2007

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1 자료공표일 1 August 211 자동차 Overweight( 유지 ) 위기속의기회 : 현대차그룹에대해낙관적인이유 자동차담당박상원 Tel sangwon.park@eugenefn.com Junior Analyst 장문수 Tel moonsu.chang@eugenefn.com 현대차와기아차 : 위기에대한내성강화 지난 28년, 현대차와기아차는환율하락에따른수혜외에도 1)Assurance Program 등소비자를위한혜택 2) 원가경쟁력을통한일본경쟁차종대비낮은가격 3) 디자인등에서의높은상품성구축 4) 일본업체에상응하는품질확보등을통해미국자동차시장에서 M/S 가상승한 3개업체에포함되는등위기에대한내성을갖춘상황 또한, 양사는 1)1H11 판매량이전년대비각각 11.% 및 19.9% 증가 2) 글로벌가동률이 1% 에가까운상황임에도공장신설을고려하지않는등보수적인경영유지. 따라서, 현재의선진국재정위기상황에서시장위축에따른 CAPA Risk 가최소화된상황 미국자동차시장 : 1H11 공급부족에따른대기수요의현실화로시장위축최소화 미국신용등급강등에따라미국자동차시장의위축이우려되어자동차섹터의최대불안요인으로작용중. 반면, 상반기일본도호쿠대지진에따른일본및글로벌자동차공급의감소로 25만대 (SAAR, Seasonally Adjusted Annual Rate) 누적수요존재판단 미국자동차시장은지난 2월 ~4월까지 SAAR기준 13만대유지. 3월일본지진발생후공급감소로인해 5월 118만대, 6월 114만대로감소. 반면, 도요타의일본공장가동률정상화에따라 7월시장규모는 SAAR 122만대로반등 25만대의대기수요는 1) 자동차공급감소에따른인센티브 (Incentive) 감소 2) 자동차평균판매가격 (Average Selling Price, ASP) 상승에따른일시적인현상으로하반기신차공급정상화시시장에참여할것으로전망되어경기침체발생시시장위축최소화예상 추천 : OPM 2% 대의 A/S 부품사업을보유한현대모비스안정적인투자처로 Top Pick. 완성차는기아차대비신흥국가판매비중이높은현대차선호 현대차그룹중에서는신차판매증가시모듈사업매출증가하고, 경제위기시 A/S 부품매출증가라는매출구조의현대모비스 (BUY, TP 43.9만원 ) 를 Top Pick 으로유지 완성차업체로는한국, 미국및유럽판매비중이 44% 인현대차 (BUY, TP 29.5 만원 ) 를같은지역판매비중이 52% 인기아차 (BUY, TP 9.1 만원 ) 대비선호 : 왜냐하면, 선진국시장이재정적으로어려워질것으로판단되는상황에서 BRICs 로대변되는신흥국시장의성장성은상대적으로양호할것으로예상

2 I. 데자부 (De Ja Vu), 28 년 HTS(Home Trading System) 의화면이파란숫자들로물들어가는요즘, 자동차섹터에대한음울한전망이고개를들때연상되는이벤트 (Event) 가하나있다. 바로 3년전인 28년, 리먼브라더스파산으로촉발되었던글로벌금융위기이다. 왜냐하면, 베어스턴스와리먼브라더스의파산으로시작된글로벌금융기관들의도산공포속에미국시장에서현대차와기아차는 28년 ~29년동안미국 Big 3 및일본경쟁업체대비판매증가및 M/S 상승이라는위업을달성했기때문이다. 일례로, 지난 29년 1월 ~2월미국판매량이전년대비 3~5% 감소했던도요타, 혼다와닛산과달리현대차와기아차는동기간전년대비판매량이 3.6% 증가했다. 또한, 28년 2월 ~29년 2월유럽에서경쟁업체들의판매량이최고 3% 감소하는동안, 현대차유럽판매량은전년대비 25.5% 증가했다. 물론, 현대차와기아차의이러한성공에는물론환율강세가큰역할을했다 : 2Q9의원- 달러환율은 28년말대비 25% 높았고, 현대차는 1H9 마케팅비용을 +2.9%p yoy 인매출의 6% 까지사용할수있었다 ( 도표 1, 2). 그렇다면, 환율을제외하고어떤요소들이현대차와기아차의강점인가? 과연그러한요소들은미국시장의앞날이불확실한가운데현대기아차의경쟁력유지에핵심적일것인가? 우리는다음 4가지가현대기아차가금융위기를극복하게해준경쟁력으로향후지속적인영향력을발휘하리라판단한다 : 1) 일본업체이상의내구성품질 2) 일본및미국업체대비 5% 수준의인건비 ( 제조원가기준 ) 3) 유럽업체에준하는높은디자인능력 4) 공세와수세를적절히구사하는경영능력등이그것이다. 도표 1 (27.1.1=1) 4 주가지수다우존스 ( 좌 ) 35 주가현대차 ( 좌 ) 미국 M/S 현대차 ( 우 ) % 5% 4% 3% % 1% % '7.1 '7.7 '8.1 '8.7 '9.1 '9.7 '1.1 '1.7 '11.1 '11.7 자료 : Bloomberg, 유진투자증권 2_

3 도표 2 (27.1.1=1) 주가지수다우존스 ( 좌 ) 주가기아차 ( 좌 ) 미국 M/S 기아차 ( 우 ) 5% 4% 4 3% 3 2% 2 1 1% % '7.1 '7.7 '8.1 '8.7 '9.1 '9.7 '1.1 '1.7 '11.1 '11.7 자료 : Bloomberg, 유진투자증권 _3

4 II. 현대차와기아차의강점들 1. 일본업체에준하는품질한국수입차시장이본격적으로대중화되어가고있는현재, 한국자동차품질이일본경쟁업체에준한다는사실을아직까지많은소비자들은믿지못하고있다. 그러나, 현대차는지난 24년 J.D.Powers 의초기품질지수 (IQS) 에서혼다차와공동 2위를차지했었고, 지난 29년도요타를앞지르기도했다. 물론, 211년 IQS는전년대비하락하였으나, 블루투스 (Bluetooth) 와같은표준 IT장비의조작에생소했던소비자들로인한일시적인하락이라고판단하여, 근본적인품질은여전히견고하다 ( 도표 3, 4). 현대차와기아차의품질이개선된데에는현대모비스의모듈화가큰역할을했다. 현대차와기아차는같은그룹소속의현대모비스를통해대다수의부품을모듈단위로공급받고있으며, 현대모비스는이러한역할을통하여 1)Tier 2 공급업체들의부품품질관리를효과적으로실행하고 2) 규모의경제를통해원가절감을구현하는등일석이조의효과를보고있다. 도표 3 도표 4 INDUSTRY AVERAGE Hyundai Kia Toyota INDUSTRY AVERAGE Hyundai Kia Toyota 기아, 113 현대, 18 평균, 17 도요타, 11 기아, 16 평균, 151 현대, 132 도요타, 자료 : J.D.Power, 유진투자증권 자료 : J.D.Power, 유진투자증권 4_

5 2. 높은가격경쟁력 : 1) 일본, 미국업체대비 5% 수준인건비 2) 현대모비스의존재 우리가파악한바에의하면, 한국에서현대차의제조원가기준인건비는일본과미국대비약 5% 수준이다. 또한, 현대차와기아차의원가경쟁력구축에는완성차조립단계중부품조립부분을최대한현대모비스에게이전한것이주효했다. 참고로, 현대모비스는생산직직원들의 1% 가깝게외주업체의비정규직신분이며, 이러한구조는원가경쟁력에도움이되고있다. 따라서, 현대차와기아차는미국시장기준으로일본산경쟁차종대비최소 1천달러이상의소비자권장가격 (MSRP, Manufacturing Suggested Retail Price) 차이를유지하면서도 2Q11 기준 1.6% 및 8.9% 의높은영업이익률을보일수있었다 ( 도표 5). 특히, 해외완성차업체들은 1) 완성차업체의 R&D 주도권유지 2) 부품업체의의존도증가에대한경계심리등으로인해현대차그룹만큼모듈화를진행하지못하고있어현대차그룹이상대적으로높은원가경쟁력을갖추는데기여하고있다. 3. 유럽업체에준하는높은디자인능력 현대기아차의디자인능력은지난 27년 VW의피터슈라이어를기아차수석디자이너로영입하면서배가되기시작했다. 특히, 현대차대비실적이상대적으로낮았던기아차는적극적인이미지메이킹 (Image Making) 이필요하였으며, 디자인변화가더욱혁신적이었다. 따라서, 29년이후기아차의신차들은해외에서많은디자인관련상을수상했으며, 현재에는현대차와디자인평가에서논란을유발시키는요인이되었다 ( 도표 6). 그러나, 양사간의건전한경쟁은결국양사모두의실적을개선시키는역할을할것이며, 앞으로도디자인에대한경영중요성이낮은일본업체들대비상품성우위를구축하는결정적인요소가될전망이다. 도표 5 MSRP ( 단위 : 달러 ) Average Low High 중형현대차 소나타 22,445 19,395 25,495 기아차 K5 22,748 18,995 26,5 도요타 캠리 23,46 2,195 26,725 혼다 어코드 25,55 21,38 29,63 GM 말리부 24,57 21,975 27,165 포드 퓨전 23,5 19,85 27,15 준중형현대차 아반떼 17,57 14,945 2,195 기아차 포르테 16,945 14,995 18,895 도요타 코롤라 16,835 15,9 17,77 혼다 씨빅 2,648 15,85 25,49 GM 크루즈 19,375 16,525 22,225 포드 포커스 18,155 16,64 19,67 주 : 북미 CA, 211 년형기준, 평균은단순평균 자료 : 조사기관자료 _5

6 도표 6 일시 차종 주최 디자인상 비고 월기아차 28 대한민국디자인상디자인경영대통령표창 12 월포르테 28 핀업디자인상금상 3월 쏘울 29 reddot design award Honorable Mention 한국최초 4월 쏘울 Ward's Auto 올해의인테리어상 ( 가장멋진인테리어 ) if Award 12월벤가 (international Forum Design) 제품디자인 -수송디자인 Winner 12 월 쏘울 29 대한민국우수디자인 (GD) 대통령상 3월 벤가 21 reddot design award 제품디자인 -수송디자인 Winner K5 211 if Award 제품디자인 -수송디자인 Winner 21 스포티지R (international Forum Design) 제품디자인 -수송디자인 Winner 12월 K5 국무총리상및온라인소비자선정 GD 대상 21 대한민국우수디자인 (GD) 스포티지R 한국디자인진흥원장상 ( 우수상 ) 211 3월 K5 수송디자인 Best of the Best( 대상 ) 한국최초 211 reddot design award 스포티지R 제품디자인 -수송디자인 Winner 자료 : 언론종합, 유진투자증권 6_

7 4. 시의적절한경영판단능력 : 공장신설에대한심사숙고 지난 1년간현대차와기아차가보여준경영능력을돌이켜보면많은결정이뛰어났던것을알수있다. 우선 1)2년대해외공장신설을통한신흥시장진입및글로벌생산능력확장 2) 고비용의친환경차개발보다저비용고연비의내연기관개발을통한연비상향 3) 미국시장에서 Hyundai Assurance Program 과같이전례없이파격적이며효과적인소비자프로그램등이그것이다. 반면에양사가 2년대에공격적인경영을보여주었다면, 21년이후다소소극적인모습을보여시장을애타게했다. 즉, 기업이매출을높일수있는두가지방법은 Q(Quantity, 즉생산량 ) 를증가시키던가또는 P(Price, 즉평균판매가격 ) 를높이는것이다. 특히, 대중차메이커인현대차와기아차는 Q의증가를통해매출성장률을유지할수있지만, 이를요청하는시장의요구에도불구지난 2년간생산능력에있어보수적인접근을통해공장신설을지양해왔다. 결과적으로, 양사는최근미국을비롯선진국재정위기에서리스크 (Risk) 를감소시킬수있었다.( 도표 7) 사실, 우리는현대차와기아차가공장신설을고민한결정적인이유가생산증가에따른품질관리문제에기인한다고판단한다. 특히, 우리는 HMMA, KMMA 를비롯한국공장등에서생산량급증에따른직원들의피로도증가, 품질불량률상승및납품업체들의품질관리능력저하등이발생하였고, 따라서품질관리가강화되었다고파악한다. 결과적으로, 그이유가어떤것이던간에과거의공격적인경영에서보수적인경영으로전환한것은현재의위기를볼때시의적절한선택이었다고판단한다. 반면, 우리는현대차와기아차가장기적으로성장이유망한지역들에대한생산시설신설및증설은궁극적으로필요하다고본다. 왜냐하면, 현재년 75만대의글로벌자동차시장은 22년이되면년 1억대이상의시장으로증가할것이며, 따라서 Q의증가는장기적으로고려해야할숙제이기때문이다. 도표 7 현대차헤외공장설립 터키공장 (1997) 브라질 CKD 공장 (27) 체코공장 (29) 브라질공장 (211) 인도공장 중국 1 공장 앨라바마공장 중국 2 공장 러시아공장 (1998) (22) (25) (28) (21) 기아차해외공장설립 중국 1공장 (22) 슬로박공장 (27) 조지아공장 (21) 자료 : 각사, 유진투자증권 _7

8 III. 미국시장 : 1H11 공급부족에따른대기수요가 2H11 의시장위축을최소화시킬전망 지난 8월 5일, 스탠더드앤푸어스 (S&P) 의미국신용등급강등으로미국자동차시장의위축이예상되어미국자동차시장의예상규모는축소되는분위기이다. 그러나, 상반기일본산차의공급부족으로우리는 SAAR(Seasonally Adjusted Annual Rate) 기준 25 만대의대기수요가존재한다고판단한다. 우선, 미국시장은지난 211년 2월 ~4월까지 SAAR 13만대를기록, 29년 8월이후처음으로 13만대를돌파했다. 반면, 지난 3월에있었던일본대지진으로인한자동차공급부족및일본산부품공급난은글로벌자동차공급을감소시켜미국자동차시장을 5월 SAAR 기준 118만대, 6월 SAAR 기준 1149만대로추락시켰다. 따라서, 상반기미국자동차시장의축소는부족에따른인센티브감소로대기소비자들이증가한것에기인한다. 따라서, 현재대기수요로판단되는 25만대는 8월이후일본업체들의공장가동률정상화에따라미국자동차시장의증가로이어질전망이다. 물론, 미국신용등급강등에따른금융기관의금리인상은자동차구매시파이낸싱금리의상승으로연결, 구매심리에악영향이우려된다. 반면, 대중교통이부족한미국에서자동차구매는필수적이다. 따라서, 하반기일본완성차업체들의공급정상화는인센티브증가로이어져신차구매대기자들의시장참여를유도할것이고자동차판매량의증가로이어져하반기에상반기이상의판매량을보일것으로낙관한다. 도표 8 (mil. Unit) 15. U.S. Monthly Auto Sales SAAR 자료 : 미국조사기관, 유진투자증권 8_

9 IV. Investment Point: Which Horse? 글로벌금융시장이혼란스러운현재한국자동차섹터, 특히현대차그룹에대한투자의견을 BUY 로유지하는것은강력한태풍앞에바람개비를들고서있는것에비교될수도있겠다. 그러나, 과거금융위기를돌이켜보면소비자가선호하는제품을보유했던자동차회사가위기를겪은적은없었다고단언한다. 따라서, 현재내연기관기반의제품에서일본업체들이버거워할정도로경쟁력이높아진현대차와기아차, 그리고양사의핵심공급업체인현대모비스는향후 1년이상지속적으로판매증가를기록할것으로낙관한다. 특히, 우리는글로벌자동차업체들의 2분기실적을확인해보면현대차와기아차의높아진위상을확인할수있다. 우선영업이익률에서현대차와기아차는 2Q11 각각 1.6% 및 8.9%(IFRS 연결기준 ) 를기록했으며, 이러한실적은메르체데스벤츠의모사인다임러의 9.8%, 유럽최대의자동차메이커인폴크스바겐의 7.9% 에견줄수있다. 도표 9 (%) Q1 3Q1 1Q11 2Q1 4Q1 2Q11 1 현대차 2Q11 영업이익률 ( 연결 ) 1.6% 기아차 2Q11 영업이익률 ( 연결 ) 8.9% 5 GM 포드도요타혼다닛산 VW 다임러 BMW -5 자료 : 각사, 유진투자증권주 : 현대차와기아차는각각 IFRS 연결기준으로경쟁업체들이상기사용중인회계방식과동일하지않을수도있음 _9

10 순이익률에서도현대차와기아차는 2Q11 에각각 11.5% 및 9.7%(IFRS 연결기준 ) 를기록했으며, 이는부가티, 벤틀리, 아우디등각종고급브랜드를소유한폴크스바겐의 11.6%, 고급차의대명사인 BMW 의 1.1% 등과견줄수있으며다임러의 6.1%, 법정관리를통해부채를청산한 GM의 7.6%, 포드의 6.8% 에비해높다. 특히, 지난 2년대초반고마진 ( 예. 2Q11 기준 OPM 22.8%) 의 A/S 부품사업을현대모비스에게이관한현대차와기아차의실적을경쟁업체들이 A/S 부품사업을보유한상태에서비교했다. 따라서, 우리는양사경쟁력이얼마나높은가를알수있고, 따라서양사의글로벌경쟁력은현상황에서도유효하다고판단한다. 도표 1 (%) 현대차 2Q11 순이익률 ( 연결 ) 11.5% 기아차 2Q11 순이익률 ( 연결 ) 9.7% 1Q1 3Q1 1Q11 2Q1 4Q1 2Q GM 포드도요타혼다닛산 VW 다임러 BMW -3 자료 : 각사, 유진투자증권주 : 현대차와기아차는각각 IFRS 연결기준으로경쟁업체들이상기사용중인회계방식과동일하지않을수도있음 1_

11 하반기의불확실한선진국재정위기에서현대차그룹중 Top Pick 을뽑는다면현대모비스이다. 우선, 현대모비스는현대차와기아차의신차생산증가시모듈사업매출이증가하고, 반면경기가불확실해지면자동차보유연수 (Year) 가증가하면서 A/S 부품매출액이증가하는독특한매출구조를보유하고있다. 왜냐하면, 현대모비스는통상적으로완성차업체가보유한 A/S 부품사업을보유, 여타의부품업체와틀리게상대적으로안정적인매출구조를구축했기때문이다. 우리는완성차업체중에는현대차를선호한다. 원래미국의신용등급이전에는미국에서 9월 K5를현지생산하게되는기아차의매출증가전망이두드러졌다. 하지만, 선진국국가들의재정이부실한가운데 BRICs 로대변되는신흥시장들은재정이안정적이며성장성도높다. 따라서, 우리는기아차대비미국, 유럽및 EU의판매비중이낮은현대차를선호한다 ( 도표 1~13). 특히, 내년중국 3공장및브라질공장가동에따라신흥시장에서판매비중이증가할현대차는현재의선진국재정위기에서매력적인대상이라고판단된다. 도표 11 도표 12 한국 18% 한국 17% 기타 56% 현대차 미국 15% 기타 56% 현대차 미국 16% EU 11% EU 1% 자료 : 현대차, 유진투자증권 자료 : 현대차, 유진투자증권 도표 13 도표 14 한국 23% 한국 21% 기타 47% 기아차 기타 48% 기아차 미국 17% 미국 2% EU 14% EU 11% 자료 : 기아차, 유진투자증권 자료 : 기아차, 유진투자증권 _11

12 IV. 결론 돌이켜보면, 지난 28년금융위기이후현대차와기아차의위기에대한 내성 은아직까지도유지되고있음을알수있다. 물론, 211년 8월은경쟁상황이 3년전과상이하다 : 당시파산까지갔었던 GM과크라이슬러의 화려한 복귀, 그리고일본완성차업체들의 3월대지진으로가동률저하후정상화를통해시장복귀등은현대차와기아차에게금융위기이상의변수이다. 그러나, 양사의가격정책은여전히높은원가경쟁력을기반으로경쟁업체대비지속적으로낮게책정되고있다 : 일례로, 지난 29년현대차미국 (HMA) 은본사에게상품성이개산된쏘나타 (YF) 출시당시도요타캠리에상응하는가격책정을요청했지만, 본사는보수적인가격정책으로차량가격을 $1, 이상낮게책정하였다. 이러한 안정 적인가격정책에도불구, 현대차의 2Q11 자동차사업부분영업이익률 (IFRS 연결기준 ) 은 9.9% 로현대차의높은원가경쟁력을반영한다. 다행히도, 최근달러에대해동조현상을보이고있는원화와엔화의동반강세는현대기아차의일본업체대비가격경쟁력을유지시키는요소가되고있다. 또한, 2년대에공격적인경영을보여주었던현대차와기아차는현재높은수요에도불구, 기존의생산능력을유지하고품질관리에초점을맞추면서공장신설을지양하여새롭게부상한재정위기에따른리스크를사전에낮출수있었다. 따라서, 우리는하반기경기불확실성속에서도미국시장의경우자동차판매는 1H11 이상으로증가할것이며, 이러한가운데가격경쟁력이경쟁업체대비높은현대기아차의지속적인판매호조를예상한다. 또한, 경기에대한불확실성이증가하는가운데완성차대비혜택이상대적으로큰 A/S 부품사업을보유한현대모비스 (BUY, TP 43.9 만원 ) 를 Top Pick 으로유지한다. 또한, 완성차업체로는기아차 (BUY, TP 9.1 만원 ) 대비미국, 한국및 EU 시장판매비중이낮은현대차 (BUY, TP 29.5 만원 ) 를추천한다. 특히, 현대차는 212년중국에제3 공장및브라질공장착공으로신흥시장의판매비중이증가하여선진국의재정불안에따른리스크를추가적으로줄일수있어더욱매력적이다. 12_

13 Compliance Notice 당사는자료작성일기준으로지난 3개월간해당종목에대해서유가증권발행에참여한적이없습니다당사는본자료발간일을기준으로해당종목의주식을 1% 이상보유하고있지않습니다당사는동자료를기관투자가또는제3 자에게사전제공한사실이없습니다조사분석담당자는자료작성일현재동종목과관련하여재산적이해관계가없습니다동자료에게재된내용들은조사분석담당자본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다투자기간및투자등급종목추천및업종추천투자기간 : 12 개월 ( 추천기준일종가대비추천종목의예상목표수익률을의미함 ) 상기투자등급은 3월 3일부터변경적용함변경후변경전 ㆍSTRONG BUY : 추천기준일종가대비 +5% 이상ㆍBUY: 추천기준일종가대비 +2% 이상 ~ +5% 미만ㆍHOLD: 추천기준일종가대비 % 이상 +2% 미만ㆍREDUCE: 추천기준일종가대비 % 미만 ㆍSTRONG BUY : 추천기준일종가대비 +5% 이상ㆍBUY: 추천기준일종가대비 +15% 이상 ~ +5% 미만ㆍHOLD: 추천기준일종가대비 +5% 이상 +15% 미만ㆍREDUCE: 추천기준일종가대비 +5% 미만 과거 2 년간투자의견및목표주가변동내역 추천일자투자의견목표가 ( 원 ) BUY 115, BUY 16, BUY 174, BUY 19, BUY 225, BUY 242, BUY 276, BUY 295, BUY 295, ( 원 ) 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 현대차 (538.KS) 주가및목표주가추이 현대차목표주가애널리스트변경 9/8 9/11 1/2 1/5 1/8 1/11 11/2 11/5 11/8 과거 2 년간투자의견및목표주가변동내역 추천일자 투자의견 목표가 ( 원 ) BUY 21, BUY 27, BUY 42, BUY 52, BUY 6, BUY 7, BUY 81, BUY 91, BUY 91, ( 원 ) 1, 8, 6, 4, 2, 기아차 (27.KS) 주가및목표주가추이 기아차목표주가애널리스트변경 9/8 9/11 1/2 1/5 1/8 1/11 11/2 11/5 11/8 과거 2 년간투자의견및목표주가변동내역 추천일자투자의견목표가 ( 원 ) HOLD 15, HOLD 115, BUY 2, BUY 29, BUY 29, BUY 339, BUY 382, BUY 439, BUY 439, ( 원 ) 5, 4, 3, 2, 1, 현대모비스 (1233.KS) 주가및목표주가추이 현대모비스목표주가애널리스트변경 9/8 9/11 1/2 1/5 1/8 1/11 11/2 11/5 11/8 _13