래량 301,737 주 52 주최고 / 최저가 ( 보통주 ) 89,900 원 산업내투자선호도 60 일평균거래대금 253 억원 61,100 원 시가총액 6.8 조원외국인보유비중 18.3% 베타 (12M, 일간수익률 ) 0.4 발행주식수 ( 보통주 ) 85,314,475주 수정 EPS 성장률 (13~15 CAGR) -0.6% 주요주주 기아자동차등 33.8% 결산기말 12/11A 12/12A 12/13F 12/14F 12/15F 주가상승률 1개월 3개월 6개월 ( 적용기준 ) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) 절대 -5.6% -10.4% 20.5% 매출액 ( 십억원 ) 15,259.5 14,146.4 13,511.8 17,479.7 17,678.2 상대 -4.7% -6.3% 14.8% 영업이익 ( 십억원 ) 1,274.5 871.8 754.2 1,340.5 1,478.1 순이익 ( 십억원 ) 747.1 796.4 607.1 964.7 1,074.0 지배기업순이익 ( 십억원 ) 747.1 796.4 607.1 964.7 1,074.0 EPS ( 원 ) 8,873 9,449 7,187 8,324 9,268 수정 EPS ( 원 ) 8,873 9,449 7,187 8,324 9,268 PER* ( 배 ) 16.8-8.4 12.6-7.9 12.7-8.4 9.6 8.6 PBR ( 배 ) 0.9 0.8 0.7 0.5 0.5 EV/EBITDA ( 배 ) 8.5 10.5 10.5 6.6 5.1 배당수익률 (%) 0.5 0.6 0.6 0.6 0.6 ROE (%) 8.2 8.4 6.0 8.4 8.1 ROIC (%) 8.1 4.4 1.1 5.4 5.6 적용기준 : IFRS-C = 연결재무제표, IFRS-P = 개별재무제표 자료 : 현대제철, 현대증권 28
현대하이스코 (010520) BUY ( 유지 ) 주가 (1/22) 41,500 원유동주식비율 43.1% 시장수정 EPS 성장률 (3yr CAGR) 11.9% 적정주가 50,000 원 60 일평균거래량 131,730 주 52 주최고 / 최저가 ( 보통주 ) 48,200 원 산업내투자선호도 60 일평균거래대금 55 억원 25,650 원 시가총액 3.3 조원외국인보유비중 21.4% 베타 (12M, 일간수익률 ) 0.3 발행주식수 ( 보통주 ) 80,200,000주 수정 EPS 성장률 (13~15 CAGR) 16.2% 주요주주 현대자동차등 55.2% 결산기말 12/11A 12/12A 12/13F 12/14F 12/15F 주가상승률 1개월 3개월 6개월 ( 적용기준 ) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) 절대 -2.4% -2.2% 9.5% 매출액 ( 십억원 ) 8,170.3 8,405.1 8,166.0 5,082.7 5,533.6 상대 -1.4% 2.2% 4.3% 영업이익 ( 십억원 ) 432.8 434.9 563.6 178.3 206.8 순이익 ( 십억원 ) 297.8 260.2 385.7 86.5 106.9 지배기업순이익 ( 십억원 ) 296.7 260.2 386.1 86.7 107.1 EPS ( 원 ) 3,733 3,273 4,852 4,158 5,138 수정 EPS ( 원 ) 3,733 3,273 4,852 4,158 5,138 PER* ( 배 ) 14.7-6.6 15.4-10.2 10.6-5.2 10.0 8.1 PBR ( 배 ) 1.7 2.0 1.5 1.5 1.3 EV/EBITDA ( 배 ) 5.7 7.4 4.8 17.1 15.2 배당수익률 (%) 0.7 0.6 0.6 0.6 0.6 ROE (%) 18.2 15.0 19.0 15.1 17.1 ROIC (%) 12.4 11.8 13.8 6.8 21.9 적용기준 : IFRS-C = 연결재무제표, IFRS-P = 개별재무제표 자료 : 현대하이스코, 현대증권 세아베스틸 (001430) BUY ( 유지 ) 주가 (1/22) 24,550 원유동주식비율 29.5% 시장수정 EPS 성장률 (3yr CAGR) 11.9% 적정주가 33,000 원 ( 종전 36,000 원 ) 60 일평균거래량 60,105 주 52 주최고 / 최저가 ( 보통주 ) 34,850 원 산업내투자선호도 60 일평균거래대금 16 억원 23,900 원 시가총액 8,804 억원외국인보유비중 7.2% 베타 (12M, 일간수익률 ) 0.4 발행주식수 ( 보통주 ) 35,862,119주 수정 EPS 성장률 (13~15 CAGR) 4.1% 주요주주 세아홀딩스등 69.0% 결산기말 12/11A 12/12A 12/13F 12/14F 12/15F 주가상승률 1개월 3개월 6개월 ( 적용기준 ) (IFRS-P) (IFRS-P) (IFRS-P) (IFRS-P) (IFRS-P) 절대 -6.1% -8.2% -24.7% 매출액 ( 십억원 ) 2,484.7 2,194.1 2,107.3 2,272.0 2,421.8 상대 -5.2% -4.1% -28.2% 영업이익 ( 십억원 ) 302.2 171.8 148.9 161.6 186.4 순이익 ( 십억원 ) 226.6 119.2 110.3 115.5 133.9 지배기업순이익 ( 십억원 ) 226.6 119.2 110.3 115.5 133.9 EPS ( 원 ) 6,318 3,336 3,100 3,246 3,763 수정 EPS ( 원 ) 6,318 3,336 3,100 3,246 3,763 PER* ( 배 ) 11.0-5.7 16.5-7.0 11.4-8.0 7.6 6.5 PBR ( 배 ) 1.3 0.8 0.6 0.6 0.5 EV/EBITDA ( 배 ) 5.1 6.0 5.2 5.0 4.4 배당수익률 (%) 2.6 3.1 3.5 3.7 3.7 ROE (%) 17.6 9.0 7.9 7.9 8.6 ROIC (%) 16.5 7.5 5.2 6.9 7.6 적용기준 : IFRS-C = 연결재무제표, IFRS-P = 개별재무제표 자료 : 세아베스틸, 현대증권 29
동국제강 (001230) Marketperform ( 유지 ) 주가 (1/22) 11,950 원유동주식비율 68.5% 시장수정 EPS 성장률 (3yr CAGR) 11.9% 적정주가 15,000 원 60 일평균거래량 284,636 주 52 주최고 / 최저가 ( 보통주 ) 16,000 원 산업내투자선호도 NA 60 일평균거래대금 38 억원 10,600 원 시가총액 7,357 억원외국인보유비중 25.0% 베타 (12M, 일간수익률 ) 0.4 발행주식수 ( 보통주 ) 61,824,290주 수정 EPS 성장률 (13~15 CAGR) NA 주요주주 장세주등 27.5% 결산기말 12/11A 12/12A 12/13F 12/14F 12/15F 주가상승률 1개월 3개월 6개월 ( 적용기준 ) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) 절대 -7.8% -23.7% -6.7% 매출액 ( 십억원 ) 8,841.9 7,870.7 7,080.7 7,122.3 7,293.1 상대 -6.8% -20.3% -11.1% 영업이익 ( 십억원 ) 278.6 (66.9) 89.7 108.6 126.5 순이익 ( 십억원 ) 6.5 (235.1) (65.3) (14.0) 17.4 지배기업순이익 ( 십억원 ) 7.5 (223.3) (105.4) (13.5) 16.8 EPS ( 원 ) 124 (3,686) (1,739) (223) 277 수정 EPS ( 원 ) 124 (3,686) (1,739) (223) 277 PER* ( 배 ) 391.3-158.6 NA NA NA 43.1 PBR ( 배 ) 0.4 0.3 0.3 0.3 0.3 EV/EBITDA ( 배 ) 10.0 22.4 11.3 11.0 10.4 배당수익률 (%) 3.7 3.6 3.8 4.2 4.2 ROE (%) 0.3 (8.4) (4.3) (0.6) 0.7 ROIC (%) 2.3 (1.7) (0.6) 1.4 1.7 적용기준 : IFRS-C = 연결재무제표, IFRS-P = 개별재무제표 자료 : 동국제강, 현대증권 고려아연 (010130) BUY ( 유지 ) 주가 (1/22) 332,000 원유동주식비율 36.3% 시장수정 EPS 성장률 (3yr CAGR) 11.9% 적정주가 380,000 원 60 일평균거래량 62,624 주 52 주최고 / 최저가 ( 보통주 ) 403,500 원 산업내투자선호도 60 일평균거래대금 189 억원 260,000 원 시가총액 6.3 조원외국인보유비중 13.4% 베타 (12M, 일간수익률 ) 0.4 발행주식수 ( 보통주 ) 18,870,000주 수정 EPS 성장률 (13~15 CAGR) -0.5% 주요주주 영풍등 51.0% 결산기말 12/11A 12/12A 12/13F 12/14F 12/15F 주가상승률 1개월 3개월 6개월 ( 적용기준 ) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) 절대 13.2% 5.9% 20.6% 매출액 ( 십억원 ) 5,556.4 5,497.5 4,853.2 4,950.8 5,020.2 상대 14.4% 10.7% 14.9% 영업이익 ( 십억원 ) 968.1 757.5 620.3 697.3 721.2 순이익 ( 십억원 ) 713.7 568.0 475.4 543.9 562.8 지배기업순이익 ( 십억원 ) 704.6 560.2 468.8 532.6 551.0 EPS ( 원 ) 39,868 31,693 26,525 30,135 31,177 수정 EPS ( 원 ) 39,868 31,693 26,525 30,135 31,177 PER* ( 배 ) 12.4-5.8 15.9-9.4 15.6-9.5 11.0 10.6 PBR ( 배 ) 1.6 1.9 1.3 1.3 1.1 EV/EBITDA ( 배 ) 4.7 7.9 6.2 5.7 5.0 배당수익률 (%) 1.6 1.2 1.6 1.5 1.5 ROE (%) 20.8 15.5 11.6 11.9 11.2 ROIC (%) 35.4 22.5 9.1 20.6 21.1 적용기준 : IFRS-C = 연결재무제표, IFRS-P = 개별재무제표 자료 : 고려아연, 현대증권 30
풍산 (103140) BUY ( 유지 ) 주가 (1/22) 27,700 원유동주식비율 66.6% 시장수정 EPS 성장률 (3yr CAGR) 11.9% 적정주가 37,000 원 60 일평균거래량 193,013 주 52 주최고 / 최저가 ( 보통주 ) 30,750 원 산업내투자선호도 60 일평균거래대금 54 억원 21,950 원 시가총액 7,637 억원외국인보유비중 12.0% 베타 (12M, 일간수익률 ) 0.6 발행주식수 ( 보통주 ) 28,024,278주 수정 EPS 성장률 (13~15 CAGR) 10.3% 주요주주 풍산홀딩스등 33.4% 결산기말 12/11A 12/12A 12/13F 12/14F 12/15F 주가상승률 1개월 3개월 6개월 ( 적용기준 ) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) 절대 0.9% -1.8% 12.4% 매출액 ( 십억원 ) 2,881.3 2,900.3 2,971.1 2,814.1 2,921.4 상대 1.9% 2.7% 7.1% 영업이익 ( 십억원 ) 98.9 127.8 135.8 145.9 156.3 순이익 ( 십억원 ) 40.7 61.7 62.1 76.4 83.3 ( 십억원 ) 지배기업순이익 40.7 61.6 61.9 75.9 82.8 EPS ( 원 ) 1,452 2,199 2,210 2,709 2,955 수정 EPS ( 원 ) 1,452 2,199 2,210 2,709 2,955 PER* ( 배 ) 36.4-15.5 16.5-10.3 15.6-9.7 10.2 9.4 PBR ( 배 ) 0.8 1.0 0.8 0.7 0.7 EV/EBITDA ( 배 ) 13.8 12.0 9.2 9.0 8.2 배당수익률 (%) 1.5 1.3 1.6 1.6 1.6 ROE (%) 4.3 6.5 6.3 7.3 7.4 ROIC (%) 5.4 3.9 2.2 5.2 5.5 적용기준 : IFRS-C = 연결재무제표, IFRS-P = 개별재무제표 자료 : 풍산, 현대증권 KOSDAQ 포스코엠텍 (009520) BUY ( 유지 ) 주가 (1/22) 6,340 원유동주식비율 41.8% 시장수정 EPS 성장률 (3yr CAGR) 11.9% 적정주가 8,000 원 ( 종전 15,000 원 ) 60 일평균거래량 74,095 주 52 주최고 / 최저가 ( 보통주 ) 10,700 원 산업내투자선호도 60 일평균거래대금 5 억원 5,780 원 시가총액 2,624 억원외국인보유비중 0.8% 베타 (12M, 일간수익률 ) 0.8 발행주식수 ( 보통주 ) 41,642,703주 수정 EPS 성장률 (13~15 CAGR) 13.3% 주요주주 포스코등 55.9% 결산기말 12/11A 12/12A 12/13F 12/14F 12/15F 주가상승률 1개월 3개월 6개월 ( 적용기준 ) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) 절대 -4.1% -16.3% -27.7% 매출액 ( 십억원 ) 669.4 958.8 937.8 898.5 1,114.5 상대 -10.1% -15.0% -24.8% 영업이익 ( 십억원 ) 16.1 15.8 7.1 12.8 23.7 순이익 ( 십억원 ) 10.8 8.4 3.7 7.6 14.0 ( 십억원 ) 지배기업순이익 11.0 9.2 4.8 7.2 13.4 EPS ( 원 ) 265 221 116 174 322 수정 EPS ( 원 ) 265 221 116 174 322 PER* ( 배 ) 37.0-18.8 56.7-25.5 103.2-49.0 36.5 19.7 PBR ( 배 ) 1.9 3.0 1.7 1.6 1.5 EV/EBITDA ( 배 ) 17.9 29.7 24.2 16.4 9.5 배당수익률 (%) 1.0 0.6 1.1 1.2 1.2 ROE (%) 6.8 5.7 2.9 4.3 7.7 ROIC (%) 6.3 4.9 3.0 6.0 11.7 적용기준 : IFRS-C = 연결재무제표, IFRS-P = 개별재무제표 자료 : 포스코엠텍, 현대증권 31
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POSCO: ELW 발행및유동성공급자 (LP). 현대제철 : ELW 발행및유동성공급자 (LP). 고려아연 : ELW 발행및유동성공급자 (LP). 당사는동조사분석자료를기관투자가또는제3 자에게제공한사실이없습니다. 본자료작성자는게재된내용들이본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이신의성실하게작성되었음을확인함. 투자의견분류 : 산업 : Overweight(10% 이상 ), Neutral(-10~10%), Underweight(-10% 이상 ) / 기업 : Strong BUY(30% 이상 ), BUY(10~30%), Marketperform(-10~10%), Underperform(-10% 이상 ) 등급 : Strong BUY = 4, BUY = 3, Marketperform = 2, Underperform = 1, Blackout/Universe 탈락 = 0 ( 주가 -, 적정주가, 등급 -) 이보고서는고객들에게투자에관한정보를제공할목적으로작성된것이며계약의청약또는청약의유인을구성하지않습니다. 이보고서는당사가신뢰할만하다고판단하는자료와정보에근거하여해당일시점의전문적인판단을반영한의견이나당사가그정확성이나완전성을보장하는것은아니며통지없이의견이변경될수있습니다. 개별투자는고객의판단에의거하여이루어져야하며, 이보고서는여하한형태로도고객의투자판단및그결과에대한법적책임의근거가되지않습니다. 이보고서의저작권은당사에있으므로당사의동의없이무단복제, 배포및변형할수없습니다. 이보고서는학술목적으로작성된것이아니므로, 학술적인목적으로이용하려는경우에는당사에사전통보하여동의를얻으시기바랍니다. 33