제약바이오섹터투자해야하는가? Analyst 강양구 2-3787-2132 Ykang@hmcib.com 1
Table of contents 산업투자의견 : Overweight 1. 고성장이지속되는제약 / 바이오산업 바이오의약품산업규모및특징 북미헬스케어투자관련 2. 고평가논란이지속되는산업, 하지만급격한조정도없다 글로벌헬스케어 Index 금리와제약바이오 Multiple 추이비교 3. 고가의약품성장이지속될시성장은계속될것 : 선택적투자 글로벌처방의약품추이 치료법별 & Blockbuster 의약품추이 글로벌제약사 Peer Group Table 4. 종목관련 삼성바이오로직스 셀트리온및셀트리온헬스케어 2
1-1. 바이오의약품산업규모및특징 화학의약품대비높은성장이예상되는바이오의약품시장 : 17년기준의약품시장 ( 약 915조원 ) 에서바이오가차지하는비중은 26%. 22년에는 3%+ 확대. IMS헬스케어 : 연평균 8.7% 성장하며화학의약품 5.3% 대비높은성장전망. 주력바이오약품특허만료와세계적의료보험재정부담주요성장원인. < 세계의약품시장규모전망 ( 바이오의약품 vs. 전통 / 화학의약품 )> ( 십억 USD) 6 55 5 45 4 35 3 25 2 15 1 바이오의약품전통 / 화학의약품천연물 / 기타의약품 55 517 483 461 439 43 44 455 435 436 423 435 326 32 276 253 231 22 214 141 152 165 178 183 167 165 17 171 159 165 173 181 19 2 211 225 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17F '18F '19F '2F '21F '22F 3
1-2. 북미헬스케어투자관련 면역항암제 / 희귀의약품처방증가로바이오시장투자지속적증가예상. 7년부터 16년사이 1년간미국내바이오의약품투자액약 133조원투자. 과거의약품출시이후투자가높았지만 13년이후임상초기단계에서투자가높아지는추세로초기파이프라인매력도증가중 기술수출가능성 + ( 백만 USD) 4,5 4, 3,5 시장출시 전임상 - 임상 3 상단계 3,993 3,58 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 2,35 1,366 1,161 1,35 711 65 672 343 159 197 5 68 56 55 37 75 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 4
2-1. 글로벌헬스케어 Index 금리인상가능성부각되며투자심리둔화추세. 세계 MSCI Healthcare 지수 P/B Fwd. 기준 3.3 배 거래중으로여전히기준 Index 대비프리미엄유지. <MSCI 세계 Healthcare P/E & P/B (Fwd.)> (x) 21. MSCI World PE Fwd.( 좌 ) MSCI World Healthcare PE Fwd.( 좌 ) MSCI World PB Fwd.( 우 ) MSCI World Healthcare PB Fwd.( 우 ) (x) 4. 2. 19. 18. 3.5 3. 17. 16. 15. 2.5 2. 14. 16.1 16.4 16.7 16.1 17.1 17.4 17.7 17.1 18.1 1.5 5
2-2. 금리와제약바이오 Multiple 추이비교 금리가내려갈때, Healthcare multiple Index ( 파란색그래프 ) 상향. 금리가낮을때위험자산투자선호도높아짐에따라 High risk & high return 가능성이높은제약 / 바이오섹터선호되는것으로판단. (x) 22. 2. 18. 16. 14. MSCI World Healthcare PE Fwd.( 좌 ) MSCI World Healthcare PB Fwd.( 우 ) 미국 1 년물 미국 1 년물 (x) 4. 3.5 3. 2.5 2. 1.5 1..5 12. 213 214 215 216 217 218. 6
3-1. 글로벌처방의약품추이 글로벌대형제약사 1월처방의약품 $ 17.8bn 처방되며 YoY 15.8% 고성장. 백신및호흡기계시장평균 5% 대성장지속. 면역항암제, 희귀병치료제등고가의약품확보한업체 Outperform. (USD Bn) 글로벌업체처방의약품 (Rx) 매출추이 YoY 성장률 19. 17. 15. 13. 11. 9. 7. 15.9% 15.8% 13.% 11.7% 9.% 9.5% 8.3% 9.1% 8.8% 7.% 5.% 1.1% -1.2% -2.% 15.9 15.4 14.2 17.2 14.9 17.3 17.6 16. 17.6 16.1 17. 16.8 17.3 17.8 16.12 17.1 17.2 17.3 17.4 17.5 17.6 17.7 17.8 17.9 17.1 17.11 17.12 18.1 18.% 16.% 14.% 12.% 1.% 8.% 6.% 4.% 2.%.% -2.% -4.% 7
3-2. 치료법별의약품추이 4Q17 치료법별로항암제, 자가면역, 심혈관, 당뇨병순으로높은처방액유지. 전년동기대비항암제 8% 로가장높은성장. (USD bn) 28. 24. 자가면역심혈관당뇨병 C형간염종양학백신 25.7 26. 26.1 23.8 23.8 24.2 23.5 22.4 22. 2. 16. 12. 8. 4.. 13.9 12.7 12.5 13.1 13.2 12.8 11.6 11.4 11.8 11.9 11.2 11.8 11.4 11.4 1.2 1.8 1.7 1.1 7.9 8.2 7.1 6.4 6.8 6.1 4.8 4.9 5.3 5.3 5.3 5.1 3.6 3. 2.5 2.6 1.7 1.1 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 8
3-3. Blockbuster 의약품추이 특허만료가되지않은고가의약품처방액성장지속. 바이오의약품특허만료시바이오시밀러출시이후점차적으로처방액감소. (USD bn) Humira (Abbvie/Eisai) Remicade (J&J/Merck/Mitsubishi) 5.5 5. 4.5 4. 3.8 Enbrel (Pfizer/Amgen) Herceptin (Roche) 4.3 4.2 3.7 4.4 Harvoni (Gilead) 4.8 4.8 4.2 5. 3.5 3. 2.5 2. 1.5 1..5. 3.3 2.4 3. 2.4 2.5 2.2 2.3 2.2 2.6 2. 1.8 1.8 2.2 2.3 2.3 2.3 2.1 2. 1.9 2. 1.9 1.7 1.7 1.8 1.7 1.6 1.7 1.7 1.8 1.8 1.8 1.4 1.4 1..6 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 9
3-4. 글로벌제약사 Peer Group Table 국내제약바이오업체비교시글로벌 Peer P/E Multiple은낮게평가되지만, P/B 나 PEG Multiple은국내업체와유사한 Multiple에거래되고있음. 성장지속시높은 Multiple 유지가능. 기업명 시가총액 (USD bn) P/E Ratio (12 개월 Fwd.) P/E Ratio (TTM) P/B Ratio PEG Ratio 중간값 129.6 15.5 21.6 5.7 2.2 평균 154.2 15.2 23.1 8.4 2.4 존슨앤드존슨 348.5 16.1 2.2 5.8 2.2 노바티스 219.2 15.6 25.5 2.6 2.5 화이자 216.1 12.3 17.2 3.1 1.9 로슈홀딩 2.9 13.2 21.7 7.1 2.1 애브비 183.9 15.5 22.7 36.2 1.2 머크 146.2 13. 15.4 4.3 2. 노보노디스크 129.6 19.7 2.5 15.5 3.7 브리스톨 - 마이어스스큅 18.1 2.3 2.8 9.2 2.2 사노피 99.4 11.8 21.6 1.5 3.2 바이엘 96.3 13.7 24.2 2.2 3.6 글락소스미스클라인 89.1 12.3 41.8 1.5 2.7 일라이릴리 84.4 15.8 2.6 7.3 1.5 아스트라제네카 83.2 18.7 27.7 5.6 2.9 1
삼성바이오로직스 : 한국을바이오강국으로 Overview 보통주주가 ( 원 ) 445, 시가총액 ( 억원 ) 294,434 상장주식수 ( 천주 ) 66,165 액면가 ( 원 ) 2,5 주요주주 삼성물산외 3인 75.% 외국인비중 1.% 52주최고 / 최저가 ( 원 ) 469, 168,5 6일평균거래대금 ( 억원 ) 1,49 베타 ( 시장대비, 1Year) 1.56 변동율 상대주가 절대주가 KS 1W -4.2% -.7% 3.5% 1M -.6% 2.1% 2.7% 3M 22.6% 23.3%.7% 12M 143.7% 16.2% 16.5% 218F 업종 PER/PBR( 배 ) 26.4 1.7 매출성장률 (3년 CAGR, %) 88.8% OP성장률 (3년 CAGR, %) N/A EPS성장률 (3년 CAGR, %) N/A 배당수익률 ( 전년 DPS대비 ) 설립일 211-4-22 종업원수 ( 명 ) 2,64 주가및거래량 1,6 1,4 1,2 1, 8 6 4 2 거래량 ( 천주, 좌 ) 수정주가 ( 원, 우 ) 17/3 17/5 17/7 17/9 17/11 18/1 Source: 해당사 IR, DataGuide, 현대차투자증권 5, 45, 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 2 공장도 BEP 달성, 앞으로는좋아질일만 1) 투자포인트및결론 BUY / TP 51, 원보고서작성일 : 218. 2. 1 4Q17 실적 : 1 공장풀가동 (1%) 과 2 공장가동률상승 (4% 대수준 ) 에따라 BEP 기록하며시장추정치 16% 상회하는어닝서프라이즈달성. 매출액 1,614 억원 (QoQ 26.7%), 영업이익 231 억원기록. 전세계적으로바이오의약품 CMO 수요증가중으로 (1) 단기적으로 2 공장가동률상승 (2) 중장기적 으로 3 공장 19 년생산가동모멘텀확보중으로투자의견 BUY 유지. 상향된영업이익률에따라 21 년 순이익기대치상향하며기존목표주가 48, 원에서 51, 원으로상향조정. 2) 주요이슈및실적전망 4Q17 실적관련및 218 년전망 : (1) 1 공장풀가동과 2 공장가동률 3 분기와유사한수준으로지속되며 양호한실적기록. (2) 218 년중 3 공장인원충원 ( 비용약 5 억원증가예상 ) 및감가상각비용 15 억 원추가될전망. (3) 218 년 1 공장생산제품 2 공장으로이월되며 1 공장은다품종소량생산에따라 Batch 당단가증가가능할것으로예상 : 1 공장가동률소폭하락가능하지만 2 공장가동률연평균 6% 수준유질될전망. 3&4 공장관련 : (1) 3 공장연내 1 월 -11 월가동될것으로전망. (2) 4 공장증설 22 년이후예정으로중 장기적으로 4 만리터이상확보가능할전망. 4Q17 기준 1 공장 1%, 2 공장 4% 가동률로 OPM 3% 기록한만큼차후공장정상가동시높은이익률유지와 5% 이상높은외형성장가능할전망. 삼성바이오에피스관련 : 연간매출액 315 억원 (YoY 113.6%), 영업이익 -139 억원 (YoY -5.%), 순이익 - 879 억원 (YoY 17.4%) 기록. 218 년도역시차기 SB 제품임상진입및인력증가 ( 에피스인력약 7 명 ) 에따라흑자전환제한적일전망. 단, 엔브렐바이오시밀러 SB4 연간판매액약 4 억원수준으로전 년대비높은성장유지중으로영업이익기준흑전전환가능할것으로예상. 3) 주가전망및 Valuation 제품매출인식변수존재하지만분기별영업이익률증가추세로장기적으로영업이익률개선지속될 것으로판단되며, 국내외 CMO 수요증가모멘텀유효하여안정적인주가흐름지속될것으로전망. Valuation 변경사항 : CMO 사업부가치 222 년예상순이익 4,713 억원에서 5,458 억원으로상향하며영 업가치 17 조원에서 2 조원으로상향. 11
실적추정및 Valuation 관련 지배구조 자회사현황 삼성물산 삼성전자 Quintiles 기타유통주 25.% 43.4%.1% 31.5% SOTP Valuation < 표 1> 삼성바이오로직스 Valuation Table 품목환산가치 ( 억원 ) NAV(USD mn) 적용률 ( 배,%) Note 1. 영업가치 22 년순이익 P/E multiple (TTM) 222 년순이익의현재가치 ( 연 4.7% 할인적용, 222 년예상 CMO 순이익 199,67 4,334 45.9 순이익 5,458 억원 ), 지분법이익제외 2. 비영업가치 159,52 파이프라인할인전 NAV 할인률 Biogen 콜옵션행사감안한지분율 5% 적용, SB2( 렌플렉시스 + 플릭사비 ) 25,427 4,753 5.% 환율 1,7 원적용 SB3( 허셉틴 B/S) 3,522 5,75 5.% 환율 1,7 원적용 SB4( 베네팔리 + 브렌시스 ) 31,349 5,86 5.% 환율 1,7 원적용 SB5( 임랄디 ) 48,397 9,46 5.% 환율 1,7 원적용 SB8( 아바스틴 B/S) 8,468 2,473 32.% 임상 3 상성공률 (64%), 환율 1,13 원적용 SB9( 루수두나 ) 14,888 2,783 5.% 환율 1,7 원적용 3. 순차입금 2,673 4. 주주가치 (1+2-3) 337,446 5. 전체주식수 ( 천주 ) 66,165 6. 목표주가 ( 원 ) (4/5) 51,6 자료 : 현대차투자증권 < 표 2> 삼성바이오로직스분기실적전망 ( 단위 : 억원 ) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17P 1Q18F 2Q18F 3Q18F 4Q18F 217P 218F 219F 매출액 1,76 632 1,275 1,614 1,617 1,665 1,714 1,871 4,598 6,867 9,973 제품 866 463 1,13 1,346 1,37 1,411 1,453 1,586 3,779 5,82 8,452 서비스 21 169 172 268 247 254 262 285 819 1,48 1,521 영업이익 34-85 25 476 44 375 389 481 63 1,649 2,399 세전이익 -398-291 -38-12 219 22 264 389-1,189 1,93 2,46 순이익 -331-221 -317-123 173 174 29 37-991 863 1,943 영업이익률 3.2% -13.4% 16.1% 29.5% 25.% 2.5% 22.7% 25.7% 13.7% 24.% 24.1% 세전이익률 -37.% -46.% -29.8% -7.4% 13.5% 13.2% 15.4% 2.8% -25.9% 15.9% 24.7% 순이익률 -3.7% -35.% -24.9% -7.6% 1.7% 1.5% 12.2% 16.4% -21.6% 12.6% 19.5% 자료 : 현대차투자증권 12
실적추정및 Valuation 관련 업체별 CMO 생산능력 ( 17 년기준 ) 4 35 3 25 2 15 1 5 (KL) 삼성바이오삼성바이오 ('18F) 론자 ( 스위스 ) BI( 독일 ) 362 페세온 ( 미국 ) CMC( 덴마크 ) 182 261 233 바이오의약품시장비중 ( 17 년기준 ) 미국서유럽아시아 / 태평양기타국가 55 52 실적추정 < 표 > 삼성바이오로직스 CMO 제품연간매출추정 ( 서비스매출제외 ) ( 단위 : 백만원, 배치, %) 217F 218F 219F 22F 221F 222F 매출 388,427 545,939 89,785 1,147,678 1,383,973 1,565,767 Plant 1 179,63 25,238 221,81 238,776 248,471 258,56 Plant 2 28,824 34,72 428,67 55,143 525,654 579,174 Plant 3-36, 24,368 43,759 69,847 728,33 가동률 (%) Plant 1 81% 85% 87% 9% 9% 9% Plant 2 42% 56% 75% 85% 85% 9% Plant 3 % 5% 33% 53% 76% 88% 생산 Batch Capa Plant 1 1 1 1 1 1 1 Plant 2 16 16 16 16 16 16 Plant 3-2 2 2 2 2 생산 Batch ASP Plant 1 558 64 637 663 69 718 Plant 2 781 845 892 929 966 1,6 Plant 3-225 923 96 999 1,4 자료 : 삼성바이오로직스, 현대차투자증권 29.6% 3.9% 26.4% 4.2% < 표 > 플랜트개요 1 공장 2 공장 3 공장 위치인천송도인천송도인천송도 규모 3,L (5,L x 6 기 ) 152,L (15,L x 1 기, 1,L x 2 기 ) 18,L (15,L x 12 기 ) 공사기간 25 개월 29 개월 35 개월 공사비용 ( 투자액 ) 3,5 억원 (3 억불 ) 7, 억원 (6.5 억불 ) 8,5 억원 (7.4 억불 ) 현황 상업생산 상업생산준비중 건설중 착공일자 211 년 5 월 213 년 9 월 215 년 1 월 완공일자 213 년 1 월 216 년 2 월 218 년 4Q 예정 자료 : 삼성바이오로직스, 현대차투자증권 13
기타그래프 ( 파이프라인및시장규모관련 ) Biogen 의베네팔리매출액 ( 백만 USD) 4. 4Q17 4Q16 217 216 379.8 35. 3. 25. 2. 15. 1. 5. 121.9 52.7 1.7. 4Q17 4Q16 217 216 < 그림 > 글로벌바이오의약품 CMO 현황 < 그림 > 지역별의약품 CMO 시장규모전망 ( 십억USD) In-House CMO In-House 성장률 CMO 성장률 12 113.7 15.8 98.3 1 91.2 84.6 76.8 8 71.4 65.8 6.3 55.4 6 49.9 52.2 46.4 4 3.3 25.9 22.1 5.9 6.6 7.4 8.5 9.7 11.3 13.3 15.4 16.2 18.9 2 213 214 215 216F 217F 218F 219F 22F 221F 222F 223F 224F 225F 자료 : Frost & Sullivan, 삼성바이오로직스, 현대차투자증권 2.% 18.% 16.% 14.% 12.% 1.% 8.% 6.% 4.% 2.%.% ( 십억USD) 미국 서유럽 아시아 / 태평양 기타국가 12 3.6 1 3.5 3.4 36.1 3.3 8 3.2 31.7 28.1 3. 2.9 25.1 22.5 6 2.8 2.7 2.3 18.5 26.3 17.1 24.9 15.9 23.6 21.4 22.4 4 16.4 17.6 18.8 2 2 23.5 25.3 27.2 29.3 31.8 34.1 36.8 39.6 42.7 212 213 214 215 216F 217F 218F 219F 22F 자료 : 삼성바이오로직스, 현대차투자증권 14
주력파이프라인가치 ( 주단위 : 백만 USD, 원화환산 = 억원 ) SB2 # Note 218F 219F 22F 221F 222F 223F 224F 225F 226F 227F 228F 229F 23F 글로벌 Inflixima 6.% 9,392 9,955 1,552 11,185 11,857 12,568 13,322 14,121 14,969 15,867 16,819 17,828 18,898 Remicade -8% 214에서 2 5,964 5,487 5,48 4,644 4,272 3,931 3,616 3,327 3,61 2,816 2,591 2,383 2,193 Biosimilar 3,428 4,468 5,55 6,541 7,584 8,637 9,76 1,794 11,98 13,51 14,228 15,445 16,75 글로벌 Infliximab 시장점유율 Remicade M/S 64% 55% 48% 42% 36% 31% 27% 24% 2% 18% 15% 13% 12% Biosimilar M/S 36% 45% 52% 58% 64% 69% 73% 76% 8% 82% 85% 87% 88% 시밀러중 SB2( 렌연도별상이 218년이후 8% 1% 13% 16% 19% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 경쟁업체수 (F) 1 2 2 3 4 4 5 5 5 5 5 5 5 SB2 글로벌매출 274 447 716 1,47 1,441 1,727 1,941 2,159 2,382 2,61 2,846 3,89 3,341 삼성바이오에피 5% 삼바및글로 137 223 358 523 72 864 971 1,79 1,191 1,35 1,423 1,544 1,67 EBIT 33% 글로벌바이오 45 74 118 173 238 285 32 356 393 431 47 51 551 FCF 2% 법인세율 36 59 94 138 19 228 256 285 314 345 376 48 441 PV이자요소 4.9% WACC (Beta 95% 91% 87% 83% 79% 75% 72% 68% 65% 62% 59% 56% 54% PV 35 54 82 114 15 171 183 194 24 214 222 23 237 Net Present Value 2,89 Terminal Value (FCF Y23 * (1+Termina 2,664 특허만료 오리지날사 주요경쟁사 Total Value 4,753 미국 유럽 얀센 셀트리온 할인율 1% 판매중 4,753 만료 만료 암젠 원화환산 ( 억원 ) 1,7 5,854 SB3 # Note 218F 219F 22F 221F 222F 223F 224F 225F 226F 227F 228F 229F 23F 글로벌 Trastuzu 6% 7,491 7,94 8,416 8,921 9,457 1,24 1,625 11,263 11,939 12,655 13,414 14,219 15,72 Herceptin -8% 특허만료후 6,394 5,882 5,412 4,979 4,581 4,214 3,877 3,567 3,282 3,19 2,777 2,555 2,351 Biosimilar 1,97 2,58 3,5 3,942 4,876 5,81 6,748 7,696 8,657 9,636 1,637 11,664 12,722 글로벌 Trastuzumab 시장점유율 유럽판매 / 미국유럽 / 미국판매 Herceptin M/S 85% 74% 64% 56% 48% 42% 36% 32% 27% 24% 21% 18% 16% Biosimilar M/S 15% 26% 36% 44% 52% 58% 64% 68% 73% 76% 79% 82% 84% 시밀러중 SB3 M연도별상이 218년이후 5% 46% 44% 42% 4% 38% 36% 34% 32% 3% 3% 3% 3% 경쟁업체수 (F) 1 2 2 2 3 4 5 5 5 5 5 5 5 SB3 글로벌매출 548 946 1,322 1,656 1,95 2,28 2,429 2,617 2,77 2,891 3,191 3,499 3,816 삼성바이오에피 5% 삼바및글로 274 473 661 828 975 1,14 1,215 1,38 1,385 1,445 1,596 1,75 1,98 EBIT 33% 글로벌바이오 9 156 218 273 322 364 41 432 457 477 527 577 63 FCF 2% 법인세율 72 125 175 219 257 291 321 345 366 382 421 462 54 PV이자요소 4.9% WACC (Beta 95% 91% 87% 83% 79% 75% 72% 68% 65% 62% 59% 56% 54% PV 69 114 151 181 23 219 229 236 238 237 249 26 27 Net Present Value 2,662 Terminal Value (FCF Y23 * (1+Termina 3,43 특허만료 오리지날사 주요경쟁사 Total Value 5,75 미국 유럽 로슈 셀트리온 할인율 1% 5,75 19.6 만료 암젠 원화환산 ( 억원 ) 1,7 61,44 15
주력파이프라인가치 (2) ( 주단위 : 백만 USD, 원화환산 = 억원 ) SB4 # Note 218F 219F 22F 221F 222F 223F 224F 225F 226F 227F 228F 229F 23F 글로벌 Etanerce 6.% 9,756 1,342 1,962 11,62 12,317 13,56 13,839 14,67 15,55 16,483 17,472 18,52 19,631 Enbrel -2% 특허만료후 8,613 8,483 8,356 8,231 8,17 7,986 7,866 7,748 7,632 7,517 7,45 7,293 7,184 Biosimilar 1,144 1,858 2,66 3,389 4,21 5,7 5,973 6,922 7,918 8,966 1,67 11,227 12,447 글로벌 Etanercept 시장점유율 미국허가신청미국특허만료 Enbrel M/S 88% 82% 76% 71% 66% 61% 57% 53% 49% 46% 42% 39% 37% Biosimilar M/S 12% 18% 24% 29% 34% 39% 43% 47% 51% 54% 58% 61% 63% 시밀러중 SB4 M연도별상이 218년이후 7% 6% 5% 45% 45% 44% 43% 42% 41% 4% 35% 3% 3% 경쟁업체수 (F) 1 2 2 2 5 5 5 5 5 5 5 5 5 SB4 글로벌매출 81 1,115 1,33 1,525 1,894 2,231 2,569 2,97 3,246 3,586 3,524 3,368 3,734 삼성바이오에피 5% 삼바및글로 4 557 651 763 947 1,115 1,284 1,454 1,623 1,793 1,762 1,684 1,867 EBIT 33% 글로벌바이오 132 184 215 252 313 368 424 48 536 592 581 556 616 FCF 2% 법인세율 16 147 172 21 25 294 339 384 429 473 465 445 493 PV이자요소 4.9% WACC (Beta 95% 91% 87% 83% 79% 75% 72% 68% 65% 62% 59% 56% 54% PV 11 134 149 166 197 221 243 262 279 293 275 25 265 Net Present Value 2,882 Terminal Value (FCF Y23 * (1+Termina 2,977 특허만료 오리지날사 주요경쟁사 Total Value 5,86 미국 유럽 암젠 / 화이자 산도즈 할인율 1% 판매중 5,86 18.11 만료 Coherus 원화환산 ( 억원 ) 1,7 62,699 SB5 # Note 218F 219F 22F 221F 222F 223F 224F 225F 226F 227F 228F 229F 23F 글로벌 Adlimum 6% 17,56 18,556 19,67 2,85 22,11 23,427 24,832 26,322 27,92 29,576 31,35 33,231 35,225 Humira -8% 특허만료후 17,56 18,556 19,67 2,85 22,11 2,333 18,76 17,21 15,833 14,566 13,41 12,329 11,343 Biosimilar - - - - - 3,94 6,126 9,113 12,69 15,1 17,949 2,93 23,883 글로벌 Adlimumab 시장점유율 미국허가신청특허보호 특허보호 특허보호 특허보호 제품 출시 Humira M/S 1% 1% 1% 1% 1% 87% 75% 65% 57% 49% 43% 37% 32% Biosimilar M/S % % % % % 13% 25% 35% 43% 51% 57% 63% 68% 시밀러중 SB5 M연도별상이 218년이후 경쟁업체증가 가정 6% 55% 5% 45% 4% 35% 3% 3% 경쟁 업체수 (F) 2 3 4 5 5 5 5 5 SB5 글로벌매출 - - - - - 1,856 3,369 4,556 5,431 6,4 6,282 6,271 7,165 삼성바이오에피 5% 삼바 및글 - - - - - 928 1,685 2,278 2,716 3,2 3,141 3,135 3,582 EBIT 33% 글로벌바이오 - - - - - 36 556 752 896 991 1,37 1,35 1,182 FCF 2% 법인세율 - - - - - 245 445 61 717 793 829 828 946 PV이자요소 4.9% WACC (Beta 95% 91% 87% 83% 79% 75% 72% 68% 65% 62% 59% 56% 54% PV - - - - - 184 318 41 466 491 49 466 58 Net Present Value 3,334 Terminal Value (FCF Y23 * (1+Termina 5,713 특허만료 오리지날사 주요경쟁사 Total Value 9,46 미국 유럽 애브비 암젠 할인율 1% 판매허가 9,46 18.1 21.1 베링거 (BI) 원화환산 ( 억원 ) 1,7 96,794 16
주력파이프라인가치 (3) ( 주단위 : 백만 USD, 원화환산 = 억원 ) SB8 # Note 218F 219F 22F 221F 222F 223F 224F 225F 226F 227F 228F 229F 23F 글로벌 Bevacizu 3% 7,92 7,34 7,523 7,749 7,982 8,221 8,468 8,722 8,983 9,253 9,53 9,816 1,111 Avastin -6% 특허만료후 7,92 7,34 6,866 6,454 6,67 5,73 5,361 5,39 4,737 4,452 4,185 3,934 3,698 Biosimilar - - 657 1,295 1,915 2,518 3,17 3,683 4,247 4,8 5,345 5,882 6,413 글로벌 Bevacizumab 시장점유율 임상3상완료허가신청 미국판매시작미국판매 유럽판매시작 Avastin M/S 1% 1% 91% 83% 76% 69% 63% 58% 53% 48% 44% 4% 37% Biosimilar M/S % % 9% 17% 24% 31% 37% 42% 47% 52% 56% 6% 63% 시밀러중 SB8 M연도별상이 218년이후경쟁업체증가가정 5% 5% 45% 45% 4% 4% 35% 35% 3% 3% 25% 경쟁업체수 (F) 2 2 3 4 5 5 5 5 5 5 5 SB8 글로벌매출 - - 329 648 862 1,133 1,243 1,473 1,486 1,68 1,64 1,765 1,63 삼성바이오에피 5% 삼바및글로 - - 164 324 431 567 621 737 743 84 82 882 82 EBIT 33% 글로벌바이오 - - 54 17 142 187 25 243 245 277 265 291 265 FCF 2% 법인세율 - - 43 85 114 15 164 194 196 222 212 233 212 PV이자요소 4.9% WACC (Beta 95% 91% 87% 83% 79% 75% 72% 68% 65% 62% 59% 56% 54% PV - - 38 71 9 112 117 133 128 137 125 131 114 Net Present Value 1,195 Terminal Value (FCF Y23 * (1+Termina 1,278 특허만료 오리지날사 주요경쟁사 Total Value 2,473 미국 유럽 로슈 암젠 할인율 64% 임상3상 1,575 19.7 22.1 화이자 원화환산 ( 억원 ) 1,7 16,856 SB9 # Note 218F 219F 22F 221F 222F 223F 224F 225F 226F 227F 228F 229F 23F 글로벌 Insulin g 3.% '16 년기준란 6,51 6,75 6,96 7,113 7,327 7,546 7,773 8,6 8,246 8,494 8,748 9,11 9,281 Lantus -7% 214 에서 5,466 5,84 4,728 4,397 4,89 3,83 3,537 3,289 3,59 2,845 2,646 2,46 2,288 Biosimilar Eli Lilly 제품 1,43 1,621 2,178 2,716 3,238 3,744 4,236 4,717 5,187 5,649 6,13 6,55 6,993 글로벌 Insulin glargine 시장점유율유럽판매미국판매 Lantus M/S 84% 76% 68% 62% 56% 5% 45% 41% 37% 33% 3% 27% 25% Biosimilar M/S 16% 24% 32% 38% 44% 5% 55% 59% 63% 67% 7% 73% 75% 시밀러중 SB9 M연도별상이 218년이후 35% 35% 35% 35% 3% 3% 3% 28% 28% 28% 28% 25% 25% 경쟁업체수 (F) 릴리 +BI Bas 2 2 3 3 3 4 5 5 5 5 5 5 5 SB9 글로벌매출 365 567 762 951 971 1,123 1,271 1,321 1,452 1,582 1,79 1,638 1,748 삼성바이오에피 5% 삼바및글로 183 284 381 475 486 562 635 66 726 791 854 819 874 EBIT 33% 글로벌바이오 6 94 126 157 16 185 21 218 24 261 282 27 288 FCF 2% 법인세율 48 75 11 126 128 148 168 174 192 29 226 216 231 PV이자요소 4.9% WACC (Beta 95% 91% 87% 83% 79% 75% 72% 68% 65% 62% 59% 56% 54% PV 46 68 87 14 11 111 12 119 125 129 133 122 124 Net Present Value 1,389 Terminal Value (FCF Y23 * (1+Termina 1,394 특허만료 오리지날사 주요 경쟁사 Total Value 2,783 미국 유럽 사노피 릴리 + 베링거 (BI) 할인율 1% 판매허가 2,783 만료 만료 Biocon 원화환산 ( 억원 ) 1,7 29,777 17
셀트리온 : 18 년, 19 년까지다양한모멘텀확보중 Overview 보통주주가 ( 원 ) 36,5 시가총액 ( 억원 ) 375,973 상장주식수 ( 천주 ) 122,666 액면가 ( 원 ) 1, 주요주주 ( 주 ) 셀트리온홀딩스외 57인 22.6% 외국인비중 23.2% 52주최고 / 최저가 ( 원 ) 392, 85,697 6일평균거래대금 ( 억원 ) 7,394 베타 ( 시장대비, 1Year).54 변동율 상대주가 절대주가 KS 1W -9.2% -5.7% 3.5% 1M -4.6% -1.9% 2.7% 3M 48.5% 49.2%.7% 12M 22.5% 219.% 16.5% 218F 업종 PER/PBR( 배 ) 26.4 1.7 매출성장률 (3년 CAGR, %) 43.7% OP성장률 (3년 CAGR, %) 35.7% EPS성장률 (3년 CAGR, %) 18.5% 배당수익률 ( 전년 DPS대비 ) 설립일 1991-2-27 종업원수 ( 명 ) 주가및거래량 1,438 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 거래량 ( 천주, 좌 ) 수정주가 ( 원, 우 ) 17/3 17/5 17/7 17/9 17/11 18/1 Source: 해당사 IR, DataGuide, 현대차투자증권 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 트룩시마 + 허쥬마 + 램시마 SC 제형 1) 투자포인트및결론 BUY / TP 36, 원보고서작성일 : 218. 2. 22 허쥬마유럽출시와램시마크론병대상임상에서레미케이드 / 휴미라와동등성입증하는등긍정적인 News flow 지속되고있으며, 올해하반기중트룩시마및허쥬마미국판매승인과장기적으로램시마 / 인플 렉트라 SC 제형출시가능모멘텀고려하여투자의견 BUY 유지하며, 목표주가기존 285, 에서 36, 원 으로상향조정. 4Q17 실적 : 생산설비가동률상승과제품다각화에따른수율개선으로시장추정치부합하는양호한달성. 매출액 2,743 억원 (YoY 31.3%), 영업이익 1,542 억원 (YoY 115.3%, OPM 56.2%) 순이익 ( 지배 ) 1,54 억원 (YoY 112.2%, NPM 38.4%) 기록. 2) 주요이슈및실적전망 연결기준 4Q17 영업이익률 56.2% 의우수한실적달성 : 유럽향트룩시마시장점유율확대및재고자산확보 에따라전년동기대비생산가동률증가. 유럽내트룩시마시장점유율 14 년유럽에출시되었던램시마 대비 2 배이상빠르게시장점유율확보중. 셀트리온헬스케어램시마 / 허쥬마재고고려시단기적으로트룩 시마위주생산지속예상. R&D 관련 : (A) 램시마 SC( 피하주사 ) 제형글로벌임상 3 상진행중으로 219 년중허가신청가능할전망. 22 년중판매승인취득시전체자가면역치료제시장진출가능하며램시마시장가치 2 배이상높아질 전망. (B) 램시마크론병대상진행된임상시험에서오리지날의약품레미케이드및휴미라와동승성입증하 며, 향후크론병대상처방률높아질전망. 레미케이드기준자가면역질환적응증별처방비율 : (1) 크론병 37%, (2) 궤양성대장염 29%, (3) 강직성척추염 15%, (4) 류마티스관절염 14% 순. 트룩시마 ( 리툭산바이오시밀러 ) 중남미진출파트너먼디파마 ( 영국, 독일, 이탈리아등유럽주요국판매 담당업체 ) 선정. 램시마중남미에서시장점유율 2% 수준으로트룩시마중남미출시후유럽시장과유사하 게가파른시장점유율확대가능할전망.. 3) 주가전망및 Valuation Valuation 변경사항 : (1) 램시마 22 년이후전체자가면역치료제 ( 휴미라시장포함 ) 진출가능할것으로 Topline 상향조정하며기존가치 18 조원에서 26 조원으로상향조정. (2) 트룩시마의오리지날의약품시장 기존 6% 성장에서 7% 성장으로소폭상향조정. PEG Ratio (PER/Growth) 비교할경우글로벌제약사평균인 2.3 배와유사한수준 (PER [fwd.]: 79 배 / Growth: 4% = 1.9 배 ). 현재높은성장률유지될경우높은 Multiple 지속가능할전망. 18
Valuation 관련 (SOTP / Multiple bands) P/E Band chart ( 원 ) 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, P/B Band chart ( 원 ) 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 주가 1배 3배 5배 7배 9배 213 214 215 216 217 218 주가 1배 4배 7배 11배 14배 213 214 215 216 217 218 SOTP Valuation < 표 1> 셀트리온 Valuation Table 신약개발단계적특징및성공확률 ( 단위 : 억원 ) 구분후보물질발굴임상시험 IND* 단계탐색연구동물실험 1상 2 상 3 상 목표 1. 기존제품 품목환산가치 ( 억원 ) NAV(USD mn) 적용률 ( 배,%) Note 램시마 259,536 24,256 22 년이후전체자가면역시장진출가정 트룩시마 1,132 9,358 오리지날의약품시장성장률 7% 로상향 2. 비영업가치 9,72 i. 파이프라인할인전성공률 허쥬마 74,984 7,8 1.% 기존적용 EBIT 44% 에서 55% 로상향 CT-P27 6,948 2,319 28.% 임상 2 상성공률소폭상향적용 ( 기존 24.3%) ii. 관계기업시가총액 ( 억원 ) 지분율 셀트리온제약 8,789 25,887 48.5% 시가총액 3% 할인적용 3. 순차입금 2,19 4. 주주가치 (1+2-3) 448,198 5. 전체주식수 ( 천주 ) 124,54 자기주식제외 6. 목표주가 ( 원 ) (4/5) 359,884 자료 : 현대차투자증권 후보약물발견 기초안전성 / 유효성 대상실험실연구동물대상 인체실험신청 안정성 / 투약량측정정상인 2~3 명 약효 / 부작용확인환자 1~5 천명 약효및장기적안전성환자 1~5 천명 NDA** 시판승인신청 시판후임상 시판후부작용측정 소요기간 5년 3년 1개월 1.5 년 2년 3년 6개월 4~6 년 성공확률 5% 2% 85% 71% 44% 69% 8% 신약개발까지누적성공확률 14.7% 17.2% 24.3% 55.2% 8.% *IND: Investigation New Drug 연구용신약, ** NDA: New Drug Application 신약신청. 자료 : 삼성경제연구소, HMC 투자증권 19
실적추정및주력제품관련 레미케이드적응증별처방 크론병 궤양성대장염 강직성척추염 류마티스관절염 건선 건선성관절염 3%2% 15% 14% 29% 주요바이오의약품특허만료일 37% 램시마가치추정 < 표 2> 셀트리온실적전망 ( 단위 : 억원 ) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17P 1Q18F 2Q18F 3Q18F 4Q18F 216 217F 218F 매출액 1,966 2,461 2,321 2,743 2,4 3, 2,851 3,416 6,76 9,491 11,667 바이오의약품제품 1,664 2,32 1,877 2,25 2,3 2,499 2,346 2,8 5,294 7,778 9,676 바이오의약품용역 94 131 133 156 144 177 166 199 389 515 686 케미컬의약품 22 296 33 375 223 321 332 411 1,1 1,176 1,288 기타 6 2 8 6 3 2 6 6 13 22 18 영업이익 894 1,383 1,41 1,542 1,297 1,664 1,614 1,917 2,497 5,22 6,492 세전이익 82 1,47 1,398 1,45 1,249 1,626 1,61 1,82 2,293 5,58 6,279 순이익 ( 지배 ) 678 1,142 1,122 1,54 971 1,245 1,23 1,378 1,78 3,995 4,797 영업이익률 45.5% 56.2% 6.4% 56.2% 54.% 55.5% 56.6% 56.1% 37.2% 55.% 55.6% 세전이익률 4.8% 57.2% 6.2% 52.9% 52.% 54.2% 56.1% 52.8% 34.2% 53.3% 53.8% 순이익률 34.5% 46.4% 48.3% 38.4% 4.4% 41.5% 42.2% 4.4% 26.5% 42.1% 41.1% YoY 매출액 81.2% 33.% 37.9% 31.3% 22.1% 21.9% 22.9% 24.6% 11.1% 41.5% 22.9% YoY 영업이익 231.3% 79.4% 89.3% 115.3% 45.% 2.3% 15.2% 24.3% -3.6% 19.1% 24.4% YoY 세전이익 671.6% 85.2% 85.6% 114.4% 55.7% 15.6% 14.5% 24.3% 4.6% 12.5% 24.1% YoY 순이익 52.9% 92.5% 93.% 112.2% 43.2% 9.1% 7.3% 3.8% 15.5% 124.4% 2.1% 자료 : 현대차투자증권 바이오의약품 유럽 미국 Avastin 222년 1월 219년 7월 Herceptin 특허만료 219년 6월 Humira 218년 4월 216년 12월 Remicade 215년 2월 218년 9월 Rituxan 213년 11월 216년 9월 Aranesp 216년 7월 224년 5월 Enbrel 215년 2월 228년 11월 2
램시마시장점유율 Remsima / Inflectra 판매추이 21
기타그래프 ( 외국인비중, 대차잔고, 파이프라인등 ) 시가총액및외국인비중 ( 억원 ) 5, 시가총액 ( 좌 ) 외국인보유비중 ( 우 ) (%) 4. 45, 35. 4, 3. 35, 3, 25. 25, 2. 2, 15. 15, 1. 1, 5, 5.. 211 212 213 214 215 216 217 218 대차잔고비중 대차거래잔고비중 ( 좌 ) 대차잔고 ( 우 ) ( 만주 ) 4% 3,5 35% 3, 3% 2,5 25% 2, 2% 15% 1,5 1% 1, 5% 5 % 211 212 213 214 215 216 217 218 기술수출파이프라인현황 Pipeline 211 212 213 214 215 216 217 CT-P13 Remsima CT-P6 Herzuma CT-P1 Truxima CT-P27 임상시험 임상시험 (MBC) Remsima (Inflectra/ 레미케이드바이오시밀러 ) 211 년 11 월 : 글로벌임상종료 212 년 7 월 : MFDS( 한국식품의약안전처 ) 허가승인 213 년 8 월 : 유럽 EMA 허가승인 214 년 1 월 : 캐나다판매허가획득 214 년 7 월 : 일본, 터키등판매허가획득 214 년 8 월 : 미국 FDA 허가신청 215 년 1 월 : 65 개국허가완료, 2 개국심사중 < 표 6> TNF 억제제시장바이오시밀러개발현황 휴미라 레미케이드 엔브렐 자료 : HMC 투자증권 개발중 한국허가 EU 허가일본허가미국허가 (E) 한국허가 임상시험 (E) (EBC) 임상시험 (E) EU 허가 (E) EU 허가 (E) 전임상임상 1 상임상 2 상 a 임상 2 상 b(e) 임상 3 상 b(e) CT-P6 ( 허셉틴바이오시밀러 ) 211 년 12 월 : 글로벌임상종료 (MBC) 214 년 1 월 : MFDS 허가승인 글로벌임상 3 상진행중 (EBC) CT-P1 ( 리툭산바이오시밀러 ) 215 년 11 월 : 유럽 EMA 허가신청 CT-P27 ( 인플루엔자치료용항체신약 ) 213 년 11 월 : 임상 1 상완료 ( 영국 ) 214 년 8 월 : 임상 2a 상종료 ( 영국 ) 셀트리온삼성바이오에피스화이자암젠노바티스 국내출시유럽허가및출시미국허가및출시예정 개발중 유럽허가신청미국허가신청국내허가및출시유럽허가및출시미국허가신청국내출시유럽허가및출시미국허가신청 임상 3 상 임상 3 상 ( 램시마판매사 ) 유럽허가신청미국허가신청 임상 2 상 미국판매승인 유럽허가신청미국허가신청 22
주력파이프라인가치 (1) ( 주단위 : 백만 USD, 원화환산 = 억원 ) 램시마 # Note 218F 219F 22F 221F 222F 223F 224F 225F 226F 227F 228F 229F 23F 글로벌 inflixi 6.% 11,119 11,786 37,479 39,727 42,111 44,638 47,316 5,155 53,164 56,354 59,735 63,319 67,119 오리지날의약 -13% 214에서 2 5,63 5,893 29,983 29,796 29,478 29,15 28,39 27,585 26,582 28,177 29,868 31,66 33,559 Biosimilar 5,489 5,893 7,496 9,932 12,633 15,623 18,926 22,57 26,582 28,177 29,868 31,66 33,559 글로벌 infliximab 시장점유율 SC제형출시후전체자가면역시장진출 오리지날의약품 M/S 51% 5% 8% 75% 7% 65% 6% 55% 5% 5% 5% 5% 5% Biosimilar M/S 49% 5% 2% 25% 3% 35% 4% 45% 5% 5% 5% 5% 5% 시밀러중 Re연도별상이 218년이후 85% 8% 75% 7% 65% 65% 55% 55% 55% 5% 5% 45% 45% 경쟁업체수 3 4 4 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 Remsima 글로벌매출 4,665 4,714 5,622 6,952 8,212 1,155 1,41 12,413 14,62 14,89 14,934 14,247 15,12 셀트리온매출 3% 셀트리온헬스 1,4 1,414 1,687 2,86 2,463 3,47 3,123 3,724 4,386 4,227 4,48 4,274 4,531 EBIT 55% 5년치평균 77 778 928 1,147 1,355 1,676 1,718 2,48 2,412 2,325 2,464 2,351 2,492 FCF 2% 법인세율 616 622 742 918 1,84 1,34 1,374 1,639 1,93 1,86 1,971 1,881 1,993 PV이자요소 4.9% WACC (Beta 95% 91% 87% 83% 79% 75% 72% 68% 65% 62% 59% 56% 54% PV 587 566 643 758 853 1,6 983 1,118 1,255 1,153 1,165 1,59 1,7 Net Present Value 12,215 Terminal Va(FCF Y23 * (1+Termin 12,41 특허만료 오리지날사 주요경쟁사 Total Value 24,256 미국 유럽 얀센 삼성바이오 할인율 1% 24,256 만료 만료 암젠 원화환산 1,7 259,536 트룩시마 # Note 218F 219F 22F 221F 222F 223F 224F 225F 226F 227F 228F 229F 23F 글로벌 Ritux 7% 8,567 9,167 9,89 1,495 11,23 12,16 12,857 13,757 14,72 15,751 16,853 18,33 19,295 Rituxan -13% 특허만료후 5,664 4,928 4,287 3,73 3,245 2,823 2,456 2,137 1,859 1,617 1,47 1,224 1,65 Biosimilar 2,93 4,239 5,522 6,766 7,985 9,193 1,41 11,62 12,861 14,133 15,446 16,89 18,23 글로벌 Rituximab 시장점유율 미국판매 Rituximab M/S 66% 54% 44% 36% 29% 23% 19% 16% 13% 1% 8% 7% 6% Biosimilar M/S 34% 46% 56% 64% 71% 77% 81% 84% 87% 9% 92% 93% 94% 시밀러중 Tr 연도별상이 218년이후 7% 65% 6% 55% 5% 45% 4% 35% 3% 3% 3% 3% 25% 경쟁업체수 2 3 4 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 Truxima 글로벌매출 2,32 2,756 3,313 3,721 3,993 4,137 4,16 4,67 3,858 4,24 4,634 5,43 4,558 셀트리온매출 34% 셀트리온헬스 685 929 1,117 1,255 1,346 1,395 1,43 1,371 1,31 1,43 1,563 1,7 1,537 EBIT 55% 5년치평균 377 511 614 69 74 767 772 754 716 786 859 935 845 FCF 2% 법인세율 32 49 492 552 592 614 617 63 572 629 688 748 676 PV이자요소 4.9% WACC (Beta 95% 91% 87% 83% 79% 75% 72% 68% 65% 62% 59% 56% 54% PV 287 372 426 456 466 461 442 412 372 39 46 421 363 Net Present Value 5,274 Terminal Va(FCF Y23 * (1+Termin 4,84 특허만료 오리지날사 주요경쟁사 Total Value 9,358 미국 유럽 로슈 산도즈 할인율 1% 허가단계 9,358 18.12 만료 삼성바이오 원화환산 1,7 1,132 23
주력파이프라인가치 (2) ( 주단위 : 백만 USD, 원화환산 = 억원 ) 허쥬마 # Note 218F 219F 22F 221F 222F 223F 224F 225F 226F 227F 228F 229F 23F 글로벌 Trast 6% 7,784 8,251 8,746 9,271 9,828 1,417 11,42 11,75 12,47 13,151 13,94 14,777 15,664 Herceptin -13% 특허만료후 5,244 4,562 3,969 3,453 3,4 2,614 2,274 1,978 1,721 1,497 1,33 1,133 986 Biosimilar 2,54 3,689 4,777 5,818 6,823 7,84 8,768 9,726 1,686 11,654 12,638 13,644 14,678 글로벌 Trastuzumab 시장점유율 판매 Herceptin M/S 67% 55% 45% 37% 31% 25% 21% 17% 14% 11% 9% 8% 6% Biosimilar M/S 33% 45% 55% 63% 69% 75% 79% 83% 86% 89% 91% 92% 94% 시밀러중 Tr 연도별상이 218년이후 55% 5% 45% 4% 35% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 25% 경쟁업체수 1 2 2 2 3 4 5 5 5 5 5 5 5 Herzuma 글로벌매출 1,397 1,845 2,15 2,327 2,388 2,341 2,63 2,918 3,26 3,496 3,791 4,93 3,669 셀트리온매출 34% 셀트리온헬스 471 622 725 785 85 789 887 984 1,81 1,179 1,278 1,38 1,237 EBIT 55% 5년치평균 259 342 399 432 443 434 488 541 595 648 73 759 681 FCF 2% 법인세율 27 274 319 345 354 347 39 433 476 519 563 67 544 PV이자요소 4.9% WACC (Beta 95% 91% 87% 83% 79% 75% 72% 68% 65% 62% 59% 56% 54% PV 198 249 276 285 279 261 279 295 39 322 332 342 292 Net Present Value 3,719 Terminal Va(FCF Y23 * (1+Termin 3,288 특허만료 오리지날사 주요경쟁사 Total Value 7,8 미국 유럽 로슈 삼성바이오 할인율 1% 국내판매허가 7,8 19.6 만료 원화환산 1,7 74,984 CT-P27 # Note 218F 219F 22F 221F 222F 223F 224F 225F 226F 227F 228F 229F 23F Target market 1,356 1,397 1,438 1,482 1,526 1,572 1,619 1,668 1,718 1,769 1,822 1,877 1,933 시장성장률 3.% 시장점유율 2.% 5.% 8.% 11.% 14.% 17.% 2.% 23.% 23.% 23.% 23.% 23.% 예상매출액 27.9 71.9 118.5 167.9 22. 275.2 333.5 395. 46.9 419.1 431.7 444.6 개발일정및특허만료 임상진행 허가신청 판매 EBIT 6% - 17 43 71 11 132 165 2 237 244 251 259 267 FCF 2% 법인세율 (4-13 35 57 81 16 132 16 19 195 21 27 213 PV이자요소 4.9% 15년 WACC 95% 91% 87% 83% 79% 75% 72% 68% 65% 62% 59% 56% 54% PV - 12 3 47 63 79 95 19 123 121 119 117 115 Net Present Value 1,3 Terminal V(FCF Y23 * (1+Term 1,289 Total Value 2,319 할인율 28% 649 원화환산 1,7 6,948 24
셀트리온헬스케어 : 바이오시밀러마케팅선도 Overview 보통주주가 ( 원 ) 14,9 시가총액 ( 억원 ) 144,263 상장주식수 ( 천주 ) 137,525 액면가 ( 원 ) 1, 주요주주 서정진외 7인 36.8% 외국인비중 33.8% 52주최고 / 최저가 ( 원 ) 164, 42,821 6일평균거래대금 ( 억원 ) 3,382 베타 ( 시장대비, 1Year) 2.31 변동율 상대주가 절대주가 KQ 1W -5.8% -.3% 5.5% 1M -16.9% -12.3% 4.6% 3M -1.4% 13.8% 15.1% 12M #VALUE! 44.4% 218F 업종 PER/PBR( 배 ) #N/A #N/A 매출성장률 (3년 CAGR, %) 73.4% OP성장률 (3년 CAGR, %) 65.6% EPS성장률 (3년 CAGR, %) 51.% 배당수익률 ( 전년 DPS대비 ) 설립일 1999-12-29 종업원수 ( 명 ) 126 주가및거래량 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 거래량 ( 천주, 좌 ) 수정주가 ( 원, 우 ) 17/3 17/5 17/7 17/9 17/11 18/1 Source: 해당사 IR, DataGuide, 현대차투자증권 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 바이오시밀러전세계적으로확대추세 1) 투자포인트및결론 BUY / TP 145, 원보고서작성일 : 218. 3. 2 셀트리온과동일하게긍정적인 News flow 지속중 : (1) 허쥬마유럽출시, (2) 램시마크론병대상임상 에서레미케이드 / 휴미라와동등성입증 (3) 올해하반기중트룩시마및허쥬마미국판매승인 (4) 장 기적으로램시마 / 인플렉트라 SC 제형출시가능모멘텀고려하여투자의견 BUY 유지. 주력제품램시마 / 인플렉트라향후 SC 제형출시시전체자가면역치료제시장진출가정추가하며기 존목표주가 126, 원에서 145, 원으로상향조정. 2) 주요이슈및실적전망 실적관련 : (1) 국제회계처리기준 (IFRS15) 조기도입 (218 년도입의무 ) 으로기존매출인식시점변경 : 거래처에할인되어판매된가격기준으로매출인식. IFRS15 미적용시 1 조원매출액에시장추정치부 합하는영업이익률기록. (2) '14 년 Hospira 社에발행했던 CB 상환완료로일회성사채상환이익에따라 금융손익증가. 면역물풀수출금액 18 년 1 월 USD 55mn ( 약 59 억원 ) 수출되며 YoY 489% 증가. 허쥬마유럽런칭과 미국인플렉트라판매증가로지속적인성장가능할것으로예상. 218 년매출 1 조 3,834 억원 (YoY 5.2%), 영업이익 2,812 억원 (YoY 82.8%, OPM 2.3%) 전망. 셀트리온 R&D 관련 : (A) 램시마 SC( 피하주사 ) 제형글로벌임상 3 상진행중으로 219 년중허가신청 가능할전망. 22 년중판매승인취득시전체자가면역치료제시장진출가능하며램시마시장가치 2 배이상높아질전망. (B) 램시마크론병대상진행된임상시험에서오리지날의약품레미케이드및 휴미라와동승성입증하며, 향후크론병대상처방률높아질전망. 레미케이드기준자가면역질환적 응증별처방비율 : (1) 크론병 37%, (2) 궤양성대장염 29%, (3) 강직성척추염 15%, (4) RA 14% 순. 3) 주가전망및 Valuation Valuation 변경내용 : (1) 램시마 22 년이후전체자가면역치료제 ( 휴미라시장포함 ) 진출가능할것 으로 Topline 상향조정하며기존가치 8.3 조원에서 11.4 조원으로상향조정. (2) 트룩시마의오리지날 의약품시장기존 6% 성장에서 7% 성장으로소폭상향조정. IFRS15 조기도입에따른부진한실적으로소폭의주가조정불가피하지만신규제품출시와미국시장 점유율확대를바탕으로높은성장유지될전망. 25
Valuation 관련 (SOTP / Multiple bands) 주주구성 SOTP Valuation 서정진회장및특수관계인 TEMASEK 31% 13% One Equity Partners 기타 37% 19% < 표1> 셀트리온헬스케어 Valuation Table 품목 환산가치 ( 억원 ) NAV(USD mn) 적용률 ( 배,%) Note 1. 영업가치 192,19 환율 1,7 원적용 램시마 114,314 1,684 22 년이후전체자가면역시장진출가정 트룩시마 48,423 4,525 오리지날의약품시장성장률 7% 상향 허쥬마 29,453 2,753 오리지날의약품시장성장률 6% 유지 2. 비영업가치 6,948 파이프라인 할인전 성공률 CT-P27 6,948 2,319 24.3% 임상2 상성공률적용 3. 순차입금 - 4. 주주가치 (1+2-3) 199,137 5. 전체주식수 ( 천주 ) 137,338 6. 목표주가 ( 원 )(4/5) 144,998 면역물품수출금액추이 ( 백만달러 ) 16. 14. 12. 1. 8. 6. 4. 2.. 9.3 42.343.7 16.6 면역물품수출금액 ($ mn) 147.3 133.4 47.8 44. 3.4 72.7 96.5 114.3 54.8 23. < 표 2> 셀트리온헬스케어분기별실적전망 ( 단위 : 억원 ) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17P 1Q18F 2Q18F 3Q18F 4Q18F 217 218F 219F 매출액 699 2,375 1,98 4,156 1,615 3,131 2,693 6,395 9,211 13,834 17,28 램시마 654 2,94 1,343 1,51 785 2,115 1,612 1,737 5,61 6,248 7,177 트룩시마 36 235 57 2,598 798 838 684 2,99 3,439 5,23 6,44 허쥬마 / 기타 9 46 51 49 32 178 396 1,749 155 2,355 3,88 영업이익 16 534 43 495 263 718 564 1,266 1,539 2,812 3,553 세전이익 19 1,32 45 637 248 678 546 1,213 2,92 2,685 2,986 순이익 -18 775 37 541 188 515 415 92 1,66 2,38 2,269 영업이익률 15.2% 22.5% 2.3% 11.9% 16.3% 22.9% 21.% 19.8% 16.7% 2.3% 2.9% 세전이익률 2.7% 43.4% 2.4% 15.3% 15.3% 21.7% 2.3% 19.% 22.7% 19.4% 17.5% 순이익률 -2.6% 32.6% 15.5% 13.% 11.6% 16.4% 15.4% 14.4% 17.4% 14.7% 13.3% 26
기타그래프 매출액대비재고자산비율 셀트리온진입가능시장규모 글로벌바이오시밀러시장규모전망 (X) 매출액대비재고자산비율 Infliximab( 레미케이드 ) Rituximab( 리툭산 ) ( 억달러 ) 6. 5. 4. 4.8 6 5 4 Trastuzumab( 허셉틴 ) Adalimumab( 휴미라 ) Etanercept( 엔브렐 ) 99 99 9 8 7 6 CAGR 17% 81 3. 2. 1.. 2.5 1.4 1.3 214 215 216 217F 3 2 1 178 178 65 64 66 73 72 71 72 95 91 88 87 91 216 217F 218F 219F 22F 5 4 3 2 1 43 CAGR 54% 366 216 221F 226F 지역별매출비중 주요연혁및기타그래프 ( 억원 ) 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 아시아 / 중동 북미 유럽 46% 56% 85% 54% 35% 15% 6% 214 215 216 27
지배구조관련 셀트리온헬스케어지배구조및매출액추이 셀트리온그룹사지배구조 서정진회장 46.5% 셀트리온헬스케어 (KS 9199) 93.9% 셀트리온홀딩스등 21.4% 48.6% 1% 셀트리온 (KS 6827) 셀트리온제약 (KS 6876) 셀트리온화학연구소 셀트리온헬스케어와셀트리온이익분배 ( 억원 ) 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 셀트리온매출 ( 별도 ) 셀트리온헬스케어매출 셀트리온 OPM 셀트리온헬스케어 OPM 45.% 48.4% 48.1% 55.% 43.8% 5.% 45.% 4.% 26.8% 27.8% 35.% 22.7% 23.5% 3.% 25.% 2.% 15.% 1.% 5.% 213 214 215 216 셀트리온셀트리온헬스케어셀트리온제약셀트리온화학연구소 바이오의약품 R&D/ 임상 / 규제기관허가 / 생산 바이오의약품글로벌판매및마케팅 합성의약품생산 / 국내판매 바이오약품국내판매 합성의약품연구개발및바이오베터 (ADC) 개발 Source: 인베스트조선, 해당사 IR, DataGuide, Quantiwise, 현대차투자증권 28
주력파이프라인가치 (1) ( 주단위 : 백만 USD, 원화환산 = 억원 ) 램시마 # Note 218F 219F 22F 221F 222F 223F 224F 225F 226F 227F 228F 229F 23F 글로벌 inflixi 6.% 11,119 11,786 37,479 39,727 42,111 44,638 47,316 5,155 53,164 56,354 59,735 63,319 67,119 Remicade -13% 214에서 2 5,63 5,893 29,983 29,796 29,478 29,15 28,39 27,585 26,582 28,177 29,868 31,66 33,559 Biosimilar 5,489 5,893 7,496 9,932 12,633 15,623 18,926 22,57 26,582 28,177 29,868 31,66 33,559 글로벌 infliximab 시장점유율 SC제형출시후전체자가면역시장진출 Remicade M/S 51% 5% 8% 75% 7% 65% 6% 55% 5% 5% 5% 5% 5% Biosimilar M/S 49% 5% 2% 25% 3% 35% 4% 45% 5% 5% 5% 5% 5% 시밀러중 Re연도별상이 218년이후 85% 8% 75% 7% 65% 65% 55% 55% 55% 5% 5% 45% 45% 경쟁업체수 3 4 4 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 Remsima 글로벌매출 4,665 4,714 5,622 6,952 8,212 1,155 1,41 12,413 14,62 14,89 14,934 14,247 15,12 셀트리온헬스 32% 셀트리온및 1,57 1,523 1,816 2,246 2,652 3,28 3,362 4,1 4,722 4,551 4,824 4,62 4,878 EBIT 23% 5년치평균 339 343 49 55 597 738 757 92 1,63 1,24 1,85 1,35 1,98 FCF 2% 법인세율 (4년 271 274 327 44 477 59 65 722 85 819 868 828 878 PV이자요소 4.9% WACC (Beta 95% 91% 87% 83% 79% 75% 72% 68% 65% 62% 59% 56% 54% PV 259 249 283 334 376 443 433 492 553 58 513 467 471 Net Present Value 5,38 Terminal Va(FCF Y23 * (1+Termin 5,33 특허만료 오리지날사 주요경쟁사 Total Value 1,684 미국 유럽 얀센 삼성바이오로직스 할인율 1% 1,684 만료 만료 암젠 원화환산 1,7 114,314 트룩시마 # Note 218F 219F 22F 221F 222F 223F 224F 225F 226F 227F 228F 229F 23F 글로벌 Ritux 7% 8,567 9,167 9,89 1,495 11,23 12,16 12,857 13,757 14,72 15,751 16,853 18,33 19,295 Rituxan -13% 특허만료후 5,664 4,928 4,287 3,73 3,245 2,823 2,456 2,137 1,859 1,617 1,47 1,224 1,65 Biosimilar 2,93 4,239 5,522 6,766 7,985 9,193 1,41 11,62 12,861 14,133 15,446 16,89 18,23 글로벌 Rituximab 시장점유율 미국판매 Rituximab M/S 66% 54% 44% 36% 29% 23% 19% 16% 13% 1% 8% 7% 6% Biosimilar M/S 34% 46% 56% 64% 71% 77% 81% 84% 87% 9% 92% 93% 94% 시밀러중 Tr 연도별상이 218년이후 8% 7% 65% 6% 5% 45% 4% 35% 35% 35% 35% 35% 35% 경쟁업체수 2 3 4 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 Truxima 글로벌매출 2,323 2,968 3,589 4,59 3,993 4,137 4,16 4,67 4,51 4,947 5,46 5,883 6,381 셀트리온헬스 32% 셀트리온및 75 959 1,159 1,311 1,29 1,336 1,344 1,314 1,454 1,598 1,746 1,9 2,61 EBIT 23% 5년치평균 169 216 261 295 29 31 32 296 327 359 393 428 464 FCF 2% 법인세율 (4년 135 173 29 236 232 241 242 236 262 288 314 342 371 PV이자요소 4.9% WACC (Beta 95% 91% 87% 83% 79% 75% 72% 68% 65% 62% 59% 56% 54% PV 129 157 181 195 183 181 173 161 17 178 186 193 199 Net Present Value 2,285 Terminal Va(FCF Y23 * (1+Termin 2,241 특허만료 오리지날사 주요경쟁사 Total Value 4,525 미국 유럽 로슈 산도즈 할인율 1% 허가단계 4,525 18.12 만료 삼성바이오로직스 원화환산 1,7 48,423 29
주력파이프라인가치 (2) ( 주단위 : 백만 USD, 원화환산 = 억원 ) 허쥬마 # Note 218F 219F 22F 221F 222F 223F 224F 225F 226F 227F 228F 229F 23F 글로벌 Trast 6% 7,787 8,256 8,753 9,28 9,839 1,431 11,59 11,725 12,43 13,179 13,972 14,813 15,75 Herceptin -13% 특허만료후 5,244 4,562 3,969 3,453 3,4 2,614 2,274 1,978 1,721 1,497 1,33 1,133 986 Biosimilar 2,543 3,694 4,784 5,827 6,834 7,817 8,785 9,746 1,79 11,681 12,669 13,68 14,719 글로벌 Trastuzumab 시장점유율 유럽판매 미국판매 Herceptin M/S 67% 55% 45% 37% 31% 25% 21% 17% 14% 11% 9% 8% 6% Biosimilar M/S 33% 45% 55% 63% 69% 75% 79% 83% 86% 89% 91% 92% 94% 시밀러중 He연도별상이 218년이후 55% 5% 45% 4% 35% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 25% 경쟁업체수 1 2 2 2 3 4 5 5 5 5 5 5 5 Herzuma 글로벌매출 1,399 1,847 2,153 2,331 2,392 2,345 2,636 2,924 3,213 3,54 3,81 4,14 3,68 셀트리온헬스 32% 셀트리온및 452 597 695 753 773 757 851 944 1,38 1,132 1,228 1,326 1,189 EBIT 23% 5년치평균 12 134 156 169 174 17 192 212 233 255 276 298 267 FCF 2% 법인세율 (4년 81 17 125 136 139 136 153 17 187 24 221 239 214 PV이자요소 4.9% WACC (Beta 95% 91% 87% 83% 79% 75% 72% 68% 65% 62% 59% 56% 54% PV 78 98 18 112 19 12 11 116 121 126 131 134 115 Net Present Value 1,46 Terminal Va(FCF Y23 * (1+Termin 1,292 특허만료 오리지날사 주요경쟁사 Total Value 2,753 미국 유럽 로슈 삼성바이오로직스 할인율 1% 임상3상중 2,753 19.6 만료 원화환산 1,7 29,453 CT-P27 # Note 218F 219F 22F 221F 222F 223F 224F 225F 226F 227F 228F 229F 23F Target market 1,356 1,397 1,438 1,482 1,526 1,572 1,619 1,668 1,718 1,769 1,822 1,877 1,933 시장성장률 3.% 시장점유율 2.% 5.% 8.% 11.% 14.% 17.% 2.% 23.% 23.% 23.% 23.% 23.% 예상매출액 27.9 71.9 118.5 167.9 22. 275.2 333.5 395. 46.9 419.1 431.7 444.6 개발일정및특허만료 허가신청 판매 EBIT 6% 신약평균마 - 17 43 71 11 132 165 2 237 244 251 259 267 FCF 2% 법인세율 (4-13 35 57 81 16 132 16 19 195 21 27 213 PV이자요소 4.9% 15년 WACC 95% 91% 87% 83% 79% 75% 72% 68% 65% 62% 59% 56% 54% PV - 12 3 47 63 79 95 19 123 121 119 117 115 Net Present Value 1,3 Terminal V(FCF Y23 * (1+Term 1,289 Total Value 2,319 할인율 28% 649 원화환산 1,7 6,948 3
요약 : (1) 산업전반적으로높은성장이유지가되며 (2) 고가의의약품신규개발과동 시에적응증이확대되고있으며 (3) 기술수출가능성및신규기전허가등을고려하며 섹터투자심리는양호하게이어질것으로판단됩니다. Thank You 31