화학 제품 수요의 둔화로 이어지므로, 수요 측면에서는 연초 예상 대비 하락할 가능성이 커졌다고 본다. 공급 측면에서는 에틸렌 등 신규 설비 가동에 따른 영향이 있을 것으로 예상한다. 다만, 7~8월 정기보수 물량이 상반기 수준으로 계획되어

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1 4 Research 산업 석유화학, 단기실적견조하나중기업황하락가능성부각 년정기평가결과및향후모니터링요인 - 최주욱 I 평가 3 실수석연구원 I I jwchoi@korearatings.com Summary mary 2016 년상반기회사채정기평가결과일부업체의등급이변동되었다. 업스트림업체중에서는대한유화의등급을상향하였고, 롯데케미칼의등급을등급감시상태에서해제하고, 등급전망을부정적으로변경하였다. 다운스트림업체중에서는노루페인트와팜한농의등급을상향하였다. 대주주변경으로인한건을제외하면실적상승으로인한등급상승은 2개업체이다. 롯데케미칼은실적이매우우수하지만, 투자부담이내재한상태에서인수이슈가겹치며재무안정성이저하될우려가커졌다. 2015년실적을살펴보면, 다운스트림업체들의실적역시개선되는모습을나타냈지만, 업황반등을견인한제품이에틸렌인관계로업스트림업체들의실적개선폭이훨씬크게나타났다. 다운스트림업체들간에는주력제품의수급및시장지위에따라서실적이차별화되는모습이반복적으로나타나고있다 년상반기까지업황은견조한편이다. 2015년연중지속된에틸렌강세가 2016년에도이어지고있다. 에틸렌을제외한기초유분은가격이약세를나타냈지만, 에틸렌강세는여타기초유분의가격약세를모두상쇄할정도였다. 유럽지역의트러블등으로가격이급등했던기간이있었지만, 이러한일시적공급차질을제외하더라도에틸렌마진은기조적인상승세를나타냈는데, 2015년이후에틸렌공급에있어일시적공백기가지속되고있다고보여진다. Px는 2015년연평균 300불초중반대의마진을보였다. 공급과잉영향으로 2013년이전의마진수준으로는복귀하지못하는모습이지만, 2014년대비신규공급물량이크지않아가격변동성은축소된상태이다. 하반기업황은상반기대비소폭약세로예상한다. 브렉시트등매크로요인에의한거시경제지표의불확실성이커진상황으로, 예상경제성장률이연초대비하향조정되고있다. 일반적으로경제성장률의저하는석유

2 화학 제품 수요의 둔화로 이어지므로, 수요 측면에서는 연초 예상 대비 하락할 가능성이 커졌다고 본다. 공급 측면에서는 에틸렌 등 신규 설비 가동에 따른 영향이 있을 것으로 예상한다. 다만, 7~8월 정기보수 물량이 상반기 수준으로 계획되어 있으며, 중국의 G20 정상회담 개최에 따른 해당 지역 설비가 가동 중단 예정인 점을 감안하 면 업황의 하락이 일정 수준 제어될 수 있을 것으로 전망된다. 중기적으로 현재 업황 수준이 지속될 가능성은 높지 않다고 본다. 기록적인 에틸렌 강세에도 불구하고 2017년부터 북미의 ECC 증설 이슈가 본격화된다는 점을 감안할 때, 현재의 업황이 중기적으로 지속될 가능성은 높지 않다고 본다. 한편, 중기적으로 유가가 상승할 경우 현재의 NCC 원가 우위 요소가 사라지며, 중국 석탄화학의 추진이 보다 탄력을 받을 수 있다. 제품 중에서는 PP의 중국 자급률이 빠르게 상승하고 있어, 국내 업체들의 이익에 부정적 영향을 미칠 여지가 있다. 2016년 실적은 견조할 전망이나, 중기 업황 하락 가능성을 감안할 때, 업체별 재무적 완충력의 축적 여부를 모니터링할 계획이다. 2016년 업계 합산 커버리지 지표(순차입금/EBITDA)는 여전히 매우 우수한 수준을 유지할 것으로 전망되지만, 이러한 재무안정성을 뒷받침하는 영업현금흐름의 중기 지속 가능성에 대한 우려가 내재한다. 특히, 석유화학업의 평균적인 변동성이 확대된 점을 감안할 때, 업체들에게 요구되는 재무안정성의 수준은 보다 높아질 수 있다. 이러한 점을 감안하여, 향후 북미 ECC 위협이 도래하기 이전 12개월 동안 업체들의 재무안정성 축적 수준에 대한 모니터링을 강화할 계획이다. 5

3 6 Research 산업 1. 들어가며 2015년전산업군중에서실적이뚜렷이반등한몇안되는업종중하나가석유화학업이다. 2015년초유가의가파른하락으로업황에대한시계가불투명하기도했었지만, 유가의반등과 Re-Stocking 수요, NCC업체들의원가경쟁력상승, 공급제약등의요인이겹치면서 NCC 업체들의실적이전년대비완연히개선되었으며, 2016년들어서도이러한추이가지속되고있다. KR은이러한실적을반영하여 2016년회사채정기평가를완료하였다. 업스트림업체중등급이상향된업체는대한유화 1개업체이며, 다운스트림업체중등급이상향된업체는팜한농및노루페인트등 2개업체이다. 3개업체중팜한농의경우대주주변경및유상증자에따른것이므로, 실제로실적상승이반영되어등급이상승한업체는 2개업체이다. 업황의강한반등으로다수업체들의재무안정성이개선된것을감안하면정기평가결과는업체들에게다소실망스러울수도있다. 이러한점을감안하여, 금번리포트를통하여최근의업황및실적, 향후전망에대한 KR의 View를밝히고 KR이생각하는모니터링요인은무엇인지를다시알리고자한다. KR은각사별종합의견을통하여등급산정논거와모니터링요인을설명한바있지만, 이를업종이라는틀로묶어서비교하는것역시의미있다고본다. 한편, 업스트림업체들과는업황의영향이상이한정밀화학업체들에대한정기평가결과를살펴보며, 업스트림과다운스트림간실적차이를함께살펴보겠다. 2. 정기평가결과 1) 업스트림업체 금번정기평가에서업스트림업체중에서는대한유화의신용등급을상향하였고, 롯데케미칼의등급전망을부정적으로부여하였다. 여타업체들은 2015년말대비등급변화가없다. 주요 NCC업체들의정기평가결과신용등급회사명비고 LG화학 AA+( 안정적 ) AA+( 안정적 ) AA+( 안정적 ) 유지롯데케미칼 AA+( 부정적 ) AA+( 부정적검토 ) AA+( 부정적 ) 전망변경 SK종합화학 AA( 안정적 ) AA( 안정적 ) AA( 안정적 ) 유지한화토탈 AA( 부정적 ) AA-( 안정적 ) AA-( 안정적 ) 유지여천NCC A+( 안정적 ) A+( 안정적 ) A+( 안정적 ) 유지대한유화 A-( 안정적 ) A-( 안정적 ) A( 안정적 ) 등급상향주 ) 는리포트발표일기준임. 등급이변경된업체들의평정논거는다음과같다. 대한유화 A-(S) A(S) 대한유화의경우 2015년업황개선으로 Peer 대비로도수위의수익성을기록한가운데, 재무안정성이뚜렷이개선되었으며, 투자부담에따른레버리지증가전망에도불구하고재무안정성의급격한저하를제어할것으로예상되며, NCC 증설로인하여사업안정성의강화가예상되는점등을감안하여등급을상향하였다. 롯데케미칼 : AA+ AA+(N) 롯데케미칼의경우장기등급을부정적검토 (Negative Review) 대상에등록하여왔으나, 2016년 4월삼성계열의화학사인수를완료한이후등급전망을부정적 (Negative) 으로변경하였다. 등급을유지하고등급전망을부정적 (Negative) 으로부여한것은 2016년에도대규모영업현금 (OCF) 창출이예상되지만, 삼성계열의화학사인수로레버리지가확대된상황에서미국 ECC 투자부담으로재무부담이지속되는점을감안할때, 수익성개선에도불구하고재무안정성의회복에중기적접근이필요할수있다는우려를감안한것이다. 나머지업스트림업체들의장기등급은변동이없었다. 4개사모두실적개선폭이컸으나, 재무안정성이등급을변화시킬정도는아니라고본다. 특히, 석유화학업이싸이클산업임을감안할때, 2015년의개선된실적이중기이상유지될것인지에대해서는확인이필요한상황이다.

4 Research - 산업 7 2) 다운스트림업체 NCC를보유하지않은다운스트림업체들의정기평가결과, 대부분의다운스트 림업체들의등급은전년말과동일하게유지되었다. 일부업체들의실적은일정 수준의상하향모멘텀을확보한것으로판단되었지만, 등급을변동시킬정도는 아닌것으로판단했다. 주요 NCC업체들의정기평가결과 회사명 신용등급 비고 한화케미칼 A+( 안정적 ) A+( 안정적 ) A+( 안정적 ) 유지 SKC A( 안정적 ) A( 긍정적 ) A( 긍정적 ) 유지 금호석유화학 A-( 안정적 ) A-( 안정적 ) A-( 안정적 ) 유지 금호피앤비화학 BBB+( 안정적 ) BBB+( 안정적 ) BBB+( 안정적 ) 유지 국도화학 A+( 안정적 ) A+( 안정적 ) A+( 안정적 ) 유지 율촌화학 A+( 안정적 ) A+( 안정적 ) A+( 안정적 ) 유지 이수화학 BBB( 안정적 ) BBB-( 안정적 ) BBB-( 안정적 ) 유지 한솔케미칼 A-( 안정적 ) A-( 안정적 ) A-( 안정적 ) 유지 노루페인트 BBB+( 안정적 ) BBB+( 안정적 ) A-( 안정적 ) 등급상향 팜한농 BBB+ BBB A( 안정적 ) 등급상향 주 ) KR공시기준. 등급이변경된업체들의평정논거는다음과같다. 노루페인트 : BBB+(S) A-(S) 노루페인트의경우국내상위권의도료시장지위및다각화된제품포트폴리오를토 대로낮은수익변동성을견지하는가운데, 2014~2015 년에걸친영업현금흐름개선 으로차입금규모감축을동반한핵심재무지표개선이이루어진점, 향후수익성개 선은다소둔화되나제한적인투자부담등으로잉여현금 (FCF) 이내부유보되며점진 적인재무구조개선추세가지속될것으로예상되는점을반영하여장기신용등급을 A-( 안정적 ) 으로상향했다. 팜한농 : BBB A(S) 로재무안정성이현저하게개선되고 2016 년이후점진적인실적개선이예상되며향후우수한재무안정성을유지할것으로전망되는점을감안하여등급을상향하였다 년하반기이후팜한농의등급변동폭은상당히큰편인데, 이는대주주로인한부정적영향과긍정적영향이지분매각전후로하여교대로나타난결과이다. 3) 정기평가상특이점금번정기평가결과로나타난특이점을살펴보면, 업스트림과다운스트림간의실적차별화가뚜렷이나타난것을들수있다. 2014년까지는전반적인업황부진으로인하여업스트림과다운스트림간실적차이가크지않았으나, 2015년들어기초유분강세가전체업황을견인하면서기초유분생산능력의보유여부에따라실적에차이가나고있다. 한편, 다운스트림업체들의경우주력제품의수급및업체의시장지위등에따라실적의방향성이업체별로상이하게나타났는데, 이는이전에도나타났던현상이다. 업스트림 vs. 다운스트림 2015 년부터 2016 년 1분기까지공시된실적을살펴보면, NCC를보유한업스트림업체들의실적개선폭이컸던것으로파악된다. 동기간중업스트림업체들의합산영업이익률은 9.9% 로나타나, 2014 년의합산영업이익률 3.4% 를크게상회하였다. NCC를보유하지않은다운스트림업체들의합산영업이익률역시 6.0% 로 2014 년 3.1% 대비개선된모습을나타냈지만, 업스트림업체의실적개선폭에는미치지못했던모습이다 년들어업스트림업체와다운스트림업체간의수익률격차는매우분명하게나타나고있다. 2012~2014 년까지업황의부진속에서 NCC업체들과비NCC 업체들간이익률격차가현저히축소되었으나, 2015 년들어서는 NCC 보유여부에따라이익률의차이가커졌다. 팜한농의경우 2016 년 4 월 LG 화학의 100% 자회사가된이후 3 천억원의유상증자

5 8 Research 산업 업스트림 vs. 다운스트림간영업이익률비교 ( 단위 : %) 3. 업황추이및전망 1) 업황추이 주 ) 1. 업스트림은 LG 화학, 롯데케미칼, SK 종합화학, 한화토탈, 여천 NCC, 대한유화실적합산기준. 2. 다운스트림은한화케미칼, SKC, 금호석유화학, 금호피앤비화학, 국도화학, 이수화학실적합산기준. 자료 ) 각사공시자료. 2015년연중지속된에틸렌강세가 2016년 1분기까지이어졌다. 에틸렌을제외한기초유분의경우가격이약세를나타냈지만, 에틸렌강세는여타기초유분의가격약세를모두덮을정도였다. kr은 2015년이에틸렌공급에있어일시적공백기로이해하고있다. 유럽지역의트러블등으로가격이급등했던기간이있었지만, 이러한일시적공급차질을제외하더라도에틸렌마진은기조적인상승세를나타냈다. 에틸렌및프로필렌마진 (USD/ 톤 ) 다운스트림간차별성 신인도가우수한일부다운스트림업체들은업황의등락에도불구하고안정적인실적을시현중이다. 이들업체들의경우주력제품이공급자우위시장이거나업체의시장지위가안정적인관계로견조한실적을창출하는것으로파악된다. 그러나, 최근의우호적인업황하에서도주력제품의수급균형이어긋난업체들의경우실적의등락이크게나타나고있다. 다운스트림중에서는 SkC와한화케미칼, 국도화학의실적상승폭이큰편이다. SkC 는주력제품의수급이타이트하게유지되면서 1Q15~1Q16 평균 EBITDA 마진율이 17% 를기록 ( 전년 12%) 하였다. 한화케미칼및국도화학역시동기간중각각 12%, 9% 의 EBITDA 마진율을기록하여전년 6%, 5% 대비큰폭으로개선되었다. 다운스트림업체의분기별 EBITDA마진율비교 (1Q11~1Q16, 단위 : %) 주 ) 주황색음영은 1Q15~1Q16. 자료 ) 캠로커스 (1 개월 Lagging). 에틸렌의타이트한수급은중국의 CTo 및미국의 ECC 증설계획으로인하여 NCC 증설이위축된가운데, 저유가로인하여 CTo를통한증설및생산량증가가계획대비차질을빚은것이주요원인이라고보인다. 한편, 저유가로인하여국내 NCC업체들의경쟁력이상당히개선된것으로본다. 그간중국석탄화학에대비원가경쟁력이열위한국내 NCC업체들에대한우려가컸지만, 유가가 100불시대에서 50불시대로전환됨에따라 NCC업체들의원가경쟁력이 CASH CoST 기준으로 CTo 대비우위에있을정도로개선된것으로파악된다. 중국은석유의존도를축소시키고고유가에대응하기위하여석탄화학중심의증설을계획했지만, 2015년및 2016년 1분기의유가수준에서는가격경쟁력을유지하기힘들었던것으로보인다. 그간중국의석탄기반설비증설로부진했던 PVC 마진역시상기이유로개선된상태이다. 주 ) 주황색음영은 1Q15~1Q16. 자료 ) 각사공시자료.

6 Research - 산업 9 제품별수급에따라시황차별화제품별로는여전히차별화된시황이전개되었는데, 주요원인은결국수급이다. 에틸렌은전술한바와같이 2015년 2분기에 10년래최고수준의마진을기록하며, 다운스트림인 PE 제품보다더높아지기도하였다. 2016년 2분기에도톤당 1,100불, 마진 700불수준으로견조한추이를유지하고있다. 프로필렌은정유사의가동률증가와 PDH 증설로공급이증가하며약세를나타냈다. 2015년역내 PDH 증설을통한공급능력증가량은 156만톤, 2016년에는 176만톤으로추산되며국내에서도효성이 30만톤설비를 2015년부터상업가동하고있으며, Sk어드밴스드가 60만톤설비를 4월부터상업가동하고있다. 이러한역내증설로인한공급증가로프로필렌가격은에틸렌가격대비약 60% 수준까지하락한상태이다. 에틸렌및프로필렌 Gap 부타디엔은 FEEDSToCk으로 LPG 사용량이늘어날경우수율상의한계로가격이상승하는등등락세를나타냈다. 다운스트림인합성고무제품들이자체공급과잉상태로부진하며, 천연고무역시가격약세가지속되면서부타디엔가격은가격상승의모멘텀을찾지못하고있다. 2016년들어서는평균마진이전년동기대비약 40% 상승한것으로파악되지만, 합성고무마진이저조한점을감안한다면 C4유분의수급상황및 LPG 사용량증감등일시적 / 계절적요인이크다고보인다. Px는 2015년 2분기중국의드래곤아로마틱스폭발사고의영향으로가격이상승하기도했지만, 연평균 300불초중반대의마진을보였다. 공급과잉영향으로 2013년이전의마진수준으로는복귀하지못하는모습이지만, 2014년대비신규공급물량이크지않아가격변동성은축소된상태이다. 2016년들어서는 400불초반대의마진을기록하기도했는데, 중국의수입수요가지속되고있는등, 다운스트림의수요가견조한것이원인으로보인다. SM은상반기 RE-SToCkING 수요등으로마진이상승하였으나, 2015년 7월이후로는약세로전환되었다. 2016년들어서는에틸렌가격상승을판가에전이하며마진이재차상승했지만, 에틸렌이약세전환한 4월이후로는마진이다시하락한상태이다. PX 마진추이 (USD/ 톤 ) SM 마진추이 (USD/ 톤 ) 주 ) 프로필렌 에틸렌. Spot Price 간비교. 자료 ) 켐로커스. 부타디엔마진추이 (USD/ 톤 ) BR/SBR 마진추이 (USD/ 톤 ) 주 ) 프로필렌 에틸렌. Spot Price 간비교. 자료 ) 켐로커스. 주 ) 1. 부타디엔마진 = 부타디엔 납사. 2. BR/SBR 마진 = BR/SBR 부타디엔. 자료 ) 켐로커스. TPA, 카프로락탐등제품들은중국등역내증설로인한과잉공급상태가여전히해소되지않은상황이어서약세가지속되었다.

7 10 Research 산업 M&A 이슈지속 2016년상반기까지 M&A 이슈가지속되었다. 한화그룹은한화종합화학및한화토탈 (50%) 을인수하였고 (2015년 4월 ), 롯데케미칼은삼성정밀화학 ( 롯데정밀화학으로사명변경, 2016년 2월 ) 및삼성SDI의화학부문 ( 롯데첨단소재로사명변경, 2016년 4월 ) 을인수하였으며, LG화학은동부팜한농 ( 팜한농으로사명변경 ) 지분인수를완료 (2016년 4월 ) 했다. 특징적인신규투자로는대한유화의 NCC 증설투자 (2017년 5월완공, 총투자비 4,950억원, 에틸렌 33만톤증설 ) 를꼽을수있다. 화학업체들의투자방향성이원료다변화와 Specialty 제품의확보로나뉘어져있었던것을감안하면한화그룹과대한유화의인수 / 투자결정이이례적일수있으나, 한화그룹은인수를통하여다운스트림및에너지제품을확보하는등종합석유화학사로전환된것으로평가되며, 대한유화는자체다운스트림대비부족한 NCC 용량확보에의미를두고있다고판단한다. 인수및투자에따른재무부담은업체별로상이하며신용등급에미치는영향역시차이가있다. 롯데케미칼은삼성화학계열사를인수하며다운스트림용량을확대하였지만, 이미다운스트림상당부분의생산능력을확보한상황이므로사업안정성의강화여지는실적을통한확인이필요한사항이며, 롯데케미칼이미국 ECC 투자를진행하고있는것을감안하면금번인수로인하여재무안정성의유지여력이약화될우려가있다고본다. LG화학은동부팜한농인수와유상증자등으로약 7천억원의자금부담이발생했지만, 관련부담이재무안정성을저해할정도는아니라고판단한다. 한화케미칼의경우계열인수에참여하는형태이며, 3년분납을통하여인수부담을완화하였고, 2014~2015년증자, 비핵심자산매각등을통하여재무안정성을제고시켰으며, 최근실적개선폭이크다는점을감안하여현재의재무안정성을중단기적으로유지할수있다고보고 ( 장기 ) 등급을유지하고있다. 2) 2016년하반기전망하반기업황, 상반기대비소폭약세전망 KR은연초에올해업황이 2015년대비로는저하되지만, 저하폭은크지않으며, 2012~14년대비로는여전히개선된상태를나타낼것으로예상한바있다. 최근상황을감안할때, 방향성에서큰차이는없다고보여진다. 2016년 1분기의업황은업스트림업체에게여전히우호적으로전개되었으며, 2분기는 4월이후마진이하락했지만, 절대적으로는견조한수준의마진이창출되고있다고보여진다. 하반기업황은상반기대비소폭약세로예상한다. 브렉시트등매크로요인에의한거시경제지표의불확실성이커진상황으로, 국내외경제기관들이발표하는경제성장률이연초대비하향조정되고있다. 경제성장률의저하는석유화학제품수요의둔화로이어지므로, 수요측면에서는연초예상대비하락할가능성이커졌다고본다. 공급측면에서는에틸렌등신규설비가동에따른영향이있을것으로본다. 다만, 7~8월정기보수물량이상반기수준으로예정되어있으며, 중국의 G20 정상회담개최에따른해당지역설비가가동중단예정인점을감안하면업황의하락이일정수준제어될수있을것으로전망된다. 기초유분, EL 약세전환, PL/BD 수급상약세전망에틸렌마진은상반기대비다소하락할것으로예상된다. 2016년계획설비가순차적으로상업가동되는점을감안할때, 공급확대에따른마진하락압력이커질수있다. 특히, PE-에틸렌마진이 5월이후역마진이나타나고있는점은 PE 업체들의가동률저하로이어지며에틸렌가격을끌어내릴수있는요인이다. 프로필렌은공급과잉상황이지속되며마진개선을제약할것으로보이며, 부타디엔은 LPG 사용량의증감에따라마진이등락할수있지만, 공급초과상황과다운스트림부진예상등을감안할때, 빠르게반등할가능성은크지않다. PE, 전년과유사한수준, PP, 원재료영향으로마진하락전망 PE 가격은에틸렌영향으로상반기대비하락여지가있으나, 마진은개선될수있을것으로예상된다. PP는 2016년에도 On-Purpose 프로필렌생산확대에따른프로필렌가격약세전망을감안할때, 2015년과같은마진강세를나타낼것으로예상되지만, 마진수준은 2015년대비하락할것으로보인다.

8 Research - 산업 11 PX, 공급이슈해소되며마진안정화전망. 다운스트림의낮은가동률이제약요인 Px 마진은신규공급계획이현재수급및가격에큰영향을주지않을것으로보이므로, 상반기가격등락밴드를크게이탈하지않을것으로예상된다. 전방제품인 TPA 생산능력및증설계획등을감안할때, 여전히 Px 공급이부족한상태인것은마진개선에긍정적요인이지만, TPA 공급과잉으로다운스트림의가동률이낮다는점은부정적요인이다. 2016년 TPA공급과잉이구조조정이나한계기업퇴출등의방식으로다소해소될경우 TPA 가동률상승으로마진개선폭은확대될수있으나그폭은제한적일것으로보인다. 합섬원료, TPA, CPLM 공급과잉이슈지속되며마진약세예상 에틸렌스프레드는 10년래최고수준까지도달해있다. 이러한에틸렌강세는현재업황을끌고가고있는핵심제품중하나인 PE, PP 강세의원인이기도하다. 전술한바와같이 kr은최근의에틸렌강세가공급요인에기인하는바가크다고보고있다. 그러나, 2017년부터북미의 ECC 증설이슈가본격화된다는점을감안할때, 현재의업황이중기적으로지속될가능성은높지않다고본다. 북미의 ECC의경우 CTo/MTo와달리큰지연없이진행되는것으로파악된다. 북미에틸렌증설물량은 2017년하반기부터시장에출하될것으로보이는데, 2017년이후증설물량은약천만톤에육박할것으로추정되는데, 다수기관들은북미및중남미의수요증분이증설물량에못미칠것이며, 잉여물량은아시아및유럽으로유입되어해당지역의수급에영향을미칠것이라고보고있다. 합섬원료중 TPA, 카프로락탐은 2016년에도부진한실적이이어질전망이다. TPA는 Px가격이제한적으로상승할것으로예상되지만, 저조한가동률수준을감안할때판가전이가능성은크지않을것으로보인다. 2016년중국의 TPA업체들중한계기업위주로가동이중지될가능성이있으므로업황의개선여지가있으나, 현재의초과공급상황을감안할때, 개선폭은크지않을전망이다. 카프로락탐역시수요정체속에 BEP 이상의마진확보에는중기적접근이필요할것으로보인다. 특히, 가스기반설비의경쟁력이 NCC나 CTo/MTo 대비로도여전히높은상황이어서북미와아시아간수송비용을충분히감당할수있을것으로보이므로 2017년하반기이후북미증설물량의출하는에틸렌및에틸렌유도품의마진에하방압력으로작용하며, 국내업스트림업체의수익성에부정적영향을미칠가능성이높다. 연도별 Global 에틸렌공급전망 ( 단위 : 천톤 ) 주요합섬원료의중국자급률추이및전망 (%) 자료 ) 산업자료. 주 ) 자급률 = 설비능력 / 수요량. 자료 ) 석유화학협회. 3) 중기업황전망 현재업황의중기적지속가능성은높지않을것으로전망 유가상승여지는 NCC 경쟁력에부정적영향저유가로인하여납사가격이빠르게하락한결과에틸렌생산코스트측면에서경쟁력을확보한것역시현재 NCC업체들의실적강세의원인이다. NCC의에틸렌제조비용은유가 100불시기와 50불을하회하는 2015년이후시기가현격한차이를나타냈다. 결국, CTo/MTo의원가경쟁력이 NCC에뒤쳐친것은

9 12 Research 산업 CTo/MTo의증산이지연되는원인중하나로추정된다. kr은석탄및납사, 제품의가격에따라다르기는하지만, 대략유가 60~80불선에서 CTo와 NCC 의경쟁력이역전되는것으로보고있다. NCC vs. CTO의단위올레핀마진추이 고본다. 중국의 PP 자급률은 2015년 95% 이며, 2016년에는 99% 에달할것으로추정되는데, 자급률상승속도와연계하여중국의순수입물량이 2016년 5월누적기준 24% 감소 (yoy) 한것으로파악된다. 한편, 중국의 13차 5개년규획에따르면, 2020년까지에틸렌자급률은 62% 를목표하고있지만, 프로필렌자급률목표는 93% 로, 프로필렌설비에대한비중을높게두고있다. 자료 ) 산업자료, KR 가공. 프로필렌의가격이에틸렌대비분명한하락세를나타낸상황에서 PP 가격이유지된것이업스트림및다운스트림업체들의수익성에긍정적영향을미치고있지만, PP가격이잉여공급의확대로인하여프로필렌가격을추종할경우마진저하가불가피할것으로보인다. 최근에는유가상승동력이높지않은상황이다. 브렉시트를둘러싼매크로요인의불확실성확대가상반기이어졌던유가상승의여력, 특히미국셰일오일의감산으로인한과잉공급해소를통한유가반등이라는여지를잠식하고있다. PP 중국자급률추이 C2, C3 중국자급률전망 하지만, 중기적으로는매크로요인의불확실성보다는수급에따른영향력이커질것이라고판단된다. 결국, 과잉공급의해소로중기유가의상승가능성을배제할수없다. 유가상승은납사및올레핀가격을끌어올릴것이므로, 유가하락상황과는반대의경우즉, CTo 공정에는마진확대, NCC 공정에는마진축소로이어지며, 국내 NCC 업체들에게부정적영향을미칠수있다. 자료 ) ICIS. PP 하락가능성 PP의경우중기적으로마진하락가능성이열려있다. PP의경우프로필렌가격보다는 PE 가격과연계되는모습을나타냈으며, 이에따라 INTEGRATED NCC 형태인국내업스트림업체들의경우프로필렌을자가소비하며 PP에서상당한수익을시현한것으로파악된다. kr은프로필렌의역내공급량확대로가격이약세를나타내고있는상황에서 PP 역시중국의자급률이빠르게상승하며마진이약세로전환될가능성이있다 4. 실적전망및업체별모니터링요인 1) 2016년실적전망 2016년업스트림업체들의실적은 2015년의개선된수준을유지할수있다고본다. 유가및납사가격이 2015년대비추가하락한상태이므로, 전체외형은축소될수있지만, 주요제품가격은납사가격대비하락폭이크지않은상황이므로, 마진률은개선될것으로전망된다.

10 Research - 산업 13 합산순차입금은증가할것으로예상된다. 2015년말업스트림합산순차입금은 2.6조원으로 2014년말 8.1조원대비 5.5조원이감소했다. 2016년도에는순차입금이 4.9조원까지상승할것으로예상되는데, 이는일부업체들의 CAPEx 투자및지분취득소요가크기때문이다. 특히롯데케미칼은 2015년말순차입금규모가 -0.4조원이었으나, 삼성계열사인수및미국 ECC 투자소요등으로인하여 2016년말순차입금증분이 2조원에가까울수있다고예상된다. 2) 업체별등급변동요인 kr은업스트림업체들에대해서주로순차입금 /EBITDA 등커버리지지표와차입금의존도등레버리지지표로등급상하향요인을공시했으며, 일부업체들의경우석유 / 정밀화학방법론상기타평가항목으로등급상하향요인을설정했다. EBITDA 규모는전년과유사한 8조원수준으로예상된다. 2016년 1분기실적은 2015년 1분기실적을넘어선상황이며, 2분기실적은전년대비저하될것으로추산되지만, 하반기실적역시합성수지및중간제품등의마진추이및전망을감안할때, 연간실적은전년의개선된실적을유지하며 2012~2014년의부진했던실적과는완연한차이를나타낼것으로전망된다. 커버리지지표 ( 순차입금 /EBITDA) 는 EBTIDA규모가유지되는가운데, 순차입금이증가폭이클것으로예상되기때문에상승할것으로보이지만, 여전히 1배수준을하회할것으로예상되므로, 전반적인재무여력은매우우수한수준을유지할것으로보인다. 다운스트림업체들의경우 2015년순차입금이 4.7조원으로전년말대비약 0.1 조원감소한것으로파악되는데, 2016년에도전년과유사한수준이유지될것으로예상된다. EBITDA 규모는 1.1조원으로전년대비소폭증가하지만, 유의미한변화는아니라고보인다. 순차입금 /EBTIDA 지표는 4.5배를소폭하회하는수준으로전년과유사할것으로예상된다. 순차입금및순차입금 /EBITDA 추이 PP 중국자급률추이 C2, C3 중국자급률전망 공시된각사별등급상하향요인은등급수준에따라서차이가있다. 동일등급이라도등급변동요인이상이할수있는데, 이는각사마다사업등급, 모델등급, 재무항목의강약점이다르게나타나기때문이다. 특히, 대부분의업체들이 NCC 를보유하고다운스트림생산용량을함께확보하고있지만, 업체별로수직계열화및제품포트폴리오수준, 원가효율성등이상이하므로, 주로재무적인지표로설정되는등급상하향요인역시상이하게제시하고있다. 한편, 당해년도실적이일시적으로등급변동요인을충족하더라도지속적이지않거나지속가능성이담보되지않을경우등급을변경하지않는점을유의하여야한다. 업스트림업체등급변동요인 회사명 등급변동요인 LG화학 상향 총차입금을초과할정도의현금유동성확보및유지. EBITDA 마진 20% 이상유지 AA+ 하향 EBITDA 마진 11% 이하, 부채비율 50% 초과상태지속 롯데케미칼 안정적변경 EBITDA 마진 15% 이상, 순차입금 /EBITDA 1배, 총차입금의존도 25% 이하상태유지 AA+(N) 하향 EBITDA 마진 15% 미만, 순차입금 /EBITDA 1배, 총차입금의존도 25% 초과상태지속 SK종합화학 상향 순차입금 /EBITDA 0.5 배, 차입금의존도 15% 미만유지 AA 하향 순차입금 /EBITDA 2.5 배, 차입금의존도 30% 초과상태유지 한화토탈 상향 순차입금 /EBITDA 1.5 배, 차입금의존도 35% 미만유지 AA- 하향 순차입금 /EBITDA 3.5 배, 차입금의존도 45% 초과지속 여천NCC 상향 순차입금 /EBITDA 1.5 배, 차입금의존도 25% 미만유지 A+ 하향 순차입금 /EBITDA 3.5 배, 차입금의존도 35% 이상지속 대한유화 상향 순차입금 /EBITDA 1.0 배, 부채비율 50% 미만유지 A 하향 순차입금 /EBITDA 1.5 배초과, EBITDA 마진 7% 하회 주 ) KR공시기준. 다운스트림업체들의경우도순차입금 /EBITDA 등커버리지지표와차입금의존 자료 ) 각사공시자료및 KR 추정. 도등레버리지지표를주로사용하여등급상하향요인을설정했다.

11 14 Research 산업 주요다운스트림업체등급변동요인 회사명 등급변동요인 한화케미칼 상향 순차입금 /EBITDA 3.5 배, 차입금의존도 25% 이하유지 A+ 하향 순차입금 /EBITDA 6.5 배, 차입금의존도 35% 이하유지 SKC 상향 순차입금 /EBITDA 3.5 배, 차입금의존도 30% 하회유지 A(P) 안정적변경순차입금 /EBITDA 3.5 배, 차입금의존도 30% 상회지속 금호석유 상향 순차입금 /EBITDA 3.5 배, 차입금의존도 40% 이하유지 A- 하향 순차입금 /EBITDA 6.5 배, 차입금의존도 50% 초과지속 금호피앤비 상향 순차입금 /EBITDA 3.5 배하회, EBITDA/ 금융비용 8배상회유지 BBB+ 하향 순차입금 /EBITDA 6.5 배상회, EBITDA/ 금융비용 4.5 배하회지속 국도화학 상향 매출 2조원이상, EBITDA 마진 11% 이상유지 A+ 하향 순차입금 /EBITDA 1.5 배이상지속 이수화학 상향 조정EBITDA 마진 ( 등유매출제외 ) 7% 이상, 순차입금 /EBITDA 6.5 배이하유지 BBB- 하향 조정EBITDA 마진 4% 미만, 순차입금 /EBITDA 10배초과지속 주 ) KR공시기준. 규모와시장에미치는영향이작지않을것으로예상되므로, PE 비중이큰업체를중심으로영업현금흐름이하락기조로빠르게전환될여지가있다. 석유화학산업의평균적인변동성확대실적반등으로간과될수있는점은변동성이확대되었다는점이다. KR은석유화학업스트림업체들의사업안정성이다운스트림업체들대비견고하여재무안정성의우위를낳는다고보고있다. 2012~2014 년업황의부진으로인하여다운스트림대비수익성이높지않았던시기가있었지만, 2015년이후로는실적의상승폭이다운스트림대비완연히차별화되고있다. 다만, 2015년이후실적의변동성은과거대비하여확연히확대된상태로보인다. 석유화학산업이싸이클산업임을감안하더라도 2015년실적반등속도와폭은과거에도예외적인상황이었다. 3) 향후등급방향성업스트림업체위주등급상향모멘텀축적하지만, 중단기모니터링필요업스트림업체들의경우등급상향모멘텀을축적하고있는모습이다. 2015년이후 Caepx 부담이크지않은상황에서업황반등의수혜를온전히누렸던업스트림업체들의경우영업현금창출현금의증가 (OCF) 뿐만아니라운전자본축소로인한효과를동시에누리면서최근 5년래최고수준의잉여현금을창출하였으며, 이를내부유보하거나차입금상환에사용하면서재무부담을상당히축소한바있다. 제품군에따라서싸이클이붕괴되는사례도나타나고있다. 3~5년주기의호황기와불황기가반복적으로나타나는것이일반적인상황이었으나, 특정국가의급격한설비용량증강으로수급이뒤틀려버려서잉여물량의해소에만중기이상의시간이필요한제품들이나타나고있다. 석유화학산업의변동성확대가중기적으로반복될지는좀더확인이필요하지만, 향후에도이러한추이가반복적으로나타날경우석유화학업체들에게요구되는재무안정성의수준은보다높아질여지가있다고본다. 다운스트림업체는주력제품의수급등에따라등급방향성차별화 문제는 2015년에개선된재무안정성이중기적으로지속될것이냐하는것이다. 개선된재무안정성의근간은차입금및영업현금흐름규모라고할수있다. 업스트림업체들의차입금규모는 2015년들어서축소된상황이며, 2016년에는전년말수준과유사하거나소폭하락할것으로예상하지만, 축적한재무완충력을기반으로투자를확대할여지가있으므로 2017년이후순차입금이재차증가할가능성을배제할수없다. 영업현금흐름은 2017년하반기이후저하될우려가있다. 특히, 북미ECC 증설 다운스트림업체들의경우주력제품의수급과시장지위에따라서실적의차이가나타나고있다. 다운스트림업체들의경우특정제품의비중이절대적인경우가많아서업스트림대비제품포트폴리오가열위한경우가대부분이다. KR 은특정제품을전업으로생산하고있는업체의경우해당제품의수급이급변할경우실적및재무안정성이급락하는상황이이례적인것이아니라고본다. KR 은다운스트림업체의주력제품이범용제품이며, 수출비중이높을경우수급변화에대한민감도가큰편이라고보고해당제품의수급및업체의실적을유의하여점검하고있다.

12 Research - 산업 5. 마치며 2015년 실적 반등으로 2014년까지의 등급 하방 압력은 상당부분 해소된 것으로 보이며, 업스트림 업체들 중 증설 및 지분 투자가 완료된 업체들의 경우 Capex 및 출자 부담이 경감된 상황에서 도래하는 차입금을 상환하며 재무적 완충력을 확대하는 등 상향 모멘텀을 축적해 가고 있다. 그러나, KR은 석유화학산업의 중기 위협이 여전히 해소되지 않은 상황인 점을 감안하여 등급 상향에 있어서 보다 신중한 입장을 취하고 있다. 특히, 석유화학 업의 싸이클 상 현 시점이 정점일 수 있으며, 2017년 하반기 이후 글로벌 기초유 분 공급능력이 확대된다는 점을 감안할 때, 현재의 업황 및 실적을 등급에 즉각 적으로 반영하는 데에는 다소 무리가 있을 수 있다고 본다. 다만, 개별 업체들의 실적이 충분한 재무안정성을 확보하고 유지하는 등 분명한 상향 모멘텀을 갖춘 경우라면 차별적인 분석이 가능할 것이다. 업황의 단기 및 중기 전망이 엇갈리고 있으며, 중기 전망 역시도 낙관과 비관이 혼재하는 상황이다. 이러한 점을 감안하여 KR은 석유화학업의 단기 업황 뿐만 아니라 중기 위협요인에 대한 모니터링을 강화할 예정이며, 현재의 예상과 다 른, 기조적이며 구조적인 변화가 발생할 경우 추가 리포트를 통하여 이를 공시 할 계획이다. 15