2014. 01. 21 2014 년이슈 Report: 자동차 / 부품엔화약세와한일자동차업체경쟁력분석 자동차 / 부품담당장문수 Tel. 368-6199 moonsu.chang@eugenefn.com
Summary 엔화약세지속으로국내자동차산업의경쟁력악화에대한시장의우려가높아졌다. 2012년 9월이후원화대비엔화가 30.5% 빠르게평가절하됨에따라도요타주가는 95% 상승, 현대차주가는 3% 하락했다. 하지만자동차업체들은환율의이익민감도를최소화하기위해해외생산을계속늘려왔다. 이에업체들은높은해외생산비중으로유연한생산전략이가능해졌고, 환율에따른영향력을최소화하면서수익성을유지할수있게되었다. 한편환율의방향성보다는환율변화의 속도 와 지속성 이업체에미치는영향은더클것으로판단한다. 2Q14 이후엔화약세둔화시한국자동차기업의주가가반등할수있을전망이다. 환율이자동차업체의경쟁력을대변하진않는다! - 2005년 ~2007년엔화약세로현대차는도요타대비주가 Underperform: 일본차는이익증가로주가상승, 한국차도이익증가했던 2005 년주가상승했으나 2006~07년은주가하락 - 2012년 9월 ~ 2013년엔화약세로현대차는도요타대비주가 Underperform: 그러나일본업체들대부분해외생산확대로엔화표시매출액만증가해수익성개선없이이익이증가 - 2014년 2분기이후현대차, 도요타대비주가 Outperform 할전망 : 결국자동차업체의이익의성장성이주가방향성을결정 2Q14 이후엔저속도둔화시일본업체의실적차별화요인소멸 2Q14 이후한국차와일본차의차별화는축소될전망, 한국자동차주가반등기대 - 해외생산확대로환율과수익성의상관관계약화 환율변동의 속도 와 지속성 이업체간실적차별화요소로부각 - 지금일본업체가염두하는것은점유율확대가아닌수익성개선 : 1) 2013년도요타와현대차의美점유율정체중 : 도요타는신차출시 2년경과로과거대비 `100% 이상높은인센티브지급함에도점유율 15% 수준유지, 현대차는모델노후화에도 YF쏘나타출시시점수준의인센티브 (1,500~2,000달러 ) 를지급해증가제한적이며점유율 4.5% 수준유지 2) 도요타의수익성강화전략 : 조직개편을통해주요경쟁시장내점유율확대보다미개척시장확대, TNGA 통한원가절감노력지속 2Q14 이후 1) 엔저속도둔화로일본업체차별화소멸 2) 저평가매력 + 신차출시로 Valuation 상승기대되는현대차주가반등기대 자동차 / 부품업종투자의견 Overweight 유지 약세 자국통화약세자국통화표시이익증가 자국통화약세자국통화표시이익증가 국내생산증가이익증가로 R&D 등역량강화노력 ( 질적성장 ) 해외생산증가안정적수익성하에서해외투자유리 ( 양적성장 ) 국내생산증가이익증가로 R&D 등역량강화노력 ( 질적성장 ) 강세 자료 : 유진투자증권 자국통화강세자국통화표시이익감소 환율 자동차 / 부품담당장문수 Tel. 368-6199 moonsu.chang@eugenefn.com
Contents Summary 3 II. 환율, 자동차업체의경쟁력을대변하는가? 1. 2005~2007 년의악몽 : 엔화약세와한국자동차주가하락 2. Closer Look: 자동차업체의손익구조 3. 한일자동차업체는이익안정성을위해환율민감도감소노력 6 II. 한국자동차, 엔화약세에도안녕들하십니까? 1. 일본업체가엔화약세로염두하는것은점유율이아닌수익성 2. 2Q14 이후엔화약세둔화는일본과국내업체간실적차별화축소전망 3. 참고 : 일본의 TPP 발효효과분석 20 III. 2Q14 이후한국차, 일본과차별화축소전망엔화속도둔화로주가영향점차축소, 2Q14 이후한국차반등기대 31
I. 환율, 자동차업체의경쟁력을대변하는가? 1. 2005~2007 년의악몽 : 엔화약세와한국자동차주가하락 엔화약세로일본차주가는상승, 한국차주가는하락최근국내자동차와자동차부품관련업체들에있어가장큰이슈는 환율 이다. 국내자동차업체에게는원화의강세가단기적으로 1) 수출채산성악화와 2) 해외법인의원화표시이익의감소에영향을미치기때문에실적에부정적일수있다. 장기적으로자동차와부품의수출제품판매가격 ( 달러화기준 ) 경쟁력이자국통화약세국대비낮아져수출물량감소로이어질우려가있다. 반대로일본업체에게는엔화약세가단기적으로 1) 수출채산성을높여주고 2) 해외법인의엔화표시매출증가로이익이증가하기때문에긍정적으로작용할수있다. 장기적으로자동차제품판매가격 ( 달러화기준 ) 경쟁력이자국통화강세국대비높아져수출물량확대로이어질가능성이있다. 투자자들은최근원화의강세와더불어엔화의약세가글로벌시장에서가격의상대적인경쟁력의차이를키울것이라판단한다. 주요제품군이동일한일본업체와의시장내경쟁은불가피한상황이기때문이다. 국내자동차업체들은일본업체와마찬가지로 가격대비품질이우수한세단 에서강점을가지고있다. 그리고이업체들이주요자동차시장인중국과미국, 유럽등지에서경쟁을하고있다. 이에환율은두국가자동차업체의가격경쟁력을가늠하는주요요소중하나로판단할수있을것이다. 도표 1 도표 2 ( 원 / 달러 ) 1,600 원 / 달러환율 ( 엔 / 달러 ) 140 엔 / 달러환율 1,500 130 1,400 1,300 1,200 1,100 1,000 120 110 100 90 900 80 800 70 '99.12 '00.12 '01.12 '02.12 '03.12 '04.12 '05.12 '06.12 '07.12 '08.12 '09.12 '10.12 '11.12 '12.12 '13.12 '99.12 '00.12 '01.12 '02.12 '03.12 '04.12 '05.12 '06.12 '07.12 '08.12 '09.12 '10.12 '11.12 '12.12 '13.12 자료 : Bloomberg, 유진투자증권 자료 : Bloomberg, 유진투자증권 6_ www.eugenefn.com
따라서투자자들은최근의원화강세지속과 2012년하반기이후일본엔화의급격한약세때문에일본업체들은상대적인가격경쟁력이높아질것이고글로벌점유율확대와판매증가로이익이증가할것이라믿었다. 이에주가는 2012년하반기이후원화강세와엔화약세에민감하게움직이는것을확인할수있다. 아래도표와같이현대차의주가는 2010년이후 2012년상반기까지원 / 엔환율과동행하지않았다. 해당기간은현대차주요차종의신차출시, 해외공장생산증가에따른이익증가가지속되었던시기이다. 이에현대차주가는도요타와달리우상향을지속하였다. 하지만현대차는 2012년하반기이후글로벌생산증가율이둔화되어매출성장이제한된가운데 1) 원화강세에따른감익우려와 2) 일회성비용에따른수익성악화가이어져주가가하락했다. 반면, 도요타는 2012년하반기이후엔저를바탕으로이익개선이가시화되면서이익성장기대감에따른주가상승이지속해왔음을확인할수있다. 즉, 도요타와현대차의주가의서로다른방향성은예상에서벗어난급격한엔화약세로한국과일본업체간실적차별화에기인했다. 도표 3 ('10.01=100) 현대차상대주가 ( 좌 ) ( 원 /100엔) 250 230 도요타상대주가 ( 좌 ) 원 / 엔환율 ( 우 ) 1,600 1,500 210 1,400 190 170 1,300 150 1,200 130 1,100 110 1,000 90 70 900 50 800 '10.01 '10.07 '11.01 '11.07 '12.01 '12.07 '13.01 '13.07 '14.01 자료 : Datastream, 유진투자증권 www.eugenefn.com _7
지지선아래로엔화약세가지속되었던 2005~2007년과유사, 주가는환율과동행최근엔화약세가지속되었던패턴은과거 2005~2007년의환율추세와유사하다. 원 / 엔환율이몇년간지속되어온장기지지선아래로하락해엔화가 예상이상 으로약세를보였다는점때문이다. 당사는해당기간환율과한국자동차업체 3개사 ( 현대차, 기아차, 현대모비스 ), 일본자동차업체 3개사 ( 도요타, 닛산, 혼다 ) 의주가를통해서환율과주가가상당부분동행했음을확인할수있었다. 특히, 일본업체 - 주가와환율관계매우밀접 - P 효과부각 : 해당기간판매 (Q) 증가율감소때문에자국통화표시가격 (P) 의인상효과부각 환변동에따른이익증가기대로주가와환율이매우민감한국업체 - 일본대비주가와환율관계밀접도낮음 - Q 효과부각 : 자국통화표시가격 (P) 인하효과에도, 해외공장증설 (Q) 증가로상쇄 이익성장률높았던 2005년현대차와기아차는환율과무관하게주가상승 단, 2006년이후원화강세와해외투자확대로수익성하락해주가는환율과동행일본업체는양적성장이후생산증가효과가체감하였다. 즉, 일본업체는판매증가효과보다환율에따른수익성변동효과가더컸기때문에환율과주가가대체로밀접한상관관계를보였다. 반면, 한국업체는동기간양적성장이지속으로판매증가효과가환율효과를충분히상쇄했다. 해당기간동안한국업체는환율과주가가무관한흐름을보인것을확인하였다. 도표 4 ( 원 / 엔 ) 17 원 / 엔환율 15 13 11 9 7 5 '00.01 '01.01 '02.01 '03.01 '04.01 '05.01 '06.01 '07.01 '08.01 '09.01 '10.01 '11.01 '12.01 '13.01 자료 : Bloomberg, 유진투자증권 8_ www.eugenefn.com
도표 5 도표 6 ( 원 ) 현대차 ( 좌 ) ( 원 / 엔 ) 110,000 원 / 엔 ( 우 ) 10.5 100,000 10.0 90,000 9.5 80,000 9.0 70,000 8.5 60,000 8.0 50,000 7.5 40,000 7.0 ( 원 ) 28,000 26,000 24,000 22,000 20,000 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 기아차 ( 좌 ) 원 / 엔 ( 우 ) ( 원 / 엔 ) 10.5 10.0 9.5 9.0 8.5 8.0 7.5 7.0 '05.01 '05.04 '05.07 '05.10 '06.01 '06.04 '06.07 '06.10 '07.01 '07.04 '07.07 '07.10 '05.01 '05.04 '05.07 '05.10 '06.01 '06.04 '06.07 '06.10 '07.01 '07.04 '07.07 '07.10 자료 : Bloomberg, 유진투자증권 자료 : Bloomberg, 유진투자증권 도표 7 도표 8 ( 원 ) 105,000 100,000 95,000 90,000 85,000 80,000 75,000 70,000 65,000 60,000 현대모비스 ( 좌 ) 원 / 엔 ( 우 ) ( 원 / 엔 ) 10.5 10.0 9.5 9.0 8.5 8.0 7.5 7.0 ( 엔 ) 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 도요타 ( 좌 ) 원 / 엔 ( 우 ) ( 원 / 엔, 역순 ) 7.0 7.5 8.0 8.5 9.0 9.5 10.0 10.5 '05.01 '05.04 '05.07 '05.10 '06.01 '06.04 '06.07 '06.10 '07.01 '07.04 '07.07 '07.10 '05.01 '05.04 '05.07 '05.10 '06.01 '06.04 '06.07 '06.10 '07.01 '07.04 '07.07 '07.10 자료 : Bloomberg, 유진투자증권 자료 : Bloomberg, 유진투자증권 도표 9 도표 10 ( 엔 혼다 ( 좌 ) ( 원 / 엔, 역순 ) 5,000 원 / 엔 ( 우 ) 7.0 4,500 7.5 4,000 8.0 8.5 3,500 9.0 3,000 9.5 2,500 10.0 ( 엔 ) 닛산 ( 좌 ) ( 원 / 엔, 역순 ) 1,600 원 / 엔 ( 우 ) 7.0 1,500 7.5 1,400 8.0 8.5 1,300 9.0 1,200 9.5 1,100 10.0 2,000 10.5 1,000 10.5 '05.01 '05.04 '05.07 '05.10 '06.01 '06.04 '06.07 '06.10 '07.01 '07.04 '07.07 '07.10 '05.01 '05.04 '05.07 '05.10 '06.01 '06.04 '06.07 '06.10 '07.01 '07.04 '07.07 '07.10 자료 : Bloomberg, 유진투자증권 자료 : Bloomberg, 유진투자증권 www.eugenefn.com _9
2. Closer Look: 자동차업체의손익구조 환율과주가의불편한동행 : 환율이실적에미치는영향이클것이라는우려때문일본업체는엔화가급히약세로전환함에따라 2013 년영업이익이크게증가했다. 하지만, 일본업체중엔화약세수혜가실제수익성개선으로연결된업체는수출비중이높은도요타뿐이었다. 반면, 국내업체의경우현대차실적은원화강세에도수익성이대체로유지된반면, 기아차실적은환율에민감한모습을보였다. 왜업체별로환율변화에따른이익민감도가상이할까? 지난 2013년환율이급변함에따라한국과일본업체의손익에어떤영향을미쳤는지, 자동차업체의손익구조를통해살펴볼필요가있다고판단한다. 환율은자국통화약세시생산분배전략의변화가없다면다음과같이회사손익에영향을준다. 1) 수출비중이높을수록 매출액은증가, 수익성은개선 2) 해외생산판매가많을수록 매출액증가로이익개선 3) 달러표시판매보증충당금지출증가로수익성하락 그리고, 환율효과가업체에미치는기간에따라다음과같은영향이기대된다. 1) 단기적일경우, 자국통화표시에따른매출액과이익이증가 (P ) 2) 시간이지남에따라가격경쟁력확보 판매, 점유율상승 (Q = 가동률 수익성 ) 3) 장기적일경우, 늘어난이익으로인센티브여력증가, 고정비인 R&D, CAPEX 지급여력증가 도표 11 = f( 상품, 환율, 잔존가치, ) 이익 가격 = 판매량 ( 지역 / 차종별 ) 매출액 고정비 = 시장수요 점유율 비용 = + 변동비 = CAPA 가동률 - Δ재고 자료 : 유진투자증권 10_ www.eugenefn.com
엔화약세가진행된 2013 년, 수익성개선으로연결된업체는도요타뿐 2013년 9월누적기준글로벌자동차업체의실적을살펴보면다음과같다. 주목할점은글로벌업체중 1) Ford 의판매호조에따른이익증가와 2) 엔저에힘입은일본업체의이익증가로요약할수있다. Ford는미국시장 LT 수요회복과중국점유율확대에힘입어 2013년 9월누적높은판매증가 (+14.2% yoy) 를보였다. 이에 Ford 는매출액성장 (+12.7% yoy) 을통해높은영업이익증가 (+19.6% yoy) 를기록하였다. 일본자동차 3개사는엔저효과에힘입어높은영업이익증가를기록하였다. 2013년 9월누적기준일본 3 사의전년동기매출액증가율은도요타 10.6%, 혼다 19.2%, 닛산 11.8% 로, 엔화약세에힘입어경쟁업체대비높은수준을기록하였다. 이에영업이익도전년동기도요타 124.7%, 혼다 38.7%, 닛산 9.5% 로높은성장을할수있었다. 도표 12 미국업체 ( 억달러 ) 일본업체 ( 백억엔 ) 유럽업체 ( 억유로 ) 한국업체 ( 조원 ) 2013년 1월 ~9 월누적 GM Ford 도요타 혼다 닛산 VW 피아트 - 크라이슬러 판매대수 ( 만대 ) 725 472 741 308 372 719 317 144 114 345 207 매출액 1,127.1 1,038.0 1,703.4 657.5 721.0 1,305.1 565.1 513.0 469.5 65.4 35.8 영업이익 60.1 59.7 151.1 25.4 25.7 72.3 20.5 48.9 27.0 6.3 2.5 영업이익률 (%) 5.3 5.8 8.9 3.9 3.6 5.5 3.6 9.5 5.8 9.6 7.1 전년동기비 (%, %p) 판매대수 ( 만대 ) 4.6 14.2 0.1 2.1 (4.5) 4.8 11.4 7.5 8.3 7.5 2.0 매출액 1.1 12.7 10.6 19.2 11.8 (0.2) 1.2 1.2 3.1 5.9 (0.4) 영업이익 0.1 19.6 124.7 38.7 9.5 (6.8) (12.1) (11.9) (23.7) (4.9) (19.0) 영업이익률 (0.1) 0.3 4.5 0.5 (0.1) (0.4) (0.6) (1.4) (2.0) (1.1) (1.6) 자료 : Bloomberg, 유진투자증권 BMW 다임러 ( 승용 ) 현대차 기아차 www.eugenefn.com _11
특이한점은해당기간환율의유리함이일본 3사의판매증가로이어지지는않았다는점이다. 일본업체는엔저효과에의해서만매출성장이있었을뿐경쟁업체대비판매증가율은부진한모습을보였다. 엔저로자국통화표시평균판매단가 (ASP) 가급격히상승하면서일본업체들의매출성장을견인하였으며, 매출액증가가영업이익증가로그대로이어졌다. 업체중환율효과를통해수익성개선으로연결된업체는수출비중이높은도요타가유일했다. 즉, 도요타를제외한혼다와닛산은엔화약세만큼자국통화평가매출액과영업이익이있었을뿐고정비감소나원가절감과같은 Fundamental 개선요인은존재하지않았다는것이다. 일본업체들의실적을통해 1) 엔화의약세가실질적인판매증가로이어지지않았다는점 2) 해외생산비중확대로환율에따른수익성개선또한제한적이라는점을확인했다. 도표 13 도표 14 (%yoy) 20 판매대수 ( 만대 ) (%yoy) 25 매출액 15 20 10 15 5 10 0 5 (5) 0 (10) (5) 기아차 현대차 다임러 ( 승용 ) BMW 피아트 - 크라이슬러 VW 닛산 혼다 도요타 Ford GM 기아차 현대차 다임러 ( 승용 ) BMW 피아트 - 크라이슬러 VW 닛산 혼다 도요타 Ford GM 자료 : 각사, 유진투자증권 자료 : 각사, 유진투자증권 도표 15 도표 16 (% yoy) 140 120 100 80 60 40 20 0 (20) (40) 영업이익 (%p yoy) 5 4 3 2 1 0 (1) (2) (3) 영업이익률 기아차 현대차 다임러 ( 승용 ) BMW 피아트 - 크라이슬러 VW 닛산 혼다 도요타 Ford GM 기아차 현대차 다임러 ( 승용 ) BMW 피아트 - 크라이슬러 VW 닛산 혼다 도요타 Ford GM 자료 : 각사, 유진투자증권 자료 : 각사, 유진투자증권 12_ www.eugenefn.com
일본업체들의이익증가가수익성개선이아닌환율에따른엔화표시이익증가에만제한적으로기인했다는점에주목한다. 이는우호적인환율하에서수익성개선이없었던일본업체가향후이익성장성을유지하기위해서는 1) 현재환율방향성과빠른약세속도가유지되거나 2) 추가적인인센티브없이수요가빠르게늘어야한다는점이다. 반대로 1) 약세속도의둔화나 2) 제한적인수요확대, 3) 인센티브증가시에는일본업체의이익증가추세는둔화될수있다. 도표 17 f( 상품, 환율, 잔존가치, ) = 가격 1. 엔화약세로 1) 자국통화환산매출액증가, 2) 수출가격경쟁력확보 2. 이익증가로인센티브여력증가 일본업체매출액 = 판매량 ( 지역 / 차종별 ) = 시장수요 점유율 = CAPA 가동률 - Δ재고 * 판매증가는제한적 1) 미국 : LT 증가로승용주력인日업체점유율상승제한적 2) 유럽 : 수요감소로판매증가제한 3) 중국 : 반일감정심화로점유율상승제한 4) 일본 : 성장성둔화장기지속 판매증가및수출증가제한적 자료 : 유진투자증권 도표 18 일본업체이익 비용 = 고정비 + 변동비 1. 수출비중높은도요타의경우, 수익성강화 2. 원가절감을위한노력지속으로수익성개선 ( 예, 도요타의플랫폼통합 ) 자료 : 유진투자증권 www.eugenefn.com _13
반면, 현대차는국내생산차질, 일회성비용 ( 리콜충당금 ), 원화강세등경영환경악화에도시장보다높은판매성장 (+7.5% yoy) 를바탕으로환율효과를상쇄하였다. 또, 기말원화강세로달러표시판매보증충당금이환입되어원화강세에대한수익성악화를방어 (Natural Hedge) 하였다. 그리고 2012년기준현대차연결영업이익의 15% 를차지하는안정적인금융부문의수익성이 10% 수준의높은수익성유지에기여하였다. 기아차는현대차와마찬가지로 ASP 상승을통해원화강세를일부방어하였다. 하지만현대차대비해외생산비중이낮고수출비중은높아원화강세에따른실적민감도가더높게나타났다. 특히, 낮은재고수준에도 2013년글로벌생산능력증가가제한되어판매증가가높지못했던점은실적이환율에더욱민감하게반응한주된원인으로판단한다. 도표 19 f( 상품, 환율, 잔존가치, ) = 가격 1. 신차부재로인센티브증가, 가격악화 (-) 2. 원화강세로원화환산가격하락 (-) 3. 단, 믹스개선으로 ASP 지속상승 (+) = 한국업체매출액 판매량 ( 지역 / 차종별 ) = 시장수요 점유율 * 생산능력증가, 낮은재고로수요증가 = CAPA 가동률 - Δ재고 자료 : 유진투자증권 도표 20 한국업체이익 비용 = 고정비 + 변동비 1. 원화강세에따른수출채산성악화 (-) 2. 원화강세시달러표시판매보증충당금환입 (+) 자료 : 유진투자증권 14_ www.eugenefn.com
3. 한일자동차업체는이익안정성을위한환율민감도감소노력 자국통화강세시유리한환율로해외투자를통한양적성장확대왜혼다와닛산은엔저를수익성개선의기회로이용하지못했을까? 현대차는원화강세에도높은수익성을유지할수있었을까? 기업들은외부경영환경의변화에도안정적인수익성을유지하기위해전략적대응을해왔다. 기업의수익성을극대화하기위해환율변화에따라유리한방향으로국내와해외의생산분배를한것이핵심이다. 그리고이러한것은적극적인해외생산능력확대로가능해졌다. 이에자동차업체들은환율변동에도수익성유지를위해다음과같이전략적으로대응할수있다. 1) 자국통화약세시, - 자국생산확대 ( 수출확대 ): 자국생산, 수출확대로해외수요대응하여수익성극대화 - 질적성장을위한투자 : 이익증가를추후출시될신차와핵심기술역량강화를위해투자집행 2) 자국통화강세시, - 해외생산확대 ( 수출축소 ): 해외생산확대로해외수요대응하여수익성극대화 - 양적성장을위한투자 : 유리해진환율조건을바탕으로해외생산능력확대를위해투자집행 도표 21 약세 자국통화약세환산이익증가 자국통화약세환산이익증가 국내생산증가이익증가로 R&D 등역량강화노력 ( 질적성장 ) 해외생산증가안정적수익성하에서해외투자유리 ( 양적성장 ) 국내생산증가이익증가로 R&D 등역량강화노력 ( 질적성장 ) 강세 자료 : 유진투자증권 자국통화강세환산이익감소 환율 www.eugenefn.com _15
해외생산능력확대로환율변동성에따른이익민감도감소한국과일본의자동차업체들은꾸준하게해외생산능력확대를지속하였다. 1) 본능적인기업의이익확대목적으로자국시장의한계에서벗어나미국, 유럽과같은규모가큰선진 ( 대규모고가격 ) 시장과 ( 지금은규모면에서커져버린 ) 중국과인도, 브라질, 러시아등이머징 ( 고성장 ) 시장에진출을모색 2) 현지고용확대와기술력확보등에대한각국정부의업체유치필요성과기업에게주어지는세금혜택의필요가맞아떨어져생긴정책적인이유로해외진출모색 3) 현지화를통해민첩하게수요에대응하기위한전략적인이유로해외생산능력을꾸준히늘려왔다. 그리고 4) 외부경영환경 ( 대표적으로환율 ) 변화에도안정적인수익성을유지하고, 생산시설의집중화위험 (Concentration Risk) 를완화하기위한 Natural Hedge 를이유로해외생산능력을늘려왔다. 이에늘어난해외생산비중의확대는한국과일본자동차업체들이환율변화에과거대비안정적인수익성을유지가능한원인이되었다. 도표 22 15% 10% 현대차민감도요타안정 안정민감 5% 현대차영업이익률도요타영업이익률 0% 1Q02 1Q03 1Q04 1Q05 1Q06 1Q07 1Q08 1Q09 1Q10 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14-5% -10% ( 원 / 엔환율 ) 1,600 원화강세엔화약세 1,400 1,200 원화강세엔화약세 1,000 800 원 / 엔환율 600 1Q02 1Q03 1Q04 1Q05 1Q06 1Q07 1Q08 1Q09 1Q10 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 자료 : Bloomberg, 유진투자증권 16_ www.eugenefn.com
도표 23 도표 24 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 현대기아차해외생산증가율 ( 좌 ) 원 / 달러 ( 우 ) ( 원 / 달러 ) 900 950 1,000 1,050 1,100 1,150 1,200 1,250 ( 해외생산증가율 ) 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 해외생산증가율 ( 좌 ) 엔 / 달러 ( 우 ) ( 엔 / 달러 ) 60 70 80 90 100 110 120 130 0% 1,300-20% 140 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2012 2010 2008 2006 2004 2002 2000 1998 1996 1994 1992 1990 1988 1986 자료 : KAMA, Bloomberg, 유진투자증권 자료 : JAMA, Bloomberg, 유진투자증권 도표 25 도표 26 ( 만대 ) 800 700 600 500 400 300 200 100 해외생산 ( 좌 ) 국내생산 ( 좌 ) 해외생산비중 ( 우 ) 60% 50% 40% 30% 20% 10% ( 만대 ) 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 해외생산국내생산해외생산비중 ( 우 ) 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% - 0% 0 0% 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996 1995 1994 1993 자료 : KAMA, 유진투자증권 자료 : JAMA, 유진투자증권 도표 27 도표 28 80% 70% 60% 50% 40% 30% ( 해외생산비중 ) 80% 70% 60% 50% 40% 27% 30% 62% 43% 2005년 2013년 51% 39% 20% 10% 20% 10% 9% 0% 현대차기아차도요타혼다닛산 0% 현대차기아차도요타 자료 : 각사, 유진투자증권 자료 : 각사, 유진투자증권 www.eugenefn.com _17
특히현대기아차의해외생산능력확대시점과원 / 달러환율을함께살펴보면원화강세시점에서해외증설에대한결정이집중적으로일어났음을확인할수있다. 과거 2002년이후 2007년까지원화가강세로갔던시점에현대차는인도 2공장, 중국 2공장, 체코공장, 러시아공장의증설결정을내렸다. 기아차또한슬로박공장, 중국 2공장, 미국공장에대한투자결정을내렸던시점이원화가강세로전환했던현대차의투자결정시점과일치한다. 도표 29 ( 원 / 달러 ) 1,700 원 / 달러환율 ( 분기평균 ) 1,600 1,500 1,400 1,300 1,200 1,100 1,000 900 800 700 현대차 원화강세시기에해외투자결정집중 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 기공 ~ 터키인도 1 준공터키인도 1 중국 1 인도 2 미국 중국 2 체코 브 KD 터 ( 확 ) 러시아 중국 2 체코 중국 3 러시아 브라질 중국 3 브라질 기아 기공 차중국 2 준공중국 1 미국중국 3 슬로박 슬로박 중국 2 미국 중국 3 자료 : 현대차, 기아차, Bloomberg, 유진투자증권 18_ www.eugenefn.com
일본업체중도요타도 1) 장기엔화강세로인한수익성악화에서벗어나기위해서, 2) 잦은일본지진에따른생산차질, 높은인건비와같은지정학적리스크를완화하기위해서, 3) 효과적인글로벌진출과대응을위한현지화전략으로 1990년이후해외진출을활발히해왔다. 특히플라자합의이후엔화강세가장기지속됨에따라 1988년이후해외생산을본격화했다. 금융법인, 미국과캐나다의생산법인을설립한이후 1990년이후영국과미국 ( 추가 ), 인도, 중국등해외생산능력을꾸준히늘려왔다. 반대로엔화가약세로전환되었던 2005년에서 2007년사이도요타는수출확대로유리한환율영향을이용해수출을확대하였다. 도표 30 ( 엔 / 달러 ) 300 플라자합의 250 200 미국, 캐나다생산법인금융법인설립 ('88) 영국법인 ('92) 전문경영인체제미국, 인도법인 ('99) 베네수엘라 ('01) 중국 ('02) 대규모리콜 ('10) 아베정권엔저 150 오너경영체제 ('09) 100 해외생산본격화 ('86) 50 0 필리핀법인설립렉서스런칭 ('89) 프리우스출시 ('97) 인도네시아법인, Scion 출시 ('03) 중국, 미국 ('06) 미국법인, 일본대지진 ('11) '80.01 '83.01 '86.01 '89.01 '92.01 '95.01 '98.01 '01.01 '04.01 '07.01 '10.01 '13.01 자료 : Toyota, Bloomberg, 유진투자증권 도표 31 (% yoy) ( 엔 / 달러 ) 50% 도요타수출증가율 125 엔달러환율 40% 120 30% 20% 115 10% 0% -10% -20% -30% '05.01 '05.04 '05.07 '05.10 '06.01 '06.04 '06.07 '06.10 '07.01 110 105 100 자료 : Bloomberg, 유진투자증권 www.eugenefn.com _19
II. 한국자동차, 엔화약세에도안녕들하십니까? 1. 일본업체가엔화약세로염두하는것은점유율이아닌수익성 미국점유율과인센티브고찰 : 일본, 많이써도점유율은늘지않았다투자자가우려하는것은무엇보다도엔화약세가일본업체들의점유율확대로이어질것이라는기대이다. 당사는미국시장에서한국과일본업체의전략적변화가있는지파악해보았다. 당사가미국시장을통해한국과일본의경쟁관계를살펴보는이유는 1) 글로벌 2번째자동차수요국가로 2) 다양한차급과브랜드가치열한경쟁을하는선진시장이며 3) 인센티브동향파악이가능한시장이기때문이다. 2012년하반기이후일본엔화가약세로돌아선시점에일본업체의인센티브는크게증가한반면, 점유율은큰변화가없었다. 같은기간미국수요의 50% 이상을차지하는 LT( 소형상용 ) 수요중심으로확대가되어한국과일본이주력하는 PC( 승용 ) 수요증가는주춤했기때문이다. 엔저시기 (2H12~) 에도요타는과거신차출시이후인센티브저점대비 100% 이상지급했음에도불구하고점유율은 15% 수준에서정체하고있다. 대지진이전최대 18% 수준까지상승했던도요타의점유율은대지진생산차질로 10% 대까지하락하였다. 이후생산정상화와신차출시등으로점유율은 15% 까지회복하였으나, 최근인센티브확대에도추가적인점유율상승은제한적이다. 동일시점현대차의경우는연식노후화로인센티브지급이가장높았던해임에도불구하고인센티브는쏘나타, 엘란트라출시시점과유사한수준 (1,500~2,000달러 / 대 ) 의인센티브를지급하고있다. 일본대지진이후일본업체점유율이회복됨에따라연식노후화가지속되는현대차의점유율고점은정상화수준에서하락하고있다. 하지만현대차의점유율저점은지속상승하고있어인센티브지급제한에도판매와수익성을모두지키고있는것으로판단한다. 일본은엔저로인센티브지급여력이늘어난것은사실이나인센티브지급을늘렸음에도불구하고점유율상승이제한적이었다. 반면, 현대차는주요모델의연식노후화라는불리한경영환경에서과거대비제한적인인센티브확대에도점유율은유지되어수익성과판매두마리토끼를잡고있는상황이다. 20_ www.eugenefn.com
도표 32 美 日 도표 33 美 ( 원 / 달러 ) 1,600 1,500 1,400 1,300 1,200 1,100 1,000 900 800 700 원 / 달러 ( 좌 ) 현대차점유율 ( 우 ) 6% 5% 4% 3% 2% ( 엔 / 달러 ) 140 130 120 110 100 90 80 70 60 엔 / 달러 ( 좌 ) 도요타점유율 ( 우 ) 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 600 1% 50 6% '00.01 '01.01 '02.01 '03.01 '04.01 '05.01 '06.01 '07.01 '08.01 '09.01 '10.01 '11.01 '12.01 '13.01 '00.01 '01.01 '02.01 '03.01 '04.01 '05.01 '06.01 '07.01 '08.01 '09.01 '10.01 '11.01 '12.01 '13.01 자료 : Autonews, Bloomberg, 유진투자증권 자료 : Autonews, Bloomberg, 유진투자증권 도표 34 美 도표 35 ( 달러 / 대 ) 현대 ( 좌 ) ( 원 / 달러 ) 3,500 산업평균 ( 좌 ) 1,600 3,000 원 / 달러환율 ( 우 ) 1,500 1,400 2,500 1,300 1,200 2,000 1,100 1,500 1,000 900 1,000 800 500 700 '05.01 '06.01 '07.01 '08.01 '09.01 자료 : Autonews, Bloomberg, 유진투자증권 '10.01 '11.01 '12.01 '13.01 '14.01 ( 달러 / 대 ) 도요타 ( 좌 ) ( 엔 / 달러 ) 3,500 산업평균 ( 좌 ) 130 엔 / 달러환율 ( 우 ) 3,000 120 2,500 110 100 2,000 90 1,500 80 1,000 70 500 60 '05.01 '06.01 '07.01 '08.01 '09.01 자료 : Autodata, Bloomberg, 유진투자증권 '10.01 '11.01 '12.01 '13.01 '14.01 도표 36 美 도표 37 美 160% 현대기아평균 / 산업평균 ( 좌 ) 원 / 달러환율 ( 우 ) ( 원 / 달러 ) 1,600 160% 일본 3 사평균 / 산업평균 ( 좌 ) 엔 / 달러환율 ( 우 ) ( 엔 / 달러 ) 130 140% 120% 100% 80% 60% 1,500 1,400 1,300 1,200 1,100 1,000 900 800 140% 120% 100% 80% 60%. 120 110 100 90 80 70 40% 700 40% 60 '05.01 '06.01 '07.01 '08.01 '09.01 '10.01 '11.01 '12.01 '13.01 '14.01 '05.01 '06.01 '07.01 '08.01 '09.01 '10.01 '11.01 '12.01 '13.01 '14.01 자료 : Autonews, Bloomberg, 유진투자증권 자료 : Autodata, Bloomberg, 유진투자증권 www.eugenefn.com _21
도요타의 2014년전략은 점유율확대 가아닌 수익성개선 정작엔저수혜로이익수준이높아진도요타의관심사는 점유율확대 가아닌 수익성개선 에있다. 2013년발표된도요타의조직개편을살펴보면주목할만한점이두가지있다. 하나는신흥시장에대한마케팅강화이고, 다른하나는 TNGA(Toyota New Global Architecture) 로명명된플랫폼통합, 원가절감전략이다. 도요타의과거주요공략지역이었던일본내수, 미국과유럽뿐만아니라신흥시장인아프리카, 중남미, 아시아 / 중동, 동아시아등으로판매거점을확대하려는계획이다. 단기적인미국과유럽에서의점유율확대보다는기존에공략하지못했던기타시장공략을통해글로벌점유율을확대하겠다는전략이다. 또한, 도요타는원가절감을통한수익성개선에역량을집중할계획이다. 도요타는해외생산거점이확대되고생산능력이증가함에따라생산량이늘어났다. 이에늘어난생산량의수익성을개선하는것이중장기적으로회사 fundamental 을개선하는중요한요소로판단한것이다. 특히, 도요타는 TNGA 로명명한플랫폼통합전략을발표하고전사적인노력을기울이고있다. TNGA 전략에서밝힌도요타의플랫폼통합전략은 1) 2015년이후모델의제품경쟁력확대 2) 품질강화와생산성 (20%~30%) 확대 3) 생산프로세스개선 4) 글로벌표준화 5) 부품공용화를통한부품구매력강화를목적으로하고있다. 도표 38 자료 : Toyota, KARI( 재인용 ), 유진투자증권 22_ www.eugenefn.com
실제엔저효과가지속된지난 2012년하반기이후환율의변화와도요타실적을살펴보면, 엔달러상승보다낮은매출액증가가있었다. 과거 2002~2010년까지환율변화와도요타의매출액변동을보면환변동보다매출액증감이컸었던것과대조적이다. 이에환율에대한영업이익률증감율도민감도가점차낮아지는모습을확인할수있다. 아래도표 44를살펴보면, 영업이익률증감 ( 전년동기비 ) 에있어환율효과가미치는영향이점차감소하는것을파악할수있다. 최근도요타의수익성개선이환율효과뿐아니라최근강조해왔던 원가절감 의효과때문이라는것에주목해야한다. 즉, 회사자체적인원가절감을통한수익성개선효과를배제한다면, 환율변동의속도가높지않은상황에서추가적인이익상승이제한적일수있다. 도표 39 70% 60% 50% 40% 30% 매출액 % yoy ( 우 ) 엔 / 달러 % yoy ( 좌 ) 환변동보다매출액증감이큼 대지진발생 대지진기저효과 20% 10% 0% -10% -20% -30% 환변동보다매출액증감작음 FY02 FY03 FY04 FY05 FY06 FY07 FY08 FY09 1QFY10 2QFY10 3QFY10 4QFY10 1QFY11 2QFY11 3QFY11 4QFY11 1QFY12 2QFY12 3QFY12 4QFY12 1QFY13 2QFY13 3QFY13 4QFY13 1QFY14 2QFY14 자료 : Toyota, Bloomberg, 유진투자증권 도표 40 30% 20% 10% 0% -10% 영업이익률증감 ( 환율효과, 우 ) 엔 / 달러 % yoy ( 좌 ) 민감도 ( 환율영향 ) 大 ( 환변동대비영업이익변동큼 ) 민감도 ( 환율영향 ) 小 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -20% -30% -3% -4% -5% FY02 FY03 FY04 FY05 FY06 FY07 FY08 FY09 1QFY10 2QFY10 3QFY10 4QFY10 1QFY11 2QFY11 3QFY11 4QFY11 1QFY12 2QFY12 3QFY12 4QFY12 1QFY13 2QFY13 3QFY13 4QFY13 1QFY14 2QFY14 자료 : Toyota, Bloomberg, 유진투자증권 www.eugenefn.com _23
2. 2Q14 이후엔화약세둔화는일본과국내업체간실적차별화축소전망 2014 년도요타보다우호적인현대차의수요환경 2014년자동차 / 부품연간전망에서밝힌바와같이 2014년수요환경은일본업체보다는한국업체에보다유리한것으로판단한다. 지역별로가격과공급여건은고려하지않고, 2014년지역별수요전망과업체별판매 exposure를바탕으로 2014년업체간수요환경을분석하였다. 2014년지역별수요전망을간단히요약하면, 1) 중국의성장지속, 2) 미국의성장둔화, 3) 유럽의회복, 4) 인도와러시아등이머징시장의기저효과가예상된다. 이에중국과유럽, 이머징국가의판매비중이높은자동차업체들이 2014년수요환경에있어유리한위치에있을것으로판단한다. 중국의매출비중이높은 GM과 VW이각각 5.0% 으로가장유리한수요환경에있을것으로판단한다. 이에이어서현대차와기아차가각각시장대비높은수혜를받을것으로기대된다. 일본업체는시장성장률과유사한도요타 4.2%, 혼다 4.1%, 닛산 4.0% 로한국현대기아차대비수요환경은불리한것으로판단한다. 즉, 2014년판매에있어한국의현대차, 기아차대비높은수요성장을통한이익성장은제한적이라는판단이다. 도표 41 (%) 6% 5% 4.8% 5.0% 5.0% 5% 4.5% 4.2% 4.1% 4.1% 4.0% 4.0% 4.1% 4% 4% 3.4% 3.2% 3% 현대차 기아차 GM VW 도요타 혼다 Ford PSA 닛산 르노 피아트 글로벌 평균 주 : 지역별가격과공급여건은고려하지않고, 2013 년지역별수요전망과업체별판매비중 (2013 년 1~6 월 ) 에따른지역별수혜분석자료 : KARI, 유진투자증권 24_ www.eugenefn.com
도표 42 2014 년 판매비중 (d) 가중평균성장률, 수혜도 (b*d) 중국미국유럽브라질인도러시아 내수 ( 한 / 일 ) 기타 글로벌 / 가중평균 수요 ( 만대 ) 1,854 1,610 1,387 369 349 294 158( 한 ) 2,339 8,360 비중 (%)(a) 22.2% 19.3% 16.6% 4.4% 4.2% 3.5% 1.9% 28.0% 100.0% 수요성장률 (%)(b) 9.4% 3.2% 2.5% 1.4% 5.8% 5.0% 2.4% 4.1% 4.1% 성장기여 (%)(a*b) 2.1% 0.6% 0.4% 0.1% 0.2% 0.2% 0.0% 1.1% 4.1% 현대차 21.8% 15.9% 9.1% 3.8% 5.1% 4.0% 13.9% 26.4% 100.0% 기아차 20.0% 20.0% 12.7% - - - 16.4% 30.9% 100.0% GM 32.3% 29.3% 16.4% 10.2% - - - 11.8% 100.0% Ford 18.8% 49.9% 23.1% 8.2% - - - 0.0% 100.0% 도요타 18.1% 28.9% 8.7% - - - 25.4% 18.9% 100.0% 혼다 16.8% 50.1% 5.1% - - - 19.2% 8.8% 100.0% 닛산 14.9% 38.0% 16.5% - - - 15.4% 15.2% 100.0% VW 34.8% 9.8% 38.7% 8.5% - - - 8.2% 100.0% PSA 20.8% - 56.1% 11.0% - 2.2% - 9.9% 100.0% 르노 9.8% - 51.2% 16.4% - - - 22.6% 100.0% 피아트 3.1% 50.1% - 22.6% - - - 24.2% 100.0% 현대차 2.0% 0.5% 0.2% 0.1% 0.3% 0.2% 0.3% 1.1% 4.8% 기아차 1.9% 0.6% 0.3% 0.0% 0.0% 0.0% 0.4% 1.3% 4.5% GM 3.0% 0.9% 0.4% 0.1% 0.0% 0.0% 0.0% 0.5% 5.0% Ford 1.8% 1.6% 0.6% 0.1% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 4.1% 도요타 1.7% 0.9% 0.2% 0.0% 0.0% 0.0% 0.6% 0.8% 4.2% 혼다 1.6% 1.6% 0.1% 0.0% 0.0% 0.0% 0.5% 0.4% 4.1% 닛산 1.4% 1.2% 0.4% 0.0% 0.0% 0.0% 0.4% 0.6% 4.0% VW 3.3% 0.3% 1.0% 0.1% 0.0% 0.0% 0.0% 0.3% 5.0% PSA 2.0% 0.0% 1.4% 0.2% 0.0% 0.1% 0.0% 0.4% 4.0% 르노 0.9% 0.0% 1.3% 0.2% 0.0% 0.0% 0.0% 0.9% 3.4% 피아트 0.3% 1.6% 0.0% 0.3% 0.0% 0.0% 0.0% 1.0% 3.2% 시장성장률 9.4% 3.2% 2.5% 1.4% 5.8% 5.0% 2.4% 4.1% 4.1% 주 : 지역별가격과공급여건은고려하지않고, 2013년지역별수요전망과업체별판매비중 (2013년 1~6월 ) 에따른지역별수혜분석 주 : 매출비중 20% 이상은진한붉은색, 10% 이상은옅은붉은색, 0% 는회색표시 주 : 기타시장성장률은 1.9%( 역산 ) 이나, 지역별성장률이상이해업체별로성장률이왜곡될수있어글로벌평균성장률인 4.1% 적용 자료 : KARI, 유진투자증권 도표 43 도표 44 기타 26.4% 중국 21.8% 기타 30.9% 중국 20.0% 현대차 기아차 내수 13.9% 러시아인도 4.0% 5.1% 브라질 3.8% 유럽 9.1% 미국 15.9% 내수 16.4% 유럽 12.7% 미국 20.0% 자료 : 현대차, 유진투자증권 자료 : 기아차, 유진투자증권 www.eugenefn.com _25
도표 45 도표 46 남미 10.2% 기타 11.8% 중국 32.3% 유럽 23.1% 남미 8.2% 아시아 18.8% GM Ford 유럽 16.4% 미국 29.3% 미국 49.9% 자료 : GM, 유진투자증권 자료 : 포드, 유진투자증권 도표 47 도표 48 기타 18.9% 아시아 18.1% 기타 8.8% 아시아 16.8% 도요타 내수 19.2% 혼다 내수 25.4% 미국 28.9% 유럽 5.1% 유럽 8.7% 미국 50.1% 자료 : 도요타, 유진투자증권 자료 : 혼다, 유진투자증권 도표 49 도표 50 기타 15.2% 아시아 14.9% 남미 8.5% 기타 8.2% 중국 34.8% 내수 15.4% 닛산 VW 유럽 16.5% 미국 38.0% 유럽 38.7% 미국 9.8% 자료 : 닛산, 유진투자증권 자료 : VW, 유진투자증권 26_ www.eugenefn.com
2Q14 이후엔화약세둔화로일본과국내업체간실적차별화축소전망 지금까지의분석을통해엔화약세이후현대차와도요타의주가방향성이달랐던원인은판매확대나수익성개선보다는환율변화에따른이익증가가실적차별화의주된요인이었다고판단한다. 이에당사는 2Q14 이후일본과국내업체간실적차별화가축소될것으로판단하며, 국내자동차주가상승이탄력적으로나타날것으로전망한다. 당사는 1) 2Q14 이후엔화약세가둔화됨에따라, 도요타의이익증가가단기적으로둔화될것이라판단한다. 또한, 2) 현대차는안정된수익성이유지되는가운데, 2Q14 이후신차효과로가격 (P) 과대기수요 (Q) 가증가되어이익의성장성이부각될것으로기대한다. 따라서, 국내자동차주가는환율변동의 속도 가둔화되는 2Q14 를전후해탄력적으로회복할것으로판단한다. 급격히진행되었던엔화약세는역기저효과로 2Q14 이후속도가둔화될것으로전망한다. 이에그동안지속되어온한국과일본업체간실적차별화가좁혀질것으로판단한다. 즉, 일본업체대비한국의투자매력도가 반감 으로부터회복될것으로기대된다. 도표 51 ('10.01=100) 현대차상대주가 ( 좌 ) 250 도요타상대주가 ( 좌 ) 230 원 / 엔환율 ( 우 ) 210 190 170 150 130 110 90 70 50 '10.01 '10.07 '11.01 '11.07 '12.01 '12.07 '13.01 '13.07 '14.01 '14.07 ( 원 /100엔) 1,600 1,500 1,400 1,300 1,200 1,100 1,000 900 800 자료 : Datastream, 유진투자증권 www.eugenefn.com _27
신차효과로현대차의 Valuation 할증, 양적성장기대로 2Q14 이후저평가매력확대과거신차출시시점에서 Valuation 이할증되었던점도주가상승에긍정적으로작용할것으로판단한다. 과거신차출시를전후로현대차의신차비중낮았던국면에서현대차의 PER 은동행하여낮은수준을기록하였다. 하지만, 신차출시이후판매비중이확대됨에따라신차가격인상과대기수요유입으로인한판매증가로매출증가, 수익성확대기대에따른 Valuation 상승이탄력적으로나타났음에주목한다. 현대차의경우 2014년 1분기를저점으로신차비중이확대될것으로기대된다. 현대차의글로벌 Volume 모델인쏘나타의완전신차 (Full Model Change, FMC) 인 LF쏘나타가 4월국내를시작으로글로벌확대출시될예정이다. 통상국내신차출시이후미국과유럽등지에 6개월 ~1년뒤출시되었던것과달리, LF 쏘나타는미국출시가국내출시 3~4 개월이후로당겨질전망이다. 이에과거대비신차출시에따른판매비중확대속도또한탄력적일것으로예상한다. 따라서, 현대차의 Valuation 도 1분기를저점으로빠르게상승할것으로판단한다. 특히, 엔화약세속도둔화로일본업체와의실적차별성이약해지는가운데, 낮은 Valuation 은투자매력도를높일것으로판단한다. 또한, 원화강세가장기화될것으로예상함에따라현대차그룹 ( 특히기아차 ) 의해외생산확대에대한필요성은높아질것으로판단한다. 현대차는신차사이클에따른수요증가시점과중국 3공장, 중국 4공장 ( 예정 ), 브라질공장증설을계획 / 실행하였다. 기아차는 2014년말쏘렌토를시작으로 K5 등의주요 volume 차종의신차가예정되어있다. 그러나 2014년중국 3공장가동을마지막으로 2015년이후수요증가에대응할추가생산능력이부족한상황이다. 기아차는 2015년말이후글로벌신차출시로수요확대에대응할추가생산능력을확대할가능성이높을것으로판단한다. 도표 52 ( 배 ) 9 현대차 PER ( 좌 ) 현대차신차비중 ( 우 ) 35% 8 30% 7 25% 6 20% 5 15% 4 10% 3 '08.01 '09.01 '10.01 '11.01 '12.01 '13.01 '14.01 5% 자료 : Bloomberg, 유진투자증권 28_ www.eugenefn.com
3. 참고 : 일본의 TPP 발효효과분석 한국 긍정 중립, 일본 부정 중립 최근일본 TPP(Trans-Pacific Partnership, 환태평양경제동반자협정 ) 참여의지가강해짐에따라, 발효시에는일본자동차업체들의관세혜택이확대될것으로전망한다. 하지만, 한국업체와관세환경비교시일본업체들의기존의불리했던관세여건이 개선 되는수준에서수혜를볼전망이다. 한국과일본의 2013년현재 FTA 협상현황을보면기존 FTA에따른관세인하효과는한국이일본대비유리한입장이었다. 기존 FTA 효과로만볼때한국은규모가큰미국, 유럽, 중국과협상타결되었거나협상에있어서일본대비유리한위치에있기때문이다. 이러한요인들은일본이 TPP의참여의지가높은원인으로파악한다. 한국은발효중이거나협상이타결된국가에자동차를수출하는비중은전체의 50% 에해당한다. 또한, FTA 를협상중인국가向수출비중은 32% 에해당해관세인하효과가일본대비큰것으로판단한다. 반면일본은 FTA 협상타결혹은발효중인국가向수출비중은 5% 에불과하고, 협상중인국가의수출비중이 73% 로관세인하효과가한국대비제한적이다. 도표 53 발효후, 협상타결한국협상중발효후, 협상타결일본협상중자료 : 언론종합, 유진투자증권 칠레, EFTA, ASEAN, 인도, EU, 페루, 미국, 터키, 콜롬비아, 호주캐나다, 멕시코, GCC, NZ, 중국멕시코, 칠레, ASEAN, 스위스, 인도, 페루 GCC, 호주, 캐나다, 몽골, 콜롬비아, 중국, EU, 미국, NZ 도표 54 도표 55 기타 18% 혐상중 32% 기타 19% 한국 발효후, 협상타결 8% 일본 발효후, 협상타결 50% 혐상중 73% 자료 : KAMA, 유진투자증권 자료 : JAMA, 유진투자증권 www.eugenefn.com _29
TPP 발효시일본업체중도요타의수혜가가장클전망일본이 TPP 발효이후자동차업체들은 2,247억엔의관세철폐에따른수혜가예상된다. 하지만, 업체별수혜정도는수출비중이높은도요타, 마즈다로제한될것으로판단한다. 가장수혜가큰도요타의관세인하효과는영업이익의 3.8% 증가하는수준에불과할것으로판단한다. 일본내 2013년 11월누적수출비중을살펴보면일본총수출중도요타가 41%, 마즈다가 17% 를차지하고있으며닛산과혼다는각각 12%, 3% 로매우낮은것을확인할수있다. TPP 발효시일본자동차업체의관세인하효과는수출량이큰도요타와마즈다에큰영향을줄것으로판단한다. 2012년 TPP 참가국수출관세지급금액인연 2,247 억엔과 2013년 11월누적일본수출기준업체별비중을환산해계산한결과도요타가 917 억엔으로가장큰수혜를보는것으로추정되었다. 이는도요타 2014년영업이익컨센서스인 2.4조엔대비 3.8% 에해당하는수준에불과했다. 도표 56 向 도표 57 ( 만대 ) 600 500 400 300 200 100 0 515 만대 480 만대 내수 2012 년일본내생산중 TPP 가입국수출은 60% 이상 수출 (TPP 참가국관세지불액 ) 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 미국 호주 맥시코 캐나다 말레이시아 칠레 관세지불 ( 억엔 ) 베트남 기타지역 자료 : JAMA, 유진투자증권 자료 : JAMA, 유진투자증권 도표 58 도표 59 기타 28% 도요타 41% 2012 년자동차관세 (TPP 지역 ) 수출비중 관세예상절감액 100.0% 2,247 억엔 도요타 40.8% 917 억엔 혼다 3% 닛산 12% 마즈다 17% 2013 년 11 월누적일본자동차수출비중 마즈다 16.8% 378 억엔 닛산 11.6% 260 억엔 혼다 2.7% 61 억엔 기타 28.0% 630 억엔 자료 : JAMA, 유진투자증권 자료 : JAMA, 유진투자증권 30_ www.eugenefn.com
III. 2Q14 이후한국차, 일본과차별화축소전망 엔화속도둔화로주가영향점차축소, 2Q14 이후한국차반등기대 환율의 방향성 보다는변동의 속도 와 지속성 이자동차업체실적에큰영향 환율은제품의가격경쟁력과자동차업체의수익성에영향을준다. 이때문에환율은브랜드가치, 제품, 기술력, 생산능력등과함께자동차업체의경쟁력에영향을주는중요한요소이다. 이에자동차업체는환율과같은외부경영환경변화에도수익성극대화와 안정화 를위한전략적인대응을지속했다. 자국통화강세시 ( 국내자동차업체는 2000년대부터, 일본자동차업체는 10년이른 1990년대부터 ) 해외생산능력을꾸준히늘려왔다. 이에자동차업체는환율변화에따라서국내생산 ( 수출 ) 과해외생산간유연한생산분배가가능해졌다. 즉, 자동차업체는환율변화에도 수익성유지를위해전략적으로대응 할수있었다. 따라서, 원화대비엔화약세가 1) 빠르고 2) 장기지속될경우, 한국자동차주가에보다부정적으로작용할것으로판단한다. 도표 60 15% 10% 현대차민감도요타안정 안정민감 5% 현대차영업이익률도요타영업이익률 0% 1Q02 1Q03 1Q04 1Q05 1Q06 1Q07 1Q08 1Q09 1Q10 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14-5% -10% ( 원 / 엔환율 ) 1,600 원화강세엔화약세 1,400 1,200 원화강세엔화약세 1,000 800 원 / 엔환율 600 1Q02 1Q03 1Q04 1Q05 1Q06 1Q07 1Q08 1Q09 1Q10 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 자료 : Bloomberg, 유진투자증권 www.eugenefn.com _31
즉, 환율의 방향성 보다는환율변동의 속도 와 지속성 이자동차업체손익과주가에큰영향을미칠것으로판단한다. 과거대비자동차업체의환율변화에대한실적민감도가낮아졌기때문이다. 이에환율이예상가능한수준의완만하고단기간변동한다면업체의실적에미치는영향은과거대비제한적일것으로예상한다. 1) 예상을넘어선속도 의환율변동이기업손익개선에보다큰영향을미친다. 환율의 방향성 은업체의손익에영향을줄수있는요인이지만, 기업은꾸준한해외생산확대로환율변동에보다유연하게대처할수있게되었기때문이다. 즉, 전략적대응 ( 예상 ) 보다빠른환율의변동이기업손익에큰영향을줄것이다. 2) 또자국통화약세기간이 얼마나지속되는가 가중요하다고판단한다. 유리한환율의지속성이기업의 Fundamental 이개선되도록내실을다지는 ( 즉, 경쟁력을향상하기위한 ) 토대를마련해주기때문이다. 이에업체는자국통화약세지속시증가된이익이장기지속됨에따라서, 향후출시될신차와핵심기술경쟁력을확보하는데보다유리해질수있다. 업체들은환율변화에수익성혹은이익의민감하게반응한것으로보이나, 수익성유지를위해다음과같은전략적인대응을해왔다. 1) 자국통화약세시, - 자국생산확대 ( 수출확대 ): 자국생산, 수출확대로해외수요대응하여수익성극대화 - 질적성장을위한투자 : 이익증가를추후출시될신차와핵심기술역량강화를위해투자집행 2) 자국통화강세시, - 해외생산확대 ( 수출축소 ): 해외생산확대로해외수요대응하여수익성극대화 - 양적성장을위한투자 : 유리해진환율조건을바탕으로해외생산능력확대를위해투자집행 도표 61 약세 자국통화약세환산이익증가 자국통화약세환산이익증가 국내생산증가이익증가로 R&D 등역량강화노력 ( 질적성장 ) 해외생산증가안정적수익성하에서해외투자유리 ( 양적성장 ) 국내생산증가이익증가로 R&D 등역량강화노력 ( 질적성장 ) 강세 자료 : 유진투자증권 자국통화강세환산이익감소 환율 32_ www.eugenefn.com
실제한국과일본의자동차업체들은자국통화강세시점에서해외생산증가를통해수익성유지를지속했다. 그리고자국통화강세를이용해해외투자에유리한환율로적극적인 양적성장 을실행에옮겼다. 자국통화약세시점에서는국내생산의증가를통해서수출을확대해수익성을높였다. 또한, 신차개발등의 R&D 를통해경쟁력강화노력을하는등 질적성장 을전략적으로추구해왔다. 결과적으로, 지금까지한국자동차업체와일본자동차업체간주가의방향성이달랐던것은 엔화약세 자체에기인하기보다는, 예상보다빠르고, 기대치를넘어선 엔화약세때문이라고판단한다. 따라서, 당사는각국업체간유연한생산전략이결과적으로경영환경변화에도수익성 ( 에대한시장의기대치 ) 을정상화한다는관점에서접근하였다. 즉, 엔화약세 속도의둔화시점 을찾음으로써국내자동차주가반등시점에대한고민의답을찾을수있을것이라판단한다. 도표 62 80% 원 / 엔환율 % yoy( 우 ) 60% 40% 20% 0% -20% 1Q01 1Q02 1Q03 1Q04 1Q05 1Q06 1Q07 1Q08 1Q09 1Q10 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14-40% 자료 : Datastream, 유진투자증권 www.eugenefn.com _33
2Q14 이후엔화약세둔화는일본과국내업체간실적차별화축소전망 당사는 1) 2Q14 이후엔화약세가둔화됨에따라, 도요타의이익증가가단기적으로둔화될것이라판단한다. 또한, 2) 현대차는안정된수익성이유지되는가운데, 2Q14 이후신차효과로가격 (P) 과대기수요 (Q) 가증가되어이익의성장성이부각될것으로기대한다. 과거신차출시시점에서 Valuation 이할증되었던점도주가상승에긍정적으로작용할것으로판단한다. 아베내각의집권이후 ( 특히 2H12 부터 ) 엔화는장기강세에서벗어나급약세로돌아섰다. 이에일본업체들은엔저로매출액증가에따른이익개선이뚜렷하게나타났다. 단, 엔저기간동안에수익성이개선된업체는수출비중이높은도요타정도에불과했다. 반면, 같은기간원화강세지속에국내업체는수출비중이높고해외생산비중이낮은기아차의경우실적이민감하게반응하는모습을보였다. 상대적으로수출비중이낮고해외생산비중이높은현대차는안정적인수익성을유지했다. 즉, 환율변동속도가지금과같은높은수준에서벗어날경우이익증감의속도또한둔화될것으로기대된다. 수출비중이높은도요타와기아차정도가 빠른 환율변동으로수익성이변동하였고, 현대차는수익성이유지되었기때문이다. 따라서, 국내자동차주가는환율변동의 속도 가둔화되는 2Q14 를전후해탄력적으로회복할것으로판단한다. 급격히진행되었던엔화약세는역기저효과로 2Q14 이후속도가둔화될것으로전망한다. 이에그동안지속되어온한국과일본업체간실적차별화가좁혀질것으로판단한다. 즉, 일본업체대비한국의투자매력도가 반감 으로부터회복될것으로기대된다. 또한, 국내자동차업종이 1) 신차출시와 2) 양적성장지속, 3) 일본업체대비저평가되어있는점은투자매력도를더욱높일것으로판단한다. 이에자동차업종에대한투자의견 Overweight 를유지한다. 도표 63 ('10.01=100) 현대차상대주가 ( 좌 ) 250 도요타상대주가 ( 좌 ) 230 원 / 엔환율 ( 우 ) 210 190 170 150 130 110 90 70 50 '10.01 '10.07 '11.01 '11.07 '12.01 '12.07 '13.01 '13.07 '14.01 '14.07 ( 원 /100엔) 1,600 1,500 1,400 1,300 1,200 1,100 1,000 900 800 자료 : Datastream, 유진투자증권 34_ www.eugenefn.com
Compliance Notice 당사는자료작성일기준으로지난 3개월간해당종목에대해서유가증권발행에참여한적이없습니다당사는본자료발간일을기준으로해당종목의주식을 1% 이상보유하고있지않습니다당사는동자료를기관투자가또는제3 자에게사전제공한사실이없습니다조사분석담당자는자료작성일현재동종목과관련하여재산적이해관계가없습니다동자료에게재된내용들은조사분석담당자본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다동자료는당사의제작물로서모든저작권은당사에게있습니다동자료는당사의동의없이어떠한경우에도어떠한형태로든복제, 배포, 전송, 변형, 대여할수없습니다동자료에수록된내용은당사리서치센터가신뢰할만한자료및정보로부터얻어진것이나, 당사는그정확성이나완전성을보장할수없습니다. 따라서어떠한경우에도자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재에대한증빙자료로사용될수없습니다 투자기간및투자등급종목추천및업종추천투자기간 : 12 개월 ( 추천기준일종가대비추천종목의예상목표수익률을의미함 ) ㆍSTRONG BUY ㆍBUY ㆍHOLD ㆍREDUCE 추천기준일종가대비 +50% 이상추천기준일종가대비 +20% 이상 ~ +50% 미만추천기준일종가대비 0% 이상 +20% 미만추천기준일종가대비 0% 미만 과거 2년간투자의견및목표주가변동내역추천일자투자의견목표가 ( 원 ) 2011-11-22 BUY 320,000 2012-11-22 BUY 300,000 2013-11-18 BUY 330,000 2014-01-21 BUY 330,000 ( 원 ) 350,000 300,000 250,000 현대차 (005380.KS) 주가및목표주가추이 현대차애널리스트변경목표주가 200,000 150,000 100,000 50,000 0 12/01 12/04 12/07 12/10 13/01 13/04 13/07 13/10 14/01 과거 2 년간투자의견및목표주가변동내역 추천일자 투자의견 목표가 ( 원 ) 2011-11-22 BUY 103,000 2012-11-22 BUY 77,000 2013-01-14 BUY 74,900 2013-07-29 BUY 81,000 2013-11-18 BUY 95,000 2014-01-08 BUY 82,000 2014-01-21 BUY 82,000 ( 원 ) 120,000 100,000 80,000 60,000 기아차 (000270.KS) 주가및목표주가추이 기아차애널리스트변경목표주가 40,000 20,000 0 12/01 12/04 12/07 12/10 13/01 13/04 13/07 13/10 14/01 www.eugenefn.com _35