2017/5/10 넷마블게임즈 (251270) 기업 Indepth 리포트 알면알수록더매력적인글로벌게임사 목표주가 180,000원, 투자의견매수로커버리지개시넷마블게임즈를목표주가 18만원, 투자의견매수로분석을개시. 목표주가는 2017년추정지배주주순이익에과거엔씨소프트가신작모멘텀이발생할때받았던 12개월 FW PER 25배를적용. 국내게임사가운데해외모바일게임매출규모가가장크고해외진출기반을이미확고하게마련했기때문에프리미엄을부여함 투자포인트 : 해외확장성, 신작리스크완화, 글로벌개발경쟁력 1 해외확장성이높은콘텐츠기업 : 모바일게임의특징과선제적투자모바일게임은애플과구글의오픈마켓인앱스토어를통해글로벌출시가가능하기때문에해외진출프로세스가가장단순한콘텐츠업종. 동사는선제적투자를통해북미유럽상위게임사인 Jam City 와 KABAM 을인수하여해외진출기반을마련함 2 신작리스크완화 : 자체 IP와외부 IP의조화를통한신작출시기간단축 세븐나이츠, 모두의마블 과같은자체 IP와 리니지2: 레볼루션 의외부 IP 를모두흥행시키면서연간 10개이상의신작게임출시가가능함. 외부 IP 를사용할경우개발기간을단축시킬수있기때문에신작게임의지연, 흥행리스크가완화될것으로전망 3 글로벌게임개발경쟁력 : 2,500명이상의게임개발자보유글로벌상위게임사들이콘솔게임과 PC게임에집중하는반면에동사는모바일게임매출비중이 90% 을기록함. 동사는 17개의개발스튜디오를기반으로 2,500명의게임개발인력을확보함. 모바일게임시장에서동사의게임개발자들은양적, 질적으로글로벌경쟁력을갖춘것으로판단함 이승훈 SW/ 게임 / 스몰캡 shlee@bnkfn.co.kr (02)3215-1527 2017년매출액 3.0조원, 영업이익 9,370억원전망 2017년매출액 3.0조원 (+102% yoy), 영업이익 9,370억원 (+218% yoy) 을달성할것으로추정됨. 전년인수한 KABAM 의매출이연결되고국내 리니지2: 레볼루션 매출이외형성장을견인할것으로예상됨 BNK투자증권리서치센터 150-711 서울시영등포구여의나루로 57 신송센터빌딩 16층 www.bnkfn.co.kr

10-01 10-04 10-07 10-10 11-01 11-04 11-07 11-10 12-01 12-04 12-07 12-10 13-01 13-04 13-07 13-10 14-01 14-04 14-07 14-10 15-01 15-04 15-07 15-10 16-01 16-04 16-07 16-10 17-01 17-04 I. Valuation 목표주가 180,000 원, 투자의견매수로커버리지개시 넷마블게임즈의목표주가 180,000원, 투자의견매수로커버리지를시작한다. 목표주가는 2017년추정지배주주순이익 6,114억원에 Target PER 25배를적용하여산출했다. Target PER은과거엔씨소프트가신작모멘텀이발생할때받았던 12개월 FW PER이다. 올해약 17개의신작게임이국내외출시되고하반기일본, 동남아중국으로 리니지2: 레볼루션 이출시될예정이기때문에향후실적개선가능성이높다고판단한다. 2017년기준글로벌모바일게임시장은약 80조원으로추정된다. 동사는국내게임사가운데해외모바일게임시장이성장함에따라가장큰수혜가예상된다. 해외모바일게임매출규모가가장크고다수의 M&A를통해해외진출기반을확고하게마련했기때문이다. Fig. 1: 엔씨소프트의 12 개월 FW PER 추이 ( 배 ) 30 25 20 15 10 5 0 25.8 26.2 P/E(Fwd.12M) 출처 : Quantiwise, BNK 투자증권 Fig. 2: 동사의적정시가총액산출 구분 수치 비고 1. 지배주주순이익 ( 억원 ) 6,114 2017년지배주주순이익추정치 2. Target PER( 배 ) 25 엔씨소프트의신작게임출시전 12개월 FW PER 적정시가총액 ( 조원 ) 15.3 1 X 2 적용주식수 84,730,000 보통주식 + 신주모집주식 ( 주식매수선택권제외 ) 적정주가 180,403 목표주가 180,000 출처 : 넷마블게임즈, BNK투자증권 2

기업분석리포트 [ 넷마블게임즈 ] II. 실적전망 2017년은매출액 3조 304억원 (+102% yoy), 영업이익 9,370억원 (+218% yoy) 을기록할것으로추정된다. 해당추정치는 리니지2: 레볼루션 의해외출시관련매출액은배제한수치이다. 리니지2: 레볼루션 는하반기일본, 동남아를시작으로중국까지출시될것으로예상된다. 중국내성공여부에따라올해 4분기와내년실적의변동성이클것으로분석된다. 외형성장은작년에인수한 KABAM 연결과 리니지2: 레볼루션 의국내성과가견인할것으로전망된다. 국내매출상위게임인 세븐나이츠 의 MMORPG 버전등의다수의신작게임들이출시될예정이다. 올해출시될신작게임들은국내뿐만아니라해외시장에서흥행가능성이높다. 특히다수출시될 MMORPG 신작은선점효과가클것으로예상된다. 리니지2: 레볼루션 은 3분기일본을시작으로동남아시아, 중국등에출시되면서 2018년실적개선에기여할것으로전망된다. 리니지2: 레볼루션 의중국가능성은높은것으로판단된다. 우선국내에서대히트를치게만든뛰어난그래픽과게임성을뛰어넘는신작경쟁게임이거의없을것으로예상된다. 두번째중국은한국보다먼저 MMORPG 장르가자리를잡았으며시장규모도한국 3배이상큰것으로추정된다. 끝으로퍼블리싱을담당할텐센트는중국 1위인터넷, 게임기업이고매출상위를차지할 MMORPG 장르가필요한상황이다. 수익성은 리니지2: 레볼루션 의성과가나아질수록개선될전망이다. 특히하반기중국시장에서 리니지2 가흥행에성공할경우순매출로인식될예정이기때문에수익성은더욱상승할것이다. 중국에서 리니지2: 레볼루션 이성공적으로안착할경우동사의영업이익률은 30% 이상을기록할것으로분석된다. Fig. 3: 동사의실적추이 (IFRS 연결기준 ) ( 억원 ) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 2015 2016 2017F 매출액 3,262 3,525 3,584 4,629 8,108 7,657 7,763 6,777 10,728 15,000 30,304 QoQ(%) -5.1 8.1 1.7 29.2 75.2-5.6 1.4-12.7 YoY(%) 60.4 44.6 27.2 34.6 148.6 117.2 116.6 46.4 196.0 39.8 102.0 온라인 ( 마구마구등 ) 171 154 138 150 154 139 124 135 613 551 모바일게임 3,020 3,294 3,368 4,378 7,876 7,434 7,552 6,531 14,059 29,392 기존게임 3,020 3,294 3,368 3,169 3,171 3,459 3,536 3,327 12,850 13,492 리니지2: 레볼루션 1,210 3,600 3,150 3,150 2,700 1,210 12,600 KABAM 1,105 825 866 504 3,300 기타 ( 임대수입등 ) 71 77 78 101 78 85 86 111 328 361 영업이익 594 534 638 1,161 2,595 2,412 2,251 2,113 2,254 2,947 9,370 영업이익률 (%) 18.2 15.1 17.8 25.1 32.0 31.5 29.0 31.2 21.0 19.6 30.9 출처 : 넷마블게임즈, BNK투자증권 3

Fig. 4: 동사의매출액과매출성장률 Fig. 5: 동사의영업이익과영업이익률 ( 억원 ) 매출액 YoY ( 억원 ) 영업이익 영업이익률 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 27.2 34.6 148.6 117.2 116.6 46.4 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 17.8 25.1 32.0 31.5 29.0 31.2 0 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 0 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 출처 : 넷마블게임즈, BNK 투자증권 출처 : 넷마블게임즈, BNK 투자증권 Fig. 6: 언리얼엔진 4 로개발된세븐나이츠 MMORPG Fig. 7: 중국텐센트를통해출시될 리니지 2: 레볼루션 출처 : 넷마블게임즈, BNK 투자증권 출처 : 언론기사, BNK 투자증권 4

기업분석리포트 [ 넷마블게임즈 ] III. 투자포인트 동사는검증된개발력을기반으로해외확장성이가장높은국내게임사이다. 국내모바일게임시장을주도하고있으며 2015년부터해외현지화에집중하면서성공사례를만들고있다. Jam City, KABAM 을인수하면서북미유럽진출을위한교두보를마련했으며 세븐나이츠 를통해일본에진출하기위한기반을이미형성했다. 중국최대인터넷, 게임기업인 텐센트 가 3대주주인만큼중국진출역시국내어떤기업보다유리할것으로판단된다. 1. 해외확장잠재력이가장높음 동사는글로벌게임기업으로발전할가능성이가장높은국내게임사이다. 게임은타콘텐 츠산업에비해해외진출이용이하며모바일게임은온라인게임에비해서도해외진출이더 욱과정이단순하다. 영화, 드라마같은영상콘텐츠는해외진출시심의과정이복잡하고영화관이나방송국등의플랫폼업체와계약이필수적이기때문에해외진출에제약이많다. 반면게임은공공재인인터넷기반으로실행되기때문에현지퍼블리셔만확보하면해외진출이용이하다. 모바일게임의경우애플과구글플레이의오픈플랫폼을통해콘텐츠가유통되기때문에해외진출이더욱쉬워졌다. 모바일게임은해외진출프로세스가단순한만큼진입장벽이낮고경쟁이치열해지는양상이다. 북미유럽및주요아시아지역은스마트폰보급율이정점에도달하면서모바일게임시장역시성숙기에진입했다. 따라서과거흥행게임의고착화현상이심화되었고그결과신작게임의흥행가능성은더욱낮아졌다. 결국글로벌시장에서신작을흥행시키기위해서는대규모의마케팅비용이필요하고현지게임이용자기반이더욱중요해질전망이다. Fig. 8: 모바일게임의글로벌진출프로세스및수익배분 게임개발 (24.5%~35%) 메인퍼블리셔 (24.5%~35%) 판매경로 (21%~35%) 마켓 (30%) 관계개발사 넷마블 게임공급 넥슨 엔씨소프트등 플랫폼 ( 카카오톡등 ) 애플앱스토어 플레이스토어 외부개발사 해외퍼블리셔 ( 텐센트등 ) 출처 : BNK 투자증권 5

Fig. 9: 해외지역별모바일게임시장규모 Fig. 10: 해외지역별모바일게임연간성장률전망 ( 백만달러 ) 1,937 4,364 16,832 2,194 5,168 18,720 남미북미유럽아시아 (%) 9.7 11.4 10.5 10.0 9.9 9.2 8.9 8.8 북미유럽아시아남미합계 2016E 2018E 2015 2016E 2017E 2018E 출처 : 게임백서 2016, BNK 투자증권 출처 : 게임백서 2016, BNK 투자증권 동사는 2017 년 2 월모바일게임매출기준글로벌 3 위퍼블리셔에선정되었다. 전년 12 월에 출시되었던 리니지 2: 레볼루션 효과때문에한단계위로상승했다. 아직국내에서만출시되 었고하반기중국과일본으로출시될예정이기때문에글로벌시장에서흥행이기대된다. 2015년까지동사의매출은국내가 70% 이상을차지했지만 2016년부터 Jam City 효과로북미비중이 21% 까지상승했으며 2017년 KABAM 매출이연결될경우그비중은더욱상승할것으로분석된다. 한편작년 세븐나이츠 의일본흥행으로일본비중이증가한것역시고무적이다. 올해하반기 리니지2: 레볼루션 이중국에출시된이후중국까지매출이상승할경우동사는글로벌게임사로한단계도약할것으로전망된다. Fig. 11: 모바일게임글로벌 3위퍼블리셔등극 Fig. 12: 리니지2: 레볼루션글로벌 2위매출기록 # 퍼블리셔 MoM 앱개수 # 게임명 MoM 퍼블리셔 1 Tencent ( 腾讯 ) 454 1 Monster Strike mixi ( ミクシィ ) 2 NetEase ( 网易 ) 1 282 2 Lineage II: Revolution Netmarble ( 넷마블 ) 3 Netmarble ( 넷마블 ) 1 186 3 Fate/Grand Order Sonybilibili 4 Supercell 1 13 4 Honour of Kings 1 Tencent Garena Online 5 MZ 2 5 5 Game of War - Fire Age 1 MZ 6 mixi ( ミクシィ ) 4 52 6 Clash Royale 2 Supercell 7 Activision Blizzard 1 92 7 Puzzle & Dragons 3 GungHo Online Enter. 8 BANDAI NAMCO 379 8 Mobile Strike 1 MZ 9 Sony 1,730 9 Pokémon GO 2 Niantic 10 LINE ( ライン ) 164 10 Onmyoji ( 阴阳师 ) 3 NetEase ( 网易 ) 출처 : Appannie, BNK투자증권 출처 : Appannie, BNK투자증권 6

기업분석리포트 [ 넷마블게임즈 ] Fig. 13: 동사매출액의지역별비중 Fig. 14: 동사의지역별매출액추이 8% 17% 1% 13% 11% 21% 73% 70% 50% 2014.12 2015.12 2016.12 기타중국일본아시아 ( 일본, 중국외 ) 북미국내 ( 억원 ) 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 2014.12 2015.12 2016.12 기타 중국 일본 아시아 ( 일본, 중국외 ) 북미 국내 출처 : 넷마블게임즈, BNK 투자증권 출처 : 넷마블게임즈, BNK 투자증권 Fig. 15: 국내주요게임의해외진출사례정리 게임 출시일 지역 특이사항 길드워2 2012.08 북미 / 유럽 길드워2 북미 / 유럽출시후, 3Q12 북미 / 유럽매출액은 +393억 (YoY), +439억 (QoQ) 2014.12 한국 - 2015.05 일본 - 검은사막 2015.10 러시아 - 2016.03 북미 / 유럽 북미 / 유럽에서 1위게임이며동시접속자 10만명을기록 2016.11 대만 베타테스트진행임에도불구하고게임순위 1위를기록 2014.04 한국 - 16년 9월기준 49개국앱스토어, 10개국구글플레이에서 서머너즈워 게임매출 1위기록 2014.06 글로벌미국- 구글플레이게임매출최고 4위달성, 중국- 앱스토어게임매출 8위, 일본- 앱스토어게임매출 7위를기록 2014.03 한국 - 세븐나이츠 146개국에동시출시. 특히, 일본및동남아에서흥행 2015.10 글로벌일본, 2016년 11월에누적다운로드 1000만을돌파 동남아에선통산다운로드 3000만을돌파 출처 : 언론자료, BNK투자증권 7

2. 신작리스크가완화전망 동사는매년다수의신작게임을출시하면서신작리스크가완화될것으로예상된다. 1) 자체 IP 뿐만아니라외부 IP까지적극적으로활용하고, 2) 국내외흥행게임을통해다수의게이머를확보했기때문에외부개발사에서퍼블리싱수요가높다. 끝으로 3) 국내외검증된자체개발사를다수운영하기때문에다수의신작게임출시가가능해질것이다. 자체 IP와외부 IP를모두활용하기때문에신작게임출시일정이단축될것으로판단된다. 모두의마블, 몬스터길들이기, 세븐나이츠 등의성공적인자체 IP 게임을출시했으며 리니지2 IP를활용한 리니지2: 레볼루션 은국내모바일게임시장판도를완전히바꿔버렸다. 자체개발해서흥행한 RPG 라인업은향후 MMORPG 등으로활용할경우새로운신작모멘텀이될것이다. 외부 IP를활용할경우높은인지도로마케팅이용이하고풍부한스토리로콘텐츠확장에유리하다. 또한이미완성된이미지들을활용하면서게임개발기간을단축시킬수있다. 외부 IP 가운데과거에흥행했던게임 IP는더욱매력적인요인이다. 이미풍부한만렙콘텐츠가존재하며게임의밸런스와함께운영노하우까지흡수할수있기때문이다. 동사는국내 넷마블네오, 넷마블넥서스, 넷마블엔투. 넷마블몬스터 등국내최고수준의개발전문자회사를두고있다. 또한 Jam City 와 KABAM 을인수하면서북미유럽게이머에대응할수있는개발자들역시다수확보하면서국내와해외게이머에맞는게임개발이가능해질전망이다. Fig. 16: 넷마블게임즈의매년게임흥행현황 201312 201412 201512 201612 1 몬스터길들이기 클래시오브클랜 히트 리니지2레볼루션 2 모두의마블 영웅 레이븐 리니지레드나이츠 3 쿠키런 모두의마블 이데아 세븐나이츠 4 애니팡 심시티빌드잇 세븐나이츠 모두의마블 5 캔디크러쉬사가 쿠키런 모두의마블 원피스트레저크루즈 6 윈드러너 세븐나이츠 뮤오리진 뮤오리진 7 격추왕 도탑전기 프렌즈팝 아덴 8 레전드오브킹 애니팡2 애니팡2 피파온라인3M 9 에브리타운 리버스월드 클래시오브클랜 클래시로얄 10 진격1942 별이되어라 백발백중 데스티니차일드 출처 : 구글플레이스토어, BNK투자증권 8

기업분석리포트 [ 넷마블게임즈 ] Fig. 17: 동사의과거흥행게임출시및성과 Fig. 18: 동사의 2017년신작중외부 IP 현황 게임명 출시월 성과 게임명 장르 원작개발사 다함께차차차 2012년 12월 매출순위 1위기록 블레이드 & 소울 MMORPG 엔씨소프트 마구마구 2013 2013년 04월 매출순위 1위기록 이카루스 MMORPG 위메이드아이오 모두의마블 2013년 06월 매출순위 1위기록 테라모바일 MMORPG 블루홀 몬스터길들이기 2013년 08월 매출순위 1위기록 더킹오브파이터즈올스타 액션 SNK 세븐나이츠 2014년 03월 매출순위 1위기록 펜타스톰 AOS 텐센트 레이븐 2015년 03월 매출순위 1위기록 지아이조 전략 파라마운트픽쳐스 스톤에이지 2016년 06월 매출순위 1위기록 요괴워치메달워즈 RPG LEVEL-5 리니지2: 레볼루션 2016년 12월 매출순위 1위기록 트랜스포머 액션 파라마운트픽쳐스 출처 : 넷마블게임즈, BNK투자증권 출처 : 넷마블게임즈, BNK투자증권 3. 글로벌모바일게임개발경쟁력을확보 동사는모바일게임개발자의양과질에서글로벌경쟁력을충분히갖춘것으로판단된다. 검 증된모바일게임개발자를 2,500 명이상확보한것으로판단되며이들이 2013 년 다함께차 차차 의흥행이후다수게임을개발해서흥행시켰다. 글로벌게임시장에서모바일게임매출이빠르게증가하는가운데중국의 텐센트 와 넷이즈 이외에는아직대형게임사들은콘솔게임과 PC게임에편중되어있다. 동사는매출의 90% 이상이이미모바일게임에서발생하고있으며다양한지역에서흥행한게임의개발자들을다수보유했다. Fig. 19: 2016 년말국내게임사인력현황 Fig. 20: 2016 년말해외게임사인력현황 ( 명 ) 종업원수 (3Q16) ( 명 ) 종업원수 (3Q16) 2,638 30,641 759 679 414 335 303 166 99 12,919 8,500 7,300 5,064 5,033 출처 : Quntiwise, BNK 투자증권 출처 : Bloomberg, BNK 투자증권 9

IV. 기업분석 동사는 2011년개발지주사 CJ게임즈 를설립한이후 2013년 다함께차차차 를시작으로국내모바일게임시장내지배력을확대했다. 2013년 6월에출시한 모두의마블 은현재까지도국내모바일게임매출상위권을지킨다. 또한 자동사냥 을도입한 몬스터길들이기 이후동사는국내모바일 RPG 장르를거의독식했으며 리니지2: 레볼루션 을통해 MMORPG 시장까지선점한것으로판단된다. 2014년텐센트로부터투자를유치, 2015년엔씨소프트와의전략적제휴, 2015년 Jam City, 2016년 KABAM 인수까지투자와확장을통해글로벌진출을충분히준비한것으로판단된다. Fig. 21: 동사의연혁 일자 내용 2011.11 개발지주사씨제이게임즈 설립 2012.03 모바일사업본부출범및스마트폰사업본격추진 2013.01 다함께차차차양대마켓매출순위 1위달성 ( 구글플레이스토어, 애플앱스토어 ) 2013.05 마구마구2013 양대마켓매출순위 1위달성 2013.07 모두의마블양대마켓매출순위 1위달성, 최단기간천만다운로드달성 2013.09 몬스터길들이기양대마켓매출순위 1위달성 2014.02 넷마블, 게임브랜드가치평가 1위등극 (BSTI) 2014.03 IT 업계최대규모의외자유치 (5,330억, 텐센트 ) 2014.06 넷마블모바일게임 1억다운로드돌파 2014.08 모두의마블태국시장 1위기록 2014.09 세븐나이츠양대마켓매출순위 1위달성 2014.10 CJ그룹에서분리독립 2014.10 넷마블게임즈 설립 ( 씨제이넷마블 과씨제이게임즈 합병 ) 2015.02 엔씨소프트와전략적제휴체결 2015.03 레이븐양대마켓매출순위 1위달성 2015.06 모두의마블글로벌매출 10위게임등극 ( 구글플레이스토어, 애플앱스토어통합 ) 2015.07 美 Jam City, Inc.( 구. SGN Games, Inc.) 社에 1천5백억원투자및지분인수 2015.07 마블퓨처파이트 118개국인기순위 Top 10 & 글로벌 2천만다운로드돌파 2015.11 이데아양대마켓매출순위 1위달성 2015.12 2015 글로벌게임사최고매출 8위등극 ( 구글플레이스토어, 애플앱스토어통합 ) 2015.12 2015 구글플레이올해의게임선정 ( 레이븐, 이데아, 마블퓨처파이트 ) 2016.06 넷마블, 산업단지공단과 G밸리지스퀘어개발업무협약체결 2016.06 세븐나이츠, 한국모바일게임사상최초일본매출 TOP3 진입 2016.07 스톤에이지비긴즈양대마켓매출순위 1위달성 2016.12 리니지II: 레볼루션출시및양대마켓매출순위 1위달성 2017.02 Kabam, Inc. 지분 100% 취득 2017.03 나이츠크로니클일본출시및양대마켓무료인기 1위달성 출처 : 넷마블게임즈, BNK투자증권 10

기업분석리포트 [ 넷마블게임즈 ] 1. 지분구조 동사는상장이후지분구조는방준혁의장이 24.5%, CJ E&M 22.1%, HAN RIVER INVESTMENT 17.8%, 엔씨소프트 6.9% 이며공모주주는 20% 를차지하게된다. 상위주주는자발적으로보호예수를신청한상태이며중장기적으로기업간의협력관계가유지될것으로예상된다. HAN RIVER INVESTMENT 는텐센트가지분을투자한기업으로동사가게임을중국에출시할때시너지효과가기대된다. 이미 리니지2: 레볼루션 이텐센트를통해중국에출시될예정이며현재중국매출 1위를기록중인 펜타스톰 역시동사가국내퍼블리싱을담당한다. 중국모바일게임시장에진출하기위해서는판호가필수적이기때문에향후텐센트의역할은더욱중요해질것이다. Fig. 22: 동사의상장전지분구조 Fig. 23: 동사의상장후지분구조 기타, 11.0% 기타, 8.8% 엔씨소프트, 8.6% 방준혁, 30.6% 공모주주, 20.0% 방준혁, 24.5% HAN RIVER, 22.2% CJ E&M, 27.6% 엔씨소프트, 6.9% HAN RIVER, 17.8% CJ E&M, 22.1% 출처 : 넷마블게임즈, BNK 투자증권 출처 : 넷마블게임즈, BNK 투자증권 11

2. 신작모멘텀 올해동사의신작게임들은흥행가능성이높은것으로판단된다. 2017년은국내모바일게임시장에서 MMORPG 장르가자리를잡는초기국면으로파악한다. 동사는 리니지2: 레볼루션 을통해시장을선점했으며올해출시예정인 5개정도의 MMORPG 라인업은이미 PC 게임이나모바일게임으로검증된게임들이다. 현재동사수준의 MMORPG 라인업이준비된게임사는없는것으로파악된다. 2분기중에출시된 펜타스톰 역시기대를가져볼만한게임이다. 텐센트가개발하여중국내매출 1위를기록중인게임이다. 국내이용률 1위를기록중인 League of Legend(LOL) 과유사한장르의모바일게임이다. 국내모바일게임중에유사한장르게임이없고중국에서검증된게임성, 넷마블게임즈의퍼블리싱능력과 Kakao 플랫폼의지배력을고려할때성공가능성은높다. 더킹오브파이터즈, 요괴워치, 지아이조, 트랜스포머 등글로벌시장에서이미검증된 IP 를 활용한신작게임들은국내외에서역시기대할만하다. Fig. 24: 동사의 2017 년신작정리 게임명 장르 비고 블레이드 & 소울 MMORPG 2012년엔씨소프트가 PC로개발 이카루스 MMORPG 위메이드아이오개발, 동사퍼블리싱 세븐나이츠 MMORPG 언리얼엔진4로개발예정 테라다크스콜 MMORPG 온라인테라 IP 활용, 블루홀개발 스톤에이지 ( 중국 ) MMORPG 글로벌 2억명이즐긴 RPG 더킹오브파이터즈 RPG 일본출시 나이츠클로니클 RPG 1분기출시 테리아사가 RPG 일본현지화 팬텀게이트 RPG 북미시장타켓 데스티니6 RPG 하이퀄리티액션 RPG 요괴워치메달워즈 RPG 일본및글로벌출시예정 펜타스톰 MOBA 텐센트개발, 중국매출 1위 지아이조 전략 진영전투를제공하는전략 퍼스트본 RPG 북미타켓실시간전략 RPG 트렌디타운 MMOSNG 다양한아바타를제공 트랜스포머 액션 카밤이북미에출시예정 출처 : 넷마블게임즈, BNK투자증권 12

기업분석리포트 [ 넷마블게임즈 ] 3. 흥행게임 게임기업이다수의흥행게임을보유한경우프리미엄을부여해야한다. 게임시장에성숙기에진입할수록신작게임이흥행할가능성이낮아진다. 이미흥행하는게임에고착화된이용자를신규게임으로전환하기위한비용이더욱커지기때문이다. 기존흥행게임이있을때미래신작게임의흥행가능성이증가한다. 현재국내모바일게임시장은작년 12 월출시된 리니지 2: 레볼루션 과연초출시된 포켓몬 고 때문에신규모바일게이머가대거유입되었다. MMORPG 와 AR( 증강현실 ) 장르에서킬 러콘텐츠가나왔기때문에신규게이머가유입되고이탈게이머가회귀한것으로파악된다. 흥행한모바일게임을확보한게임사는향후신작게임을출시했을때성공할가능성이높아진다. 그렇지못한게임사에비해상대적으로마케팅을효율적으로할수있기때문이다. 모바일신작게임은과거 PC게임에비해소비자에게노출되는것이더욱어려워졌다. 다수의신작게임이동시적으로출시되고마케팅채널이파편화되었기때문이다. 최근국내시장에서주목받는 PC게임은극소수에불과한반면모바일게임은매일수십개씩신작이출시된다. 모바일게임은앱스토어라는오픈플랫폼을통해누구나쉽게게임을유통시킬수있고모바일게임이용자가 PC 게임에비해광범위하기때문이다. 한편스마트폰중심의모바일환경은마케팅채널이파편화되면서집중적인홍보가어려워졌다. 따라서기존흥행게임이용자기반으로신작게임을프로모션하는것이더욱중요해졌다. 과거 PC 인터넷은이용자들이네이버나다음같은포털을중심으로이동하기때문에노출형광고는포털메인디스플레이가가장효율적이었다. 그러나앱중심의모바일환경에서는이용자들이개별앱을중심으로인터넷을이용하기때문에집중적인홍보가어려워졌다. 과거카카오플랫폼을통한푸쉬형광고가한때유행했으나지금은스팸으로인식되는상황이다. 결론적으로모바일게임은시장이성숙화되고마케팅채널이파편화되면서기존흥행게임을 통한마케팅이신작게임의가장효율적인홍보수단이되었다. Fig. 25: 리니지 2: 레볼루션성과 Fig. 26: 리니지 2: 레볼루션광고 출시첫날매출액 79 억원 하루최고매출액 116 억원 한달누적매출 2,060 억 누적매출 1,000 억원달성기간 14 일 MAU(Monthly Active Users) 500 만명 DAU(Daily Active Users) 215 만명 출처 : 넷마블게임즈, BNK 투자증권 출처 : 넷마블게임즈, BNK 투자증권 13

4. 자회사현황 동사는본사가전체적인게임전략및퍼블리싱을전담하고자회사를통해게임개발및글로벌퍼블리싱을진행하는체계이다. 종속회사인 넷마블몬스터, 넷마블엔투, 넷마블넥서스 는이미기업공개가예상될정도로양호한성과를기록했다. 또한작년 리니지2: 레볼루션 을개발한 넷마블네오 까지포함할경우동사는국내최강의개발자회사를보유한다. 한편 2015년인수한퍼즐장르세계 2위기업인 Jam City( 구 SGN) 와 2016년인수한 KABAM 은글로벌 Top Tier Publisher 의지위를확보하게해줄것이다. 동사는 2015년에 SGN( 현 Jam City) 을 1억3,000만달러 ( 약 1,500억원 ) 에인수했다. Jam City 는 쿠키잼, 판다팝, 주스잼 등을북미, 유럽을중심으로서비스하며 2017년 마블어벤저스아카데미 등을개발한미국게임사 TinyCo 를인수했다. 동사는 KABAM 을 2017년 2월인수대금 710백만달러를지급하여취득을완료했다. 올해실적달성조건에따라 100백만달러의추가지불가능성이존재한다. 이번 M&A 과정에서동사는샌프란시스코소재의카밤본사, 밴쿠버개발자회사, 영국자회사, 오스틴지점등부분만인수했다. 이를통해 MARVEL Contest of Champions, TRANSFORMERS: Forged to Fight 의퍼블리싱, IP 관련독점라이선스및카밤이소유한 139개특허를확보했다. 2017년연결종속회사로편입될예정이다. 2016 년기준 Jam City 와 KABAM 의매출액은각각 3,737 억원, 4,325 억원을기록했다. Fig. 27: 동사의연결종속회사의 2016 년재무상태및영업실적 종속기엄명 자산 부채 자본 매출액 당기순이익 ( 손실 ) Kabam 438.9 549.4-110.4 4,325.3 Jam City 2,071.8 1,161.4 910.4 3,736.6 191.0 넷마블넥서스 987.2 188.0 799.1 839.3 473.1 넷마블엔투 1,319.5 125.3 1,194.1 808.1 428.7 넷마블네오 603.4 276.9 326.5 516.9 311.8 넷마블몬스터 1,000.2 54.9 945.3 426.1 136.4 이츠게임즈 ( 주1) 208.3 97.4 110.9 206.1 62.6 아이지에스 169.2 33.9 135.3 203.3 35.9 넷마블앤파크 148.2 71.2 77.0 184.2 12.9 Netmarble Joybomb 170.1 43.2 126.9 130.1 7.4 미디어웹 137.4 29.0 108.4 125.9 19.9 JOYGAME 44.6 16.3 28.3 120.9 3.5 넷마블블루 29.5 49.3-19.8 81.1-29.1 출처 : 넷마블게임즈, BNK투자증권 14

기업분석리포트 [ 넷마블게임즈 ] Fig. 28: 동사가 2016 년 12 월인수한 KABAM 의재무상태와영업실적 외화기준 ( 천USD) 원화기준 ( 백만원 ) 2016년 2015년 2016년 2015년 재무상태 자산총계 36,321 24,937 43,894 29,226 부채총계 45,457 154,364 54,935 180,915 순부채 ( 인수분 ) -9,136-129,427-11,041-151,689 영업실적 매출액 372,706 65,315 432,525 73,903 직접매출원가 134,728 96,507 156,352 109,197 매출총이익 237,978-31,192 276,173-35,294 직접판매비와관리비 68,134 48,709 79,070 55,113 출처 : 넷마블게임즈, BNK투자증권 Fig. 29: 동사의자회사및흥행게임 회사명 지분 플랫폼 출시게임 장르 넷마블넥서스 100% 모바일 세븐나이츠 RPG 넷마블엔투 100% 모바일 모두의마블 캐주얼 스톤에이지 RPG 모두의쿠키 캐주얼 PC 모두의마블 캐주얼 넷마블네오 80.42% 모바일 리니지2: 레볼루션 MMORPG PC 하운즈 : 리로드 FPS 넷마블앤파크 76.04% 모바일 차구차구 스포츠 넷마블몬스터 67.03% 모바일 마블퓨처파이트 액션 스타워즈 : 포스아레나 전략 레이븐 RPG 다함꼐퐁퐁퐁 캐주얼 몬스터길들이기 RPG 넷마블블루 91.02% 모바일 마구마구2(Kakao) 스포츠 이츠게임즈 59.31% 모바일 아덴 MMORPG 퍼니지 60% 모바일 모두의퍼즐펫 캐주얼 천백십일 57% 모바일 Netmarble Poker 보드 PC Netmarble 고스톱 보드 Jam City 59.82% 모바일 쿠키잼 캐주얼 판다팝 캐주얼 KABAM 100% 모바일 MARVEL Contest of Champions RPG 출처 : 넷마블게임즈, BNK투자증권 15

Fig. 30: 동사의자회사구조 넷마블게임즈 국내법인 76.04% 넷마블앤파크 49.65% (77.53%) 체리벅스 NETMARLE JAPAN ( 일본 ) 해외법인 67.03% 80.42% 91.02% 88.37% 60.00% (85.71%) 55.00% 넷마블몬스터 넷마블네오 넷마블블루 하마킹소프트 퍼니지 넷마블넥서스 마켓프레스 지스퀘어자산관리 출처 : 넷마블게임즈, BNK 투자증권 53.00% 57.00% 68.84% 59.31% 93.02% 넷마블엔투 크레노바 천백십일 아이지에스 미디어웹 이츠게임즈 엠엔비프로덕션 지스퀘어피에프브이 59.82% 63.00% 95.00% 95.07% 1.00% NETMARLE US ( 미국 ) JAM CITY ( 미국 ) NETMARLE JOYBOMB ( 대만 ) NETMARLE HONG KONG ( 홍콩 ) KABAM ( 미국 ) JOYGAME ( 키프로스 ) NETMARLE TURKEY ( 터키 ) NETMARLE EMEA (UAF) NETMARLE THAILAND ( 태국 ) 70.59% 29.41% 99.99% TYNYCO ( 미국 ) JOYBOMB HONG KONG ( 홍콩 ) NETMARLE HONG KONG ( 홍콩 ) KABAM GAMES INC. ( 밴쿠버 ) KABAM GAMES LTD. ( 영국 ) KABAM MCOC FIPCO. INC. KABAM TF FIPCO. INC. KABAM TF USPCO. INC. NETMARLE INDONESIA ( 인도네시아 ) JGS&C ( 필리핀 ) JGS CHINA ( 중국 ) 16

17 기업분석리포트 [ 넷마블게임즈 ]

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기업분석리포트 [ 넷마블게임즈 ] 투자등급 ( 기업투자의견은향후 6개월간추천일종가대비해당종목의예상수익률을의미함.) 기업 : 6개월예상수익률매수 (Buy) +10% 이상, 보유 (Hold) -10~+10%, 매도 (Sell) -10% 이하산업 : 6개월투자비중에대한의견비중확대 (Overweight), 중립 (Neutral), 비중축소 (underweight) 조사분석자료투자등급비율 (2017. 3. 31 기준 ) 매수 (Buy) 96% 보유 (Hold) 4% 매도 (Sell) 0% 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 자료제공일현재당사는상기회사가발행한주식을 1% 이상보유하고있지않으며, 지난 1년간상기회사의유가증권 (DR, CB, IPO 등 ) 발행과관련하여주간사로참여한적이없습니다. 자료제공일현재조사분석담당자는상기회사가발행한주식및주식관련사채에대하여규정상고지하여야할재산적이해관계가없으며, 추천의견을제시함에있어어떠한금전적보상과도연계되어있지않습니다. 당자료는상기회사및상기회사의유가증권에대한조사분석담당자의의견을정확히반영하고있으나이는자료제공일현재시점에서의의견및추정치로서실적치와오차가발생할수있으며, 투자를유도할목적이아니라투자자의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로하고있습니다. 따라서종목의선택이나투자의최종결정은투자자자신의판단으로하시기바랍니다. 본조사분석자료는당사고객에한하여배포되는자료로어떠한경우에도당사의허락없이복사, 대여, 재배포될수없습니다. 이자료에는네이버에서제공한나눔글꼴이적용되어있습니다. 19

고객지원센터 1577-2601 www.bnkfn.co.kr < 본사 / 영업부 > 부산시부산진구새싹로1( 부전동 ) 부산은행부전동별관 3층, 4층 / [ 본사 ] T 051-669-8000 / F 051-669-8009 [ 영업부 ] T 051-669-8080 / F 051-669-8099 < 여의도센터 > 서울시영등포구여의나루로 57( 여의도동 ) 신송센터빌딩 16층 / T 02-3215-1500 / F 02-786-2998 < 서울영업부 > 서울시중구무교로 6( 을지로1가, 금세기빌딩 ) 8, 9층 / T 02-2115-5001 / F 02-2071-7609 < 경남영업부 > 경상남도창원시마산회원구 3.15대로 642 BNK경남은행본점 1층 / T 055-290-7100 / F 055-290-7199 < 울산영업부 > 울산시남구중앙로 202 BNK경남은행울산영업부 1층 / T 052-271-6117 / F 052-271-6111 BNK부산은행 / BNK경남은행 / BNK투자증권 / BNK캐피탈 / BNK저축은행 / BNK자산운용 / BNK신용정보 / BNK시스템 20