Technology Insight Monthly 29.8 디스플레이 : 누적적이득의치명적효과 한국평판TV 사업의속도전이일본평판TV 사업의장인정신을뛰어넘다 2Q9 실적결과에따르면일본주요 IT기업 (Sony, Sharp, Panasonic) 의평판TV사업은엔화절화로 1Q9 대비수익성은개선되었으나, 매출액 ( 시장점유율 ) 이정체되면서모두흑자전환에실패하였다. 반면한국 IT기업 ( 삼성전자, LG전자 ) 의 2Q9 평판TV 사업은원화절상에도불구하고, 매출액 ( 시장점유율 ), 수익성이모두크게증가하였다. 최근 Pioneer 의 PDP TV나 Sharp 의 LCD TV로대표되는일본 명품TV 의시장지배력이약화되고, 한국평판TV 의시장지배력이빠르게강화되고있는이유는한국기업이일본기업수준의기술을확보함과동시에가격, 디자인차별화, LED TV 등에서소비자의트렌드를빠르게선도하며일본 IT기업을압도하고있기때문이다. 환율과산업내수직계열화로한국디스플레이산업지속적인시장지배력강화 2Q9 실적결과대만패널업체 (AUO, CMO) 는흑자전환에실패하였다. 또한 LCD업황상승사이클에도불구하고, 한국과대만패널업체간의점유율격차는축소되지않고있다. 이는환율효과외에도한국 LCD산업이 패널에서 TV까지산업내수직계열화 가이상적으로구축되어있기때문이다. 이에따라한국패널업체는업황하락사이클에서도높은가동률을유지할수있었고, supply chain 과고객기반을안정적으로유지하며투자를지속할수있었다. 이러한효과는일시적인것으로보기어려운데, 이는향후에도수직계열화가취약한대만업체는공격적인투자를자제할수밖에없고, 업황하락사이클에서대만패널업체가먼저가동률을낮추는유인으로작용할수있기때문이다. Industry Research ( 자료공표일 : 8월 1일 ) 전기전자 / 통신장비 Analyst 박강호 769-387 John_park@daishin.com 반도체 Analyst 반종욱 769-3849 benjamin@daishin.com 디스플레이 Analyst 강정원 769-362 jeffkang@daishin.com 반도체 RA 김민호 769-3336 mhkim@daishin.com 전기전자 / 통신장비 RA 김록호 769-3399 Roko1999@daishin.com 디스플레이 RA 진홍국 769-3428 hgjin@daishin.com 한국디스플레이산업 Valuation Discount 는없다 LCD산업이성숙기에진입함에따라 LG디스플레이의주가는지난 7~8 년상승사이클대비 Valuation Discount 가적용되고있다. 9년상반기 LG디스플레이의평균주가는 12개월 forward EBITDA 기준 EV/EBITDA 2.8 배에불과하여지난 7~8 년상승사이클 Valuation 하단에위치하였다. 성숙기진입에따른산업과개별기업에대한 Valuation Discount 는타당하나, LG디스플레이의경우이번상승사이클에서산업내시장지배력이오히려강화되고있어, 이러한효과가산업의 Valuaton Discount 를충분히극복할수있다고판단된다. 현재주가 (34,3 원 ) 는 12개월 forward EBITDA 기준 EV/EBITDA 3.5 배에불과하여저평가국면으로판단된다.
산업분석 I Technology Insight Daishin Securities Research Center 한국평판 TV 사업의속도전이일본평판 TV 사업의장인정신을뛰어넘다 일본평판 TV 사업, 2Q9 에도적자지속한국평판 TV 사업, 2Q9 에도호조세지속 일본 IT기업의 2Q9 실적이발표되었다. 2Q9 실적결과에따르면주요 IT기업 (Sony, Sharp, Panasonic) 의평판TV사업은엔화절하로 1Q9대비수익성은개선되었으나, 매출액 ( 시장점유율 ) 이정체되면서모두흑자전환에실패하였다. 또한시장지배력은오히려약화되고있는것으로파악된다. 반면한국 IT기업 ( 삼성전자, LG전자 ) 의 2Q9 평판TV사업은원화절상에도불구하고, 매출액 ( 시장점유율 ), 수익성이모두크게증가하였다. 또한 2Q9 에도한국 IT기업들의평판TV 시장점유율은상승중인것으로파악되어시장지배력은강화되고있다고판단된다. 2Q9 원화절상에도불구하고, 한국평판TV의글로벌시장선전이지속되고있어한국 IT기업의시장지배력강화의원인을환율효과에만국한시키는것은한국IT기업의경쟁력과기업가치를과소평가하는오류에빠질위험이있다. Sony Electronics 사업부실적추이 Sharp A/V & Communicaton 사업부실적추이 ( bn) 2,1 1,8 1,5 1,2 9 6 3 (3) Sales OP OP margin( 우 ) 5.9% 6.4% 8. 3.1% 4.6% -.1% -1.1% -4.4% 1 - -1-1 -2-29.2% -2 2Q7 4Q7 2Q8 4Q8 2Q9-3 ( bn) Sales OP OP margin( 우 ) 5 6% 3.1% 4 2. 2.9% 3% 1. 1.4% 3 -.6% -4.3% -3% 2-6. -6% 1-9% -12.3% -12% 2Q7 4Q7 2Q8 4Q8 2Q9 (1) -1 자료 : Sony 자료 : Sharp Panasonic Digital AVC 사업부실적추이 삼성전자 DM 사업부 + LG 전자 DD 사업부실적추이 ( bn) Sales OP OP margin( 우 ) 1,4 1,2 1, 6.7% 7. 5. 5.3% 5.8% 3.9% 4. 8-1.8% 6 4 2 (2) 2Q7 4Q7 2Q8 4Q8-19.3% 2Q9 1 - -1-1 -2 ( 조원 ) Sales OP OP margin( 우 ) 9. 6% 8. 4.8% 4% 7. 6. 2.3% 2% 5..7% 4. 3. -1.9% -2. -1.9% -1.3% -2.6% -2% 2. -4% 1.. -6.1% -6% -1. 2Q7 4Q7 2Q8 4Q8 2Q9-8% 자료 : Panasonic 2
산업분석 I Technology Insight 박강호 (769-387), 반종욱 (769-3849), 강정원 (769-362) 장인정신과기술경쟁력만고집했던일본평판 TV 산업의종말한국평판 TV, 소비자의트렌드를빠르게읽으며시장을선도 불과 3~4년전까지만해도 PDP TV는 Pioneer PDP TV, LCD TV는 Sharp LCD TV 로통하던시절이있었다. 이는일본평판TV 가상대적으로고가였으나, 일본 IT기업의장인정신과기술적완성도가조화를이루며평판TV라는 하드웨어 가 ( 방송 ) 콘텐츠라는 소프트웨어 의부족한부분을극복해주었고, 이러한부분들이소비자에게어필하였기때문이다. 하지만최근수익성악화와점유율하락으로 Pioneer 는 PDP사업에서철수하였고, Sharp 는 LCD TV시장에서점유율하락추세에놓여있다. Sharp 의 LCD TV는일본과중국이외의지역에서이미시장지배력을상실했다고판단된다. 시장은더이상 명품TV 를원하지않는다. 최근평판TV 시장에서한국 IT기업의시장지배력이빠르게강화되고있다. 이는 1) 디지털방송을포함한방송콘텐츠고급화로평판TV 화질에하드웨어가미치는영향은오히려축소되고있고, 2) 평판TV 에대한소비자트렌드가가격, 디자인차별화, LED TV와같은신기술등으로이동하고있기때문이다. 한국 IT기업은일본 IT기업수준의기술을확보함과동시에표준화된대량생산을통한원가경쟁력, 더얇게, 더가볍게 로대변되는디자인차별화에서일본 IT기업을압도하고있다. 8`~9 년한국평판TV 는시장지배력과점유율이한단계상승하면서향후평판TV시장을선도할수있는기반을마련했다고판단된다. Pioneer PDP TV 출하량및점유율추이 Sharp LCD TV 출하량및점유율추이 (Kunits) Shipments MS 2 9% 18 8% 16 7% 14 6% 12 1 4% 8 6 3% 4 2% 2 1% 3Q4 1Q5 3Q5 1Q6 3Q6 1Q7 3Q7 1Q8 3Q8 1Q9 (Kunits) Shipments MS 3,5 3 3, 2 2,5 2 2, 1 1,5 1 1, 5 1Q4 3Q4 1Q5 3Q5 1Q6 3Q6 1Q7 3Q7 1Q8 3Q8 1Q9 한국기업과일본기업 LCD TV 점유율추이 4 4 한국기업 (SEC+LGE) 일본기업 (Sony+Sharp+Toshiba) 3 3 2 2 1 1 1Q4 3Q4 1Q5 3Q5 1Q6 3Q6 1Q7 3Q7 1Q8 3Q8 1Q9 3
산업분석 I Technology Insight Daishin Securities Research Center 환율과산업내수직계열화로한국디스플레이산업지속적인시장지배력강화 대만패널업체 2Q9 에도고전한국과대만패널업체의시장지배력격차는확대후유지중 대만패널업체 (AUO, CMO) 의 2Q9 실적이발표되었다. 2Q9 에도대만패널업체는출하량부진으로흑자전환에실패하였다. 보수적인사업전략을고수하는 AUO의경우, 탄력적인 fab 운영과영업전략으로현금수익성 (EBITDA margin) 에서한국패널업체수준을회복하였으나, 면적기준출하량과매출액측면에서는여전히한국패널업체와의격차를줄이지못하고있다. CMO는 LCD업황회복으로실적은개선되었으나, 과도한차입금에따른재무위험으로차세대투자가어려운상황으로, 선도업체간경쟁구도에서제외되고있다고판단된다. 한때비슷한수준을유지하였던한국 LG디스플레이와대만 AUO의면적기준시장점유율은 3Q8 글로벌신용위기를계기로격차가벌어지기시작하여 2Q9 에는각각 2, 16% 로 9% 이상점유율격차가확대되었다. 한국패널업체와대만패널업체간점유율격차확대의원인은환율효과외에도한국 LCD산업이 패널에서 TV까지산업내수직계열화 가이상적으로구축되어있기때문이다. 환율효과로확대된시장지배력과고객기반, 산업내수직계열화를통한안정된 value chain 은그구조가단시일내에변화되기어렵다고판단되어, 한국패널업체의 LCD시장주도권은 LCD업황과무관하게향후에도지속될전망이다. 주요패널업체점유율추이 ( 면적기준 ) 주요패널업체매출액추이 3 2 (US$mn) 6, 5, 2 4, 1 3, 1 2, 1, 1Q7 3Q7 1Q8 3Q8 1Q9 1Q7 3Q7 1Q8 3Q8 1Q9 주요패널업체영업이익률추이 주요패널업체순차입금추이 (US$mn) 3 2 1-1 1Q7 3Q7 1Q8 3Q8 1Q9-2 -3-4 -5-6 (US$mn) 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 1Q7 3Q7 1Q8 3Q8 1Q9 4
산업분석 I Technology Insight 박강호 (769-387), 반종욱 (769-3849), 강정원 (769-362) 환율로발생한시장지배력격차는일회성효과로보기어려워한국디스플레이산업수직계열화완성, 한국평판 TV 산업장기호황기반마련 환율로발생한한국패널업체와대만패널업체와의시장지배력격차는환율효과와동시에사라지는일회성효과로보기어렵다. 업황하락사이클에서환율효과가겹치면서한국패널업체는높은가동률을유지할수있었고, 이로인하여 supply chain 과고객기반을안정적으로유지할수있었기때문이다. 이에따라업황상승사이클에서도상대적으로빠른실적회복, 시장점유율유지를보여주고있다. 또한업황하락사이클에서도투자를유지할수있었다는점도시장지배력격차를향후에도유지할수있는요인으로작용하고있다. 한국패널업체가업황하락사이클에서도점유율을유지하고, 투자를지속할수있었던이유는한국디스플레이산업내수직계열화가이상적으로구축되었기때문이다. 업황하락사이클에서 TV Set업체는관계사패널구매를최대한유지하면서대만패널업체의패널구매를축소시키려는경향이뚜렷하기때문이다. 이러한역학관계는향후수직계열화가취약한대만패널업체가투자를자제할수밖에없는일종의진입장벽으로작용할수있고, 업황하락사이클에서대만패널업체가한국패널업체보다먼저가동률을낮추는유인이될전망이다. 주요통화환율추이 1.8 원 / 달러엔 / 달러대만달러 / 달러 1.6 1.4 1.2 1.8.6.4 7/1 7/5 7/9 8/1 8/5 8/9 9/1 9/5 자료 : Bloomberg 삼성전자 & LG 전자 LCD TV 관계사패널채용비중추이 삼성전자 & LG 디스플레이 TV 패널관계사출하비중추이 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 SEC LCD TV LGE LCD TV 1Q6 3Q6 1Q7 3Q7 1Q8 3Q8 1Q9 4 4 3 3 2 2 1 1 SEC TV 패널 LGD TV 패널 1Q6 3Q6 1Q7 3Q7 1Q8 3Q8 1Q9 5
산업분석 I Technology Insight Daishin Securities Research Center 한국디스플레이산업 Valuation Discount 는없다 LCD 산업, 아직까지투자비를회수하고있지못하는산업 그동안 LCD산업은대규모투자를동반함과동시에상승사이클과하락사이클이반복되면서아직그동안의투자비를회수하지못하고있는산업이다. 누적순현금유입의관점에서봤을때, 현재한국 LG디스플레이는투자비회수의초입에진입하고있다고판단되고, 대만 CMO 는투자비회수가어려울전망이다. 대만 AUO의경우, 투자전략과업황에따라투자비회수가능성이결정될것으로판단된다. 2Q9까지누적순현금유입액은한국 LG디스플레이와대만 AUO가유사한수준이나, LG디스플레이의경우이미 1K/ 월규모의 8G-1 투자가일단락되었고, 기존투자에대한높은가동률을유지할수있는고객기반을확보했다는점에서 9년을계기로투자비회수가 AUO대비가속도가붙을것으로추정된다. Accumulated (EBITDA-Capex) ($bn) 3. 2. 1.. -1. -2. -3. -4. -5. -6. 1Q4 3Q4 1Q5 3Q5 1Q6 3Q6 1Q7 3Q7 1Q8 3Q8 1Q9 주요패널업체 PBR 추이 (x) LG디스플레이 AUO CMO 3.5 3 2.5 2 1.5 1.5 7/1 7/5 7/9 8/1 8/5 8/9 9/1 9/5 자료 : Bloomberg 6
산업분석 I Technology Insight 박강호 (769-387), 반종욱 (769-3849), 강정원 (769-362) LG 디스플레이시장지배력강화, LCD 산업성숙기진입에따른 Valuation Discount 를충분히극복할수있다고판단 LCD산업이성숙기에진입함에따라 LG디스플레이의주가는지난 7~8 년상승사이클대비 Valuation Discount 가적용되고있다. 9년상반기 LG디스플레이의평균주가는 12개월 forward EBITDA 기준 EV/EBITDA 2.8 배에불과하여지난 7~8 년상승사이클 Valuation 하단에위치하였다. 산업이성숙기에진입할경우, 산업과개별기업에대한 Valuation Discount는타당하나, LG디스플레이의경우, 이번상승사이클에서산업내시장지배력이오히려강화되고있어이러한효과가산업의 Valuaton Discount 를충분히극복할수있다고판단된다. 현재주가 (34,3 원 ) 는 12개월 forward EBITDA 기준 EV/EBITDA 3.5 배에불과하여저평가국면으로판단된다. Historical EV/EBITDA multiple valuation ( 단위 : 십억원, 원, 배 ) EV( 고점 ) EV( 저점 ) 12 개월 forward EBITDA EV/EBITDA ( 고점 ) EV/EBITDA ( 저점 ) 주가 ( 고점 ) 주가 ( 저점 ) 주가 ( 평균 ) 1Q6 19,74 15,853 1,621 11.77 9.78 47,5 38,5 43, 2Q6 18,888 12,751 1,426 13.25 8.94 44,8 27,65 36,225 3Q6 17,42 14,11 2,57 8.47 6.86 39,15 29,9 34,525 4Q6 14,499 11,69 3,14 4.62 3.72 32,8 24,95 28,875 1Q7 15,671 12,2 4,147 3.78 2.94 35,7 26, 3,85 2Q7 19,698 14,527 5,279 3.73 2.75 46,3 31,85 39,75 3Q7 19,657 16,61 5,97 3.29 2.69 47,85 37,8 42,825 4Q7 22,113 15,332 5,373 4.12 2.85 58,7 39,75 49,225 1Q8 17,658 13,722 4,273 4.13 3.21 49,15 38,15 43,65 2Q8 17,58 13,178 2,974 5.89 4.43 51, 38,9 44,95 3Q8 13,51 7,919 1,881 7.18 4.21 39,55 23,95 31,75 4Q8 11,485 5,617 2,788 4.12 2.1 3,8 14,4 22,6 1Q9 11,556 9,498 3,79 3.5 2.51 28,55 22,8 25,675 2Q9 13,541 11,359 4,419 3.6 2.57 34,1 28, 31,5 3Q9F 16,738 12,68 4,488 3.73 2.81 43,34 31,493 37,263 7