Special Report 현대 기아차, 신차로어려움을극복할수있을까 - KMI 변경및 Forward Looking 결과, 점진적실적회복예상되나여전히변수가많다 2018.05.14 기업평가본부수석애널리스트권나현 787-2275 (nahhyun.kwon@kisrating.com) Executive Summary 현대차 (AAA/ 안정적 ) 와기아차 (AA+/ 안정적 ) 의실적부진에대한시장의우려가높다. 2013 년이후계속된수익성하락에도견조하던글로벌판매량이 2017 년큰폭으로하락하고, 특히최대판매지역인중국과미국에서급격한판매부진을겪음에따라현대차와기아차글로벌사업역량의저하여부에대한면밀한검토가필요한상황이다. 실적저하의원인 대당공헌이익하락, 고정비증가등으로약세를보이던현대차와기아차의수익성은 2017 년판매부진으로하락폭이확대되었다. 현대차는신흥국판매약세, 세단시장위축에따른가격경쟁심화로대당공헌이익 (= 평균판매가격 대당부품비 ) 의하락세가지속되었다. 2016~7 년에는 SUV 비중확대로대당공헌이익약세는둔화되었으나, 주력모델의노후화, SUV 라인업부족등제품 Mix 의경쟁력저하로글로벌판매량 ( 중국제외 ) 이역성장하면서수익창출력이큰폭으로하락하였다. 기아차는주력시장의 SUV 인기에힘입어판매량및대당공헌이익이상대적으로양호한흐름을나타냈으나, 2014 년이후경상투자및 R&D 규모확대, 판매보증충당부채증가, 2016 년멕시코공장설립등에따른고정비증가로수익성이점차하락하였다. 2017 년에는주력모델의노후화로미국과국내판매가역성장하고, 재고증가로미국공장의가동률이조정되면서수익성하락폭이확대되었다. Forward Looking 결과 주력모델의글로벌신차출시와 SUV 라인업확장으로상품경쟁력과판매량을점진적으로회복할것으로예상된다. 현대차는 Base Case 와같이글로벌시장전반의신차출시로주력모델의노후화해소, SUV 라인업의강화가순차적으로이루어지는신차모멘텀을기반으로실적을회복할것으로예상된다. 2018 년에는상반기까지구형재고소진의영향으로저조한실적흐름이예상되나하반기신차출시이후에는고가인 SUV 비중확대와모델노후화해소에따른인센티브부담경감, 위탁생산하던싼타페의자체생산전환등으로대당공헌이익, 판매량, 가동률등이점진적으로개선될수있을것으로보인다. 기아차는 Base Case 하에서글로벌신차출시로주력모델노후화가해소되면서대당공헌이익과판매량이증가하고, 멕시코공장의가동률상승으로생산효율성이향상됨에따라수익성을회복할수있을것으로추정된다. 다만, 구형재고소진에따른신차효과지연, 미국공장의싼타페위탁생산종료에따른가동률하락등으로수익성회복의속도와폭은현대차대비낮은수준일가능성이높다. 양사모두 Key Monitoring Indicators 로제시한 조정 EBITDA/ 매출액 지표가등급유지수준에근소하게미달할수있으나, Base Case 와같이신차효과가본격화됨에따라수익창출력의추세적개선기조와잉여현금창출기조로우수한재무안정성을유지한다면신용등급하향압력은완화될것으로판단한다. 그러나, 신차출시에도수익성개선이미진하거나신차효과에도환율, 무역규제등에따른수출환경악화로수익성저하추세가지속될경우현재수준의등급유지가어려울수도있다.
[ 현대차 : 조정 EBITDA/ 매출액 ] ( 단위 : %) [ 기아차 : 조정 EBITDA/ 매출액 ] ( 단위 : 배 ) 10.0 9.5 8.9 9.3 9.6 9.9 10.3 7.4 7.1 8.0 7.9 4.7 6.7 6.7 7.7 8.0 5.5 4.8 0.0 2016 2017 2018 2019 2018 2019 2018 2019 Actual Base Positive Negative 0.0 2016 2017 2018 2019 2018 2019 2018 2019 Actual Base Positive Negative [ 현대차 : 총차입금 / 조정 EBITDA ] ( 단위 : 배 ) [ 기아차 : 총차입금 / 조정 EBITDA ] ( 단위 : 배 ) 2.0 1.0 1.0 1.0 0.9 0.8 0.8 0.6 1.3 1.4 2.0 1.9 3.5 2.0 1.9 1.7 1.4 2.6 3.2 0.0 2016 2017 2018 2019 2018 2019 2018 2019 Actual Base Positive Negative 0.0 2016 2017 2018 2019 2018 2019 2018 2019 Actual Base Positive Negative [ 현대차 : 순차입금규모 ] ( 단위 : 조원 ) [ 기아차 : 순차입금규모 ] ( 단위 : 조원 ) 5 5-5 -15-25 -12.4-14.4-14.1-15.8-16.1-16.5-16.4-17.4 2016 2017 2018 2019 2018 2019 2018 2019 Actual Base Positive Negative 0-5 -0.6-0.9-2.1-2.5-2.1-1.8-1.4-2.9 2016 2017 2018 2019 2018 2019 2018 2019 Actual Base Positiv Negative Key Monitoring Indicators 변경및사유현대차의조정 EBITDA 산정시, 차량부문, 금융부문, 기타부문, 연결조정으로구성된현대차연결영업이익중현대차차량부문영업이익만반영해왔으나, 연결조정으로구분되는영업이익의금액적중요성이높아짐에따라조정 EBITDA 산정시반영되는영업이익을차량부문과연결조정의합산수치로수정한다. 정기평가결과와향후모니터링포인트 한국신용평가는현대차와기아차가신차출시와수익성관리강화를통해판매량및수익성을점진적으로회복하고, 우수한재무구조를안정적으로유지할수있을것으로예상한다. 이에 2018 년 5 월 11 일정기평가를통해현대차와기아차의무보증사채신용등급을각각 AAA/ 안정적, AA+/ 안정적으로유지하였다. 당사의예상과같이점진적인실적개선기조가나타나면, 신용도하방압력은완화될것으로판단한다. 다만, 신차효과가부진하여대당공헌이익, 판매량, 가동률등의개선이미진할경우수익성의추가하락가능성을배제할수없으며, 이경우신용등급하향압력이확대될수있다. 향후현대차와기아차모니터링의핵심은주력시장인미국과국내를중심으로한신차모멘텀확보여부이며, 제품 Mix 의신형비중확대에따른실적회복여부에대한추가적인확인이필요한것으로판단한다. 2
들어가며 판매부진으로우려가 확대되는완성차산업 국내자동차산업을견인하는현대자동차 ( 이하 현대차 ) 와기아자동차 ( 이하 기아차 ) 의 2017년판매부진과수익성하락으로시장의우려가확대되고있다. 양사에대해앞으로어느수준의실적을기대할수있는것인지, 그래서신용도의변동가능성을어떻게판단해야하는지에대한질문이늘어나고있다. 지난 4월 26일과 27일에걸쳐발표된양사의 2018년 1분기잠정실적은이러한시장의우려를완화시키지못했다. 신차효과가제한적인가운데, 미국내구형재고소진의영향과달러화약세등으로현대차는전분기및전년동기대비저조한실적을기록하였고, 기아차는전분기대비소폭개선되었으나, 전년동기대비로는여전히저조한실적에머물렀다. 구분 [ 분기별실적 ] 현대차 ( 차량부문 ) 기아차 ( 단위 : 천대, 억원, %) 1Q18 4Q17 1Q17 1Q18 4Q17 1Q17 판매량 1 884 943 860 571 568 553 매출 173,890 186,565 178,234 125,622 130,056 128,439 영업이익 4,700 5,605 9,597 3,056 3,024 3,828 영업이익률 2.7 3.0 5.4 2.4 2.3 3.0 주 ) 중국제외한글로벌판매량 자료 : 현대차, 기아차 IR 자료, 당사재구성 신차출시이후 신용도하방압력완화 전망 지속되는실적부진에도한국신용평가 ( 이하 당사 ) 는 2018년 5월 11일자정기평가를통해현대차와기아차의신용등급을유지하였다. 지난 3월 26일 완성차산업의환경변화, 위축되는부품산업 이라는제목의웹세미나를통해밝힌바와같이, 당사는현대 기아차가주력모델의상품성개선을통해점진적으로수익성을회복할수있을것으로보고있다. 2018년 1분기의저조한실적은달러화약세와구형재고소진과정에서불가피한수익성하락의범위를크게벗어나지않은것으로판단하며, 글로벌제품 Mix의신형비중이높아지는하반기로갈수록신차모멘텀에기반한실적회복이가능할것으로기대한다. 본고는이러한판단의근거가된현대차와기아차의과거실적분석과영업및재무전망 (Forward Looking) 에대한내용을담았다. 최근발표된현대차그룹의지배구조개편계획, 현대차의자기주식소각등에따른영향을영업및재무전망 (Forward Looking) 에추가적으로반영하였다. 3
I. 분석의전제 현대차는 차량부문 만분석대상으로한다. 현대차본원적경쟁력의 근간은차량부문 첫째, 현대차의연결재무제표는차량, 금융및기타부문으로구성되어있다. 자동차금융을주력으로하는금융부문역시차량부문과연계된사업으로서중요성이높지만, 현대차의본원적경쟁력분석은차량부문만대상으로한다. 금융과기타부문은각각의영업및재무위험을검토하여차량부문의신용도측면에미치는영향을판단하고있다. [ 사업부문구성 ] 부문주요계열사주요제품 차량부문 현대자동차, HMA( 미국판매법인 ), HME( 유럽판매법인 ), HMCA( 호주판매법인 ), HMMA( 미국생산법인 ), HMMC( 체코 생산법인 ) 등 자동차등 금융부문현대카드, 현대캐피탈, HCA( 현대캐피탈아메리카 ) 할부금융, 리스, 신용카드 기타부문 현대로템등 철도제작등 자료 : 현대차사업보고서 이러한분석은오토금융, 리스를포함하고있는다른글로벌브랜드들에대한일반적 인분석방식과다르지않다. 기아차는차량부문단일사업으로구성되어있어이러한 이슈가없다. 북경현대와동풍열달기아는현대차와기아차의지분법대상투자회사이다. 연결기준영업실적에 중국미포함 둘째, 연결재무제표를활용한분석의또다른이슈는현대차와기아차의중국법인이연결대상종속회사가아니라지분법대상이라는점이다. 따라서중국법인의실적은지분법평가손익에만반영되고있으며, 연결재무제표기반의영업실적분석은현대차와기아차의중국을제외한글로벌판매량을대상으로한다. 연결실적분석에는포함되지않으나, 중국은현대차와기아차의최대판매지역이며, 높은수익성을기반으로한배당금수입이양사의현금창출력에기여하고있다. 또한중국에서의높은수익성을바탕으로동반진출한계열및협력부품업체들이성장성및수익성을확보함에따라수직계열화된사업구조를강점으로하는양사가원가경쟁력을확보하는데긍정적으로작용해왔다. 생산량은출고량 (Ex-Factory) 기준. 판매량은소매 (Retail) 기준으로분석한다. 2018 년그룹관리지표 Wholesale 로변경 셋째, 현대차와기아차는물량측면의실적지표를출고량 (Ex-Factory) 기준과소매 (Retail) 기준으로발표해왔다. 그래서양사의실적분석을할때출고량 (Ex-Factory) 은 생산량, 소매 (Retail) 물량은판매량으로간주해왔다. 4
2018년부터현대차그룹이판매목표및관리지표를출고량 (Ex-Factory) 기준에서도매 (Wholesale) 기준으로변경함에따라도매 (Wholesale) 기준이추가되었다. 관리지표변경으로출고량 (Ex-Factory) 기준의역효과 ( 공장에서출고되어관리기준의실적은달성하였으나, 외부매출로실현되지않아재고가증가하는문제 ) 는해소될전망이다. 다만, 기준의차이로시계열분석이원활하지않을가능성이있다. [ 판매량기준의차이 ] 계열판매법인지역 매출인식시점 공장 Ex-Factory 판매법인 Wholesale Dealer Retail Customer 계열판매법인없는지역 공장 Ex-Factory = Wholesale Distributor Dealer Retail Customer 자료 : 현대차, 기아차, 당사재구성 완성차업체의수익구성요소는판매량, 대당공헌이익 1, 고정비 1, 가동률, 환율이다. 대당공헌이익 X 판매량 고정비 = 영업이익 넷째, 현대차과기아차는판매수익에서부품비와고정비를차감하여영업이익을얻는다. 부품비는판매대수에비례하는반면, 인건비, 감가상각비, 판매보증비, 연구개발비등부품비를제외대부분의비용은일정규모의설비와인력운영에수반되는고정적경비 1 이다. 정리하면, 양사의영업이익은자동차 1대판매가격에서 1대의부품비를제한이익과판매량, 그리고고정비규모에따라결정된다. [ 수익구조및주요변동요인 ] 매출액 = 판매량 X ASP 원재료비 = 판매량 X 대당원재료비 판매량 = f ( 생산능력, 가동률, 인센티브, 재고부담 ) ASP ( 평균판매단가, Average Selling Price) := f ( 제품 Mix 의가격구성, 환율, 인센티브 ) 원재료비 = f ( 생산지역, 환율, 제품 Mix) 공헌이익 = 판매량 X 대당공헌이익 인건비 ( 국내 ) 대당공헌이익 = (ASP - 대당원재료비 ) 공헌이익률 = ( ASP 대당원재료비 ) ASP 유무형자산상각비 유무형자산상각비 = f (CAPEX, 내용연수 ) 연구개발비 판매보증비 기타제비용 연구개발비 = f ( 연구개발활동 ) 판매보증비 = f { 판매보증충당금 (UIO(Unit In Operation), 모델별판매보증비, 실제사용액, 환율 } 영업이익 1 일반적으로원가관리회계에서공헌이익 (Contribution Margin) 은매출액에서변동비를차감하여산출한다. 본고는공시자료의제약등으로인해부품비만변동비로간주하고, 나머지영업비용은모두고정비로간주하였다. 5
제품 Mix 의특징에 좌우되는대당공헌이익 대당공헌이익을결정하는 ASP( 평균판매가격, Average Selling Price) 와부품비는완성차의차종, 부품의종류, 고객이요구한옵션에따라변한다. 또한고가차종이저가차종에비해고가의부품을사용하지만, 대당공헌이익은부가가치가높은고가차종이더높은것이일반적이다. 완성차의가격은신형 ( 부분변경 / 완전변경 ) 출시때외에는인상이거의없고, 노후화 ( 구형화 ) 될수록인센티브 ( 매출할인 ) 증가하기때문에 ASP 를안정적으로유지하기위해 서는다수의주력모델, 분산된신형주기등이요구된다. 부품비역시신형출시가주요인상요인이며, 모듈화, 부품및생산공정개선등을통 한비용절감노력을지속하고있으나, 최근에는상품경쟁력강화를위한고사양화영 향으로신형출시때부품비인상률이과거대비높은편이다. 장치산업의특성상 고정비부담큰편 완성차업체는장치산업의특성상고정비부담이큰편이다. 당사가추산한바에따르면 2017년현대차의차량부문은매출액약 75조원에고정비가약 20조원, 기아차의경우매출액약 54조원에고정비가약 15조원이었다. 원가와판관비를합산하여영업비용이라고할때, 현대차와기아차의영업비용에서높은비중을차지하는고정비항목은인건비, 유무형자산감가상각비, 판매보증비, 연구개발비이며, 이중유무형자산감가상각비, 판매보증비, 연구개발비가최근꾸준히증가하며수익성하방압력으로작용하였다. 이에대해서는실적분석과전망에서좀더자세히살펴볼예정이다. 주요통화대비 원화약세가 수익성측면에유리 한편, 판매및생산의해외비중이높은현대차와기아차사업기반의특성상환율역시중요한수익변동요인으로작용하고있다. 생산보다는판매측면의해외의존도가높기때문에주요통화대비원화약세가수익성측면에서유리한수출기업의전형적인특성을보인다. [ 해외판매및생산비중 (2017) ] 구분해외판매비중 ( 판매량기준 ) 해외생산비중 ( 출고량기준 ) 현대차 81 55 ( 단위 : %) 기아차 78 36 자료 : 현대차, 기아차 IR 자료, 당사재구성 6
II. 실적 Summary 1. 수익성 현대차, 2013 년이후 영업이익률약세 현대차는 2013년이후영업이익률이계속하락하고있다. 2017년영업이익률은 4.7% 로고점이었던 2012년의 9.8% 에비해절반이하수준으로낮아졌다. 2018년 1분기에도약세가지속되면서전년동기 (5.4%) 및전분기 (3.0%) 대비저조한 2.7% 의영업이익률을기록하였다. 영업이익률하락의원인은시기별로조금다르다. 2015년까지는판매량증가에도인센티브인상, 원화강세로인한 ASP 하락이나부품가격상승으로인한대당공헌이익의하락이주요원인이었던반면, 2016년이후에는대당공헌이익감소와함께판매량감소, 고정비 ( 유무형자산상각비, 판매보증비 ) 증가로하방압력이가중되었다. [ 현대차 : 판매량 1 ] ( 단위 : 천대, %) [ 현대차 : 대당공헌이익 2 ] ( 단위 : 천원 ) 3,545 3,806 3,715 1.4 3.5 2.3-0.6-1.8 7,325 7,325 6,724 16.6% 하락 6,249 6,222 6,107 [ 현대차 : 유무형자산상각비 3, 연구개발비 3, 판매보증비 3 ] ( 단위 : 조원 ) [ 현대차 : 영업이익률 4 ] ( 단위 : %) 0.9 0.9 1.1 1.2 0.9 1.0 0.9 0.9 2.3 2.3 2.3 2.5 1.3 1.5 1.0 1.0 3.0 3.2 9.8 5.4 5.1 4.7 유무형상각비연구개발비판매보증비 주 1) 판매량 : 중국을제외한글로벌 Retail 판매량주 2) 대당공헌이익 =( 매출액 원재료비 ) (Retail 판매량 + 러시아공장기아차위탁생산량 ) 주 3) 유무형자산상각비는회사제시, 연구개발비와판매보증비는연결실적에서금융부문, 기타부문차감주 4) ( 차량부문영업이익 + 연결조정영업이익 ) 차량부문매출액자료 : 현대차제시및공시자료, 당사재구성 기아차영업이익률 2017 년하락폭확대 기아차영업이익률역시약세를지속하고있다. 2018년 1분기영업이익률은 2.4% 로전분기 (2.3%) 대비개선되었으나, 전년동기 (3%) 대비약세를이어갔다. 현대차와달리대당공헌이익하락의영향은 2014년을제외하고크지않았던반면, 고정비증가가수익성하락의주요요인으로작용하고있다. 7
2017년에는대당공헌이익의하락, 멕시코공장가동이후늘어난감가상각비및제비용, 2017년 5월쎄타II 엔진에대한대규모리콜비용을포함한판매보증비증가, 통상임금관련일회성비용 ( 약 8,730억원 ) 등으로부담이가중되면서영업이익률이 1.2% 를기록하였다. 통상임금관련일회성비용을제외하더라도 2.9% 로전년대비하락폭이컸다. [ 기아차 : 판매량 1 ] ( 단위 : 천대, %) [ 기아차 : 대당공헌이익 2 ] ( 단위 : 천원 ) 2,229 2,365-1.3 2.8 1.7 2.7 0.2 6,883 6,955 6,570 6,672 6,743 6,591 [ 기아차 : 유무형자산상각비, 연구개발비, 판매보증비 ] ( 단위 : 조원 ) [ 기아차 : 영업이익률 3 ] ( 단위 : %) 1.7 1.9 1.4 1.0 1.1 1.0 0.7 0.7 0.8 0.9 0.9 0.9 1.1 1.2 1.3 1.4 1.7 1.9 유무형상각비 연구개발비 판매보증비 7.5 4.7 6.3 2.9 1.2 주 1) 판매량 : 중국을제외한글로벌 Retail 판매량주 2) 대당공헌이익 = 매출액 (Retail 판매량 + 미국공장싼타페위탁생산량 ) 주 3) 2017 년실적중 2.9% 는통상임금관련일회성비용영향제외한수치 자료 : 기아차공시자료, 당사재구성 2. 재무안정성 실질차입부담낮은 재무구조유지 계속된수익성하락에도양사는풍부한유동성, 실질차입부담은낮은재무구조를유 지하고있다. 이는영업현금창출력이자금소요대부분을충당할수있는수준이상을 유지하고있는것에기인하고있다. 2017 년수익성저하에도 잉여현금창출기조회복 현대차는글로벌비즈니스센터토지매입 ( 약 5.8 조원, 2015~16 년 ) 에따른대규모자금 지출의영향이있었지만, 2017 년수익성약화, 운전자금증가등의영향에도잉여현금 을창출하여순현금규모가전년말대비증가하였다. 기아차는글로벌비즈니스센터토지매입 ( 약 2.1조원, 2015~16년 ), 현대캐피탈 GE지분인수 (6,058억원, 2016년 ), 멕시코신규공장설립 ( 약 1.1조원, 2014~16년 ) 등대규모자금소요가계속되면서 2013~14년 3조원내외였던순현금규모가다시작아졌으나, 2017년에현대차와마찬가지로잉여현금을창출하였다. 8
추가수익성하락시 재무안정성훼손불가피 풍부한유동성, 견조한재무안정성, 실적하락에도유지되는잉여현금창출기조등은양사현재수준의신용도를지지하는데중요한요인이되고있다. 결국핵심적인이슈는게속되는영업이익률하락의원인과향후전망이다. 추가적인실적하락이계속된다면우수한재무안정성도훼손될가능성을배제할수없다. [ 현대차 : 순차입금 ] ( 단위 : 조원 ) [ 기아차 : 순차입금 ] ( 단위 : 조원 ) -0.5-3.3-2.7-0.8-0.6-0.9-10.3-14.2-17.0-14.7-14.4-15.8 주 1) 순차입금 = 차입금 현금성자산 ( 당기손익인식금융자산, 단기매매증권등환금성높은금융상품 ) 포함주 2) 현대차는차량부문자료 : 현대차, 기아차공시및제시자료, 당사재구성 III. 수익구성요소별실적변동원인과전망 1. 판매량 2 주요판매시장 : 미국과한국 미국과국내는현대 기아차의최대시장으로양사주력브랜드의판매량을결정하는핵심수익기반이다. 유럽역시양사의수출및판매량에서높은비중을차지하지만, 미국과국내에비해주력세그먼트가한단계낮아서수익성측면의기여도는두지역에비해낮은편이다. [ 현대차 : 지역별판매량비중 ] [ 기아차 : 지역별판매량비중 ] 기타 35% 한국 19% 기타 33% 한국 22% 서유럽 14% 인도 14% 미국 18% 유럽 20% 미국 25% 주 ) 중국제외한글로벌 Retail 판매량기준 자료 : 현대차, 기아차 IR 자료, 당사재구성 2 년연속판매량감소한 현대차 2017년양사판매실적 ( 중국제외 ) 은전년대비부진하였다. 2년연속전체판매량이감소한현대차는 2017년그랜저 (IG) 와아반떼의호조, 코나, G70 등의신규출시로국내판매가회복되면서완충작용을했지만, 아프리카 중동 동남아시아지역의판매감소가계속되는가운데, 미국판매가급감하면서 2016년에이어 2017년에도판매량이역성장하였다. 2 본고 I. 분석의전제 에서언급된바와같이중국을제외한글로벌판매량기준이다. 9
2017 년성장세둔화된 기아차 기아차는유럽의호조지속, 부진했던러시아, 중남미의회복, 멕시코신규시장확대, 스토닉, 스팅어의국내출시등으로중국을제외한글로벌판매량의역성장을면했으 나, 주력모델의미국과국내판매부진으로전체판매량의증가세는크게둔화되었다. 구분 지역 판매량 [ 판매량추이 ] 전년동기대비증감 ( 단위 : 천대 ) 2015 2016 2017 1Q18 2015 2016 2017 1Q18 현대차한국 712 659 689 169 28-53 30 7 미국 762 775 686 149 36 13-89 -20 인도 460 497 527 133 53 37 30 12 서유럽 458 496 528 134 41 38 32 3 기타 1,414 1,357 1,285 280-72 -57-72 3 소계 3,806 3,784 3,715 865 86-22 -69 5 중국 1,037 1,133 817 175-78 96-316 -31 합계 4,843 4,917 4,532 1,040 8 74-385 -26 기아차한국 527 533 518 124 62 6-15 3 미국 626 648 590 127 46 22-58 -1 유럽 385 436 473 132 31 51 37 7 기타 761 744 784 188-101 -17 40 9 소계 2,299 2,361 2,365 571 38 62 4 18 중국 616 657 395 85-30 41-262 -4 합게 2,915 3,018 2,760 656 8 103-258 16 자료 : 현대차, 기아차 IR 자료, 당사재구성 (1) 미국 2017 년미국수요역성장 2017 년의미국시장은글로벌금융위기이후계속되어온성장세를마감하고처음맞 은역성장으로인해경쟁이심화되고, 산업평균인센티브가꾸준히상승하는등전반 적으로비우호적인영업환경이었다. 주력모델노후화, SUV 라인업부족으로 약화된시장대응력 현대 기아차의판매부진은전반적으로비우호적인영업환경보다세그먼트별로차별화된경기가더큰영향을미쳤다. 2017년미국완성차시장은 RV 3 를포함하는 Light Truck수요는꾸준히성장한반면, 세단수요는급감하면서전체수요가순감소하였다. 이에세단이주력인현대차는급감하는세단수요의영향과성장하는 SUV시장에서의실기 ( 失機 ) 로어려움이가중되었다. SUV시장에서선전하던기아차의경우에는쏘렌토, 스포티지, 카니발, 쏘울등주력모델이노후화된가운데, 경쟁브랜드들의신차출시로인해상품경쟁력측면이크게약화된것이주요원인으로분석된다. 3 RV=SUV+MPV, RV(Recreational Vehicle): 실내공간이넓어짐을많이실을수있는레저용차량총칭 MPV(Multi-Purpose Vehicle) 와비슷, SUV(Sport Utility Vehicle) 는 RV 의일종. 지상고가높고오프로드등험로주행을감안하여설계된차량 10
[ 미국시장규모 1 ] ( 단위 : 백만대 ) [ 시장수요및각사판매량증감율 2 ] ( 단위 : %) 14.4 15.5 16.5 17.4 17.5 17.1 7.2 7.9 8.7 9.9 10.6 11.1 7.2 7.6 7.7 7.5 6.9 6.1 Auto Light Truck 15.0 13.3 8.8-1.9-8.9-11.5 미국시장 현대차 기아차 주 1) Autos : all passenger cars, including station wagons. 주 1) Light trucks: trucks up to 14,000 pounds gross vehicle weight, including minivans and sport utility vehicles. 주 2) 시장수요및각사판매량은 KAMA 자료기준, 증감율은전년동기대비자료 : Bureau of Economic Analysis (BEA) 공시자료, KAMA, 당사재구성 [ 미국세그먼트별비중 1 (2016) ] [ 미국판매량중 SUV 비중 ] Pick up 15% MPV 4% Others 5% Sedan 38% 31.1 현대차 기아차 27.2 26.2 27.2 18.2 18.2 21.4 23.9 28.5 30.2 36.2 ( 단위 : %) 33.9 SUV 38% 자료 : Marklines, 한국투자증권재인용, 당사재구성 아 차 [ 2015~17 년미국내신차출시이력 ] 구분 2015년 2016년 2017년 현 ( 세단 ) 신형아반떼, LF 쏘나타 ( 세단 ) 신형에쿠스, 엘란트라 ( 세단 ) 신형 i30, 신형엑센트, 대차 HEV, PHEV 쿠페 /GT, 신형제네시스아이오닉 HEV/PHEV, (SUV) 신형투싼 (SUV) 쿠페, HEV전용모델쏘나타 F/L (AE) 기 ( 세단 ) 신형 K5 ( 세단 ) ( 세단 ) (SUV) 신형쏘렌토 경 쟁 사 ( 세단 ) (SUV, 픽업 ) 야리스 ( 도요타 ), 마쓰다 2( 마쓰다 ), 캠리 F/L( 도요타 ), F150( 포드 ), A, C 클래스 ( 벤츠 ), 2시리즈 (BMW), A3( 아우디 ), RX( 렉서스 ), MKX( 링컨 ), GLA( 벤츠 ), Q3( 아우디 ) HR-V( 혼다 ), 레니게이드 ( 지프 ),CX-3( 마쓰다 ), 트랙스 ( 쉐보레 ), 앤썸 ( 뷰익 ), 엣지 ( 포드 ), 아웃백 ( 스바루 ), 무라노 ( 닛산 ), (SUV) ( 세단 ) (SUV, 픽업 ) 신형 K7, K5 HEV, K5 PHEV, K3 F/L, 신형스포티지, 카렌스 F/L 시빅 ( 혼다 ), 크루즈 ( 쉐보레 ), 베라노 ( 뷰익 ), 말리부 ( 쉐보레 ), 프리우스 ( 도요타 ), 미라이 ( 도요타 ), 볼트 ( 쉐보레 ), E클래스 ( 벤츠 ), A4/6( 아우디 ), 7 시리즈 (BMW), RX( 렉서스 ), MKX( 링컨 ), CR-V( 혼다 ), CX-9( 마쓰다 ), 타이탄 ( 닛산 ), F시리즈 ( 포드 ), 타코마 ( 도요타 ), 릿지라인 ( 혼다 ), GLC/GLE( 벤츠 ), X1(BMW) (SUV) ( 세단 ) (SUV, 픽업 ) 신형 K2, 소형세단 (AB), K5 PHEV, 니로 PHEV 임프레자 ( 스바루 ), 제타 (VW), 어코드 ( 혼다 ), 캠리 ( 도요타 ), Bolt( 쉐보레 ), 크로스블루 (VW), 5 시리즈 (BMW), LS( 렉서스 ), CR-V( 혼다 ), 컴퍼스 ( 지프 ), CX-5( 마쓰다 ) 캐시카이 ( 닛산 ), 티구안 (VW), 에퀴녹스 ( 쉐보레 ), 프론티어 ( 닛산 ), X3(BMW), GLC( 벤츠 ),CDX( 아큐라 ),Q2( 아우디 ) 자료 : 현대차, 기아차제시자료, 글로벌경영연구소, 당사재구성 11
신형확대로제품 Mix 경쟁력강화기대 2018~19년에는현대 기아차주요모델의신차출시시즌이도래한다. 미국수요의역성장전망, 브랜드간경쟁심화등제약요인들로인해최대판매량이었던 2016년수준을단기간내회복하기는힘들어보이나, 완전변경또는부분변경으로상품성을제고함에따라판매량이반등하는신차효과가전망된다. 양사중에는신형비중확대와함께 SUV라인업이확장되는현대차의제품Mix 개선효과가더클것으로기대된다. 전환기인 2018 년 상저하고예상 2018년은상반기에구형재고를축소하기위한가동률조정과인센티브부담등으로부진하다가하반기로갈수록신차효과가가시화될전망이다. 2018년 3월까지양사판매량 ( 도매기준 ) 이전년동기대비약 10% 하락한수준이나상저하고의판매량흐름, 신형교체직전대기수요증가세등을감안할때예상대비크게저조한수준은아닌것으로판단된다. [ 현대차 : 미국판매량 ] ( 단위 : 천대, %) [ 기아차 : 미국판매량 ] ( 단위 : 천대, %) 703 721 726 762 775 686 707 8.8 5.0 2.5 0.7 1.7 3.2-11.5 2018(P) 15.0 558 626 648 580 535 590 610 8.4 7.9 3.5 3.4-4.0-8.9 2018(P) 판매량 증감율 판매량 증감율 주 1) 2018 년판매전망은회사제시, 현대차는 미주지역 으로기준변경됨에따라증가율감안한추정치임. 주 2) 증감율은전년동기대비자료 : 현대차, 기아차 IR 자료, 당사재구성 [ 신차출시계획 ( 미국 ) ] 회사명구분 1H18 2H18 1H19 2H19 G70, 벨로스터 (3월), 벨로스터 (9월) 쏘나타 (9월), 세단 G90 (4월) 현엘란트라 (6월) 아이오닉 (9월) 싼타페 (7월) 대넥쏘 FCEV (8월) 대형SUV (5월) 차 SUV 코나 (1월) - 코나 EV (8월) 엔트리SUV (6월) 투싼 (9월) 기 K3m(3Q) 세단 K5(2Q) - K7 고급대형세단 (3Q) 아 차 SUV 쏘렌토 (1Q) 카니발 (1Q) 니로 EV(4Q), 쏘울 (4Q) 쏘울 EV, 스포티지, 니로, KX3 대형 SUV 자료 : 현대차, 기아차제시자료, 당사재구성 12
(2) 국내 신차효과여부에따라 차별화된실적 현대 기아차의국내시장여건은과거대비비우호적인상황이다. 개별소비세인하 (2015.08~2016.06) 종료이후시장수요가계속감소하고있는가운데, 브랜드, 기술력등의우위를강조하는수입차들의공세가계속되고, 2017년여름출시된코나와스토닉은 B세그먼트 SUV 시장을선점한경쟁브랜드를앞서지못하고있다. 2016년모델노후화, SUV라인업부족으로국내판매량이급감했던현대차는 2017년그랜져, 아반떼, 쏘나타등주력세단의부분변경과코나, G70 등신규모델의추가로판매량이반등하였으나, 2015년수준으로회복되지는못하였다. 스포티지, 쏘렌토등 SUV라인업의인기에힘입어국내판매가호조를보였던기아차는스토닉, 스팅어등신규모델의추가와하반기쏘렌토부분변경출시에도주력세단모델들의노후화영향으로 2017년판매량이역성장하였다. [ 국내시장규모 ] ( 단위 : 천대 ) [ 시장수요와양사판매량증감 ] ( 단위 : %) 1,571 1,569 1,530 1,307 1,410 1,294 244 225 131 156 196 233 1,176 1,137 1,214 1,327 1,343 1,297 13.7 5.1-2.5-3.9-10.0 국산차 수입차 주 1) 승용차기준주 2) 증감율은전년동기대비 국내시장현대차기아차 자료 : KAMA, 한국수입자동차협회, 당사재구성 [ 국내점유율추이 ] ( 단위 :%) 38.7 37.1 36.2 34.3 33.3 33.6 33.7 34.8 35.8 30.9 32.0 30.5 33.0 31.2 28.8 29.4 30.3 29.8 28.9 29.2 29.0 29.5 30.2 30.0 18.3 18.5 18.4 10.1 15.5 13.9 14.4 15.2 16.1 15.4 14.1 12.1 10.1 10.4 10.8 10.6 9.3 8.1 9.0 9.8 6.3 4.9 3.9 현대차기아차수입차쌍용한국지엠르노삼성 1 월 2017 년 2 월 3 월 1 월 2018 년 2 월 3 월 주 ) 승용차기준 자료 : KAMA 자료, 한국수입차협회, 당사재구성 13
신형비중확대로 판매량증가전망 2018년에도국내시장의약세, 수입차와의강도높은경쟁은지속될전망이나, 양사는전반적인제품Mix 개선으로전년대비양호한실적을달성할수있을것으로예상된다. 현대차의경우 2018년에는 2월말출시하여호평을받고있는싼타페의강세가예상되는가운데, 2019년에는 2018년말출시되는대형 SUV와쏘나타, 아이오닉의신차출시가긍정적으로작용할것으로보인다. 기아차는지난해출시된쏘렌토와함께카니발, K3, K5 등주력모델들의신형출시 가점진적으로이루어지면서판매회복이가능할것으로기대된다. [ 신차출시계획 ( 국내 ) ] 회사명구분 1H18 2H18 1H19 2H19 현 대 차 기 아 차 세단 SUV 세단 SUV 벨로스터 (5 월 ) i40 (5 월 ) 싼타페 (2월) 넥쏘 FCEV (3월) 코나 EV (4월) 투싼 (3월) K3 (1Q), K5 (1Q) 고급대형세단 (1Q) 카니발 (1Q) 아반떼 (8 월 ) EQ900 (11 월 ) 쏘나타 (3 월 ) 아이오닉 (6 월 ) 쏘나타 HEV (6 월 ) G80 (9 월 ) 쏘나타 PHEV (8 월 ) G80PHEV (11 월 ) 쏘나타웨건 (8 월 ) 그랜저 (11 월 ) 대형 SUV (12 월 ) 고급 SUV (12 월 ) 니로 EV (3Q), 쏘울 (4Q), 스포티지 (3Q) K7, HM K5 쏘울 EV, 니로, KX3 자료 : 현대차, 기아차제시자료, 당사재구성 (3) 유럽 전략차종바탕으로 유럽시장에서의경쟁우위 유럽시장은전략차종의우수한경쟁력을바탕으로양사점유율이상승하고있는지역이다. Volkswagen, BMW, Renault, Peugeot 등자동차산업의역사만큼긴업력을보유한유명브랜드들과의경쟁강도는높지만, 기아차의스포티지, 프라이드 ( 리오 ), 씨드, 니로, 현대차의투싼, i시리즈등이가격대비우수한성능을바탕으로호조를이어감에따라유럽지역이양사전체판매량에서차지하는비중도상승하는중이다. 브랜드경쟁력유지전망 교체수요기반의선진국시장인유럽시장은장기간계속되어온수요의성장성이점차 둔화될것이라는전망이우세하지만, 양사는상품성을인정받은주력모델을바탕으로 당분간안정적인판매실적을이어갈수있을것으로예상된다. 14
[ 유럽시장규모 ] ( 단위 : 천대 ) [ 시장수요와양사판매량증감 ] ( 단위 : %) 12,528 12,308 13,006 13,714 14,641 15,138 9.1 3.4 주 1) 시장수요및각사판매량은 KAMA 자료기준, 증감율은전년동기대비 유럽수요현대차기아차 자료 : KAMA, 당사재구성 [ 유럽판매비중 ] ( 단위 : %) [ 시장점유율추이 ] ( 단위 : %) 14.9 15.4 15.7 16.7 12.5 11.3 11.2 12.0 13.1 18.5 14.2 20.0 3.5 3.4 3.3 3.3 3.4 3.4 2.7 2.7 2.7 2.7 2.9 3.0 현대차 기아차 현대차 기아차 주 1) 유럽판매비중 = 유럽판매량 글로벌판매량 ( 중국제외 ), 각사주 2) 시장수요및각사판매량은 KAMA 자료기준, 증감율은전년동기대비 자료 : KAMA, 당사재구성 (4) 기타지역 다각화된신흥국기반 기타지역은현대차와기아차가경쟁우위를확보하고있는중소형세단의인기가높은신흥국시장들로서, 금융위기이후현대차와기아차의성장을견인해온지역이다. 현대차는러시아, 브라질, 인도, 아시아, 중동등으로진출하여러시아, 중남미, 중동위주인기아차에비해지역다각화수준은더높은편이다. 2017 년러시아, 브라질 회복 양사는 2013 년부터나타난인도, 러시아, 브라질의통화가치하락, 경기불황등으로 부침을겪기도하였으나, 2015 년빠르게회복된인도와 2017 년완연한회복세로전환 된러시아와브라질은주력시장의판매하락을완충하는역할을하고있다. 신흥국지역 양호한실적흐름전망 중동, 아시아등의판매약세, 신흥국경기에영향을미치는원자재가격의변동성, 일부국가의정치적불확실성등은부담요인이나, 러시아, 브라질, 멕시코등에서의판매는양호한흐름이예상된다. 현대차는인도, 러시아, 브라질등판매비중이상대적으로높은지역에서의양호한브랜드인지도및상품경쟁력을유지할수있을것으로보이며, 기아차는 2017년하반기출시한신형씨드의강세로양호한러시아판매, 신규공장설립을계기로진출한멕시코시장에서안정적판매성장등을바탕으로당분간양호한실적흐름을이어갈수있을것으로예상된다. 15
[ 지역별수출실적 ] ( 단위 : 천대 ) [ 인도시장규모및증감율 1 ] ( 단위 : 천대, %) 600 2010 2011 3.3 8.7 6.9 8.5 8.7-7.3 300 246 254 276 295 320 348 0 아프리카아시아중동대양주 주 1) 전년동기대비 2013 2014 2015 2016 2017(F) 2018(F) 인도 YoY 자료 : KAMA, 글로벌경영연구소, 당사재구성 [ 러시아시장규모및증감율 ] ( 단위 : 천대, %) [ 브라질시장규모및증감율 ] ( 단위 : 천대, %) -5.5-10.4-10.6 11.2 17.0-1.5-7.0 8.5 7.9 278 249 160 143 159 186-35.7 2013 2014 2015 2016 2017(F) 2018(F) 러시아 YoY 358 333 주 1) 2018 년판매전망은회사제시, 현대차는미주지역판매량목표의전년대비증가율로추정주 2) 전년동기대비 248-25.5-19.8 199 216 233 2013 2014 2015 2016 2017(F) 2018(F) 브라질 YoY 자료 : 글로벌경영연구소, 당사재구성 16
( 참고 ) 중국영업의중요성및현황 글로벌최대시장인중국은현대 기아차에게도최대시장 (2016년중국판매비중 : 현대차 23%, 기아차 21.8%) 이다. 높은성장률의판매실적을기반으로한우수한수익성은양사의견조한지분법손익및배당수입기반이되어왔다. 이는현대 기아차를비롯한중국에진출한글로벌브랜드대부분이비슷한상황이다. 수입차관세율 ( 현행 25%) 이높은중국시장의특성으로인해대부분현지생산, 현지판매로수익을극대화하고있으며, 현대차그룹처럼합작방식 ( 외국인투자지분 50% 이하제한규정 ) 이어서지분법평가또는배당수입을통해중국사업의이익을향유하고있다. 현지생산, 현지판매인영업구조의특성상완성차업체가중국수출을통해얻는이익은제한적이나, 수직통합생산구조를강점으로하는현대차그룹은계열및협력부품업체들의중국동반진출을통해부품수급의안정성, 품질등을제고하는한편, 중국사업에서창출되는높은수익성을후방업체들과공유해왔다. 이에중국에진출한대부분의국내부품업체들은풍부한부품수요, 성장성, 높은수익성을확보할수있는중국을핵심수익기반으로하여사업역량을확대해왔다. [ 지분법손익 ] ( 단위 : 억원 ) 구분 현대차전체 24,454 27,486 24,030 18,873 17,284 5,276 현대차북경현대 6,723 9,666 9,632 6,769 5,598-745 기아차전체 14,350 13,078 13,108 8,949 11,599 7,800 기차동풍열달기아 3,812 3,709 3,739 851 1,280-1,365 자료 : 현대차, 기아차공시자료, 당사재구성 [ 배당수입 ] ( 단위 : 억원 ) 구분 현대차배당수입 7,441 7,878 10,301 11,491 9,320 8,528 현대차 from 북경현대 4,683 6,225 8,155 9,365 6,662 5,923 기아차배당수입 3,063 3,773 4,303 4,680 2,941 1,959 기아차 from 동풍열달기아 2,533 3,148 3,187 1,730 853 - 자료 : 현대차, 기아차공시자료, 당사재구성 [ 판매량 ] ( 단위 : 천대 ) 구분 북경현대 847 1,027 1,115 1,037 1,133 817 동풍열달기아 481 547 646 616 657 395 자료 : 현대차, 기아차공시자료, 당사재구성 [ 북경현대와동풍열달기아손익 ] ( 단위 : 억원 ) 구분 북경현대매출액 145,194 194,325 197,559 192,034 201,287 121,491 북경현대당기순이익 13,449 19,371 19,252 13,822 11,719-1,594 동풍열달기아매출액 78,325 90,415 99,709 94,390 97,996 14,734 동풍열달기아영업이익 N/A 10,105 9,994 2,363 4,148-2,731. 당기순이익 7,202 7,596 7,497 1,813 2,639-2,706 자료 : 현대차, 기아차공시자료, 당사재구성 17
1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 현대 기아차, 신차로어려움을극복할수있을까 2016년최대판매량을기록했던현대 기아차중국영업은 2017년 3월사드이슈이후판매가급감하면서현지공장가동률을하향조정하기에이르렀다. 판매부진은사드이슈로인한소비자들의반한 ( 反韓 ) 심리영향도있었지만, 중국에서도강세인 SUV의라인업부족 (( 북경현대 ) 세단 5종, SUV3 종, SUV비중 29.5%, ( 동풍열달기아 ) 세단 7종, SUV 3종, SUV비중 18.2%, 2017 년기준 ), 로컬업체들의성장으로더욱치열해진경쟁상황등이제약요인으로작용하였다. 이에 2017년 10월전후한중 ( 韓中 ) 간관계개선에도불구하고판매량및점유율회복은지연되고있으며, 2016년하반기창주공장, 2017년하반기충칭공장완공으로늘어난고정비부담이가중되면서북경현대와동풍열달기아의 2017년실적은큰폭으로저하되었다. [ 북경현대 : 출고량추이 ] ( 단위 : 천대, %) [ 동풍열달기아 : 출고량추이 ] ( 단위 : 천대, %) 400 100 400 100 300 50 200 100-64.3-18.5-17.3 0-50 0-100 300 200 100 0 6.8-35.0-63.5 50 0-50 -100 출고량 ( 좌 ) 전년동기대비 ( 우 ) 출고량 ( 좌 ) 전년동기대비 ( 우 ) 자료 : 현대차, 기아차공시자료, 당사재구성 [ 2017 년신차라인업비교 ] 부문경쟁브랜드북경현대와동풍열달기아 모델명 - C 급 : 폴로 (VW), 써니 ( 닛산 ), C-Hatch( 도요타 ), C-Hatch ( 혼다 ), 이동 ( 창안 ) - D 급 : CC(VW), 옥타비아 ( 스코다 ), 캠리 ( 도요타 ), 스피리얼 HEV( 혼다 ), 리갈 ( 뷰익 ), 508( 푸조 ) -SUV: 코디악 ( 스코다 ), 티구안 (VW), CrossBlue(VW), Q2( 아우디 ), Q5( 아우디 ), 캡티바 ( 쉐보레 ), 5008( 푸조 ), 대형 SUV( 혼다 ), 중형 SUV( 시트로엥 ), Kicks( 닛산 ), CS55 ( 창안 ), 소형 SUV( 지리 ) - MPV: GL6( 뷰익 ), EZ( 도요타 ), C-MPV( 닛산 ) ( 북경현대 ) 신형위에둥, 전략형소형세단 (CB), 미스트라 F/L, 쏘나타 F/L, 쏘나타 PHEV, 신형 ix35, ix25 F/L ( 동풍열달기아 ) K2 CUV, 신형포르테, 신형 SUV (QM), 신형소형세단 (AB), K4 F/L, K5 PHEV 자료 : 글로벌경영연구소 현대 기아차는현지전문가영입, 전략차종개발등을통해중국영업을강화하기위한노력을지속하고있다. 중국완성차수요의저성장국면진입, 글로벌브랜드와로컬브랜드의점유율경쟁등으로비우호적인영업환경이예상되나, SUV라인업을강화하는신차출시로제품Mix의상품성을개선하여점진적으로판매를확대 (2018년판매목표 : 북경현대 90만대 (+11.5 만대 ), 동풍열달기아 45만대 (+9만대) 하겠다는계획을달성할수있을것으로보인다. 중국영업이일정수준회복될때까지현대차와기아차의지분법손익및배당수입은둔화될전망이며, 계열및협력부품업체들의수익성회복도지연될가능성이높다. 현대 기아차의사업경쟁력을뒷받침하는원가구조, 부품수급의안정화, 지속적인신차출시등을위해서는계열및협력부품업체들의안정적인수익창출력의유지와투자여력강화가병행되어야하는만큼중국영업의회복정도및속도는현대차그룹의실적방향성을결정하는중요한변수가될전망이다. 18
2. 대당공헌이익 업체간차별화된 대당공헌이익변동성 차별화 2013년이후영업이익률약세국면에서현대차와기아차의대당공헌이익은상이한흐름을나타냈다. 현대차의경우 2012~13년기아차보다우위를보이던대당공헌이익이 2014년 8% 하락한이후약세를지속한반면, 기아차는소폭의등락을반복하면서약화되었으나, 현대차에비하면하락폭이제한적인수준 (2013년 vs. 2017년 : 현대차 -16.6%, 기아차 -4.3%) 으로나타났다. 대당공헌이익을구성하는 ASP와대당재료비의변동성을살펴보면양사의차이는좀더명확해진다. 현대차는 2014~15년 ASP의역성장에도재료비의상승이계속되었고, 2015~16년에는 ASP가성장세로전환되었으나, 재료비상승폭이더크면서대당공헌이익의반등이이루어지지못했다. 반면, 기아차는 ASP 와재료비의변동이동행하는가운데, 2015~16 년재료비상승국 면에서 ASP 인상이원활하게이루어지면서대당공헌이익은상승하였다가 2017 년에는 재료비상승에도 ASP 인상이제한적인수준에머물면서약세로전환되었다. [ 현대차 : 대당공헌이익 1 ] ( 단위 : 천원 ) [ 기아차 : 대당공헌이익 2 ] ( 단위 : 천원 ) 7,325 7,325 6,724 6,249 6,222 6,107 6,883 6,955 6,570 6,672 6,743 6,591 주 1) 현대차대당공헌이익 =( 매출액 원재료비 ) (Retail 판매량 + 러시아공장위탁생산량 ) 주 2) 기아차대당공헌이익 = 매출액 (Retail 판매량 + 미국공장위탁생산량 ) 자료 : 현대차, 기아차공시자료, 당사재구성 [ 현대차 : ASP 1, 대당재료비 1 변동률 ] ( 단위 : %) [ 기아차 : ASP 2, 대당재료비 2 변동률 ] ( 단위 : %) 7.1 1.2 1.2 0.6 1.1 4.2 1.7 2.0 3.2 4.2 5.6 4.0 5.0 2.7-1.0-1.5-2.3-1.8-3.7-2.7 2013 2014 2015 2016 2017 YoY(ASP) YoY( 대당원재료비 ) 2013 2014 2015 2016 2017 YoY(ASP) YoY( 대당원재료비 ) 주 1) 현대차 ASP [ 대당재료비 ]= 매출액 [ 원재료비 ] (Retail 판매량 + 러시아공장위탁생산량 ) 주 2) 기아차 ASP [ 대당재료비 ]= 매출액 [ 원재료비 ] (Retail 판매량 + 미국공장위탁생산량 ) 자료 : 현대차, 기아차공시자료, 당사재구성 19
지역다변화, 제품 Mix의특징에따라업체간차별화된 ASP 변동성 양사 ASP 변동성의차이는지역다변화정도, 지역및제품 Mix의특징등에기인한것으로분석된다. 현대차의경우신흥국판매비중이높아 (2017년인도및기타지역판매비중 : 현대차 49%, 기아차 33%) 브라질, 러시아, 중동, 아시아등의경기및통화가치하락이부정적인가운데, 제품Mix 내높은세단비중으로 SUV 강세인수요트렌드하에서경쟁우위를확보하지못하고세단시장의높은가격경쟁에직면한것이불리하게작용하였다. 현대차 : ASP 반등에도 대당공헌이익약세지속 2016~17년현대차의 ASP는신흥국지역의실적약세둔화, 투싼, 싼타페등 SUV모델의강세, 주력모델의신형출시등을바탕으로반등하였으나, 부품비상승분을흡수하지못하면서대당공헌이익은약세를지속하였다. ASP 상승폭이부품비상승폭을하회한것은인센티브확대, 원화강세등 ASP측면의제약요인에기인하였다. 기아차 : 대당공헌이익, 비교적양호한흐름 반면쏘울, 스포티지, 쏘렌토, 카니발등트렌드에부응하는제품 Mix를갖춘기아차는현대차보다낮았던대당공헌이익수준을방어하였다. ASP는 2014년러시아시장악화영향으로마이너스성장을겪기도하였으나, 미국, 국내, 유럽등주요선진국시장에서의판매호조에힘입어 2015~16년성장세를회복하였다. 그러나 2017년에는국내판매가부진한가운데, 주력시장인미국시장에서모델노후화로인센티브부담이증가하면서 ASP 성장이제한적인수준에머물렀다. [ RV 비중 ] ( 단위 : %) [ 세단비중 ] ( 단위 : %) 34.3 29.2 29.2 31.6 23.7 25.5 28.0 30.4 18.9 18.9 20.8 22.7 38.4 35.4 37.4 37.1 28.2 29.7 73.6 73.6 73.6 66.4 66.1 65.1 69.4 67.7 58.6 57.2 61.0 63.8 55.5 52.2 57.1 58.8 49.3 47.3 글로벌현대차기아차 글로벌현대차기아차 주 1) 현대차는글로벌판매량기준, 기아차는중국을제외한글로벌판매량기준. 글로벌판매량자료는글로벌경영연구소자료자료 : 현대차, 기아차 IR 자료, 글로벌경영연구소, 당사재구성 신차효과로 대당공헌이익회복전망 완성차업체의수익창출력확대를위한대당공헌이익의향상은 ASP의상승, 부품비절감등을통해이루어진다. 판매가격을인상할수있는유일한기회인신차출시시즌이 2018년이후도래함에따라양사모두약화된대당공헌이익의반등가능성은높다. 특히, 신차출시와함께 SUV 라인업이강화되는현대차의경우제품 Mix의구조적변화효과로 ASP의상승이기대되나, 제품 Mix 변화에따른원재료비상승분흡수여부, ASP의하방압력으로작용하는인센티브의완화정도가대당공헌이익반등에중요한변수가될것으로예상된다. 20
2017-01 2017-02 2017-03 2017-04 2017-05 2017-06 2017-07 2017-08 2017-09 2017-10 2017-11 2017-12 현대 기아차, 신차로어려움을극복할수있을까 [ 미국인센티브 ( 연평균 ) ] ( 단위 : 달러 ) [ 미국인센티브 (2017 년월별 ) ] ( 단위 : 달러 ) 3,500 3,666 3,390 2,882 4,000 2,000 현대차기아차산업평균 0 2010 2011 0 현대차기아차산업평균 자료 : Motor Intelligence, 시장자료재인용 3. 고정비 주요고정비항목 : 국내인건비, 유무형자산상각비, 연구개발비, 판매보증비 현대차와기아차의주요고정비성경비는국내인건비, 유무형자산상각비, 연구개발비, 판매보증비이며, 5 개항목이고정비성경비에서차지하는비중은 2017 년기준현대차 가 61%, 기아차가 59%( 통상임금일회성비용제외 ) 이다. 5개비용항목중유무형자산상각비, 연구개발비, 판매보증비비중은 2012년이후점차확대되고있어 3개항목합산액의 2017년비중은 2012년대비현대차는 7%p, 기아차는 9%p가확대되었다. 반면, 가장높은비중을차지하는국내인건비는 2015년을기점으로평균근속연수의증가속도둔화등으로증가세가약화되고있다. [ 현대차 : 2012 년고정비구성 ] ( 단위 : 천대 ) [ 현대차 : 2017 년고정비구성 ] ( 단위 : 천원 ) 기타 50% 감가상각비 8% 무형자산상각비 4% 연구개발비 5% 판매보증비 5% 기타 39% 감가상각비 10% 무형자산상각비 6% 연구개발비 5% 판매보증비 8% 인건비 ( 국내 ) 28% 인건비 ( 국내 ) 32% 자료 : 현대차공시및제시자료, 현대로템, 현대케피코공시자료, 당사재구성 [ 기아차 : 2012 년고정비구성 ] ( 단위 : 천대 ) [ 기아차 : 2017 년고정비구성 ] ( 단위 : 천원 ) 기타 48% 감가상각비 6% 무형자산상각비 3% 연구개발비 6% 판매보증비 8% 기타 41% 감가상각비 9% 무형자산상각비 4% 연구개발비 6% 판매보증비 13% 인건비 ( 국내 ) 29% 인건비 ( 국내 ) 27% 자료 : 기아차공시자료, 당사재구성 21
투자확대로늘어나는 유형자산상각비, R&D 비용증가 양사의유형자산상각비는신형및신규모델 ( 아이오닉, 코나, G70, 니로, 스토닉, 스팅어등 ) 생산라인신 증설에따른투자확대의영향이컸고, 기아차의경우 2016년부터가동된멕시코공장의영향이추가되었다. 무형자산상각비와연구개발비의증가는환경및안전관련부품의개발및성능개선등연구범위확대에기인한것으로보인다. 기아차, 고정비증가가 수익성측면에부담 고정비의증가는현대차보다기아차의수익성측면에더큰부담으로작용하였다. 멕시코공장가동으로유형자산상각비를포함한전반적인비용규모가증가한가운데, 2015년이후판매보증비의증가세가두드러졌다. 판매보증비의증가는현대차보다판매량이적지만, 보증기간및보증범위가넓은선진국시장판매비중이상대적으로높은점 (2017년국내 + 미국 + 유럽판매비중 : 현대차 51%, 기아차 67%), 고가인 SUV비중이높은점등에기인하였으며, 2016~17년에는보증범위가넓은친환경차의판매확대, 리콜등품질이슈에따른지출액증가등으로부담이가중된것으로보인다. 고정비증가세 당분간지속전망 주요 5개고정비성경비중국내인건비를제외한나머지항목은당분간증가세가지속될전망이다. 신형및신규모델출시, 차세대파워트레인적용확대, 글로벌비즈니스센터건설등이예정되어있어투자규모가축소될가능성은낮아보이며, 기아차의경우현재건설중인인도공장의가동이예정된 2019년하반기를기점으로고정비부담은또한차례증가할전망이다. 판매보증비의경우기아차보다는 SUV라인업확대가예상되는현대차의증가속도가더클가능성이높으며, 자율주행, 친환경차등자동차산업의패러다임변화를초래하는이슈들에대한연구개발도계속될예정이어서연구개발비역시증가세가이어질것으로예상된다. [ 현대차 : 인건비 ] ( 단위 : 조원 ) [ 기아차 : 인건비 ] ( 단위 : 조원 ) 5.6 6.0 6.2 6.3 6.3 6.3 3.6 3.9 4.1 4.1 4.0 4.9 4.0 2017 (adj.) 주 ) 2017(adj.) 수치는통상임금관련일회성비용제외한수치임. 자료 : 현대차공시자료, 현대로템, 현대케피코공시자료, 기아차공시자료, 당사재구성 [ 현대차 : 유형자산상각비 ] ( 단위 : 조원 ) [ 기아차 : 유형자산상각비 ] ( 단위 : 조원 ) 1.5 1.6 1.6 1.8 1.9 2.0 0.8 0.8 0.9 1.0 1.1 1.3 자료 : 현대차공시및제시자료, 현대로템, 현대케피코공시자료, 기아차공시자료, 당사재구성 22
[ 현대차 : 무형자산상각비, 연구개발비 ] ( 단위 : 조원 ) [ 기아차 : 무형자산상각비, 연구개발비 ] ( 단위 : 조원 ) 1.0 1.0 0.9 1.0 0.9 0.9 0.8 0.7 0.6 0.7 1.1 1.2 0.9 0.9 0.7 0.7 0.8 0.9 0.3 0.4 0.4 0.5 0.6 0.6 무형자산상각비 연구개발비 무형자산상각비 연구개발비 주 ) 연구개발비는원가및판관비로비용화된금액자료 : 현대차공시및제시자료, 현대로템, 현대케피코공시자료, 기아차공시자료, 당사재구성 [ 현대차 : 판매보증비 ] ( 단위 : 조원 ) [ 기아차 : 판매보증비 ] ( 단위 : 조원 ) 0.9 0.9 1.1 1.2 1.3 1.5 1.0 1.1 1.0 1.4 1.7 1.9 자료 : 현대차공시자료, 현대로템, 현대케피코공시자료, 기아차공시자료, 당사재구성 4. 가동률 대당고정비좌우하는 가동률 가동률은완성차업체의대당고정비를좌우하는요인이다. 대당고정비부담을최소화하기위해서는규모의경제효과가발생되는높은가동률유지가필수적이다. 가동률조정은주로파업, 매출부진에따른재고조정, 생산라인변경등이원인이며, 장치산업의특성상고정비부담이크기때문에가동률하락은단기간내수익성급락의주요요인이되고있다. 2017 년미국공장가동률 하락, 양사수익성측면 부담가중 2017년양사의수익성하락은주요고정비성경비의증가와함께가동률하락에기인하였다. 현대차와기아차모두미국판매부진으로재고부담이증가함에따라미국공장의가동률을하향조정하였고, 이는대당고정비상승으로이어져원가율악화의주요원인이되었다. 회사 구분 [ 미국공장가동률 ] ( 단위 : 천대, %) K-IFRS( 연결 ) 현대차 CAPA 320 370 370 370 370 370 출고량 361 399 396 380 387 328 가동률 112.8 107.8 107.0 102.7 104.6 88.6 기아차 CAPA 340 340 340 340 340 340 출고량 358 369 366 371 373 292 가동률 105.3 108.5 107.6 109.1 109.7 85.9 주 ) 가동률 = 출고량 CAPA 자료 : 현대차, 기아차 IR 자료, 당사재구성 23
판매부진시 전략적선택에직면 : 할인판매 vs. 생산축소 판매가부진할때완성차업체의수익성방어전략은크게두가지로구분된다. 하나는높은가동률을유지하여원가경쟁력은확보하고, 가격할인을통해늘어난재고를소진하는방법이고, 다른하나는가동률조정으로원가율이상승하더라도가격할인을최소화하여수익성을확보하는방법이다. 두가지전략중절대적우위는없고시장상황에따라선택의문제이다. 미국공장을중심으로한가동률조정이슈는신차출시이후판매가일정수준회복될때까지계속될것으로예상된다. 2018년부터시행되는현대차그룹의수익성우선정책, 수요의역성장이전망되는미국의시장상황, 양사의높은현지재고부담, 신차출시이후가격프리미엄회복을위한구형모델의인센티브인상방어의필요성등을감안할때 2018년 1분기실적에서확인된것처럼신형출시전구형재고소진과정에서는현지공장가동률하락이불가피한것으로보인다. 현대차, 신차출시이후 가동률회복기대 현대차의경우 2018년하반기신차출시이후가동률이빠르게회복될것으로전망된다. 신차효과뿐아니라현재기아차조지아공장에서위탁생산중인약 10만대규모의싼타페생산라인을하반기출시예정인신형부터는자가생산으로전환할예정이어서높은가동률을회복하기위한물량확보가가능할것으로예상된다. 기아차, 신차출시이후 에도가동률회복지연 가능성 반면, 기아차의경우가동률측면의부담은당분간계속될것으로보인다. 미국공장의싼타페위탁생산중단이후후속모델출시까지가동률하락은불가피해보인다. 여기에, 2017년 21.8만대에서 2018년 31.4만대규모로가동예정인멕시코공장에서미국으로유입되는물량이확대되고판매는여전히부진할경우기아차는늘어나는재고를조정하기위해미국공장의가동률을추가조정해야할가능성도내재되어있다. 이러한부담이현실화될경우수익성측면의부정적영향이예상된다. 5. 환율 환율영향 : 주요통화 대비원화약세가유리 해외판매비중이높은현대차와기아차는환율이중요한수익성변동요인중하나이 다. 해외생산및판매비중이높을뿐아니라수출도일정비중을차지하기때문에주 요판매지역대비원화약세가수익성측면에유리하다. 2017년기준현대차는해외판매비중이 82%, 수출생산비중이약 27% 인반면, 기아차는해외판매비중이 78%, 수출생산비중이약 42% 를차지하여환율변동에대한민감도는기아차가더높은편이다. 양사수익구조를분석해보면달러화대비원화환율이 10원상승하면, 현대차는약 800억원, 기아차는약 1,600억원이증가하는것으로추산된다. 2013~16 년 신흥국통화약세영향 미국과유럽이양사판매에서높은비중을차지함에따라주로달러화와유로화변동의영향을받지만, 2013년이후수익성하락에는급락후약세를지속하던신흥국의통화가치의영향도컸다. 특히, 현대차는현지공장을보유하고있는인도, 러시아, 브라질, 기아차는신흥국중상대적으로비중이높고현대차러시아공장에서위탁생산한완성차를주로판매하는러시아의통화가치하락이부담요인으로작용하였다. 24
2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 현대 기아차, 신차로어려움을극복할수있을까 [ 인도루피화 ] ( 단위 : 원 / 루피 ) [ 러시아루블화 ] ( 단위 : 원 / 루블 ) [ 브라질헤알화 ] ( 단위 : 원 / 헤알 ) 30 25 20 15 10 5 0 20 15 10 5 0-5 -10-15 -20 50 40 30 20 10 0 40 30 20 10 0-10 -20-30 -40 700 600 500 400 300 200 100 0 40 30 20 10 0-10 -20-30 -40 전년동월대비증감 인도루피 전년동월대비증감 러시아루블 전년동월대비증감 브라질헤알 주 ) 각통화말일기준환율 자료 : 한국은행경제통계자료, 당사재구성 2018 년들어계속되는 달러화약세는 실적에부담요인 2017년환율흐름은신흥국의통화가치가안정화된반면, 상반기에는유로화약세, 하반기에는달러화약세가나타나환율환경은전년대비비우호적인상황이지속되었다. 특히 2018년 1분기에는원 / 달러환율이 1,061.3원까지하락 (2017년평균환율 1,122원 / 달러 ) 하여현대차와기아차의실적흐름에큰부담요인이되었다. 다만, 현대차보다유럽판매비중이높은기아차는유로화대비원화약세로달러대비원화강세의부담이일정수준완충된것으로보인다. [ 달러화 ] ( 단위 : 원 / 달러 ) [ 유로화 ] ( 단위 : 원 / 유로 ) 1,400.0 1,400.0 1,300.0 1,300.0 1,200.0 1,200.0 1,100.0 1,000.0 1,160.8 1,126.8 1,131.0 1,131.0 1,095.0 1,052.8 1,100.0 1,000.0 1,160.8 1,126.8 1,131.0 1,131.0 1,095.0 1,052.8 900.0 900.0 주 ) 월평균환율 자료 : 한국은행경제통계자료, 당사재구성 25
IV. 영업및재무실적전망 (Forward Looking) 현대차와기아차의수익구성요인별분석과전망을바탕으로양사의향후실적흐름을 추정하고, 당사가제시한 Key Monitoring Indicators( 이하 KMI ) 인 조정 EBITDA 4 / 매 출액 과 총차입금 / 조정 EBITDA 3 지표를분석하였다. 본시나리오분석은실현가능성이높은 Base Case 를추정하고, 이를기초로 1) 판매 량, 2) 대당공헌이익, 3) 주요고정비항목에대한가정을변경하여 Positve Case 와 Negative Case 를설정하였다. Forward Looking 결과해석시유의사항 주요변수에대한가정시나리오별추정치는수집할수있는정보의한계및미래예측의불확실성등으로인해정확성을담보할수없다. 또한, 주요변수의가정이실제결과에부합할경우에도 Case 별재무지표추정결과는운전자금의변동, 자회사투자활동, 기타자산및부채의변동, 보유유동성수준등다양한변수로인해실적치에부합하지않을수있다. 신용등급은정량적지표뿐만아니라산업특성, 평가시점의산업환경, 개별업체의특성이나여건등여러정성적요인을추가로고려하여결정된다. 또한, 당사가제시하고있는 Key Monitoring Indicators 는평가대상회사의신용도에중요한영향을미치는대표변수이다. 그러나실제신용도에영향을미치는변수는이외에도많기때문에해당지표들이설정된요건을충족한다는이유만으로등급이자동조정되는것은아니다. 반대로 KMI 지표가설정된요건을충족하지않더라도여타중요평가요인등으로인해등급조정이이루어질수있는점에유의하여야한다. 1. 현대차 (AAA/ 안정적 ) 신차출시를통한수익창출력의추세적개선세와잉여현금창출을통한우수한재무안정성유 지로신용등급하향압력은완화될수있을것으로예상된다. [ 조정 EBITDA/ 매출액 ] ( 단위 : %) [ 총차입금 / 조정 EBITDA ] ( 단위 : 배 ) 2.0 10.0 9.5 8.9 9.3 9.6 9.9 10.3 7.4 7.1 1.0 1.0 1.0 0.9 0.8 0.8 0.6 1.3 1.4 0.0 2016 2017 2018 2019 2018 2019 2018 2019 0.0 2016 2017 2018 2019 2018 2019 2018 2019 Actual Base Positive Negative Actual Base Positive Negative 4 조정 EBITDA = 영업이익 + 유무형자산상각비, 현대차의경우영업이익은차량부문과연결조정합산 26
[ 주요현금흐름 ] ( 단위 : 조원 ) [ 순차입금규모 ] ( 단위 : 조원 ) 10 EBITDA 배당금수입 CAPEX 이자비용 법인세비용 배당금지급 자기주식매입소각 5-5 0-15 -14.4-15.8-16.1-16.5-16.4-17.4-14.1-12.4-10 2016 2017 2018 2019 2018 2019 2018 2019-25 2016 2017 2018 2019 2018 2019 2018 2019 Actual Base Positive Negative Actual Base Positive Negative Base Case 2018~19년현대차의판매량은제품Mix의신형비중확대, SUV라인업의확대로증가할수있을것으로전망한다. 싼타페, 투싼등주력모델의부분변경또는완전변경이순차적으로이루어지면서신차모멘텀이당분간유지될수있을것으로기대된다. 특히, 2017년실적하락의주요요인이었던미국판매는주력인싼타페, 투싼의신형교체, 코나의신규출시로성장성을회복할수있을것으로전망된다. 이에 2017년에는국내에만한정되었던신차효과가 2018~19년에는미국, 유럽시장에서도기대되며, 제품Mix 내신형비중확대로판매량은점차증가할것으로보인다. 대당공헌이익은점진적개선이예상된다. 2018년에는구형재고소진과정의인센티브상승으로상반기대당공헌이익의추가하락가능성도있으나, 동일차급의세단대비고가인 SUV 비중확대, 신차출시본격화에따른인센티브부담경감으로연평균 ASP는상승할것으로예상된다. 상품성개선과 SUV비중확대로재료비증가가수반될것이나향상된 ASP는대당공헌이익의개선을견인할수있을것으로전망된다. 주요고정비항목중감가상각비는소폭증가할것으로추정된다. 2018년이후에도연이은신차출시, 짧아지는상품성개선주기등으로인해 2015~17년수준의경상및보완투자규모가유지될것으로예상된다. 무형자산상각비와연구개발비는 2020년까지예정되어있는연비개선프로젝트 ( 엔진및파워트레인변경 ), 전기차라인업확대, 자율주행등으로최근 3년간의증가세를지속할가능성이높다. 판매보증비는 SUV와친환경차등세단대비판매보증비부담이높은차종의판매증가에따른판매보증충당부채증가, 경상적인판매보증지출규모확대등으로상당폭확대될전망이다. 27
2017년수익성하방압력으로작용했던미국공장의가동률저하는기아차미국공장에위탁생산하던 10만대규모의싼타페생산을자체생산으로전환함에따라대부분해소될전망이다. 따라서생산변경이이루어지는 2018년중반이후부터 2019년까지관련효과는수익성향상에긍정적으로작용할것이다. 이러한전망들을종합하면신차효과에기반하여수익성은점진적으로개선될것으로추정된다. 비우호적인환율여건, 상반기구형재고부담, 고정비증가등제약요인으로인해 Key Monitoring Indicator 로제시한 조정 EBITDA/ 매출액 지표가 10% 를소폭하회할것으로보이나, Base Case와같이신차출시이후수익창출력이추세적개선기조를보이면서잉여현금창출기조를바탕으로우수한재무적안정성을유지할경우신용등급하향압력은완화될수있다고판단된다. Negative Case 신차출시에도판매량이 2017년수준에머무르는상황을가정한 Negative Case는수익성지표가추가하락하고이로인해재무안정성이빠르게훼손될것으로전망된다. 신차출시에도판매량증가가나타나지않는다면대당공헌이익역시소폭하락이불가피할것으로추정된다. 또한다음신차주기가도래하는최소 2~3년이후까지실적개선을기대하기어려울수있다. 이러한상황이전개될경우신용등급하향압력이높아질수있다. Positive Case 신차출시를통해 Base Case보다판매량이확대되는상황을가정한 Positive Case에서는실적개선폭이확대되어 2019년에 조정EBITDA/ 매출액 지표가 10% 를상회하고, 총차입금 / 조정EBITDA 지표가 0.6배로낮아져 2016년보다개선될것으로추정된다. 28
Key Moitoring Indicators 변경및사유 현대차연결영업이익은차량부문, 금융부문, 기타부문, 연결조정으로구분된다. 연결조정은부문내또는부문간내부미실현손익 5 을말하며, 주로차량부문에기인하고있다. 2016년까지현대차의연결조정으로구분된영업이익은 5,000억원미만수준에서변동성을보여왔다. 그러나, 2017년들어연결조정으로구분된영업이익의변동성이 9,323 억원으로확대되었다. 구분 [ 현대차연결영업이익부문별구성 ] ( 단위 : 억원 ) K-IFRS( 연결 ) 차량부문 67,149 64,126 58,068 51,423 34,812 25,854 금융부문 11,772 11,201 10,610 9,150 7,032 7,181 기타부문 2,547 3,884 1,916 1,177 5,748 3,388 연결조정 2,938 3,944 4,905 1,829 4,343 9,323 합계 84,406 83,155 75,500 63,579 51,935 45,747 자료 : 동사공시자료, 당사재구성 당사는 조정EBITDA/ 매출액 및 총차입금 / 조정EBITDA 지표산출시조정EBITDA 산정에는현대차연결실적중차량부문영업이익만반영해왔으나, 연결조정으로구분되는영업이익의금액적중요성이높아짐에따라 KMI 산정시사용되는영업이익을차량부문과연결조정의합산수치로수정한다. 이러한변경은평가일현재당사보유유효등급무보증사채에동일하게적용된다. [ Key Monitoring Indicators 변경내용 ] 구분방향조건 변경전 변경후 주 ) 연결기준 등급하향가능성확대 등급하향가능성확대 경쟁심화및대외환경악화로수익성이하락하고, 내부현금창출력 이저하됨에따라재무부담이상승하여 차량부문 조정 EBITDA * / 매출액 지표 10% 미만, 차량부문 총차입금 / 조정 EBITDA * 지표 1 배초과가지속될경우 * 조정 EBITDA = 차량부문영업이익 + 차량부문유무형자산상각비 경쟁심화및대외환경악화로수익성이하락하고, 내부현금창출력 이저하됨에따라재무부담이상승하여 차량부문 조정 EBITDA * / 매출액 지표 10% 미만, 차량부문 총차입금 /EBITDA * 지표 1 배초과가지속될경우 * 조정 EBITDA = 차량부문영업이익 + 연결조정영업이익 + 차량부문유 무형자산상각비 [ 당사보유현대차유효등급현황 ] 채권종류평가종류회차만기일등급 무보증사채정기 316 2021.10.05 AAA/ 안정적 5 내부미실현손익은연결실체내회사간거래에서발생한손익가운데, 대차대조표일현재연결실체의외부에판매, 처분, 감가상각또는자산손상등으로소멸되지않고남아있는보유자산의장부금액에반영되어있는손익을말한다. 기업회계기준서제 25 호연결재무제표 29
2. 기아차 (AA+/ 안정적 ) 현대차와마찬가지로신차출시를통한실적개선과우수한재무안정성유지로신용등급하 향압력은완화될수있을것으로예상된다. 다만, 멕시코공장가동등으로늘어난고정비 부담으로인해실적개선의속도와폭은현대차대비낮은수준일것으로추정된다. [ 조정 EBITDA/ 매출액 ] ( 단위 : %) [ 총차입금 / 조정 EBITDA ] ( 단위 : 배 ) 8.0 7.9 4.7 6.7 6.7 7.7 8.0 5.5 4.8 2.0 1.9 3.5 2.0 1.9 1.7 1.4 2.6 3.2 0.0 2016 2017 2018 2019 2018 2019 2018 2019 0.0 2016 2017 2018 2019 2018 2019 2018 2019 Actual Base Positive Negative Actual Base Positive Negative [ 주요현금흐름 ] ( 단위 : 조원 ) [ 순차입금규모 ] ( 단위 : 조원 ) 7 EBITDA 배당금수입 지분매각유입액 CAPEX 이자비용 법인세비용 배당금지급 5 0 0-7 2016 2017 2018 2019 2018 2019 2018 2019-5 -0.6-0.9-2.1-2.5-2.1-1.8-1.4-2.9 2016 2017 2018 2019 2018 2019 2018 2019 Actual Base Positive Negative Actual Base Positiv Negative Base Case 2018~19년기아차의판매량은쏘렌토, 카니발등주력모델의부분변경또는완전변경이순차적으로이루어지면서제품Mix의신형비중확대로증가할전망이다. 2017년실적하락의주요요인이었던미국판매는쏘울, 쏘렌토등미국내인기모델의신형출시로성장성을회복할수있을것으로전망된다. 대당공헌이익은 2018 년에는구형재고소진과정의인센티브부담으로개선폭 이제한적인수준에머물고, 신형비중이본격적으로확대되면서점진적으로개선 될전망이다. 30
주요고정비항목중유무형자산상각비, 연구개발비, 판매보증비는연이은신차출시, 짧아지는상품성개선주기, 연비개선프로젝트 ( 엔진및파워트레인변경 ), 전기차라인업확대, 판매량확대및 ASP상승등으로인해소폭증가할것으로추정된다. 2017년수익성측면의부담요인이었던미국공장의가동률저하는 2018년에도부담요인일전망이다. 구형재고소진이후신형판매가본격화되면출고량은증가할것이나, 위탁생산물량감소 ( 현대차싼타페생산중단 ) 로공장전체의가동률하락은불가피할전망이다. 미국공장의가동률회복은 2018년하반기예정되어있는대형SUV의생산이본격화되면서가시화될수있을것으로보인다. 이러한전망들을종합하면비우호적인환율여건, 상반기구형재고부담, 고정비증가등제약요인으로인해수익성지표의개선세는더디지만, 신차효과에힘입어 2017년대비개선된수준은유지할수있을것으로추정된다. 이에 Key Monitoring Indicator 로제시한 조정 EBITDA/ 매출액 지표가 8% 를하회할것으로보이나, 현대차와함께개선된실적흐름을보이면서잉여현금창출을통해안정된재무구조를유지할경우신용등급유지가가능하다고판단된다. Negative Case 신차출시에도판매량이회복되지못하고대당공헌이익이소폭하락하는상황을가정한 Negative Case의경우 조정EBITDA/ 매출액 지표가계속하락할것으로추정되며, 수익창출력약화로 총차입금 /EBITDA 지표는등급하향검토요건을충족하는상황이지속될것으로예상된다. Positive Case 신차출시로미국, 국내등주요시장의판매회복으로 Base Case보다판매량이확대되는상황을가정한 Positive Case에서는실적회복이빠르게이루어져 2019년에는 조정EBITDA/ 매출액 지표가 2016년보다개선된수준이되고, 잉여현금창출로재무안정성이견조한흐름을지속할것으로추정된다. 31
V. 향후모니터링포인트 2018 년 1 분기 예상이내실적수준으로 판단 지난달말발표된현대차와기아차의 2018년 1분기잠정실적은매출, 영업이익, 판매량은전년동기및전분기대비저조하거나, 개선폭이제한적인수준에머물러양사중장기실적회복여부에대한불확실성을해소하지못했다. 현대차와기아차의신차출시시기, 미국내재고수준, 달러화약세등을감안할때 2018년 1분기의저조한실적은구형재고소진과정에서불가피한수익성하락의범위를크게벗어나지않은것으로보이며, 현시점에서는양사제품 Mix의신형비중이확대되는하반기이후실적회복여부에대한추가적인확인이필요한것으로판단한다. 향후현대차와기아차모니터링의핵심은주력시장인미국과국내에서의신차모멘텀확보 여부이다. 주력모델의신차출시이후미국과국내에서의판매가회복되고, 안정적인흐름이지속되어신차모멘텀을확보할경우신용도하방압력은완화될수있을것으로예상된다. 하지만, Negative Case처럼신차출시에도판매부진이지속된다면수익성이추가하락할가능성을배제할수없으며, 이경우신용등급하향압력이확대될수있다. 또한노사이슈등부정적이벤트가미치는영향, 환율, 미국의 NAFTA 재협상등대 외변수로인한실적변동성확대가능성에대해서도지속적으로관찰할계획이다. 신차효과와지역별판매량현대차와기아차신차효과를확인하기위해서미국과글로벌기준재고일수, 출시된신차의계약물량, 현지및국내공장가동률, 인센티브변동등을중점적으로모니터링할예정이다. 또한현대차와기아차의글로벌사업역량, 즉다변화된시장별대응력, 경쟁력등을확인하기위한지역별판매량과각지역의경기흐름도주요모니터링대상이다. 2018~19년도래하는신차시즌은현대차와기아차의다음신차시즌때까지의실적의향방을결정하는요인이될것이다. 플랫폼통합, 기술의발전, 지속적인연구개발등신차개발기간을축소하기위한노력은꾸준히이루어지고있으나, 내구성, 안전성, 편의성등상품성이개선된제품의출시는글로벌브랜드대부분이완전변경출시후 2~3년만의부분변경, 이후 2~3년후완전변경출시의주기를크게벗어나지않고있다. 따라서금번신차효과가미진한경우다음신차시즌까지실적회복의기회를확보하기어려울수있다. 32
주요공장의가동률현대차는국내와미국공장, 기아차는국내, 미국, 멕시코공장의가동률이주요모니터링대상이다. 현대차미국공장의경우에는신차가출시되는하반기부터는기아차조지아공장에위탁생산하던싼타페를자가생산으로전환할예정이어서가동률상승이기대된다. 기아차의경우에는싼타페위탁생산중단이후후속모델생산때까지의유휴생산설비에따른부담, 후속모델의판매량에따른미국공장의가동률변화등이실적에미치는영향을중심으로검토가필요하다. 제품 Mix 내 SUV비중의변화미국과국내를중심으로한 SUV 수요의흐름과함께현대차와기아차 SUV비중의변화도중요하다. 현대차의경우주력모델의노후화와함께 SUV라인업의부족이제품 Mix 경쟁력저하의주요원인이었던만큼 SUV라인업확대를통해실적개선세를유지할수있을것으로예상된다. 반면, 지난해멕시코공장에서출시된 K3 등세단생산량확대로 SUV비중확대추이가역행한기아차는신차출시를통해 SUV비중의역행이일단락될것으로기대되나, SUV비중축소가계속되고수익성하락이나타나는경우중장기실적측면에부담요인이될것으로보인다. 품질이슈각국의안전및환경규제가보다엄격해지고, 부품수와자동차제작의복잡성이증가하면서품질관련비용이증가하고있다. 대규모리콜은손익뿐아니라브랜드이미지에도부정적인영향을미친다. 이에안정적인품질관리여부는중장기사업경쟁력을좌우하는요인이다. 품질이슈에따른관련비용및후속이벤트들의영향이중점확인사항이다. 33
Appendix 1. 분석의기본전제, 추정방법및주요가정 < 전제조건 > 1. 분석대상 : 연결재무제표기준. 현대차는연결실적 (= 차량부문 + 금융부문 + 기타부문 + 연결조정 ) 중차량부문. 단, 영업이익은연결조정포함. 2. 주요실적치는다음과같이수집함. - 판매량 : 각사 IR자료기준 - 국내인건비 : 별도기준인건비 - 유무형자산상각비 : 현대차는차량부문에대한회사제시자료 - 연구개발비, 판매보증비 = 현대차연결기준 현대로템연결기준 현대케피코연결기준 3. 손익항목은연평균환율, 자산부채항목은기말환율적용 < 추정방법 > 1. 판매량 : 지역별수요전망, 신차출시스케줄을고려함. 2. 대당공헌이익 : ASP, 재료비, 환율, 수익성위주의영업전략변화등감안 - ASP는판매지역별로추정. - 재료비는생산지역을국내와해외로만구분하여추정. - 환율은유럽판매만유로화적용, 나머지해외판매는달러화적용. 3. 주요비용 : 감가상각비, 판매보증비를제외한비용은최근 3년간평균지출규모및변동성을고려하여추정. 단, 국내인건비의인상률은 0%. 4. 감가상각비 : 투자계획에따라내용연수를추정하여산정 5. 판매보증비 = 기말 UIO(Unit In Operation) 추정치 X 대당평균판매보증비추정치 기초판매보증충당부채 + 기중실제지출액 ( 최근 3년평균지출액감안한추정치 ) 6. CAPEX 현대차는최근경상투자규모, 글로벌비즈니스센터건설비용 ( 공시된자료 ) 고려하여추정기아차는최근경상투자규모와글로벌비즈니스센터건설비용 ( 현대차공시자료참조 ), 인도공장건설비용 ( 약 1.1조원, 기아차공시자료참조 ) 고려하여추정 7. 배당수입현대차는북경현대배당수입 0원, 기타계열사배당수입은 2017년결산실적에대한배당결정또는추정반영. 기아차는동풍열달기아배당수입 0원, 기타계열사배당수입은 2017년결산실적에대한배당결정또는추정반영. 8. 배당지급 : 2017년결산실적에대한배당금추정기간동안동일가정. 9. 2018년 3월발표된지배구조개선계획의반영 : 기아차 (+) 분할후현대모비스지분매각차익 ( 법인세비용차감후 ) 10. 2018년 5월공시된현대차의자기주식소각계획반영 (-) 자기주식매입 (+) 매입한자기주식에대한향후배당금 34
2. 요소별추정 현대차 구분 Actual Base Case Positive Case Negative Case 2017 2018 2019 2018 2019 2018 2019 판매량 ( 천대 ) 국내 689 701 701 701 701 689 689 미국 686 707 712 707 717 686 686 인도 527 532 535 532 537 527 527 서유럽 528 532 534 532 537 528 528 기타 1,285 1,302 1,302 1,302 1,302 1,285 1,285 소계 3,715 3,775 3,785 3,775 3,795 3,715 3,715 대당공헌이익 ( 천원 ) 6,107 6,312 6,411 6,442 6,586 6,031 5,994 환율원 / 달러 1,130.8 1,080.0 1,080.0 1,090.0 1,100.0 1,070.0 1,070.0 원 / 유로 1,276.4 1,293.3 1,296.0 1,305.3 1,320.0 1,284.0 1,284.0 주요고정비 ( 십억원 ) 감가상각비 2,028 2,048 2,186 2,048 2,186 2,048 2,186 무형자산상각비 1,154 1,293 1,393 1,293 1,393 1,293 1,393 판매보증비 1,501 1,750 1,761 1,595 1,709 2,029 2,034 연구개발비 1,020 1,103 1,210 1,103 1,210 1,103 1,210 기아차 구분 Actual Base Case Positive Case Negative Case 2017 2018 2019 2018 2019 2018 2019 판매량 ( 천대 ) 국내 518 520 520 520 520 518 518 미국 590 610 615 610 620 590 590 유럽 473 487 489 487 490 473 473 기타 784 808 811 808 815 784 784 소계 2,365 2,425 2,435 2,425 2,445 2,365 2,365 대당공헌이익 ( 천원 ) 6,591 6,645 6,723 6,857 7,005 6,552 6,498 환율원 / 달러 1,130.8 1,080.0 1,080.0 1,090.0 1,100.0 1,070.0 1,070.0 원 / 유로 1,276.4 1,293.3 1,296.0 1,305.3 1,320.0 1,284.0 1,284.0 주요고정비 ( 십억원 ) 감가상각비 1,261 1,269 1,292 1,269 1,292 1,269 1,292 무형자산상각비 595 641 691 641 691 641 691 판매보증비 1,873 1,756 1,798 1,546 1,565 1,874 1,938 연구개발비 912 989 1,066 989 1,066 989 1,066 35
3. 관련자료 2017.01.19 Special Report: 저성장의시대, 현대 기아차의주요이슈 2017.08.31 그룹분석보고서 - 현대자동차그룹 (2017) 2017.09.01 Special Comment: 기아자동차의통상임금관련소송결과에대한한국신용평가의 의견 2017.09.26 Special Report: 내우외환 ( 內憂外患 ) 의자동차산업, 이슈와전망 2018.03.27 웹세미나 : 완성차산업의환경변화, 위축되는부품산업 - 업체별신용도전망, 모니터링 2018.04.02 Special Comment: 현대자동차그룹지배구조개편에대한한국신용평가의의견 36
유의사항 한국신용평가주식회사 ( 당사 ) 가공시하는신용등급은발행사 / 기관, 신용공여, 채무및이에준하는증권의장래의상대적인신용위험에대한당사의현재견해를뜻하며, 당사가발표하는신용등급및평가의견등리서치자료 ( 간행물 ) 는발행사 / 기관, 신용공여, 채무및이에준하는증권의장래의상대적인신용위험에대한당사의현재견해를포함할수있습니다. 당사는신용위험이란만기도래하는계약상의채무 (financial obligation 안정적 ) 를발행사 / 기관이불이행할수있는위험및부도시예상되는금융손실이라고정의하고있습니다. 신용등급은유동성위험, 시장가치위험또는가격변동성등기타다른위험을다루고있지않습니다. 신용등급과당사간행물에포함된당사의견해는현재또는과거사실에대한서술이아닙니다. 또한간행물에는계량모델에근거한신용위험의추정치와관련의견또는키스채권평가주식회사에서발행한견해를포함할수있습니다. 신용등급및간행물은투자자문이나금융자문에해당하지아니하고그러한조언을제공하지도않으며, 특정증권을매수, 매도또는보유하라고권유하는것도아닙니다. 또한당사가제공하는신용등급이나간행물은해당정보의사용자나그관계자들에의해서행해지는투자결정에있어서어떤증권을매매하거나보유하라는권고또는권유나사실의서술이아니라당사고유의평가기준에입각한당사의의견으로서만해석되고또해석되어야만하며, 특정투자자를위하여투자의적격성에대해의견을주는것이아닙니다. 당사는각투자자가매수, 매도또는보유를고려중인증권각각에대해적절한주의를기울여자체적으로연구, 평가할것이라고기대하고, 그러한이해를전제로하여신용등급을공시하고간행물을발표합니다. 당사의신용등급과간행물은개인투자자들이이용하는것을전제로하고있지않습니다. 그렇기때문에개인투자자들이당사의신용등급과간행물을이용하여투자의사결정을하는것은적절하지않을수있습니다. 만약의문이있는경우에는반드시재무전문가혹은다른전문가에게자문을구하시기바랍니다. 당사는발행사 / 기관으로부터제출자료에거짓이없고중요사항이누락되어있지않으며, 중대한오해를불러일으키는내용이들어있지않다는확인을수령하고있으며, 본보고서는발행사 / 기관이제출한자료와함께당사가객관적으로정확하고신뢰할수있다고판단한자료원에근거하고있습니다. 당사는발행사 / 기관및이들대리인이정확하고완전한정보를적시에제공한다는전제하에신용평가업무를수행하고있습니다. 그러나감사기관이아니므로신용평가와간행물을준비하는과정에서이용하는정보에대해별도의실사나감사를실시하고있지않으며, 발행사 / 기관으로부터제공받은정보또는신용평가과정에서생성되는정보에있어서인간또는기계에의한, 기타그외의다른요인에의한실수의가능성때문에해당정보를특정한목적을위해사용하는데대하여명시적으로혹은묵시적으로도어떠한증명이나서명, 보증또는단언을할수없으며, 있는그대로 제공됩니다. 또한본보고서의정보들은신용등급부여에필요한주요한판단근거로서제시된것이고발행사 / 대상유가증권에대한모든정보가나열된것은아님을밝힙니다. 따라서당해신용등급이나기타의견또는정보에관하여그정확성, 완전성, 적시성, 상업성또는특정목적에적합한지여부를당사가명시적혹은묵시적으로보증하거나확약하지는않습니다. 법률상허용된범위내에서, 당사및그의이사, 임직원, 대리인, 대표자, 라이센서및공급자는 여기포함된정보, 동정보의사용이나사용불가능으로인하여, 또는그와관련되어발생한어떠 한간접, 특별, 결과적또는부수적손해 ( 현재혹은장래의손실당사가부여한특정신용등급의 37
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